批发零售行业：消费行业人口投资时钟-20190319-国泰君安-31页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.19 消费行业消费行业人口人口投资时钟投资时钟 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）陈彦辛（分析师）陈彦辛（分析师）021-38676442 021-38031656 021-38676430 C 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 S0880517070001 本报告导读：本报告导读：国内人口增速逐步下滑，新生人口减少，老龄人口占比不断提升，人口年龄结构的变国内人口增速逐步下滑，新生人口减少，老龄人口占比不断提升，人口年龄结构的变化以及不断升级的消费选择将对我国未来消费品类产生深远影响。化以及不断升级的消费选择将对我国未来消费品类产生深远影响。摘要：摘要：投资建议：投资建议：国内人口增速逐步下滑，新生人口减少，老龄人口占比提升，人口年龄结构的变化以及不断升级的消费选择将对我国未来消费品类产生深远影响。老年人以日用、保健、旅游消费为主；中年人是教育、白酒、旅游的消费主力，护肤品和智能家居需求潜力大；青年人是房、车的消费主力，电子、娱乐、奢侈品需求强；青少年以娱乐消费为主。结合人口年龄结构预测和不同年龄段的消费特征，我们预计：随着中国人口增速的放缓、老龄化的逐步到来，中老年市场的崛起将为白酒、白酒、中老年中老年旅游、旅游、生鲜、生鲜、教育、教育、保健品、护肤品保健品、护肤品等行业的发展带来机会，长期来看，医疗保健、养老服务医疗保健、养老服务、宠物行业、宠物行业将受益；渠道端，社交电商、老年网购、便利店社交电商、老年网购、便利店等形态将愈加受到欢迎。建建议增持议增持：永辉超市、家家悦、珀莱雅、苏宁易购、拼多多、贵州茅：永辉超市、家家悦、珀莱雅、苏宁易购、拼多多、贵州茅台等；受益标的：五粮液、今世缘、中公教育、红旗连锁等。台等；受益标的：五粮液、今世缘、中公教育、红旗连锁等。国内国内新生人口减少，老龄化趋势明显。新生人口减少，老龄化趋势明显。国内总人口增速放缓，老龄化趋势明显。2018 年在二胎政策刺激作用消退后，出生人口数量出现下滑，2017、2018 年新生人口分别为 1723、1523 万人。这主要是育龄妇女减少、受教育程度上升以及生活成本提高等原因导致。假设自 2018 年起，总和生育率维持在 1.51 的水平，总人口将在 2028 年到达顶点，峰值为 14.29 亿人；到 2040 年，0-20 岁青少年人口占比低于 20%，而 65 岁以上老年人占比将超过 20%。不同年龄段的消费者有不同的消费偏好品类：不同年龄段的消费者有不同的消费偏好品类：50 岁以上老年人的消费中日用品、医疗保健、养老服务、旅游支出较多，而渠道端，便利店和老年网购愈加受到欢迎；36-50 岁中年人以家庭消费为主，更关注食品的健康性，除必需品外，中年人是教育、白酒、家居的消费主力，旅游和护肤品也越来越受中年人青睐；21-35 岁的青年人是房、车消费主力，同时电子、娱乐、奢侈品也是青年人消费的主要品类，保健品也有逐步年轻化的趋势；0-20 岁青少年大多处于学生阶段，教育支出往往由处于中年的父母支出，自身的消费以娱乐消费为主。将各年龄人群的消费特征与人口年龄结构预测进行结合，寻找未来将各年龄人群的消费特征与人口年龄结构预测进行结合，寻找未来中国消中国消费的机会。费的机会。预计 2017-2020 年教育、白酒、智能家居、折扣业态等行业将受益于中年消费市场的进一步释放以及品质化趋势；2020-2025 年，消费主力向中老年转移，中老年旅游、生鲜、保健品和护肤品或将受益，渠道端，老年网购、到家服务将进一步渗透；2025-2030 年白酒、中老年旅游、生鲜、教育和保健品行业将进一步增长；2030 年以后，医疗保健、养老服务以及宠物行业潜力巨大。风风险因素：险因素：经济增速下滑拖累消费、人口老龄化趋势不及预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 批发零售业：复盘“四万亿计划”，看消费股表现 2019.02.17 批发零售业：各式业态百花齐放，下沉市场正被挖掘 2019.02.11 批发零售业：超市、化妆品、黄金珠宝获得加仓 2019.01.27 批发零售业：大消费十年复盘，2019 看谁能穿越周期 2019.01.24 批发零售业：必选消费和渠道下沉公司表现优异 2019.01.22 行业深度研究行业深度研究 批发零售业批发零售业 股票研究股票研究 证券研证券研究报告究报告 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目目 录录 序言.3 1.国内新生人口减少，老龄化趋势愈加明显.4 1.1.国内人口增速逐步下滑.4 1.2.老龄人口占比不断提升.6 1.3.2018 年新生人口下降明显.7 1.4.人口年龄结构变化预测.10 2.消费者的年龄阶段决定了消费品类的偏好.12 2.1.美国、日本人口年龄结构变化及消费变迁.12 2.2.老年人（50+岁）：医疗保健、养老服务、旅游需求强.17 2.3.中年人（36-50 岁）：财富多消费强，衣食、教育支出多，旅游、白酒、护肤品潜力大.19 2.4.青年人（21-35 岁）：房、车的消费主力，娱乐、电子、奢侈品需求强.24 2.5.青少年（0-20 岁）：追求个性化，娱乐、美妆受欢迎.26 3.人口结构变化带来消费品类轮动.27 4.投资建议.29 5.风险因素.30 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 3 of 31 序言序言 人口年龄结构人口年龄结构的的变化变化和和消费升级共同驱动消费升级共同驱动着消费品类的变迁着消费品类的变迁。改革开放以来 40 年，我国经济快速发展，人民生活水平不断提升，消费不断升级。过去十年，伴随着城镇化的不断推进，越来越多的年轻人来到了大城市，人口红利为房地产、汽车、家电等行业的快速发展孕育了土壤。但随着适孕女性人数的不断减少以及生孩意愿的降低，我国未来新生儿人数或将持续下降，2018 年全国新生人口降低至 1523 万，出生率降至10.94，总和生育率（TFR：指一个国家或地区的妇女在育龄期间（15-49岁），每个妇女平均的生育子女数）降至 1.51，若保持这个生育率，预计全国总人口将在 2028 年到达高点，老龄人口占比不断提升，这对于未来中国消费行业将有巨大影响。参照日本的消费发展史，21 世纪以来，日本老龄化趋势不断凸显，医疗保健、养老服务、旅游、宠物、便利店等行业不断发展壮大。为了探究中国未来消费行业的变迁，我们将各年龄人群的消费特征，与人口年龄将各年龄人群的消费特征，与人口年龄结构预测进行结合，结构预测进行结合，叠加消费升级的方向，叠加消费升级的方向，试图寻找未来中国消费的机试图寻找未来中国消费的机会。会。预计 2017-2020 年教育、白酒、智能家居、折扣业态等行业将受益于中年消费市场的进一步释放以及品质化趋势，而渠道端，社交电商将保持高增长；2020-2025 年，消费主力向中老年转移，中老年旅游、生鲜、保健品和护肤品或将受益，渠道端，老年网购、到家服务将进一步渗透；2025-2030 年高消费能力的中老年群体不断增加，白酒、中老年旅游、生鲜、教育和保健品行业将进一步增长，而便利店业态也将不断成熟；2030 年以后，66 岁以上人口增长迅速，叠加社会人均收入提升，医疗保健、养老服务以及宠物行业潜力巨大。行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 4 of 31 1.国内新生人口减少，老龄化趋势愈加明显国内新生人口减少，老龄化趋势愈加明显 1.1.国内人口增速逐步下滑国内人口增速逐步下滑 我国人口总量将近我国人口总量将近 14 亿，增速持续降低亿，增速持续降低，城镇化率接近，城镇化率接近 60%。建国以来，随着经济社会发展，我国人口总量从 1949 年的 5.4 亿人，增长至2018 年 13.9 亿人。从增速来看，70 年代人口总量的增速迅速下滑至1.3%-1.5%左右，90 年代以来，人口总量增速持续缓慢下滑，近年保持在 0.5%左右，但 2018 年增速进一步降低至 0.4%。另一方面，中国城镇化率不断提升，到 2018 年已经达到 59.58%。图图1：将消费特征与将消费特征与年年龄龄结构结合结构结合预测未来消费品类变化预测未来消费品类变化 23.5%23.5%23.8%23.8%24.8%24.8%18.1%18.1%6.3%6.3%3.6%3.6%22.9%22.9%21.7%21.7%22.7%22.7%20.4%20.4%8.2%8.2%4.1%4.1%22.6%22.6%18.0%18.0%22.0%22.0%22.8%22.8%9.5%9.5%5.0%5.0%21.8%21.8%15.7%15.7%22.7%22.7%22.8%22.8%10.5%10.5%6.6%6.6%房地产 家电 家居 汽车 白酒 教育 智能家居 社交电商 折扣业态 中老年旅游 保健品 生鲜 护肤品 老年网购 到家服务 医疗保健 宠物 养老服务总人口：13.80亿21-35：3.28亿 36-50：3.43亿 50+：3.85亿总人口：13.96亿21-35：3.24亿 36-50：3.33亿 50+：4.17亿总人口：14.12亿21-35：3.06亿 36-50：3.20亿 50+：4.62亿总人口：14.27亿21-35：2.57亿36-50：3.14亿 50+：5.33亿 总人口：14.28亿21-35：2.24亿36-50：3.24亿 50+：5.69亿 2015年2020年2025年2030年 白酒 中老年旅游 生鲜 教育 保健品 便利店驱动力一消费升级，服务消费持续增加驱动力二人口变迁，消费品类不断演变 数据来源：国泰君安证券研究 注：星表示这一群体是这个年代的消费主力军，星越多消费能力越强 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 5 of 31 我国历年我国历年出生人口数出生人口数、出生率、出生率与经济社会环境、计划生育政策和育龄妇与经济社会环境、计划生育政策和育龄妇女人口数有关女人口数有关。自 1949 年以来，我国每年出生人口大约在 1500 万-3000万之间。1959-1961 年全国粮食短缺导致年出生人口骤减，而后 70 年代开始逐步推进计划生育，同时，叠加其他历史原因，再次导致年出生人口与出生率逐渐降低。1982 年，计划生育写入宪法，但同时全国育龄妇女总数及占人口比重增加使得年出生人口有所回升。自 90 年代以后，计划生育步入正轨，年出生人口逐渐降低，21 世纪以来基本维持在1500-1600 万人左右，而出生率基本在 12左右。从死亡人数来看，除粮食短缺年份以外，近年来稳步增长，目前在 900 万左右，死亡率在 7%左右。图图2：2018 年我国人口总量为年我国人口总量为 13.9 亿人，同比增长亿人，同比增长 0.4%，城镇化率，城镇化率 59.58%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图3：出生人口数出生人口数、出生率、出生率与经济社会环境、计划生育政策和育龄妇女人口数有关与经济社会环境、计划生育政策和育龄妇女人口数有关 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 6 of 31 1.2.老龄人口占比不断提升老龄人口占比不断提升 我国我国 2017 年人口中，年人口中，0-34 岁占比接近一半岁占比接近一半，男性比女性多，男性比女性多 3200 万万。2017年我国男性人口 7.11 亿人，女性人口 6.79 亿人，总人口性别比为 104.81（以女性为 100）。按照年龄层划分，19 岁以下人口占比最多，男性为30.75%，女性为 28.45%，对应年代 95 后（为了方便后续研究，年代和年龄的对应可能会有几年的偏差，但绝大部分是对应的，对研究结论影响甚微）；20-34 岁男性占比 23.56%，女性占比 23.49%，主要对应 80、90 后（不包括 95 后）；35-49 岁男性占比 24.28%，女性占比 24.84%，主要对应 65 后、70 后。1523051015202530354045500500100015002000250030003500出生人口数（万人）出生人口数（万人）出生率（出生率（）1959-1961全国粮食短缺1966-1976文化大革命1982年计划生育写入宪法70年代逐步推进计划生育全国育龄妇女总数及占总人口的比重在80年代开始增加 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图4：死亡人口数量死亡人口数量及死亡率在及死亡率在除粮食短缺时期以外较为稳定除粮食短缺时期以外较为稳定 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图5：我国我国 2017 年人口中，年人口中，95 后占比最多，其次为后占比最多，其次为 80、90 后后和和 65、70 后后 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 7 of 31 我国我国中青年人口中青年人口占比减少，老龄化趋势明显。占比减少，老龄化趋势明显。自 2014 年以来，我国中青年人口占比逐渐减少，尤其是 20-49 岁的人群，男性 20-34 岁人口占比从 2014 年的 24.2%下降到 2017 年的 23.5%，女性 20-34 岁人口占比从 2014 年的 23.9%下降到 23.0%；男性 35-49 岁人口占比从 2014 年的24.5%下降到2017年的23.1%，女性35-49岁人口占比从2014年的25.0%下降到 23.5%；50 岁以上人口占比提升明显，男性 50-64 岁人口占比从2014 年的 18.0%提升到 2017 年的 19.3%，女性 50-64 岁人口占比从 2014年的 18.5%提升到 19.9%；男性 65 岁以上人口占比从 2014 年的 8.7%提升到 2017 年的 10.0%，女性岁 65 岁以上人口占比从 2014 年的 9.9%提升到 11.4%。图图 6：男性男性年轻人口年轻人口占比逐渐减小，占比逐渐减小，50 岁以上岁以上逐渐增多逐渐增多 图图 7：女女性性老龄化趋势更加明显老龄化趋势更加明显 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 1.3.2 2018018 年年新生人口新生人口下降明显下降明显 2011 年 11 月，中国各地全面实施双独二孩政策，2012 年出生人口略微0%2%4%6%8%10%0-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980+男0%2%4%6%8%10%女50、60后65、70后80、90后95后19.94%23.46%23.02%22.22%50前6.83%19.29%23.07%23.52%24.16%9.96%7.11亿人6.79亿人 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 8 of 31 回升；2013 年 12 月，中国实施单独二孩政策，2014 年出生人口和出生率都有所提升，但幅度不大。2015 年 10 月，实施全面二孩政策，2016年人口出生率有了较大幅度提升。但二孩需求释放后，2017 年出生人口、生育率分别降低为 1723 万、12.4，2018 年新生人口进一步降低至 1523万，而出生率低至 10.94。我国新生儿数量下降有很多原因：首先，育龄首先，育龄妇女妇女绝对数、人口占比同绝对数、人口占比同时降低时降低，参与生育人数逐年减少参与生育人数逐年减少。80 年代小幅婴儿潮出生的人群逐渐退出生育旺盛期，90 后成为生育主力，而 90 后出生率较低，人口占比较低。从 2014 年开始，我国育龄妇女（15-49 岁）人数从 3.65 亿逐年下降到 3.52 亿，占女性人口比例从 55%下降到 52%。就生育旺盛期育龄妇女（20-29 岁）而言，人口占比也在逐年降低，尤其 20-24 岁女性，从 7.6%下降至 6.2%。图图8：2018 年年新出生人口数大幅减少新出生人口数大幅减少 1595 1608 1591 1592 1604 1634 1640 1688 1655 1785 1723 1523 12.1 12.1 12.0 11.9 11.9 12.1 12.1 12.4 12.1 13.0 12.4 10.9 9.510.010.511.011.512.012.513.013.513501400145015001550160016501700175018001850200720082009201020112012201320142015201620172018出生人口数（万）出生人口数（万）出生率（出生率（）单独二孩单独二孩全面二孩全面二孩双双独独二孩二孩 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 9 of 31 图图 9：我国我国 15-49 岁育龄妇女人口和比例逐年降低岁育龄妇女人口和比例逐年降低 图图 10：生育旺生育旺盛期的盛期的 20-29 岁女性占比降低岁女性占比降低 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 其次，其次，晚婚导致晚婚导致晚育晚育。随着中国经济社会不断发展，近年来人口受教育程度越来越高，普通高等学校毕业人数越来越多，这部分人的结婚年龄一般在 23 岁以上，在每年的婚姻登记人口中，20-24 岁占比不断下降，30-34 岁占比不断提升，我国妇女初婚和初育年龄不断推迟。图图 11：我国受高等教育人数越来越多我国受高等教育人数越来越多 图图 12：我国婚我国婚姻登记姻登记年龄逐渐推迟年龄逐渐推迟 数据来源：教育部，国泰君安证券研究 数据来源：民政部，国泰君安证券研究 最后，生育意愿降低进一步降低出生率。最后，生育意愿降低进一步降低出生率。90 后生育意愿的降低来自多个方面，包括经济压力、时间精力、女性职业发展等。根据宝宝树调研数据，90 后父母在养育孩子上经济压力高于其他年龄段人群，同时，由于出生年代背景等原因，90 后还对老人育儿理念冲突有所担忧。另一方面，根据智联招聘的调研，我国职场女性对于生育孩子多方面担忧，其中57%受访人群认为生育孩子会对职业发展有较大影响。行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 10 of 31 图图 13：我国我国 90 后在养育孩子上经济压力更大后在养育孩子上经济压力更大（2017）图图 14：职场女性对生育的担心主要在于费用和精力职场女性对生育的担心主要在于费用和精力（2016）数据来源：宝宝树2017 中国 0-3 岁婴幼儿生长发育现状白皮书、国泰君安证券研究 注：调研问题为您觉得在怀孕或生产之后，给您压力最大的问题是？数据来源：智联招聘 “生”还是“升”职场母亲的两难选择，国泰君安证券研究 1.4.人口年龄结构变化预测人口年龄结构变化预测 人口预测思路人口预测思路：每个时期 t，人口总体分布在 0-100 岁的年龄段上（100 岁以上人口合并到 100 岁中）。对于 t+1 期而言(1)t+1 期期 1-100 岁的人口，通过岁的人口，通过 t 期期 0-100 岁的人口结合分年龄、分岁的人口结合分年龄、分性别的死亡性别的死亡 率（或存活率）可以预测。率（或存活率）可以预测。(2)t+1 期期 0 岁的人口，通过岁的人口，通过 t 期育龄妇女，结合生育率及新生儿性别比期育龄妇女，结合生育率及新生儿性别比的假设的假设，可以预测。可以预测。(3)最后，加总可得最后，加总可得 t+1 期人口。依次类推，可得后面各期的滚动人口期人口。依次类推，可得后面各期的滚动人口预测预测。国内只有在人口普查时会有每个年龄的人口数量，人口抽查时只有范围国内只有在人口普查时会有每个年龄的人口数量，人口抽查时只有范围较大的年龄区间，为了更加准确的预测，这里以较大的年龄区间，为了更加准确的预测，这里以 2010 年最近一次全国年最近一次全国人口普查的数据为初始数据，在这个基础上进行人口普查的数据为初始数据，在这个基础上进行预测。预测。图图15：人口预测流程人口预测流程 数据来源：国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 11 of 31 新生人新生人口持续下降，人口拐点将在口持续下降，人口拐点将在 2028 年到来。年到来。TFR（总和生育率）是指一个国家或地区的妇女在育龄期间，每个妇女平均的生育子女数，这种计算模式并不代表妇女们一生生育的子女数，而是基于妇女的育龄期，国际传统上一般以 15 岁至 49 岁为准。2018 年的新增人口数量为1523 万人，2017 年 15-49 岁女性人数约为 35196.68 万人，则根据公式：t+1的新生儿数量的新生儿数量=t时期时期15-49岁的女性总岁的女性总数数*t+1时时期期的总和生育率的总和生育率/35倒推出 2018 年 15-49 岁女性对应的总和生育率为 1.51。假设自 2018 年起，TFR 维持在 1.51 的水平，那么 2025 年新生人口将降低至 1351 万人，人口拐点将在 2028 年到来，为 14.29 亿人。图图 16：TFR 为为 1.51 时，时，我国我国新生人口持续下降新生人口持续下降（百万百万）图图 17：TFR 为为 1.51 时，时，人口拐点人口拐点将在将在 2028 年到来年到来（亿）（亿）12.012.513.013.514.014.514.29亿 数据来源：2010 年人口普查，国泰君安证券研究 数据来源：2010 年人口普查，国泰君安证券研究 2040 年，年，0-20 岁青少年人口占比低于岁青少年人口占比低于 20%，而，而 65 岁以上老年人占比将岁以上老年人占比将超过超过 20%。根据预测，2020 年 0-20 岁、21-35 岁、36-50 岁人口占比分别下降至 22.9%、21.7%、22.7%，而 51-65 岁、66-75 岁、75 岁以上人口占比分别提升至 20.4%、8.2%、4.1%。而到了 2040 年，65 岁以上人口占 23.5%，50 岁以上人口占比超过 4 成，0-20 岁、21-35 岁、36-50 岁人口占比分别下降至 19.7%、17.0%、18.2%。图图18：中国老龄人口占比将持续提升中国老龄人口占比将持续提升 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 12 of 31 2.消费者的年龄阶段消费者的年龄阶段决决定了消费品类的偏好定了消费品类的偏好 2.1.美国、日本人口年龄结构变化及消费变迁美国、日本人口年龄结构变化及消费变迁 美国老年人口占比逐步提升，近年来有加速迹象。美国老年人口占比逐步提升，近年来有加速迹象。根据世界银行的数据，从 1960 年开始，美国 65 岁+人口占比不断提升，而 0-14 岁人口占比不断降低，不过美国老龄化进行的比较缓慢，1986 年 65 岁+人口占比为12%，到 2010 年才达到 13%，但近年来有加速迹象，2017 年 65 岁+人口占比已经到了 15.4%。图图 19：美国老美国老年人口年人口占比逐步提升，近年来有加速迹象占比逐步提升，近年来有加速迹象 数据来源：2010 年人口普查，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 13 of 31 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 美国人口年龄分布以及消费升级决定了支出品类的变化美国人口年龄分布以及消费升级决定了支出品类的变化。根据美国劳工部 Consumer Expenditure Surveys(CE)项目的调查数据，从 1985 年开始，美国消费者的消费支出中，医疗保健、娱乐还有教育的支出占比不断提升，其中医疗保健提升的最明显，从 1985 年的 4.9%提升到 2017 年的8.2%，尤其是在 2005 年以后提升最明显，而这也与美国加速老龄化的趋势吻合；教育支出从 1985 年的 1.4%提升到 2017 年的 2.5%；娱乐支出从 4.9%提升到 5.3%。另一方面，服装、食品的支出占比在不断下降。日本老龄化日本老龄化更加更加严重，对消费结构有着很大影响。严重，对消费结构有着很大影响。上世纪 60 年代至 1976年，日本人口增速波动较大，但一直维持正增长，1977 年开始人口增速一路下滑，2009 年首次出现负增长，65 岁及以上人口占比持续走高，2017 年达到 27.2%。而 2017 年中国 65 岁以上人口占 10.6%，与 1985年的日本老龄化程度相似。老龄化现象严重带来诸如抚养负担沉重、劳图图20：美国消费美国消费者者支出中支出中医疗保健、娱乐和教育占比不断提升医疗保健、娱乐和教育占比不断提升 数据来源：美国劳工部，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 14 of 31 动力不足等系列问题，从而影响经济发展，同时人口年龄结构的变化也会对消费结构带来一定影响。图图 21：日本日本老年人占比提升很快老年人占比提升很快 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 日本消费群体中，老年人收入、资产高，同时选择性消费和支出也很高。日本消费群体中，老年人收入、资产高，同时选择性消费和支出也很高。日本先后经历了战后繁荣、稳步发展、经济停滞的阶段，导致日本收入差距越来越大，收入阶层的分布往底层阶层和上层阶层两级移动，迈向左右高峰、中间低谷的“M 型社会”。在这种社会形态下，日本有以下消费群：1）收入最高、最有余钱来进行可选消费和支出的“富裕老龄人”，由于历史原因，这部分老年人财富积累很多，而且孩子都已经长大，所以对金钱的使用很宽裕；2）高收入的、追逐年轻女性和时尚的中老年男性；3）30 岁以上有工作的单身女性，她们拥有一些收入，但贷款和教育支出很少，所以又足够的钱花在可选消费上；4）“啃老族”虽然收入水平不高，但也不需要负担家用，所以用于可选消费的支出也很宽裕；5）收入少、可使用钱也少的“尼特族”（不工作也不上学的年轻人）和“飞特族”（毕业后无固定工作的年轻人）。6）广大的养孩子、交房贷的人群，在日本，主要是青壮年男性，因为比较大的负债和养育的压力，这群人的可选消费支出都比较少。由此可见，日本的消费群体日本的消费群体中，老龄人是选择性消费及支出最主要的贡献者，因为他们既有钱，又中，老龄人是选择性消费及支出最主要的贡献者，因为他们既有钱，又没有还贷和养育的压力。没有还贷和养育的压力。图图22：日本富裕的老年人收入、资产和选择性消费及支出都很高日本富裕的老年人收入、资产和选择性消费及支出都很高 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 15 of 31 日本日本消费支出结构随着人口结构变化，消费支出结构随着人口结构变化，服装支出占比下降服装支出占比下降，交通运输与交通运输与医疗保健支出占比提升。医疗保健支出占比提升。近 20 年间，日本人均 GDP 在 32000-49000 美元之间徘徊，居民的支出结构也相对稳定，其中食品、住宿及水电等、家居、教育、娱乐支出占比分别在中枢 23.7%、13.7%、3.5%、4.1%、10.2%附近窄幅震荡。随着老龄人口占比不断提升，服装类支出占比从2000 年 5.1%下降至 2017 年的 3.8%，而医疗保健和交通运输支出占比则分别从 2000 年的 3.6%和 11.5%上升至 2017 年的 4.5%和 14.0%。图图 23:日本消费支出日本消费支出结构中，结构中，交通运输与医疗保健支出交通运输与医疗保健支出占比提升占比提升 数据来源：日本统计局，世界银行，国泰君安证券研究(注：柱状图上方数字表示当年人均 GPD,美元)富裕的老龄者养孩子、缴房贷贷款者飞特族尼特族低高收入、资产低中上阶层销量高底层阶层中低阶层上层阶层选择性消费及支出 数据来源：大前研一M 型社会，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 16 of 31 日本老龄化日本老龄化为为旅游、便利店、宠物等行业带来巨大增量旅游、便利店、宠物等行业带来巨大增量。从消费品类来从消费品类来看：看：根据 AgeClub 数据，日本 55 岁以上中老年群体消费市场规模庞大，包括文化、旅游、宠物、娱乐、健身、服装消费六大板块。其中，旅游、服装、文化消费最多，分别为 2100 亿、2000 亿、1125 亿人民币。从消从消费渠道来看：费渠道来看：老龄化推动了日本便利店行业发展壮大走向成熟，日本便利店行业在 20 世纪 70 年代初开始兴起，进入 80 年代后，日本便利店进入发展期，90 年代后稳步增长。得益于居民收入水平的提升，也得益于老年经济的爆发。一方面，便利店能提供半成品食物“中食”，方便老年人食用；另一方面，便利店也通过送货到家为出行不便的老年人提供日常所需物品。图图 24：日本日本 55 岁岁+老年消费市场规模庞大老年消费市场规模庞大 图图 25：日本便利店销售额持续走高日本便利店销售额持续走高 数据来源：AgeClub，http:/ 数据来源：日本经济产业省，国泰君安证券研究 日本老年相关产业的上市公司营收保持较快增长。日本老年相关产业的上市公司营收保持较快增长。伴随着日本老龄化的发展，老年相关产业的公司营收也保持较快增长，1993 年以来，日本GDP 增速都在 3%以上，还有很多年份是负增长，但旅游龙头公司 HIS（国内游第二，跨境游第一）的营收增速常年在 10%以上；而医疗护理公司 Nichii 学馆的营收增速在 2008 年以前也常年在 10%以上；日本教育龙头倍乐生、化妆品龙头资生堂营收增速相对稳定，但也大部分在GDP 增速以上，常年维持正增长。图图 26:日本老年相日本老年相关产业的上关产业的上市公司营收保持较快增长市公司营收保持较快增长 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 17 of 31 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 2.2.老年人（老年人（5 50 0+岁）岁）：医疗保健、养老服务、旅游需求强医疗保健、养老服务、旅游需求强 食品、日用品是老年人消费支出主要部分，健康和旅游食品、日用品是老年人消费支出主要部分，健康和旅游需求增长强劲需求增长强劲。目前国内的老年人主要是 50、60 后（不包括 65 后）甚至更早的年代出生的，他们出生于国家起步阶段，在童年经历了粮食短缺、文革等事件，艰苦的成长环境培养了他们勤俭节约的习惯。从普华永道思略特的调查来看，老年人消费支出中，食品和日用品占比最大，除此以外，旅游、疾病诊疗、养生理疗和营养品较多。同时，受访老人主要考虑未来在三个方面增加支出：疾病管理、营养品和旅游。图图 27：国内国内老年人消费支出中食品、日用品为主老年人消费支出中食品、日用品为主（2016）图图 28：国内国内老年人预计将在健康和旅游上增加支出老年人预计将在健康和旅游上增加支出（2016）数据来源：普华永道思略特 2017 中国老年消费习惯白皮书（注：该报告中老年人指 60 岁以上人群，下同），国泰君安证券研究 数据来源：普华永道思略特2017 中国老年消费习惯白皮书，国泰君安证券研究 老年人疾病诊疗花费多，保健品消费老年人疾病诊疗花费多，保健品消费有较大提升空间有较大提升空间。老年人普遍患有慢性病，其中高血压、骨关节病、高血脂以及糖尿病是最常见的疾病种类，其疾病诊疗以及营养品支出显著高于健康人群。另一方面，老年人年均花费 2400 元购买营养品，64%的老年人营养品消费支出小于 3000元，80%的老人每年支出小于 6000 元。行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 18 of 31 图图 29：老年人疾病诊疗支出多老年人疾病诊疗支出多（2016 年）年）图图 30：大部分老年人营养品支出小于大部分老年人营养品支出小于 6000 元（元（2016 年）年）数据来源：普华永道思略特2017 中国老年消费习惯白皮书，国泰君安证券研究 数据来源：普华永道思略特2017 中国老年消费习惯白皮书，国泰君安证券研究 老年人偏好短期、国内旅游。老年人偏好短期、国内旅游。根据途牛网数据，71%的老年人进行 3 天及以下的短期旅游，22%选择 4-6 天，仅 7%选择 7 天及以上旅游。从旅游目的地来看，47%老年人选择国内周边游，22%老年人选择国内长线游，仅 30%老年人选择出境游。这可能跟国内目前老年人的观念和消费习惯有关，一方面目前的老年人对于出境游的安全性比较担忧，另一方面出境游往往消费较高，而目前国内老年人比较节约，预算有限。未来，随着 65、70 后进入老年，老年人出境游占比将提升。图图 31：老年人出游主要为老年人出游主要为 3 天以内短期（天以内短期（2015 年）年）图图 32：近近 7 成老年人选择国内游（成老年人选择国内游（2016 年）年）数据来源：途牛网2015 年爸妈游旅游消费行为分析报告，国泰君安证券研究 数据来源：普华永道思略特2017 中国老年消费习惯白皮书，国泰君安证券研究 未来中高收入的老年人将持续增加，老年人的消费力将不断释放。未来中高收入的老年人将持续增加，老年人的消费力将不断释放。随着改革开放、高考恢复，正值青壮年时期的 50、60 后完成学业、走上工作岗位，享受国家福利分房，随着国家经济飞速发展积累了可观的财富。目前绝大数老年人拥有一套或多套住房。同时，88%的老年人享有养老保险，养老金收入逐年提升，中高收入老年人逐渐增多。另一方面，计划生育在 1982 年写入宪法，50、60 后成为第一批独生子女父母，随着社会劳动力流动性提高，空巢老人现象愈加普遍，对养老服务的需求凸 行业深度研究行业深度研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 19 of 31 显。图图 33：中高收入老中高收入老年人将逐渐增加（单位：亿）年人将逐渐增加（单位：亿）图图 34：中国老年消费市场细分领域机会成熟曲线中国老年消费市场细分领域机会成熟曲线 数据来源：普华永道思略特2017 中国老年消费习惯白皮书，国泰君安证券研究 数据来源：AgeClub，http:/ 2.3.中年人（中年人（3 36 6-5050 岁）岁）：财富多消费强，财富多消费强，衣食、教育支出多衣食、教育支出多，旅游旅游、白酒、护肤品、白酒、护肤品潜力大潜力大 中年人中年人享受发展红利，享受发展红利，积累了较多积累了较多财富。财富。目前的国内中年人出生时所处的时代背景是中国快速发展的阶段：高考恢复、改革开放，第二次婴儿潮，人口红利带来经济增长。根据招商银行和贝恩发布的2017 中国私人财富报告，2017 年全国高净值人群达 197 万人，从创富渠道来看，其中 41%为创富一代企业家，29%为职业金领，创富一代企业家中，40-50岁占据 50%；职业金领中 40-50 岁占据 40%。从年龄来看，高净值人群中 18-35 岁人群占比 19%，36-55 岁人群占比 69%，56 岁以上占比 12%；从性别来看，男性多于女性。中年人通过多种渠道实现了财富积累，为当下社会的中流砥柱。图图 35：2017 年高净值人群中年高净值人群中 36-55 岁占比接近岁占比接近 7 成成 图图 36：2017 年高净值人群中年高净值人