商业贸易行业：寻本溯源存量市场的突围之道-20190624-广发证券-42页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/4242 Table_Page 投资策略半年报|商业贸易 证券研究报告 商业贸易行业商业贸易行业 寻本溯源，存量市场的突围之道寻本溯源，存量市场的突围之道 核心观点：核心观点：零售护城河：规模、效率、合理利润率零售护城河：规模、效率、合理利润率从全球来看，零售行业具备孕育超级公司的土壤，而这些公司往往都诞生于大众消费市场，且处于寡头垄断的地位，核心逻辑在于：大众消费追求性价比，性价比来自规模化，规模化的基础是寡头垄断格局。规模、效率、合理利润率规模、效率、合理利润率，是我们对零售护城河的理解，也是全球零售霸主的共同信仰，但在不同国家的呈现形式会有差异（如美国的 Walmart、Costco，日本的 7-11）。中国 14 亿人金字塔型的结构，决定了多需求多业态并存的消费分层结构，而人口密度大、人工成本低以及线下区域割据的背景为电商发展提供极好的环境，这意味着电商巨头在零售整合变革中将扮演极为重要的角色，这是不能忽视的中国市场特点。业态分化，估值差异来自核心投资驱动因素的不同业态分化，估值差异来自核心投资驱动因素的不同尽管都处于规模为王、龙头胜出的大背景下，但各个细分行业的核心投资驱动因素不同，其估值差异也始终存在。百货受制于物业，整合进度慢，龙头公司表现基本与行业一致，因此更多是驱动；超市龙头逆势扩张持续多年，且对行业的权重影响不断加大，享受估值溢价；珠宝龙头自 18 年下半年逆势加速扩张，逐步从 转向 驱动；电商作为成长性最强的细分业态，仍然享受渗透率提升红利，但随着流量红利殆尽，头部玩家争夺用户留存、提升 ARPU 更考验 能力。存量市场的突围：用户和产品的定位与聚焦存量市场的突围：用户和产品的定位与聚焦零售行业的变革源自对消费者需求的把握。行业伟大公司的诞生，首先是选对了最契合时代的业态，继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠流量红利下的行业扩张，后者则更加有赖公司在存量竞争下的精耕细作。存量竞争时代不再是粗放的跑马圈地，更需要适度聚焦、构建差异化服务形成竞争壁垒。前端流量的变革中，会员制作为用户筛选途径，帮助构建的是差异化的内容组合；后端商品维度，性价比提高、C2M 精准开发是消费升级的进阶形式，渠道商向上整合供应链、主导产品创造的过程形成了渠道自有品牌，品牌商向下整合渠道提高流通效率、降低品牌溢价，即形成了性价比品牌。核心推荐标的：优选细分领域龙头核心推荐标的：优选细分领域龙头我们长期看好聚焦大众消费市场，持续加强零售护城河的龙头公司。2019 下半年我们重点推荐南极电商、永辉超市、苏宁易购、周大生、老凤祥、天虹股份、珀莱雅等。风险提示：风险提示：经济复苏节奏低于预期；人工租金成本持续上涨，带来运营成本提升的压力；互联网巨头持续加码线下，行业竞争不断加剧。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-24 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No.BNV287 021-60750633 分析师：分析师：林伟强 SAC 执证号：S0260517090003 021-60750607 分析师：分析师：高峰 SAC 执证号：S0260518050003 021-60750604 请注意，林伟强,高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：【广发商贸-月报】会员超市运营之道：聚焦思维叠加高效供应链，铸造坚固成本堡垒 2019-01-28【广发商贸-2019 策略】寻找新增量，大众消费的渗透率之争 2018-12-04 联系人：贾雨朦 021-60750604 -23%-15%-8%0%8%16%06/1808/1810/1812/1802/1904/19商业贸易沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 报告日期报告日期 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 10.41 2019/6/20 买入 14.3 0.51 0.67 20.41 15.54 18.99 14.55 25.1%24.9%苏宁易购 002024.SZ CNY 11.25 2019/6/24 买入 16.36 1.91 0.55 5.89 20.45 27.18 17.25 18.4%5.1%永辉超市 601933.SH CNY 10.61 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 42.44 34.23 36.17 24.63 10.9%12.1%天虹股份 002419.SZ CNY 13.67 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 15.71 13.95 10.95 10.35 14.2%13.9%王府井 600859.SH CNY 15.55 2019/4/30 买入 22 1.7 1.91 9.15 8.14 6.52 6.05 11.3%11.7%周大生 002867.SZ CNY 33.37 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 15.67 12.55 13.55 10.80 20.9%20.6%老凤祥 600612.SH CNY 44.97 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 16.59 14.37 10.83 9.28 18.5%17.7%珀莱雅 603605.SH CNY 62.80 2019/5/24 买入 68.3 1.95 2.53 32.21 24.82 24.28 18.44 18.8%19.6%爱婴室 603214.SH CNY 36.60 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.73 20.22 24.28 18.44 15.2%16.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 目录索引目录索引 一、规模为王，龙头胜出.7（一）零售的护城河：规模、效率、合理利润率.7（二）深刻理解中国市场的差异化特点，积极拥抱龙头公司.12（三）国内零售市场处于龙头强强联盟的整合阶段.14 二、业态分化，与价值的不同体现.15（一）百货：区域割据难享集中度提升红利，主导投资机会.16（二）超市：比拼供应链效率和规模扩张，龙头公司价值显著.18（三）黄金珠宝：从到，关注龙头公司的逆势扩张.20（四）电商：一超双强局，社交胜负手.22 三、存量突围的趋势探讨：用户和产品的定位与聚焦.29（一）会员体系：存量用户的升维运营.29（二）自有品牌：制造型零售的未来.32（三）性价比消费升级：大众消费的规模化生产红利.34 四、核心推荐标的：优选细分领域龙头.38 风险提示.40 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 图表索引图表索引 图 1：沃尔玛营业收入与门店数量 YoY.8 图 2：沃尔玛收入和利润增长.8 图 3：沃尔玛坪效提升.9 图 4：沃尔玛存货周转天数下降.9 图 5：沃尔玛始终保持着 5%左右的净利润率.9 图 6：Costco 营收增速相对 Walmart 更稳健.10 图 7：传统零售衰落时 Costco 保持稳健利润增速.10 图 8：低费用率支持低加价率.10 图 9：Costco 店均人员仅沃尔玛一半，人效更高.10 图 10：Costco 坪效显著高于 Walmart.11 图 11：仓储超市的坪效普遍高于大卖场.11 图 12：711 各时期开店增速与销售额增速.11 图 13：711 公司与加盟商的毛利和费用分配.12 图 14：711 历史上推出的各项服务.12 图 15：中国、美国、日本社零增速.13 图 16：各个国家实体零售集中度.13 图 17：美国线下零售龙头公司份额（%）.13 图 18：日本线下零售龙头公司份额（%）.13 图 19：中美电商规模（百万美元）和渗透率.14 图 20：互联网龙头企业体量与增速都远高于线下零售企业（气泡代表市值大小）.14 图 21：国内零售市场发展的三个阶段.15 图 22：百货业态份额呈下降趋势.16 图 23：梅西百货关店数量增加.16 图 24：梅西百货经历过数次兼并收购.16 图 25：梅西百货历史估值.16 图 26：我国百货公司区域割据.17 图 27：王府井和天虹股份门店数量.17 图 28：可选消费与经济周期有高相关性.17 图 29：百货公司同店数据与经济周期有较高相关性.17 图 30：可选消费与经济周期有高相关性.18 图 31：百货公司同店数据与经济周期有较高相关性.18 图 32：王府井历史估值情况.18 图 33：天虹股份历史估值情况.18 图 34：我国商超行业集中度持续提升.19 图 35：2018 年我国商超行业市占率分布情况.19 图 36：2018 年各超市公司的门店增速情况.20 图 37：永辉和家家悦收入增速持续领跑.20 图 38：龙头公司经营利润率高于行业整体.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 图 39：龙头公司 ROE 高于行业整体.20 图 40：珠宝消费与经济周期高度相关，投资属性使二者出现偏差.21 图 41：周大福内地直营店同店增长.21 图 42：龙头企业门店季度净增加数量（内地）.22 图 43：1-5M19 实物电商增速放缓至 21.7%，在社零中占比达到 18.9%.23 图 44：低线市场网购渗透率较一二线市场仍有明显差距.24 图 45：互联网用户在“变老”.24 图 46：品类渗透提升带动单量增长.24 图 47：FY19 天猫 GMV 占比提升至 45.6%，升级趋势明显.25 图 48：拼多多 18 年客单价/人均订单数增长明显.25 图 49：阿里&京东 GMV 规模领先优势明显.26 图 50：淘宝&京东&拼多多 app 月活用户数遥遥领先.26 图 51：以微信用户数为标杆，淘宝&京东&拼多多三大电商去重用户后占比达到 90.4%.26 图 52：三大电商 app 终端价格体现差异化用户覆盖（5M19）.26 图 53：18 年异地/同城快递均价降至 8.1/7.9 元.26 图54：18年第三方移动支付交易规模达190.5万亿元，支付+财付通份额高达93.5%.26 图 55：18 年社交电商市场规模 9672 亿元，同比增长 58.6%.27 图 56：巨头瓜分互联网流量市场.27 图 57：四类典型社交电商产业公司.28 图 58：成立三年，云集 18 年 GMV/营收达到 227/130 亿元.28 图 59：云集 18 年购买用户 2320 万，累计付费会员 740 万.28 图 60：手机淘宝 18 年以来大幅增加信息流及直播推荐内容.29 图 61：构建零售会员体系的基本框架.30 图 62：渠道商的自有品牌将品牌方逐出价值链.32 图 63：渠道自有品牌建设需要的内外部条件.33 图 64：不同城市线处于不同的消费时代.35 图 65：拼多多的够用低价、精品电商的品质化为不同层次的性价比升级.35 图 66：不同城市线对应不同性价比层次升级.35 图 67：卡帝乐旅行箱价位段完全贴合阿里主流价格带.36 图 68：90 分旅行箱价位段略高于阿里主流价格带.36 图 69：南极人服饰加价倍率低于传统品牌.37 图 70：南极人部分产品与天猫主流品牌比价（元）.37 图 71：南极电商的货币化率逐年降低.37 图 72：卡帝乐旅行箱单品销售量远超新秀丽和 90 分.37 图 73：小米 IoT 产品收入快速增长.38 图 74：小米销售、管理费用率均保持低位.38 表 1：美国和日本市占率 TOP10 零售公司（2018 年）.7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 表 2：预计 18-21 年实物网购复合增速 18.1%.23 表 3：会员体系的建设与零售公司的生意模式高度契合.30 表 4：国内典型的会员制尝试.31 表 5：国内渠道自有品牌的典型尝试.34 表 6：小米产品在 2019 年 618 中夺得诸多品类第一.38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 一、规模为王，龙头胜出一、规模为王，龙头胜出 无论是海外的沃尔玛、亚马逊，还是中国的阿里、京东，均验证了零售行业能够孕育超级公司，核心逻辑在于：高性价比的前提是规模化，而规模化的基础是寡头垄断格局。从沃尔玛、Costco 和 7-Eleven 的案例来看，优秀的零售公司均是通过提升供应链效率、保持价格优势和合理的利润率，实现规模的不断成长。与海外成熟市场相比，我国仍是成长型国家，零售集中度极低。行业整合周期的力量将远远强于经济波动周期，这种力量指引的方向就是零售集中度的快速提升。因此，外延扩张能力是我们评估国内零售公司的第一要素。（一）（一）零售的护城河：规模、效率、合理利润率零售的护城河：规模、效率、合理利润率 从全球来看，零售行业从全球来看，零售行业具备孕育超级公司的土壤具备孕育超级公司的土壤，而这些超级公司大多聚焦大，而这些超级公司大多聚焦大众消费市场众消费市场。2018年美国和日本销售额排名前十的零售公司，既有实体门店，也有电子商务，既有综合卖场，也有品类杀手，但共同的特点都是诞生于大众消费市场，拥有寡头垄断的行业地位。所谓大众消费，聚焦的是80%用户的80%需求，其价值观趋同，即便宜买好货，也就是我们常说的性价比。高性价比的前提是规模化，而规模化的基础是寡头垄断格局（既有竞争压力，又有规模效应），逐步形成了我们今天看到的各个业态各个品类成熟状态下的终局。表表 1：美国和日本市占率美国和日本市占率 TOP10 零售公司零售公司（2018 年年）美国美国 日本日本 公司公司 主营主营/形式形式 销售规模（百万美元）销售规模（百万美元）公司名称公司名称 主营主营/形式形式 销售规模（十亿日元）销售规模（十亿日元）沃尔玛 大卖场 377,195 7-Eleven 便利店 3,382 亚马逊平台 线上大卖场 200,175 永旺 超市&购物中心 3,017 CVS 药店连锁 127,429 全家 便利店 1,850 克罗格 大卖场 102,842 罗森 便利店 1,639 walgreens 药店连锁 87,357 山田电机 家电连锁 1,388 Costco 会员仓储式卖场 78,437 美思佰乐 食品超市 936 Traget 折扣精选卖场 75,657 伊藤洋华堂 超市/百货 933 亚马逊自营 线上大卖场 68,973 唐吉坷德 折扣超市/百货 830 家得宝 家居货栈 61,500 西友 超市/百货 779 Albertsons 食品药品零售 56,188 优衣库 服装 744 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 研究海外市场零售发展的百余年历史，巨头更迭屡见不鲜。新技术的涌现，消费者的变化，推动零售业态的变迁，而在此过程中，上一代的巨头往往缺乏创新基因从而不能及时变革，最终被挑战者颠覆。毫无疑问，零售业的未来仍将充满悬念，业态的迭代和创新也将持续，但其追求的商业本质却不曾改变。我们对比分析我们对比分析了诸多大众消费市场的零售龙头公司，总结其护城河的三个关键词：规模、效率、了诸多大众消费市场的零售龙头公司，总结其护城河的三个关键词：规模、效率、合理利润率。合理利润率。规模效应是零售巨头的最大红利，体现在产业链的各个环节，包括生产、采购、物流、运营、营销等；补贴带来的规模优势是短暂的，效率带来的成本优势才是可持续的；规模与效率优势带来下的合理盈利率，则是防御挑战者的最强护城 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 河。美国的Walmart与Costco，日本的7-eleven，虽然分布在不同的国家，隶属于不同的业态，所处的社会背景也不尽相同，但最终能够穿越周期靠的都是遵循零售本质。无论是Walmart的“天天低价”、Costco的“永恒的便宜”，还是7-Eleven的加盟赋能体系，追求的都不是净利率的提升，而是提高供应链效率，降低运营成本，始终保持与竞争对手之间的价格优势，不断抢夺市场份额。最终反映在报表上则是稳定合理的盈利水平叠加高周转的组合带来的高ROE表现。1、Walmart（沃尔玛沃尔玛）沃尔玛的成长史是一部规模扩张史。从乡村小店到区域龙头，再到全美霸主，最终成长为收入规模超过5000亿美元，门店数量超过10000家的全球零售龙头。沃尔玛50年间门店数量复合增速达13.2%，收入复合增速达23.6%，利润复合增速达22.0%。公司ROE常年维持在20%，为投资者创造了丰厚的回报。图图 1：沃尔玛营业收入与门店数量：沃尔玛营业收入与门店数量YoY 图图 2：沃尔玛收入和利润增长沃尔玛收入和利润增长 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 沃尔玛自创建起，就坚持基于物流配送中心保障的扩张模式（即物流建设先于门店布局），平均单个物流中心覆盖半径320公里范围内约150家门店，营业面积/物流仓库面积的比例始终稳定在8-10之间，自主运输车队配送比例超过75%，配送准时率和卡车装满率均高达99%，远高于竞争对手，这也使得公司配送成本从70年代初期的3%下降至90年代的1.3%。运用先进的科技手段提升效率、降低费用，同样是沃尔玛自创建起所一直坚持的。公司几乎引领了每一次新技术在零售行业的应用，从60年代率先使用计算机帮助管理存货、销售和财务，到80年代率先购买卫星系统（该系统帮助公司建立了连接门店、物流中心、总部的即时数据传送通道，并锁定未来若干年语音及数据传送费用），再到21世纪率先推广RFID射频技术（该技术有效减少人工成本、商品断货和损耗），根据FY1997年报中披露其每年在科技方面投入超过5亿美元。通过完善的物流体系和强大的科技建设，沃尔玛经营效率持续提升，在快速扩张的10年间，存货周转天数一路下降，从70年代初期的80天下降至FY1991年的60天，人销增长60%，坪效增长1.4倍。高效的供应链体系下，沃尔玛的运营成本得到严格控制。在FY1981-1991的十年间，公司综合费用率从20%下降至15%，其中人工费用率下降约2个百分点，物业成本下降约1个百分点，配送费率下降约1.7个百分点，损耗率下降约0.5个百分点。0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY1968FY1971FY1974FY1977FY1980FY1983FY1986FY1989FY1992FY1995FY1998FY2001FY2004FY2007FY2010FY2013FY2016全球门店数门店增长率（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%FY1970FY1973FY1976FY1979FY1982FY1985FY1988FY1991FY1994FY1997FY2000FY2003FY2006FY2009FY2012FY2015FY2018主营业务收入增长率净利润增长率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 图图 3：沃尔玛坪效提升：沃尔玛坪效提升 图图 4：沃尔玛存货周转天数下降沃尔玛存货周转天数下降 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 在长达 45 年的发展历程中，沃尔玛始终贯彻“天天低价”的战略，以维持合理盈利水平为目标（3-4%的净利率），根据费用率变化主动调降毛利率，即便在美国通胀高企的 1978-1981 年间（CPI 达到 9%-12%）也不例外。高效的供应链体系，促使公司在快速扩张期费用率大幅下降，为低价战略的执行留足空间，进而成功抢占更多市场份额。公司将费用率的降低充分让利给消费者，长期保持着 5%的左右的经营利润率，这为低价抢占份额的战略执行提供了充分空间。图图 5：沃尔玛始终保持着沃尔玛始终保持着5%左右的净利润率左右的净利润率 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 2、Costco（好市多）（好市多）相比于老牌超市巨头沃尔玛，Costco是美国大卖场中绝对的后起之秀，公司寻求差异化竞争路径，精选爆款SKU，采用付费会员机制，从而实现颠覆性的价格优势。2009年经济危机之后，高性价比渠道崛起，Costco在收入与利润端表现皆胜于沃尔玛，并保持一贯的稳健。FY2009-FY2018年，Costco营收/净利润复合增速为7.9%/12.5%；同期沃尔玛收入端复合增速仅2.4%，净利润则自2015年起出现下滑。且Costco的ROE逆势上升，FY2016超越沃尔玛，FY2018达到26.6%（vs 沃尔玛12.7%）。-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050FY1971FY1974FY1977FY1980FY1983FY1986FY1989FY1992FY1995FY1998FY2001FY2004FY2007FY2010FY2013FY2016坪效（万美元/千平方英尺）坪效增长率（右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00存货周转天数0%5%10%15%20%25%30%毛利率-营运费用率毛利率营运费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 Costco精选SKU、筛选客群与沃尔玛的“大而全”模式有所差异，但本质上仍是提升供应链和运营效率实现终端极致性价比。Costco为代表的会员制仓储超市，是一种偏向“批发”的零售业态，基本经营理念为聚集会员的零散购买力，统一向大型厂家订货，获得批发折扣，取缔中间环节，使得进货成本尽可能降到最低，并让利给消费者。Costco选择设定收入2%为会员费率（基本等同于整体净利率），商品几乎不盈利（商品毛利率11.0%与运营费用率10.0%基本持平）。常态下优秀零售公司净利率约3-4%（Walmart 2017年前的情况），如忽略运营差异，2%的设定意味着主动出让1-2%的利润给消费者。运营费用端，仓储超市模式业态中，仓库货架即门店，省去了销售人员上货、整理等步骤；同时减少广告宣传和促销活动（Costco几乎不做营销），尽可能降低终端售价，将节约的期间成本返还给消费者。从财务结果看，Costco的SG&A费用率显著低于Walmart（FY2018，10.0%vs 21.3%）。人效来看，Costco店均面积14.8万平方英尺，店均员工仅75.8人；Walmart为17.5万平方英尺，员工196.3人（且Walmart在2008年后出现了明显的人员收缩）；Costco人效高达57.8万美元/人/年，Walmart仅21.8万美元/人/年。坪效来看，Costco坪效达到1278.9美元/平尺/年，约是Walmart（432.1美元/平尺/年）的3倍。作为印证，Walmart旗下的Sams Club坪效同样也高于其体系内的大卖场。图图 6：Costco营收增速相对营收增速相对Walmart更稳健更稳健 图图 7：传统零售衰落时传统零售衰落时Costco保持稳健利润增速保持稳健利润增速 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心（Costco财年截止到当年9月，Walmart为当年1月，存在不同步现象）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图 8：低费用率支持低加价率低费用率支持低加价率 图图 9：Costco店均人员仅店均人员仅沃尔玛沃尔玛一半，人效更高一半，人效更高 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018Costco营收（百万美元）Costco收入增速Walmart收入增速-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,000Costco净利润（百万美元）Costco净利润增速Walmart净利润增速5%10%15%20%25%30%Costco综合毛利率Walmart毛利率Costco运营费用率Walmart运营费用率Costco商品毛利率020040005001,000Costco人效（千美元）Walmart人效（千美元）Costco单店员工人数（右）Walmart单店员工人数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 3、7-Eleven 美国地广人稀催生了“大而全”的郊区大卖场，日本高密度城市则孕育了“小而美”的便利店。7-Eleven是最值得研究的便利店公司，其龙头地位的奠定同样源于深耕规模和效率的零售本质。图图 12：711各时期开店增速与销售额增速各时期开店增速与销售额增速 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 7-Eleven的快速扩张在于加盟模式下合理费用分配力求效率最大化。在后端，公司承担商品、信息、物流三大系统的开发和维护：这三大系统正是便利店高效运营的核心，销路畅通的商品、精确及时的信息共享、优质高效的物流配送形成了独立店铺难以与711抗衡的主要壁垒，是其进入711麾下的主要原因。在前端，公司负担了80%的物业费，15%的商品滞销费和全部的店铺设备，保证终端店铺商品优质、店面明净，在扩张过程中维持标准化。除了物业费与滞销品处置费的剩余部分，加盟商主要承担前端店员的人工费。公司对上万家门店的店员招聘鞭长莫及，而店员高流动性、高密集性的特点决定了加盟商更适合担任终端雇主的角色。图图 10：Costco坪效显著高于坪效显著高于Walmart 图图 11：仓储超市的坪效普遍高于大卖场仓储超市的坪效普遍高于大卖场 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 05001,0001,500Walmart坪效（美元/平尺）Costco坪效（美元/平尺）-4001006001,1001,600CostcoSams ClubBJsWalmartFY2018坪效（美元/平方英尺）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 7-Eleven 的效率优势则来自于选址、商品、服务三个方面。选址选址：采取集中开店策略，通过在一个街区密集开店以降低营销和物流成本，成功攻占了一个街区之后再向周围扩张，追求布点的“密”而非“广”。得益于集中开店策略，711 够维持在每一个街区的竞争优势，构建了对后来者的竞争壁垒。商品商品：强大的自有商品开发系统为快餐品类领先提供了坚实的后盾，711 专属工厂比例高达 90%以上，全家、罗森的专属工厂比例仅 55%、64%（2013 年数据）。2007 年 711 推出自有品 Seven-Premium，主打优质爆款商品，再次提升商品优势。服务服务：从 1987 年与东京电力公司合作推出代收电费服务开始，711 不断迎合消费者的服务需求，包括 Seven Bank ATM 服务和 Seven 轻松宅急送等。服务项目的推出增强了便利店的“便利”属性，让其成为深入社区的市政基础设施的一环；便利店得以成为消费者日常生活的一部分，客流量与消费黏性得到有力保证。（二二）深刻理解中国市场的差异化特点，深刻理解中国市场的差异化特点，积极拥抱龙头公司积极拥抱龙头公司 与海外成熟市场相比，与海外成熟市场相比，中国零售行业中国零售行业成长性强、成长性强、集中度低，集中度低，因此龙头公司的因此龙头公司的规规模成长是模成长是比任何其他成熟市场比任何其他成熟市场最重要的衡量维度。最重要的衡量维度。中国仍然是成长型国家，社零增速维持在8%以上，同期美国和日本均在5%以下；同时零售集中度极低，2018年国内零售行业CR10为22.4%（含阿里、京东），若不考虑电商，则实体零售CR10仅为5.5%，同期瑞典、英国、德国、韩国等成熟市场的零售CR10均在40%以上。图图 13：711公司与加盟商的毛利和费用分配公司与加盟商的毛利和费用分配 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图 14：711历史上推出的各项服务历史上推出的各项服务 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 图图 15：中国、美国、日本社零增速：中国、美国、日本社零增速 图图 16：各个国家实体零售集中度：各个国家实体零售集中度 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 从海外经验来看，零售公司集中度提升是大势所趋从海外经验来看，零售公司集中度提升是大势所趋。自20世纪80年代以来，美国线下零售市场持续兼并整合，市场集中度大幅提升，具体到各个细分领域集中度更高：如沃尔玛在商超的市场份额达到25%以上；家居超市是家得宝和劳氏的双寡头竞争格局；药店是Walgreen、CVS等公司的寡头竞争；百货行业则是Macys、J.C.Penney等龙头主导。日本零售市场在20世纪90年代末起GDP与社会零售总额持续缓慢增长的背景下，龙头零售凭借效率优势快速扩张：如7-Eleven、全家、罗森（便利店），永旺（百货超市），山田电机（电器连锁）、美思佰乐（食品超市）、堂吉诃德（药妆连锁）、无印良品（家居零售）、优衣库（服装零售）、大创（百元店）等。图图 17：美国线下零售龙头公司份额（美国线下零售龙头公司份额（%）图图 18：日本线下零售龙头公司份额（日本线下零售龙头公司份额（%）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 规模、效率、合理利润率构成的零售本质从未改变，但美国和日本形成的主流业态却有所不同，背后原因在于二者的人口聚集形态不同。美国地广人稀催生了美国地广人稀催生了“大而全”的郊区大卖场：“大而全”的郊区大卖场：美国大部分城市人口密度低，地广人稀，公路和私家车发达，位于郊区的超级大卖场占据了美国线下零售的主要市场份额（沃尔玛、Costco、塔吉特、克罗格等）。日本高密度城市则孕育了“小而美”的便利店：日本高密度城市则孕育了“小而美”的便利店：日本人口密度大、城市交通拥挤、租金昂贵，零售业态规模较小，以密集网络状的形式分布于住宅社区、车站商圈附近，因此便利店是日本的线下最主要业态（7-Eleven、全家、罗森等）。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05中国美国日本53.9%46.4%44.9%42.3%36.7%23.5%5.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%瑞典英国德国韩国美国日本中国20092018024681012142009201801234567820092018 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 那么中国又会呈现出怎么样的业态格局呢？我国基尼系数处世界较高水平，居民之间收入差距较大，且不同层级城市及地区的经济水平差异巨大，呈现多需求多态并存的消费分层格局。而中国人口密度大、人工成本低以及线下市场区域割据的背景，为电商的发展提供了先天的肥沃土壤。根据Bloomberg，2018年中国电商的规模达到5879亿美元，渗透率达到23.7%。依据国家统计局披露的社零数据，剔除石油汽车等项目，2019年5月电商渗透率达到33.2%，大幅领先美国市场。微观层面来看，2018年阿里，京东，拼多多GMV分别为5.7万亿、1.7万亿、4716亿元，远大于线下单体公司，这意味着电商龙头在中国零售变革中将扮演极其重要角色。图图 19：中美电商规模（百万美元）和渗透率：中美电商规模（百万美元）和渗透率 图图 20：互联网龙头企业体量与增速都远高于线下零互联网龙头企业体量与增速都远高于线下零售企业（气泡代表市值大小）售企业（气泡代表市值大小）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 （三（三）国内零售）国内零售市场处于龙头市场处于龙头强强联盟的整合阶段强强联盟的整合阶段 中国零售处于集中度提升阶段中国零售处于集中度提升阶段，结构变化比宏观增速更重要结构变化比宏观增速更重要。回顾国内零售行业的发展，大致经历了整体扩张、网购爆发、龙头联盟的三个阶段。1）2001-2010年，社零复合增速超过15%，各业态门店快速扩张。根据国家统计局有追溯的数据来看，2002年我国连锁百货门店仅有1551家，到2006年已翻了3.5倍至5353家；2002年我国连锁便利店仅有3324家，2008年翻了近5倍至至16196家；2003年我国连锁专业店数量为15412家，仅2004年一年就翻了3倍至47827家。百货、超市、专业连锁行业均呈现收入利润的快速增长，以王府井、大商股份、重庆百货等14家2001年前上市的零售公司为样本，在2001-2010年间平均收入增速达23%，平均利润增速达24%。同时，行业平均净利率从2005年的1%上升到2010年的5%，平均ROE也从2%上升到15%。2）2011-2016年，网购爆发叠加社零增速放缓，实体零售普遍受到电商冲击，开店速度、收入利润、盈利能力都出现了明显下滑。从开店速度来看，除少数龙头公司仍有扩张动力外，大部分零售企业的展店已经基本停滞。从业绩增速上来看，2012年以来上市百货&超市公司收入、利润增速大幅下滑，14-16年多家公司出现负增长。从盈利能力来看，电商分流叠加人工&租金成本上升，实体零售企业净利率持续下滑：9家超市企业算数平均净利率从2011年的2.5%下滑至2015年的0，多家超市出现亏损；同时ROE从2011年的15%持续下滑至2015年的-3%。0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000800,000中国电商规模美国电商规模中国电商渗透率(右轴）美国电商渗透率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4242 Table_PageText 投资策略半年报|商业贸易 3）2017年至今是龙头