商贸零售行业阿里巴巴CY19Q4：各项业务强劲增长贡献营收超预期阿里数字经济体已迈向全新的高度-20200214-天风证券-11页.pdf

海外行业海外行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售商贸零售 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 14 日日 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 阿里巴巴阿里巴巴 CY19Q4：各项业务强劲增长贡献营收超预期，阿里数字经济体已迈向全新的高度：各项业务强劲增长贡献营收超预期，阿里数字经济体已迈向全新的高度 阿里巴巴发布 CY19Q4 财报，营收为 1190.2 亿元，同比增长 40%，增速环比减少 2pct；实现 Non-GAAP 净利润 327.5 亿元，同比增加 40%，增速环比降低 14pct；另外，阿里巴巴另外，阿里巴巴 CY19Q4 财报各项核心业务的亮点还有：财报各项核心业务的亮点还有：核心电商业务：核心电商业务：直播快速发展：直播快速发展：19 年年 12 月观看直播的用户和通过淘宝直播产生的月观看直播的用户和通过淘宝直播产生的 GMV增长均超过增长均超过 100%，淘宝直播助力商家及网络红人通过直播方式与粉丝及消，淘宝直播助力商家及网络红人通过直播方式与粉丝及消费者进行营销互动，已经成为淘宝天猫商家最为快速及有效的销售模式之费者进行营销互动，已经成为淘宝天猫商家最为快速及有效的销售模式之一；一；天猫双天猫双 11 持续超预期：持续超预期：本年度双十一阿里创下了 2684 亿的交易规模记录，是 2009 年第一次双 11 的 1360 倍，299 个品牌成交额上亿，15 个品牌的成交额超过了 10 亿元人民币；本地生活业务：饿了么与生态体系协同，下沉市场发力；饿了么口碑与阿本地生活业务：饿了么与生态体系协同，下沉市场发力；饿了么口碑与阿里巴巴其他业务协调，并推动下沉市场，第三财季饿了么口碑在三四线及里巴巴其他业务协调，并推动下沉市场，第三财季饿了么口碑在三四线及以下的以下的 GMV 同比增长同比增长 40%；新零售：在菜鸟物流支持下，与高鑫零售推出“半日达”，为新零售：在菜鸟物流支持下，与高鑫零售推出“半日达”，为 3 至至 20 公里公里内的消费者提供送货上门服务；内的消费者提供送货上门服务；云计算：云计算：本季度本季度阿里的云计算业务收入首次超过了人民币阿里的云计算业务收入首次超过了人民币 100 亿元亿元，双十一中飞天云操作系统扛住了双 11 每秒 54.4 万笔的订单创建峰值；展望疫情影响：展望疫情影响：疫情对生活服务类消费和实体的生产&配送业务有影响，预计下季度的收入增长会受到负面的影响，但疫情使得消费者开始改变生活方式，让很多低线城市比较新的用户、网上用户开始购买日常很多的必需品，线上化率有望持续提升。风险风险提示提示：宏观经济增速不达预期，网上零售额增速不达预期 行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1.阿里巴巴阿里巴巴 CY19Q4 财报核心情况财报核心情况 阿里巴巴发布 CY19Q4 财报，营收为 1190.2 亿元，同比增长 40%，增速环比减少 2pct；实现 Non-GAAP 净利润 327.5 亿元，同比增加 40%，增速环比降低 14pct；另外，阿里巴巴另外，阿里巴巴 CY19Q4 财报财报各项各项核心业务的核心业务的亮点还有：亮点还有：核心电商业务：核心电商业务：直播快速发展：直播快速发展：19 年年 12 月观看直播的用户和通过淘宝直播产生的月观看直播的用户和通过淘宝直播产生的 GMV 增长均超过增长均超过100%，淘宝直播助力商家及网络红人通过直播方式与粉丝及消费者进行营销互动，已经成，淘宝直播助力商家及网络红人通过直播方式与粉丝及消费者进行营销互动，已经成为淘宝天猫商家最为快速及有效的销售模式之一；为淘宝天猫商家最为快速及有效的销售模式之一；天猫双天猫双 11 持续超预期：持续超预期：本年度双十一阿里创下了 2684 亿的交易规模记录，是 2009 年第一次双 11 的 1360 倍，299 个品牌成交额上亿，15 个品牌的成交额超过了 10 亿元人民币；本地生活业务：本地生活业务：饿了么与生态体系协同，下沉市场发力；饿了么口碑与阿里巴巴其他业务饿了么与生态体系协同，下沉市场发力；饿了么口碑与阿里巴巴其他业务协调，并推动下协调，并推动下沉市场，第三财季饿了么口碑在三四线及以下的沉市场，第三财季饿了么口碑在三四线及以下的 GMV 同比增长同比增长 40%；新零售：新零售：在菜鸟物流支持下，与高鑫零售推出“半日达”，为在菜鸟物流支持下，与高鑫零售推出“半日达”，为 3 至至 20 公里内的消费者提供公里内的消费者提供送货上门服务送货上门服务；云计算：云计算：本季度本季度阿里的云计算业务收入首次超过了人民币阿里的云计算业务收入首次超过了人民币 100 亿元亿元，双十一中飞天云操作系统扛住了双 11 每秒 54.4 万笔的订单创建峰值；展望疫情影响展望疫情影响：疫情对生活服务类消费和实体的生产&配送业务有影响，预计下季度的收入增长会受到负面的影响，但疫情使得消费者开始改变生活方式，让很多低线城市比较新的用户、网上用户开始购买日常很多的必需品，线上化率有望持续提升。2.阿里巴巴阿里巴巴 CY19Q4 财报点评财报点评 2.1.营业收入营业收入&Non-GAAP 净利润净利润：单季营收：单季营收+38%YOY，Non-GAAP 净利净利+28%YOY 1）营业收入：CY19Q4 实现营业收入为 1614.6 亿元，同比增长 38%，增速环比减少 2pct。图图 1：CY19Q4 营收营收 1614.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 38%资料来源：公司公告，天风证券研究所 830.3 619.3 809.2 851.4 1172.8 935.0 1149.2 1190.2 1614.6 55.9%60.5%61.2%54.5%41.3%51.0%42.0%40.0%38.0%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4总体收入（亿）YOY（%）行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2）Non-GAAP 净利润：CY19Q4 实现 Non-GAAP 净利润 464.9 亿元，同比增长 28.8%，增速环比增加 16pct；图图 2：CY19Q4 实现实现 Non-GAAP 净利润净利润 464.9 亿元，同比增亿元，同比增长长 28.8%，Non-GAAP 净利率为净利率为 28.8%资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.营业收入分业务拆分情况营业收入分业务拆分情况：核心电商业务稳健发展，核心电商业务稳健发展，云计算、云计算、数字媒体数字媒体与娱乐与娱乐&创新业务齐发力创新业务齐发力 图图 3：CY19Q4 主营业务收入主营业务收入 资料来源：阿里巴巴盈利会议，天风证券研究所 核心电商业务核心电商业务 CY19Q4 核心电商业务实现收入 1414.75 亿元，同比增加 37.56%，增速环比减少 2pct；核心电商业务调整后 EBITA 为 580.75 亿元，调整后 EBITA 利润率为 41%。1）中国零售业务：中国零售业务：实现收入为 1104.58 亿元,同比增加 36%。中国零售市场的年度活跃消中国零售市场的年度活跃消270.1 141.0 201.0 234.5 298.0 200.6 309.5 327.5 464.9 32.5%22.8%24.8%27.5%25.4%21.5%26.9%40.0%28.8%10.33%42.25%53.97%39.64%56.03%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4经调整后净利润（non-GAAP)（亿）经调整后净利率（non-GAAP)（%）YOY 行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 费者人数费者人数达达 7.11 亿，同比增长亿，同比增长 11.79%；同时 19 年 12 月月度活跃人数达 8.24 亿，较 9 月增长 0.39 亿。其中，CY19Q4 广告收入同比增长 23%，受益于每点击平均单价及较少程度上付费点击量的增长；佣金收入同比增长 16%，受益于天猫实物 GMV 增长 24%（剔除未支付订单）；其他收入 258.14 亿元，较去年同期 112.98 亿元显著上升，主要由直接销售业务贡献驱动，包括天猫超市、Freshippo 和 2019 年 9 月开始的考拉并表。2）中国）中国 B2B 业务（业务（）：）：实现收入 33.65 亿元，同比增加 25%，主要受益于 广告收入的提升和零售通收入的提升。3）国际零售业务：）国际零售业务：实现收入 73.96 亿元，同比增加 27%，主要系 AliExpress 和 Lazada 收入增长。4）国际批发业务：）国际批发业务：实现收入 24.57 亿元，同比增加 13%，主要受益于 A 付费会员数增加.5）菜鸟网络：）菜鸟网络：实现收入 75.18 亿元，同比增加 67%，主要受益于履单量的增长。6）本地生活服务：）本地生活服务：本季度营收 75.84 亿元，同比增加 47%，主要受益于履单量的增长。图图4：CY19Q4核心电商业务实现收入核心电商业务实现收入1414.75亿元，同比增加亿元，同比增加37.56%图图 5：CY19Q4 核心电商业务调整后核心电商业务调整后 EBITA 为为 580.75 亿元，调整后亿元，调整后EBITA 利润率为利润率为 41%资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 云计算业务云计算业务 CY19Q4 云计算业务收入达到 107.21 亿元,同比增加 62%，增速环比下降 1.9pct，主要由公有云和混合云业务增长驱动。云计算业务经调整后 EBITA 为-3.56 亿元，调整后 EBITA利润率为-3%。图图 6：CY19Q4 云计算业务收入达到云计算业务收入达到 107.21 亿元亿元，同比增加同比增加 62.17%图图 7：CY19Q3 云计算业务经调整后云计算业务经调整后 EBITA 为为-3.56 亿元，调整后亿元，调整后 EBITA利润率为利润率为-3%512.87691.88724.751028.43788.94995.441012.21414.7562%61%55.99%40.41%53.83%43.87%39.66%37.56%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4核心业务收入（亿元）YOY（%）221.9328.0298.1460.8274.8410.3385.7580.7543%47%41%45%35%41%38%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4核心业务调整后EBITA核心业务调整后EBITA利润率 行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 数字媒体与娱乐业务数字媒体与娱乐业务 CY19Q4 数字媒体与娱乐实现收入 73.96 亿元，同比增加 14%，增速环比减少 8pct，主要由于 2019 年 3 月合并了阿里巴巴影业集团。数字媒体与娱乐调整后 EBITA 为-32.98 亿元，调整后 EBITA 利润率为-45%。图图8：CY19Q4数字媒体与娱乐实现收入数字媒体与娱乐实现收入73.96亿元，同比增加亿元，同比增加13.94%图图 9：CY19Q4 数字媒体与娱乐调整后数字媒体与娱乐调整后 EBITA 为为-32.98 亿元，调整后亿元，调整后EBITA 利润率为利润率为-45%资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 创新业务及其他创新业务及其他 CY19Q4 创新业务及其他实现收入 18.64 亿元，同比增加 39.83%，增速环比增长 25.32pct，主要因为高德地图收入的增长。创新业务及其他调整后 EBITA 为-18.7 亿元，调整后 EBITA利润率为-100%。图图 10：CY19Q4 创新业务及其他实现收入创新业务及其他实现收入 18.64 亿元，同比增加亿元，同比增加39.83%图图 11：CY19Q4 创新业务及其他调整后创新业务及其他调整后 EBITA 为为-18.7 亿元，调整后亿元，调整后EBITA 利润率为利润率为-100%43.8546.9856.6766.1177.2677.8792.91107.21103%93%90.49%83.69%76.19%65.75%63.95%62.17%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4云计算业务收入（亿元）YOY（%）-3.53-4.88-2.32-2.74-1.64-3.58-5.21-3.56-8%-10%-4%-4%-2%-5%-6%-3%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-6-5-4-3-2-102018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4云计算调整后EBITA云计算调整后EBITA利润率52.7259.7559.464.9156.7163.1272.9673.9634%46%24%20%7.57%5.64%22.83%13.94%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070802018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4数字媒体及娱乐服务收入（亿元）YOY（%）-26.0-31.3-38.0-60.3-28.3-22.3-22.1-32.98-49%-52%-64%-93%-50%-35%-30%-45%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-70-60-50-40-30-20-100数字媒体及娱乐服务调整后EBITA数字媒体及娱乐服务调整后EBITA利润率 行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3.毛利率毛利率：剔除股权激励费用的影响剔除股权激励费用的影响 CY19Q4 公司毛利率为公司毛利率为 47.8%，与去，与去年同期持平年同期持平 CY19Q4 阿里毛利率为阿里毛利率为 47.8%，相比于去年同期绝对值，相比于去年同期绝对值降低降低 0.3pct。若剔除股权激励费用的影响，与去年同期持平，主要系直接销售、新零售业务的存货成本增长被优酷内容支出的减少和物流设施技术效率提升抵消。图图 12：CY19Q4 毛利率为毛利率为 47.8%，同比同比降低降低 0.3pct,环比环比 CY19Q3 降低降低 2.9pct 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4.费用端费用端：产品开发费用、销售费用：产品开发费用、销售费用&行政管理费用相对稳定行政管理费用相对稳定 CY19Q3 阿里费用端表现高效：阿里费用端表现高效：产品开发费用为 110.77 亿元，产品开发费用率为 7%，除去股权激励费用，产品开发费用率为 5%，与去年同期持平；销售费用为 158 亿元，销售费用率为 10%，除去股权激励费用，销售费用率为 9%，同比降低 1pct；行政管理费用为 74.15 亿元，行政管理费用率为 5%，除去股权激励费用，行政管理费用率为 4%，与去年同期持平。图图 13：CY19Q4 产品开发产品开发/销售销售/行政管理费用率为行政管理费用率为 7%/10%/5%9.8810.5910.6613.3312.0712.8112.118.648%64%20%73%22.17%20.96%13.51%39.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618202018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4创新项目收入（亿元）YOY（%）-8.6-12.0-12.4-16.0-19.3-19.7-19.2-18.7-87%-114%-116%-120%-160%-153%-158%-100%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0创新项目调整后EBITA创新项目调整后EBITA利润率47.5%46.0%45.1%48.1%40.5%47.8%44.9%47.8%36%38%40%42%44%46%48%50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4毛利率（%）行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.5.利润端利润端：经调整后经调整后 EBITA margin 为为 31.4%，略高略高于去年同期于去年同期 运营利润运营利润&经调整后经调整后 EBITA：CY19Q4 实现运营利润 395.6 亿元，同比增加 47.62%，增速环比降低 3.2pct，经调整后 EBITA 为 506.62 亿元，经调整后 EBITA margin 为 31.4%。图图 14：CY19Q4 实现运营利润实现运营利润 395.6 亿元，同比亿元，同比增加增加 47.62%，运营，运营利润率为利润率为 24.5%图图15：CY19Q4经调整后经调整后EBITA为为506.62亿元，经调整后亿元，经调整后EBITA margin为为 31.4%资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 净利润净利润&归母净利润：归母净利润：CY19Q4 实现净利润 501.3 亿元，同比增加 61.90%；CY19Q4 归母净利润 523.09 亿元，同比增加 58.26%。图图 16：CY19Q4 实现净利润实现净利润 501.3 亿元，同比增加亿元，同比增加 61.9%，净利率为，净利率为31%图图 17：CY19Q4 归母净利润归母净利润 523.1 亿元，同比增加亿元，同比增加 58.26%，归母净，归母净利率为利率为 32.4%10.80%14.22%9.82%7.59%9.26%9.12%9.19%6.86%12.34%11.02%10.69%10.32%10.32%9.31%10.08%9.79%7.35%8.21%5.61%4.99%8.14%5.50%5.54%4.59%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4产品开发费用率销售和市场费用率行政管理费用率92.2 80.2 135.0 268.0 87.7 243.8 203.6 395.614.9%9.9%15.9%22.8%9.4%21.2%17.1%24.5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450运营利润（GAAP）（亿）运营利润率（GAAP)（%）168.1 265.0 231.6 365.7 207.6 345.6 320.9 506.6227.1%32.8%27.2%31.2%22.2%30.1%27.0%31.4%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4运营利润（non-GAAP）（亿）运营利润率（non-GAAP)（%）行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.6.现金流现金流：现金流充沛：现金流充沛为内生外延打下夯实基础为内生外延打下夯实基础 经营活动产生的净现金流：CY19Q4 实现经营活动产生的净现金流 965.05 亿元，同比增长48.70%；&Non-GAAP自由现金流：Non-GAAP自由现金流为783亿元，同比增长52.37%。图图 18：CY19Q4 实现经营活动产生的净现金流实现经营活动产生的净现金流 965.05 亿元，同比亿元，同比增增长长 48.70%图图 19：CY19Q4 Non-GAAP 自由现金流为自由现金流为 783 亿元，同比增长亿元，同比增长 52.37%资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.7.运营数据运营数据 GMV：CY19Q4 天猫实物 GMV 增速为 24%，环比降低 2pct，主要系快消品和消费电子的强劲增长。图图 20：CY19Q4 天猫平台实物天猫平台实物 GMV 同比增长同比增长 24%，环比，环比降低降低 2pct 66.4 76.5 182.4 309.6 233.8 191.2 707.5 501.3210.7%9.5%21.4%26.4%25.0%16.6%59.4%31.0%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4净利润（亿）净利率（%）75.6 86.9 200.3 330.5 258.3 212.5 725.4 523.0912.2%10.7%23.5%28.2%27.6%18.5%60.9%32.4%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4归母净利润（亿）归母净利率（%）141.8361.17314.07648.98185.53346.12473.26965.050200400600800100012002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4经营活动产生的净现金流（亿元人民币）85.64263.58160.33513.73107.14263.61304.88782.7901002003004005006007008009002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4Non-GAAP自由现金流（亿元人民币）行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告，天风证券研究所 年度活跃买家数：年度活跃买家数：CY19Q4 年度活跃买家数达到 7.11 亿人，本季度增长 1800 万，阿里年度活跃买家数稳定增长。图图 21：CY19Q4 年度活跃买家数达到年度活跃买家数达到 7.11 亿人亿人 资料来源：公司公告，天风证券研究所 移动端移动端 MAU：CY19Q4 移动端 MAU 达 8.24 亿，本季度增长 3900 万。图图 22：CY19Q4 移动端移动端 MAU 达达 8.24 亿亿 45%34%30%29%33%34%26%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4天猫平台实物GMV季度增速（YOY）5.525.766.016.366.546.746.937.1121.59%23.61%23.16%23.50%18.48%17.01%15.31%11.79%0%5%10%15%20%25%0123456782018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4中国零售年度活跃消费者（亿人）同增（%）行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 天猫天猫双双 11：天猫双 11 超 20 万品牌，包括 2.2 万天猫国际品牌参与，其中 15 个品牌 GMV过 10 亿。未来 3 年，天猫计划孵化 100 个超 10 亿交易规模的新品牌。数字商业基础设施：数字商业基础设施：盒马鲜生门店数量达 197 家；菜鸟裹裹双十一创记录的配送了 12.9亿个包裹。支付宝及本地钱包合作伙伴的全球年度活跃用户达 12 亿。阿里云服务 59%中国上市公司。50752954958061763466669972175578582423.66%23.89%22.00%17.65%21.70%19.85%21.31%20.52%16.86%19.09%17.87%17.88%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4移动端MAU（百万）同增（%）行业行业报告报告|行业研究简报行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：