商业贸易行业：从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份的同与不同-20190814-广发证券-28页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 行业专题研究|商业贸易 2019 年 8 月 14 日 证券研究报告 本报告联系人：贾雨朦 021-60750604 商业贸易行业商业贸易行业 从业务、架构、估值等多维度看从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份珀莱雅与丸美股份的同与不同的同与不同 分析师：分析师：洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no:BNV287 021-60750633 核心观点：核心观点：本篇报告从多个维度对比珀莱雅和丸美股份的相似与差异之处本篇报告从多个维度对比珀莱雅和丸美股份的相似与差异之处品牌端品牌端：珀莱雅和丸美均处于品牌矩阵建设初期，主品牌占比较高。差异之处在于：1）丸美偏中高端，珀莱雅聚焦大众市场，丸美的瓶单价高于珀莱雅；2）珀莱雅对于品牌布局更加开放，拥有 6 个自有品牌和多个投资品牌；丸美则更加谨慎，目前除丸美外仅拥有春纪和恋火两个品牌。3）营销上珀莱雅多运用人气小鲜肉，进行年轻化、新型营销；丸美则走的是高端、文艺、格调路线，采用微电影和电视剧植入的模式。产品端产品端：相似之处在于：1）珀莱雅和丸美立足于护肤领域，产品线以水、乳、膏、霜为主。2）两家公司均具有完备的供应链，自有工厂生产为主，委外加工为辅，研发费用率与研发人员占比类似。差异之处在于：1）丸美产品特色更加鲜明，以眼部护理为标签产品；但珀莱雅的产品线延展能力更强，品类、SKU 丰富程度更高。2）新品迭代思路上珀莱雅多跟随细分品类红利，打造爆品能力增强；丸美则培养出“弹力蛋白眼精华素”经典系列，依靠经典产品迭代升级，且高端产品线发展空间更大。渠道端渠道端：两家公司均以电商和日化店为主，充分享受两轮渠道红利；线下销售模式以经销为主，目标市场为二三线及以下城市。差异之处在于：1）丸美另有百货和美容院渠道，珀莱雅另有商超渠道和单品牌店。2）线上珀莱雅直营占比更高，背后是两家公司电商销售模式的区别，珀莱雅自建团队运营直营电商，丸美则委托代运营公司。股权结构和组织架构股权结构和组织架构：两家公司均是典型民营企业。丸美股份的股权结构更为集中，珀莱雅股权结构相对分散，中高层管理人员及经营骨干均有持股，并且将合伙人制度沿用至产业链布局中。从组织结构上看，珀莱雅和丸美股份均按照品牌划分事业部，后台资源共享；珀莱雅平台化布局帮助其持续捕捉行业红利，丸美人员数量更加精简。财务数据财务数据：从成长性来看，两家公司过去的成长动力类似，都主要依靠主品牌和电商渠道增长。未来的成长性取决于主品牌发展情况，线上增长的可持续性，以及多品牌品类拓展情况。从盈利能力来看，丸美股份毛利率高于珀莱雅，销售费用率和管理费用率低于珀莱雅，2018 年净利率是珀莱雅两倍有余。股价走势、盈利预测和估值分析股价走势、盈利预测和估值分析：复盘珀莱雅的股价走势，主要驱动力来自于业绩高增长预期得到逐步验证，实现业绩和估值双升。就估值而言，珀莱雅和丸美股份具有较强的可比性，二者均属于主品牌占比较高的化妆品公司，业绩增速是决定估值的主要因素，估值提升空间在于品牌矩阵建设。风险提示风险提示宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类孵化不达预期。相关研究相关研究：化妆品大会纪要:关注新营销、下沉市场、年轻化趋势 2019-07-29 丸美股份：眼部护理特色鲜明，盈利和营运能力突出 2019-07-16 珀莱雅：电商引领高成长，多品牌品类矩阵可期 2019-05-24 2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 9.99 2019/6/27 买入 14.3 0.51 0.67 19.59 14.91 17.64 13.51 25.1%24.9%苏宁易购 002024.SZ CNY 10.19 2019/7/31 买入 16.4 1.91 0.55 5.34 18.53 17.77 11.27 18.4%5.1%永辉超市 601933.SH CNY 9.31 2019/7/22 增持 10.9 0.25 0.31 37.24 30.03 30.14 20.52 10.9%12.1%家家悦 603708.SH CNY 23.48 2019/4/28 增持 20.8 0.79 0.98 29.63 24.03 14.77 12.47 15.1%15.7%天虹股份 002419.SZ CNY 11.89 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 13.67 12.13 7.23 6.83 14.2%13.9%王府井 600859.SH CNY 14.16 2019/4/30 买入 22.0 1.70 1.91 8.33 7.41 3.01 2.79 11.3%11.7%重庆百货 600729.SH CNY 27.00 2019/6/22 买入 39.0 2.24 2.74 12.05 9.85 5.56 5.03 14.5%15.6%周大生 002867.SZ CNY 23.36 2019/4/28 买入 28.5 1.42 1.77 16.45 13.17 13.56 10.81 20.9%20.6%老凤祥 600612.SH CNY 52.40 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 19.34 16.74 9.58 8.21 18.5%17.7%上海家化 600315.SH CNY 34.45 2019/4/27 增持 35 1.06 1.25 32.50 27.56 30.86 24.23 11.1%11.5%珀莱雅 603605.SH CNY 71.92 2019/5/24 买入 68.3 1.95 2.53 36.88 28.43 27.11 20.61 18.8%19.6%爱婴室 603214.SH CNY 36.10 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.39 19.94 14.51 11.94 15.2%16.5%红旗连锁 002697.SZ CNY 6.47 2019/7/16 买入 7.08 0.29 0.35 22.31 18.49 15.32 13.93 13.3%13.7%阿里巴巴 BABA.N USD 164.03 2019/7/21 买入 225 6.57 8.88 24.97 18.47 28.37 20.91 12.5%13.4%京东 JD.O USD 30.66 2019/7/22 买入 37.7 0.63 1.01 48.67 30.36 34.05 21.01 9.3%6.5%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：备注：1）表中估值指标按照最新收盘价计算；）表中估值指标按照最新收盘价计算；2）阿里巴巴）阿里巴巴 2019E 指指 FY2020E（2019/3/31 至至 2020/3/31），采用），采用 non-GAAP 口口径径 EV/EBITA 和和 EPS；3）京东采用）京东采用 non-GAAP 口径口径 EPS；4）周大生）周大生 7 月月 10 日日 10 派派 6.5 转增转增 5，相应，相应 EPS 及估值指标做除权及估值指标做除权处理处理。2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 目录索引目录索引 投资聚焦投资聚焦.6 一、品牌端一、品牌端.7（一）品牌矩阵：均处于矩阵建设初期，珀莱雅品牌布局更加开放（一）品牌矩阵：均处于矩阵建设初期，珀莱雅品牌布局更加开放.7（二）营销：珀莱雅善用人气明星、年轻化、创新营销；丸美注重档次与艺术性（二）营销：珀莱雅善用人气明星、年轻化、创新营销；丸美注重档次与艺术性.10 二、产品端：丸美聚焦眼部护理，珀莱雅延展二、产品端：丸美聚焦眼部护理，珀莱雅延展性更强性更强.11 三、渠道端：电商和日化店为主，电商运营方三、渠道端：电商和日化店为主，电商运营方式不同式不同.15 四、股权结构和组织架构：珀莱雅具有合伙制四、股权结构和组织架构：珀莱雅具有合伙制基因，丸美偏向强控制基因，丸美偏向强控制.18 五、财务数据：珀莱雅成长性更强，丸美盈利五、财务数据：珀莱雅成长性更强，丸美盈利能力和现金流更优能力和现金流更优.21 六、股价走势、盈利预测和估值分析六、股价走势、盈利预测和估值分析.24 风险提示风险提示.26 2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 图表索引图表索引 图图 1：珀莱雅主品牌和其他品牌占比珀莱雅主品牌和其他品牌占比.7 图图 2：丸美各品牌收入占比：丸美各品牌收入占比.7 图图 3：阿里平台上珀莱雅、丸美及部分化妆品品牌件单价对比（元：阿里平台上珀莱雅、丸美及部分化妆品品牌件单价对比（元/件）件）.8 图图 4：珀莱雅泡泡面膜抖音营销珀莱雅泡泡面膜抖音营销.11 图图 5：珀莱雅：珀莱雅 X 国家地理国家地理 IP 合作合作.11 图图 6：丸美眼霜节梁朝伟演绎眼丸美眼霜节梁朝伟演绎眼.11 图图 7：丸美延禧攻略植入广告：丸美延禧攻略植入广告.11 图图 8：阿里平台阿里平台 7 月面膜单品销售额月面膜单品销售额 TOP10.14 图图 9：丸美高端产品线：丸美高端产品线 Marubi Tokyo.14 图图 10：各化妆品公司研发人员占比（：各化妆品公司研发人员占比（2018 年）年）.15 图图 11：各化妆品公司研发费用占比（：各化妆品公司研发费用占比（2018 年）年）.15 图图 12：珀莱雅终端渠道布局（：珀莱雅终端渠道布局（2018 年）年）.16 图图 13：丸美终端渠道布局（：丸美终端渠道布局（2018 年）年）.16 图图 14：珀莱雅终端网点地区分布（：珀莱雅终端网点地区分布（2017 年年 6 月）月）.16 图图 15：丸美终端网点地区分布（：丸美终端网点地区分布（2018 年）年）.16 图图 16：珀莱雅线上和线下收入增速：珀莱雅线上和线下收入增速.17 图图 17：丸美股份线上和线下收入增速：丸美股份线上和线下收入增速.17 图图 18：珀莱雅和丸美应收账款规模（百万元）：珀莱雅和丸美应收账款规模（百万元）.17 图图 19：珀莱雅和丸美期间费用率：珀莱雅和丸美期间费用率.17 图图 20：丸美股份上市前股权结构：丸美股份上市前股权结构.18 图图 21：珀莱雅上市前股权结构：珀莱雅上市前股权结构.19 图图 22：珀莱雅平台化布局：珀莱雅平台化布局.20 图图 23：丸美股份组织结构：丸美股份组织结构.20 图图 24：珀莱雅组织结构：珀莱雅组织结构.21 图图 25：珀莱雅员工结构（：珀莱雅员工结构（2018 年）年）.21 图图 26：丸美股份员工结构（：丸美股份员工结构（2018 年）年）.21 图图 27：珀莱雅和丸美收入增速对比：珀莱雅和丸美收入增速对比.22 图图 28：珀莱雅和丸美利润增速对比：珀莱雅和丸美利润增速对比.22 图图 29：丸美与珀莱雅毛利率对比：丸美与珀莱雅毛利率对比.23 图图 30：丸美与珀莱雅净利率对比：丸美与珀莱雅净利率对比.23 图图 31：丸美与珀莱雅销售费用率对比：丸美与珀莱雅销售费用率对比.23 图图 32：丸美与珀莱雅管理费用率对比：丸美与珀莱雅管理费用率对比.23 图图 33：珀莱雅和丸美营业周期对比：珀莱雅和丸美营业周期对比.23 图图 34：珀莱雅和丸美：珀莱雅和丸美经营性现金流净额经营性现金流净额/营业收入营业收入.23 图图 35：珀莱雅上市后珀莱雅上市后 PE Band.24 图图 36：欧莱雅集团品牌矩阵欧莱雅集团品牌矩阵.25 图图 37：雅诗兰黛集团品牌矩阵：雅诗兰黛集团品牌矩阵.25 2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 表表 1：国内护肤品市场市占率：国内护肤品市场市占率 TOP10.7 表表 2：珀莱雅旗下主要品牌（截至珀莱雅旗下主要品牌（截至 2018 年报）年报）.9 表表 3：丸美股份旗下各品牌情况：丸美股份旗下各品牌情况.10 表表 4：珀莱雅品牌产品系列珀莱雅品牌产品系列.12 表表 5：丸美品牌产品系列丸美品牌产品系列.13 表表 6：珀莱雅和：珀莱雅和丸美股份盈利预测丸美股份盈利预测.25 表表 7：化妆品公司增速和估值对比（截至：化妆品公司增速和估值对比（截至 8.14 收盘）收盘）.26 2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 投资聚焦投资聚焦 近十年来，本土化妆品公司借助新渠道和新媒体红利，在国内化妆品市场尤其是大众护肤领域后来居上，涌现出百雀羚、上海上美、伽蓝集团、上海家化、珀莱雅、丸美等优秀的本土化妆品公司。但化妆品公司上市标的较为稀缺，目前 A 股上市的仅有上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇四家。上海家化上海家化历史最为悠久，已经建立起较为成熟的品牌品类矩阵，进入稳步增长阶段。御家汇御家汇由于过度依赖面膜品类和电商渠道，高成长难以持续，业绩大幅度下滑。而珀莱雅和丸美股份珀莱雅和丸美股份的相似程度最高，珀莱雅 2017 年底上市后重启高增长，在电商、新营销、产业链布局等方面积极变革。丸美股份于 2019 年 7 月上市，具有中高端定位和眼部产品优势等先天禀赋，是否能够复制珀莱雅的高成长路径和股价表现成为市场最为关注的问题。珀莱雅和丸美股份具有诸多相似性，二者均创立于 00 年以后，是典型的民营企业。两者均由主品牌发展而来，主品牌收入占比超过 80%，品牌品类矩阵建设处于雏形期。产品立足于护肤领域，产品线以水、乳、膏、霜为主。渠道端以电商和日化店为主，线下销售模式以经销为主，目标市场为二三线及以下城市。但我们也不难发现两个公司的不同之处。1）品牌定位上丸美偏中高端，件单价 300 元左右，珀莱雅聚焦大众市场，件单价 150 元左右。营销策略上珀莱雅多运用人气小鲜肉，进行年轻化、新型营销；丸美则走的是高端、文艺、格调路线，采用微电影和电视剧植入的模式，不同的营销风格符合各自的品牌定位。2）产品领域上丸美特色更加鲜明，以眼部护理为标签产品；但珀莱雅的产品线延展能力更强，品类、SKU 丰富程度更高。新品迭代思路上珀莱雅多跟随细分品类红利，打造爆品能力增强；丸美培养出“弹力蛋白眼精华素”经典系列，依靠经典产品迭代升级，且高端产品线发展空间更大。3）电商运营上，珀莱雅自建团队运营直营电商，丸美股份则委托代运营公司和电商经销商。业务层面的差异背后是业务层面的差异背后是企业基因企业基因、风格和战略风格和战略的差异的差异。1）珀莱雅具有合伙人制的基因，公司由三位合伙人共同创立，股权结构相对分散，中高层管理人员及经营骨干均有持股；进行产业投资时再次运用合伙人机制，保留合作方团队，充分激励。丸美的股权结构则相对集中，上市前创始人夫妇持股比例达90%，从收购广州恋火的案例看品牌并购更强调强控制。2）珀莱雅对于品牌投资更加开放，除6个自有品牌外，并购、投资或代理洗护品牌T.Z.Z、韩国美妆品牌Y.N.M、彩妆品牌海棠、日本高端洗护品牌I-KAMI等；丸美则更加谨慎，目前除丸美外仅拥有春纪和恋火两个品牌。3）运营战略上，珀莱雅则更多地参与到产业链上下游中，除了自建电商团队外，还通过产业投资布局了原料企业、研发企业、设计创意团队、新营销公司、销售团队等。丸美股份秉承“专业分工”，将电商运营交给代运营商和经销商，公司聚焦品牌和产品运营。化妆品行业最显著的特点是充满变化，化妆品行业最显著的特点是充满变化，消费者偏消费者偏好、好、产品产品风口风口、流量红利、渠道红利迅速更迭。、流量红利、渠道红利迅速更迭。珀莱雅合伙制、开放式、平台化的珀莱雅合伙制、开放式、平台化的机制有助于公司持续捕捉行业风口，机制有助于公司持续捕捉行业风口，打造爆款产品。打造爆款产品。展望珀莱雅和丸美股份的未来成长，我们一方面要观察主品牌成长的可持续性，无论是通过电商高增长的带动、爆款产品的打造、还是经典产品的迭代升级。另一方面，对于单品牌占比过高的化妆品公司而言，品牌和品类矩阵扩张影响成长可持续和估值提升，因此新品牌、品类的孵化情况是重要的观察指标。2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 一、一、品牌端品牌端（一）（一）品牌矩阵：均处于矩阵建设初期，珀莱雅品牌布局更加开放品牌矩阵：均处于矩阵建设初期，珀莱雅品牌布局更加开放 珀莱雅和丸美珀莱雅和丸美股份股份均由主品牌发展而来，目前均由主品牌发展而来，目前主品牌主品牌仍仍贡献主要收入贡献主要收入。2015-2018年珀莱雅主品牌占比维持在88%-89%，丸美主品牌占比维持在85%-90%。主品牌占比高与公司的成长轨迹有关，珀莱雅和丸美均是较为年轻的化妆品公司，创立于2000年以后，公司伴随主品牌诞生而创立，资源投入聚焦主品牌；而新品牌创立时间较短，还未培育成熟。品牌矩阵的建立需要时间的沉淀，具有121年历史的上海家化，已经孵化出美加净、六神、高夫、佰草集、家安等品牌，收购英国婴童用品品牌汤美星，品类涉及护肤、洗护、家清、婴童、男士等。而海外化妆品集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等也通过自行孵化和品牌并购发展出成熟的品牌矩阵。图图 1：珀莱雅珀莱雅主品牌和其他品牌占比主品牌和其他品牌占比 图图 2：丸美各品牌收入占比丸美各品牌收入占比 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（备注：2017年以前优资莱包含在其他品牌收入中）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表 1：国内国内护肤品护肤品市场市场国产品牌国产品牌市占率市占率 TOP10（以销售额为统计口径）（以销售额为统计口径）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 百雀羚百雀羚 0.4%0.8%1.8%2.6%3.4%4.0%4.4%4.5%上海上美上海上美 3.3%4.0%4.7%4.4%伽蓝集团伽蓝集团 2.3%2.5%2.7%2.9%3.2%3.6%4.2%4.1%上海家化上海家化 2.3%2.5%2.8%3.1%3.0%2.8%2.6%2.3%珀莱雅珀莱雅 1.3%1.8%2.2%2.4%2.2%2.0%1.8%2.0%韩后韩后 0.2%0.4%0.5%0.7%1.0%1.3%1.6%1.4%御家汇御家汇 0.1%0.1%0.3%0.4%0.7%1.0%1.0%1.3%相宜本草相宜本草 1.7%2.1%2.1%2.0%1.9%1.7%1.4%1.3%丸美丸美 0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%丹姿丹姿 0.6%0.8%1.0%1.1%1.2%1.1%1.1%1.0%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 对于主品牌对于主品牌品牌定位品牌定位，我们从产品领域、我们从产品领域、品牌档次品牌档次和和核心卖点核心卖点三个三个维度维度来对来对比比。1）产品领域产品领域：珀莱雅与丸美均以护肤品类为主，珀莱雅的产品线更为齐全；丸美从眼部护理切入，将眼部护理作为品牌标签。2）品牌档次品牌档次：珀莱雅聚焦大众0%20%40%60%80%100%20142015201620172018珀莱雅品牌优资莱其他品牌0%20%40%60%80%100%2015201620172018丸美春纪恋火2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 市场，件单价在150元左右；丸美定位偏中高端，件单价在300元左右。以阿里平台客单价衡量（线上件单价低于线下），珀莱雅线上件单价在100元左右，丸美线上件单价在200元左右。3）核心卖点核心卖点：珀莱雅主打“深海护肤”，核心成分以藻类、水母等海洋成分为主，2018年品牌视觉形象升级为“海洋珀莱雅”，进一步突出海洋科技定位；丸美主打抗衰老，核心成分为水解弹性蛋白，明星产品特色卖点为日夜分时护理。图图 3：阿里平台上阿里平台上珀莱雅、丸美及部分化妆品品牌件单价对比珀莱雅、丸美及部分化妆品品牌件单价对比（元（元/件件）数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 主品牌以外，主品牌以外，珀莱雅和丸美均拥有品牌矩阵雏形，珀莱雅和丸美均拥有品牌矩阵雏形，但但品牌生态品牌生态丰富程度不同丰富程度不同，反映二者品牌布局战略反映二者品牌布局战略差异差异。珀莱雅珀莱雅对于对于品牌品牌布局更加开放布局更加开放，目前拥有珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞6个自有品牌，覆盖品类、产品理念、目标人群均有所区别。另外，公司通过产业投资进行平台化布局，赋能和孵化新品牌，目前投资的品牌类企业包括洗护品牌T.Z.Z、韩国美妆品牌Y.N.M、彩妆品牌海棠、日本高端洗护品牌I-KAMI等。丸美股份对于品牌并购则相对谨慎丸美股份对于品牌并购则相对谨慎，目前仅拥有丸美、春纪和恋火三个品牌。春纪于2007年推出，以“天然食材养肤”为理念，品牌定位较主品牌更加年轻、大众化。恋火是2017年取得的控股品牌，弥补彩妆品类。公司过去将资源聚焦发展主品牌，春纪和恋火仍在调整期。0501001502002503003504002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月兰蔻雅诗兰黛佰草集丸美珀莱雅百雀羚自然堂韩束2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 表表 2：珀莱雅旗下主要品牌：珀莱雅旗下主要品牌（截至（截至 2018 年报年报）品牌品牌 定位定位 理念理念 销售渠道销售渠道 明星产品明星产品 产品图片产品图片 大众护肤 海洋科技护肤 CS、商超、电商 水漾芯肌系列、泡泡面膜、烟酰胺精华等 大众护肤 茶养护肤 单品牌店 烟酰胺精华等 中高端护肤 高功能护肤 CS、电商 神经酰胺系列 大众彩妆 轻彩妆、会呼吸 CS、电商 超名模 BB 霜 大众护肤 年轻、有趣 单品牌店向电商转型 圣诞莓焕亮素颜霜 大众彩妆 少女彩妆 电商 遮瑕 BB 洗护 天然、清纯 社交电商 防晒喷雾 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 表表 3：丸美股份丸美股份旗下各品牌情况旗下各品牌情况 品牌品牌 定位定位 理念理念 销售渠道销售渠道 明星产品明星产品 产品图片产品图片 中高端护肤 专注眼部肌肤护理 日化店、百货专柜、美容院、电商 弹力蛋白凝时紧致系列、白色之恋纯白系列、巧克力青春丝滑系列、雪绒花纯净保湿系列 大众护肤 天然食材养肤 日化店、电商、商超 杨梅水漾保湿系列、弹力娇嫩系列、黑白摩登美白系列 大众彩妆 自信时尚 日化店、电商 眉笔、唇釉、蜜粉等 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心（二）（二）营销：珀莱雅善用人气明星、年轻化、创新营销；丸美注重档次营销：珀莱雅善用人气明星、年轻化、创新营销；丸美注重档次与艺术性与艺术性 品牌营销层面，整体风格上珀莱雅更活力年轻化，丸美更文艺上档次，匹配各自的品牌定位。我们从代言人选择与营销方式两个维度来进行对比。代言人选择上，代言人选择上，珀莱雅多选用人气珀莱雅多选用人气“小鲜肉”“小鲜肉”，并且对不同的产品系列选择不同的代言人，充分发挥明星的带货能力。公司除了聘请唐嫣和李易峰作为“海洋芯女神”和“海洋系列男神”外，18年7月新签刘颖伦作为新上市洗护系列代言人，18年10月聘请人气小生罗云熙作为珀莱雅面膜首席体验官，19年3月官宣Justin黄明昊作为精华代言，19年5月牵手品牌大使经超推广新品深海保湿酵母原液。丸美丸美为多选择在演艺界取得成就的“巨星”为多选择在演艺界取得成就的“巨星”，配合品牌中高端档次，历代代言人有周迅、梁朝伟、袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、杨子姗、彭于晏等。营销方式上营销方式上，珀莱雅珀莱雅多运用多运用年轻化年轻化新型营销新型营销，包括：1）品牌、代言人偶像、）品牌、代言人偶像、粉丝粉丝深度互动深度互动。签约李易峰后，策划官宣“土味海报”与粉丝互撩，为“呵护肌肤”定制的“李易峰呵呵舞”，李易峰主演电影动物世界全国包场等系列活动；在唐嫣主演的电视剧归去来中情景式深度植入，软性种草消费者，并通过动态海报进行二次传播；精华代言人黄明昊与法国CODIF机构的专家面对面交流发光瓶所应用的海洋生物科技，同时以直播的形式召集粉丝围观了解；推出“罗云熙同款”海月水母面，并拍摄珀莱雅X罗云熙冰火大片，诠释“趁年轻，去发现”的品牌主张，引发粉丝共鸣。2）抖音、小红书、美拍、）抖音、小红书、美拍、KOL等等新型新型营销营销。爆款产品黑海盐泡泡清洁面膜在抖音上广泛种草，通过夸张搞笑的视频，与大量带货达人合作带货，阿里巴巴“淘数据”显示7月销超过80万盒；投资品牌彩棠由章子2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 怡、林允、李佳琦等明星KOL种草推广。3）跨界）跨界IP合作合作，珀莱雅X国家地理，远航五大海域，追溯每一款产品的源头，并推出联合海报、品牌溯源视频，和山海经系列产品。丸美则主要采用丸美则主要采用微电影微电影、电视剧植入等方式。、电视剧植入等方式。历年眼霜节推出短片包括：2014年周迅美，从眼前开始，2015年梁朝伟眼，2016年周迅和梁朝伟不怕黑，2017年偏心的佐佐木公夫，2018年彭于晏用一双好好看的眼睛，好好看世界，采用“大片”的制作团队和视觉效果。18年起，丸美加大IP营销，植入恋爱先生谈判官老男孩远大前程延禧攻略如懿传我的亲爹和后爸皓镧传等剧集。图图 4：珀莱雅珀莱雅泡泡面膜泡泡面膜抖音营销抖音营销 图图 5：珀莱雅珀莱雅X国家地理国家地理IP合作合作 数据来源：抖音，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 图图 6：丸美眼霜节梁朝伟演绎眼丸美眼霜节梁朝伟演绎眼 图图 7：丸美延禧攻略植入广告丸美延禧攻略植入广告 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 二、二、产品产品端：丸美聚焦眼部护理，珀莱雅延展性更强端：丸美聚焦眼部护理，珀莱雅延展性更强 珀莱雅品类珀莱雅品类丰富度丰富度更强更强，从产品领域来看从产品领域来看，珀莱雅从基础护肤品起家，目前已延展至护肤、面膜、彩妆、洗护、男士等多个领域。护肤领域内各个细分品类较为2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 齐全，涵盖水、乳、霜、清洁、精华、安瓶、防晒、眼部护理等产品。从从 SKU 丰丰富度富度来看来看，珀莱雅品牌护肤产品有 10 个系列，每个系列有 6-10 个单品；面膜有 8个系列，每个系列有 1-5 个单品；功能覆盖保湿、美白、抗衰老。彩妆 SKU 虽然不如护肤丰富，但产品线较为齐全，覆盖面部、眼部、唇部、卸妆等。丸美丸美聚焦眼部护理产品聚焦眼部护理产品，首先体现在眼部护理产品占比首先体现在眼部护理产品占比高高，收入占比达 30%以上（对比珀莱雅仅 6%左右）。其次体现在眼部护理产品其次体现在眼部护理产品细分品类细分品类和价格带丰富和价格带丰富，丸美实现了眼部护理品类全覆盖（眼霜、眼胶、眼膜、眼部精华等），功能细化至补水、紧致、提拉、淡化黑眼圈、淡化细纹、淡化眼袋等。但眼部护理以外的产品但眼部护理以外的产品线丰富度相对较弱线丰富度相对较弱，丸美品牌目前有 7 个产品系列，以护肤为主，彩妆仅涉隔离、BB 霜等少量底妆 SKU。表表 4：珀莱雅品牌产品系列珀莱雅品牌产品系列 领域领域 系列名称系列名称 产品品类产品品类 主打功能主打功能 价格带价格带 产品图片产品图片 护肤护肤 水动力系列 水、乳、精华、洁面 补水、保湿 69-129 元 海洋透皙白系列 水、乳、霜、精华、洁面、眼霜 美白 69-139 元 水漾芯肌系列 水、乳、霜、精华、洁面、眼霜 补水、保湿 88-169 元 靓白芯肌系列 水、乳、霜、精华、洁面、眼霜 改善色斑、暗沉 98-206 元 弹润芯肌系列 水、乳、霜、精华、洁面、眼霜 增加肌肤弹性 108-220元 赋能鲜颜系列 水、乳、霜、精华、洁面、眼霜 改善细纹、抗初老 118-298元 极境海御白系列 水、乳、霜、精华、洁面 改善色斑、暗沉 128-328元 蕴活新肌系列 水、乳、霜、精华、洁面 改善皱纹、老化 180-410元 安瓶系列 安瓶 肌肤修护 199-239元 2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 精华家族 精华 美白祛斑 198 元 面膜面膜 闺蜜面膜、泡泡面膜、安瓶面膜、赋活面膜、睡眠面膜、穴位面膜、极地面膜、神经酰胺面膜 补水、美白、清洁等 89-149 元 彩妆彩妆 insbaha 系列 面部（粉底液、BB 霜）、眼部（眉笔、眼影、眼线、睫毛膏）、唇膏、卸妆 78-198 元 洗护洗护 木槿花、提亚蕾、海茴香、滨海紫琼 洗发水、护发素、沐浴露 修复发质/清爽清新 99 元 男士男士 深海控油均衡系列 水、乳、洁面 控油 39-79 元 深海酷润保湿系列 水、乳、洁面 保湿 39-89 元 深海醒肤劲能系列 水、乳、霜、洁面 修护 39-99 元 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 表表 5：丸美品牌产品系列丸美品牌产品系列 领域领域 系列名称系列名称 产品品类产品品类 主打功能主打功能 价格带价格带 产品图片产品图片 护肤护肤+底妆底妆 日本酒御龄冰肌系列 眼部组合、乳、霜、精华、清洁 延缓衰老 398-888元 多肽蛋白提拉系列 眼霜、眼部精华、蜜露、乳、霜、精华、洁面、面膜 紧致提拉 175-538元 弹力蛋白凝时紧致系列 眼部精华、眼膜、水、乳、霜、精华、洁面、面膜、BB霜 增加肌肤弹性 68-548 元 白色之恋纯白系列 眼霜、水、乳、霜、精华、洁面、面膜、防晒、卸妆水 淡化黯沉 130-398元 2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 雪绒花纯净保湿系列 眼霜、水、乳、霜、精华、洁面 补水保湿 79-288 元 巧克力青春丝滑系列 眼霜、眼膜、水、乳霜、精华、洁面 淡化细纹 48-298 元 BB 新肌系列 眼胶、眼部精华、水、乳、霜、精华、洁面 补水保湿 98-148 元 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 新品新品拓展思路上拓展思路上，珀莱雅紧随细分品类风口珀莱雅紧随细分品类风口，快速拓展相关产品线快速拓展相关产品线，2018 年紧跟彩妆和面膜趋势，推出印彩巴哈 ins.baha 彩妆系列、水光安瓶面膜、泡泡 SPA 面膜等面膜新品系列；2019 年推出“发光瓶”烟酰胺精华、黑海盐泡泡清洁面膜等。经典产品经典产品保证基础销量，爆款保证基础销量，爆款产品提升阶段性销量产品提升阶段性销量，黑海盐泡泡清洁面膜通过新奇有趣的卖点打造、抖音 KOL 营销，7 月份实现阿里平台销售额 8446 万元，位居面膜单品第一名，销售额是第二名的两倍有余（根据阿里巴巴“淘数据”）；该爆款产品的打造帮助珀莱雅上升至阿里平台美容护肤/美体/精油类目 7月销售额第 7 名。丸美经典产品迭代丸美经典产品迭代能力能力更更强强，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”宣传的丸美弹力蛋白眼精华素是公司最为经典的产品，2007 年首次推出后经过历次迭代升级，如今已经更新至第五代，主打水解弹性蛋白和日夜分时护理，产品特色鲜明。受益于品牌中受益于品牌中高端定位，丸美高端定位，丸美品牌的高端线发展空间更大品牌的高端线发展空间更大，公司于 2018 年发布丸美高端产品线Marubi Tokyo，采用日本原装进口，先后推出“酒”系列和“花”系列，瓶单价在500 元左右。图图 8：阿里平台阿里平台7月面膜单品销售额月面膜单品销售额TOP10 图图 9：丸美高端产品线丸美高端产品线Marubi Tokyo 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 生产生产模式来看模式来看，丸美和珀莱雅均具有完备的供应链，自有工厂生产为主，委外加工为辅。珀莱雅的湖州工厂是国内投入最大的化妆品生产基地之一，公司大部分设备和原料采用国外原装进口，并聘请前雅诗兰黛和爱茉莉太平洋研发人才。丸美在中国广州建成全球最大眼部肌肤研究中心5C中心，研发团队核心人物多来自于资生堂等日本化妆品集团。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000珀莱雅泡泡面膜TOP2TOP3TOP4TOP5TOP6TOP7TOP8TOP9TOP10阿里平台7月销售额(万元）2 2 0 4 4 0 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 5 1 6:0 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2828 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 研发研发费用费用、人员人员和专利情况和专利情况：根据公司财报，2018年丸美和珀莱雅研发费用投入分别为3382万元和5125万元，营收占比分别为2.15%和2.17%；研发人员数量分别为40人和112人，占员工数量比例分别为4.50%和4.12%。根据招股说明书，截至2019年6月，丸美拥有境内有效专利87项，其中20项为发明专利，61项为外观设计专利，6项为实用新型专利，另拥有境外有效专利5项。根据招股说明书，截至2017年11月，珀