农业回溯非洲猪瘟一周年：史诗级炫舞的周期历史性成长的企业-20190801-国泰君安-19页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.08.01 史诗级炫舞的周期史诗级炫舞的周期 历史性成长的企业历史性成长的企业 回溯非洲猪瘟一周年回溯非洲猪瘟一周年 钟凯锋（分析师）钟凯锋（分析师）鲁家瑞（分析师）鲁家瑞（分析师）李晓渊（分析师）李晓渊（分析师）021-38674876 021-38677618 021-38674936 证书编号 S0880517030005 S0880518070001 S0880518070003 本报告导读：本报告导读：回溯非瘟一周年，先验得到证实，非典型周期如实反转；预判未来，猪价上涨将超预期，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。回溯非瘟一周年，先验得到证实，非典型周期如实反转；预判未来，猪价上涨将超预期，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。摘要：摘要：投资建议：投资建议：随着价格的全面上涨，继续推荐生猪板块。推荐标的：天邦股份、正邦科技、大北农、温氏股份、新希望、牧原股份等；产业链推荐标的：圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、海大集团、中牧股份、生物股份、瑞普生物等。回溯非瘟一周年：先验得到证实，非典型周期如实反转。回溯非瘟一周年：先验得到证实，非典型周期如实反转。2018 年 8 月国内确认第一例非洲猪瘟疫情，2018 年 9 月份我们在第一篇非洲猪瘟深度报告非洲猪瘟：撬动周期的底 挑动众人的心明确提到周期会提前反转；在 2018 年 10 月至 2019 年 2 月疫情展现出超预期的破坏性，规模场与种猪场中招，周期基本确立反转，我们于 2019 年 2 月份发布第二篇非洲猪瘟深度报告非洲猪瘟：疫情下的非典型周期 抢占周期制高点，明确提出本轮猪周期是疫情强干扰下的非典型猪周期，建议积极拥抱行业趋势。此后板块一骑绝尘，领跑市场。预判未来：猪价仍是当前阶段主要催化剂，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。预判未来：猪价仍是当前阶段主要催化剂，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。由于本轮猪周期是非洲猪瘟带来的非典型性猪周期，价格上涨的同时，市场也在担忧上市公司出栏量的稳定性。对此，我们认为本轮疫情带来的非典型猪周期将在价格高度和高盈利时间跨度上超预期。具体逻辑如下：逻辑一：未来一年内疫情将得到缓解。逻辑一：未来一年内疫情将得到缓解。主要依据在于：1）经过一年的产能淘汰，国内养殖密度大幅度下滑；2）从病理上看，非洲猪瘟是一种亲密性传播疾病，传播能力不强；3）头部企业经过一年的改造升级，经验有了很大提升；4）国外疫情国的历史表明非洲猪瘟是完全可以做到防控的。逻辑二：未来逻辑二：未来 2-3 年内猪价有望维持高盈利。年内猪价有望维持高盈利。从本轮周期的产能去化程度来看，猪价高点有可能突破 30 元/公斤。从我们即不考虑后续疫苗，又不考虑大规模进口猪肉影响的测算模型来看，未来 4-5 年国内都会缺猪肉；如果考虑后续疫苗成功和进口美国订单代养猪肉，猪肉在未来 2-3 年内仍然会维持高盈利。根据以上假设，2020 年单头产能对应的盈利有望达到1150 元，单头盈利高点接近 2000 元。逻辑三：高盈利支撑高估值，头部群体进入发展快车道。逻辑三：高盈利支撑高估值，头部群体进入发展快车道。在疫情带来的本轮超级猪周期中，上市公司股价将有望迎来业绩与估值的戴维斯双击，头均市值有望突破前轮周期高点。此外，对照俄罗斯行业发展规律来看，国内头部企业有望凭借资金与技术优势加快市占率提升，迎来周期与成长共振行情。风险提示：风险提示：非洲猪瘟在人为的干扰下继续不可控。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 农产品加工 增持 农业服务业 增持 基础农业生产 增持 相关报告 农业：报复性上涨的猪价 史诗级炫舞的周期 2019.07.28 农业：7 月播种 金秋丰收 2019.07.21 农业：最后蔓延的疫情区 报复性上涨的猪价 2019.07.14 农业：顶住疫情压力，猪养殖公司迎来量价齐升 2019.07.07 农业：农产品蓄力涨价 把握养殖种植共振 2019.06.16 行业深度研究行业深度研究农业农业 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.摘要：史诗级炫舞的周期 历史性成长的企业.3 2.回溯一年：跌宕起伏的疫情 提前反转的周期.4 2.1.正常猪周期：价格决定供给 行为依附蛛网.4 2.2.本轮猪周期：疫情霸道去产 供需反转周期.5 3.周期：在节奏中把握确定性 在确定中把握主矛盾.7 3.1.非瘟：疫情的可控性与不可控性.7 3.1.1.2018 年 8 月：凶悍的非瘟 VS 毫无准备的养殖户.7 3.1.2.2019 年 8 月：三而竭的非瘟 VS 全副武装的规模场.8 3.2.板块：把握价格兑现确定性 拥抱养殖规模化的主干线.9 3.2.1.猪价景气：高度有望过三十 长度预计达三年.9 3.2.1.1.猪价：替代品不影响周期 价格高点有望突破 30/公斤 9 3.2.1.2.猪肉进口潜力有限 替代品不影响周期景气.10 3.2.2.持续时间：未来 2-3 年内猪价有望维持高盈利.12 3.2.3.高盈利支撑高估值 头部群体迎来成长与周期共振.13 3.2.3.1.养殖利润有望创历史新高 2020 年头均市值仍处于低位 13 3.2.3.2.疫情加快养殖规模化 头部企业迎高成长.14 4.投资建议：拥抱金猪 金秋收获.16 4.1.基金持仓：Q2 环比有所回落 猪价高企后有望再创新高.16 4.2.正常猪周期：价格决定供给 行为依附蛛网.17 5.风险提示.18 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.摘要：摘要：史诗级炫舞的周期史诗级炫舞的周期 历史性成长的企业历史性成长的企业 回溯非瘟一周年：回溯非瘟一周年：先验得到证实，非典型周期如实反转。先验得到证实，非典型周期如实反转。2018 年 8 月国内确认第一例非洲猪瘟疫情，2018 年 9 月份我们在第一篇非洲猪瘟深度报告非洲猪瘟：撬动周期的底 挑动众人的心明确提到周期会提前反转；在 2018 年 10 月至 2019 年 2 月疫情展现出超预期的破坏性，周期基本确立反转，我们于 2019 年 2 月份发布第二篇非洲猪瘟深度报告 非洲猪瘟：疫情下的非典型周期 抢占周期制高点，明确提出本轮猪周期是疫情强干扰下的非典型猪周期，此后板块一骑绝尘，领跑市场。预判未来预判未来：猪价仍是当前阶段主要催化剂，拥抱本轮的非典型性猪周期，猪价仍是当前阶段主要催化剂，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。分享集团化企业周期与成长共振红利。目前，生猪板块正处于价格兑现落地阶段，猪价的超预期上涨依然是当前板块的主要催化剂；但由于本轮猪周期是非洲猪瘟带来的非典型性猪周期，价格上涨的同时，市场也在担忧上市公司出栏量的稳定性。对此，我们认为本轮疫情带来的非典型猪周期将在价格的高度和高盈利的时间跨度上超预期，拥抱本轮非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。具体逻辑依据如下：逻辑一：未来一年内疫情将得到缓解。逻辑一：未来一年内疫情将得到缓解。主要依据在于：1）经过一年的产能淘汰，国内养殖密度大幅度下滑，外界环境的好转可以大幅度阶段传播途径；2）非洲猪瘟实际上是一种亲密性传播疾病，传播途径的有效切断将直接降低疫情的发病率；3）国内头部企业经过一年的改造升级，在针对疫情的管理方面有了根本上的改变，这从部分复养成功案例可以侧面得到验证；4）国外没有一个国家因为非洲猪瘟造成出栏的断崖式下滑，这表明非洲猪瘟是完全可以做到防控的。逻辑二：未来逻辑二：未来 2-3 年内猪价有望维持高盈利。年内猪价有望维持高盈利。从上一轮周期复盘来看，猪价的弹性是供给近 7 倍；从本轮周期的产能去化程度来看，猪价高点有可能突破 30 元/公斤。此外，从我们即不考虑后续疫苗，又不考虑大规模进口猪肉影响的测算模型来看，未来 4-5 年国内都会缺猪肉；如果考虑后续疫苗成功和进口美国订单代养猪肉，猪肉在未来 2-3 年内仍然会维持高盈利。根据以上假设，2020 年单头产能对应的盈利有望达到1150 元，单头盈利高点接近 2000 元。逻辑三：高盈利支撑高估值，头部群体进入发展快车道。逻辑三：高盈利支撑高估值，头部群体进入发展快车道。在疫情带来的本轮超级猪周期中，上市公司股价将有望迎来业绩与估值的戴维斯双击，头均市值有望突破前轮周期高点。此外，对照俄罗斯行业发展规律来看，国内头部企业有望凭借资金与技术优势加快市占率提升，迎来周期与成长共振行情。投资建议：投资建议：猪周期反转已在路上，随着价格的全面上涨，板块将迎来强催化剂，继续推荐生猪板块，布局 2019 金猪大年。推荐标的：天邦股份、正邦科技、大北农、温氏股份、新希望、牧原股份等；产业链推荐标的：圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、海大集团、中牧股份、生物股份、瑞普生物等。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 2.回溯一年：跌宕起伏的疫情回溯一年：跌宕起伏的疫情 提前反转的周期提前反转的周期 回溯非瘟一周年：回溯非瘟一周年：先验理论得到证实，非典型周期如实反转。先验理论得到证实，非典型周期如实反转。2018 年 8月国内确认第一例非洲猪瘟疫情，2018 年 9 月份我们在第一篇非洲猪瘟深度报告非洲猪瘟：撬动周期的底 挑动众人的心明确提到周期会提前反转；在 2018 年 10 月至 2019 年 2 月疫情展现出超预期的破坏性，我们于 2019 年 2 月份发布第二篇非洲猪瘟深度报告非洲猪瘟：疫情下的非典型周期 抢占周期制高点，明确提出本轮猪周期是疫情强干扰下的非典型猪周期，此后板块一骑绝尘，领跑市场。2.1.正常猪周期：价格决定供给正常猪周期：价格决定供给 行为依附蛛网行为依附蛛网 周期属于散养户群体，行为依附蛛网模型。周期属于散养户群体，行为依附蛛网模型。猪周期是农产品当中最重要的周期，以猪价大幅波动为特征；其中，猪价与供给的演绎模型主要基于经典蛛网模型理论，形成围绕以二元母猪为核心的产能周期。2006 年至今，市场经历三轮完整的猪周期，一轮完整猪周期运行长度为 3-4 年。我们认为周期波动的内在驱动在于人心对利润的驱逐和对亏损的逃离，国内生猪行业散养户产能占比超过一半，这个养殖群体正是国内猪周期维持 3-4 年一轮的核心原因。图图 1：猪周期本质是蛛网模型下的产能猪周期本质是蛛网模型下的产能超调超调 图图 2：国内散养户养殖比例依然接近国内散养户养殖比例依然接近 50%数据来源：中国知网 数据来源：wind，国泰君安证券研究 回顾历史：亏损与资金约束是正常周期的反转的核心要点。回顾历史：亏损与资金约束是正常周期的反转的核心要点。上一轮周期底部（2013-2015 年初）是完全市场化去产能的典型案例：2013 年春节后行业首次步入亏损期，2014 年春节后行业再次深亏；2015 年春节后第三次探底。总体来看，上一轮周期底部维持 2 年之久，单头亏损 100 元以上的时间累积达到 7 个月，持续的亏损和资金约束最终击垮养殖户的后市信心，加快淘汰能繁母猪，行业实现触底反转。3%4%7%8%40%41%44%44%57%55%49%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017散养户规模场一体化 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 图图 3：上一轮周期底部维持两年时间上一轮周期底部维持两年时间 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.2.本轮猪周期：疫情霸道去产本轮猪周期：疫情霸道去产 供需反转周期供需反转周期 非洲猪瘟非洲猪瘟造成造成周期提前反转。周期提前反转。2018 年 8 月 3 号，国内辽宁确认第一例非洲猪瘟，我们敏锐感觉到周期的节奏会发生变化，2018 年 9 月 16 日，我们发布深度报告非洲猪瘟：撬动周期的底 挑动众人的心，明确提到周期会提前反转。在 2018 年底之前，国内规模场与种猪场陆续发病实际已经确定周期提前反转；春节期间，猪价的异常性上涨使得市场对周期反转的预期达成一致，板块表现一骑绝尘。截至目前，农业部显示，能繁母猪存栏同比去化 26.7%，而新牧网调研显示各地区的产能去化更为严重，产能去化中位数为 50%，个别地区减少超过 80%。表表 1：全国生猪产能淘汰中位数为：全国生猪产能淘汰中位数为 50%省份省份 20182018 年出栏量（万头）年出栏量（万头）截至截至 20192019 年年 6 6 月底养殖情况月底养殖情况 四川四川 6638.3 减少 40%河南河南 6402.38 减少 60%，信阳南阳驻马店压力较大 湖南湖南 5993.7 减少 30%山东山东 5082.3 减少 50%湖北湖北 4363.5 减少 50%广东广东 3757.5 减少 70%，目前韶关淘汰严重 河北河北 3571.3（2017 年）减少 60%广西广西 3465.8 减少 75%云南云南 3459.3（2017 年）减少 10%江西江西 3124 减少 40%，淘汰正严重 安徽安徽 2837.4 减少 70%江苏江苏 2680.9 减少 85%辽宁辽宁 2495.8 减少 50%，复产积极性较高 黑龙江黑龙江 1964.4 减少 50%贵州贵州 1869.87 减少 10%重庆重庆 1758.22 减少 50%吉林吉林 1570.42 减少 70%福建福建 1421.34 减少 60%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 陕西陕西 1000 减少 40%浙江浙江 912 减少 30%数据来源：新牧网（注：出栏量数据各自各省、区、市统计局）疫情霸道去产能，非典型猪周期孕育史诗级行情。疫情霸道去产能，非典型猪周期孕育史诗级行情。随着疫情与行业的演变，我们团队 2019 年 2 月 12 日发布深度报告非洲猪瘟：疫情下的非典型周期 抢占周期制高点，明确提出本轮猪周期是疫情强干扰下的非典型猪周期，并提到“2018 年上半年对应上轮年上半年对应上轮 2013 年上半年的周期位年上半年的周期位置置，但，但 2018 年下半年对应的却是年下半年对应的却是 2014 年下半年的周期位置，周期因非年下半年的周期位置，周期因非洲猪瘟加快反转洲猪瘟加快反转”。根据农业部官方统计，截至 2019 年 7 月底，国内共确认 100 多例案例，直接屠杀生猪上百万只，影响较大。从我们团队的草根调研来看，各地发生疫情后，疫情带来的养殖高风险对养殖户带来心理上的极大恐慌；除了疫情直接造成的产能淘汰外，养殖户恐慌性抛售与淘汰实际上是这一轮产能淘汰中最为重要的环节。截至目前，行业的演绎基本上符合我们提前反转的非典型猪周期理论。图图 4：非洲猪瘟疫情全国式蔓延非洲猪瘟疫情全国式蔓延 图图 5：禁运后产区猪价步入亏损（单位：元禁运后产区猪价步入亏损（单位：元/公斤）公斤）数据来源：农业部，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 3.周期：在节奏中把握确定性周期：在节奏中把握确定性 在确定中把握主矛盾在确定中把握主矛盾 猪价仍是当前阶段主要催化剂，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团猪价仍是当前阶段主要催化剂，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。化企业周期与成长共振红利。目前，生猪板块正处于价格兑现落地阶段，猪价的超预期上涨依然是当前板块的主要催化剂；但由于本轮猪周期是非洲猪瘟带来的非典型性猪周期，价格上涨的同时，市场也在担忧上市公司出栏量的稳定性。对此，我们认为本轮疫情带来的非典型猪周期将在价格的高度和高盈利的时间跨度上超预期，拥抱本轮非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。为了验证上文论点，接下来，我们尝试性回答两个问题：（1）周期的价格高点在哪里？（2）景气区间将持续多久？3.1.非瘟：疫情的可控性与不可控性非瘟：疫情的可控性与不可控性 3.1.1.2018 年年 8 月月：凶悍的凶悍的非瘟非瘟 VS 毫无准备的养殖户毫无准备的养殖户 非洲猪瘟是一种高接触性传染以及非洲猪瘟是一种高接触性传染以及 100%致死率的高危病毒。致死率的高危病毒。非洲猪瘟（简称 ASF）一种源自于非洲的高危病毒，在近 100 年的疫情蔓延史中，该病毒从非洲向地中海地区传播，在通过中亚、俄罗斯蔓延到国内东北，途径国内东北一路向南，直至东南亚地区。目前，国内流行的强毒株具有高接触性传染以及 100%的致死率；此外，由于该病毒蛋白质外壳坚硬以及具备双链 DNA 遗传，因此其外界存活能力强，而且难以研发出有效的商业化疫苗，扑杀成为了该病毒唯一防控手段。图图 6：非洲猪瘟病毒结构非洲猪瘟病毒结构复杂复杂 图图 7：非洲猪瘟非洲猪瘟有全球蔓延趋势有全球蔓延趋势 数据来源：OIE，国泰君安证券研究 数据来源：OIE，国泰君安证券研究 国内的基本情况预示着过去的一年疫情应该是肆无忌惮的。国内的基本情况预示着过去的一年疫情应该是肆无忌惮的。我们在非洲猪瘟：疫情下的非典型周期 抢占周期制高点报告中明确提出：国内有自己的国情，杜绝国内外历史疫情的线性外推，坚持非洲猪瘟会对猪周期的节奏造成影响。当时得出此先验结论的根据在于：1）国内生猪养殖体量占全球的 55%，养殖集中于东中地区，养殖密度大，非瘟易于传播；2）国内养殖群体仍然以散养户为主，养殖群体素质不高，一旦发生疫情，容易引发跟风式抛售去产能，容易造成人为加快疫情蔓延的局面，实际上产能去化大头并非疫情造成，而是这种恐慌性抛售造成的。现在再看，当时的结论是科学的。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 图图 8：国内生猪养殖体量占全球国内生猪养殖体量占全球 55%图图 9：国内生猪养国内生猪养殖主要集中于中东部殖主要集中于中东部 数据来源：百度文库，国泰君安证券研究 数据来源：百度文库，国泰君安证券研究 3.1.2.2019 年年 8 月：三而竭的非瘟月：三而竭的非瘟 VS 全副武装的规模场全副武装的规模场 在过去的一年里，从我们频繁的产业调研来看，国内养殖户对待非洲猪瘟疫情的真实态度基本上经历了四个阶段的变化：1）懵懂阶段：懵懂阶段：2018 年 8 月到 2018 年 11 月。养殖一线和养殖企业内部都没有防控经验，都是国外防控经验。2）恐慌期：恐慌期：2018 年 11 月至 2019 年 1 月。多地区上报发生非洲猪瘟，行业散养户开始出现恐慌式抛猪，集团化企业的管理者心里也出现恐慌。这个阶段是产能去化最快的阶段，也是行业开始熟悉非洲猪瘟的阶段。3）复盘与实践期：复盘与实践期：2019 年 1 月至 2019 年 4 月份。行业养殖企业主动意识觉醒，认为非洲猪瘟是可以做到防控的，开始复盘探索和实践，积极应对，扩大范围与行业同行进行防控交流，防控效果开始有效果了。这个阶段开始快速的改造猪场和升级疫情防控体系。4）推广与奋进期：推广与奋进期：2019 年 4 月至今。行业开始有恢复生产和拔牙成功的经验，开始推广。目前，从我们调研先来，北方整体疫情稳定，产能维持小幅度稳定增产。未来的一年，国内生猪养殖有可能实现普遍性的疫情防控，产能实现缓未来的一年，国内生猪养殖有可能实现普遍性的疫情防控，产能实现缓慢地、有条不紊地增加。慢地、有条不紊地增加。在过去的一年里，行业经历了从懵懂、恐慌到复盘实践与推广的蜕变；过去的一年表面上看，疫情肆无忌惮，毫无防控方法可言；实际上，有资金与技术实力的头部群体已经开始了战略反攻，个别地区已经完成复养（原先发病的猪舍成功实现养殖）。此时，我们再做预判：未来的一年：国内生猪养殖有可能实现普遍性的疫情防控，产能实现缓慢地、有条不紊地增加。得出此先验判断的依据在于：得出此先验判断的依据在于：1）经过一年的产能淘汰，国内养殖密度大幅度下滑，外界环境的好转可以大幅度切断疫情传播途径；2）非洲猪瘟实际上是一种亲密性传播疾病，传播途径的有效切断将直接降低疫情的发病率；3）国内头部企业经过一年的改造升级，在针对疫情的管理方面有了根本上的改变；4）国外没有一个国家因为非洲猪瘟造成出栏的断崖式下滑，这表明非洲猪瘟是完全可以做到防控的，其中俄罗斯和罗马尼亚在发生疫情后，国内生猪供给均实现有条不紊的增加。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 图图 10：俄罗斯猪肉供给持续增长俄罗斯猪肉供给持续增长 图图 11：罗马尼亚的猪肉供给几乎维持不变罗马尼亚的猪肉供给几乎维持不变 数据来源：OIE，国泰君安证券研究 数据来源：OIE，国泰君安证券研究 3.2.板块：把握价格兑现确定性板块：把握价格兑现确定性 拥抱养殖规模化的拥抱养殖规模化的主干线主干线 3.2.1.猪价猪价景气：高度有望过三十景气：高度有望过三十 长度预计达三年长度预计达三年 3.2.1.1.猪价：替代品不影响周期 价格高点有望突破 30/公斤 从上一轮周期复盘来看，猪价的弹性是供给近从上一轮周期复盘来看，猪价的弹性是供给近 7 倍。倍。我们以上轮猪周期（2015-2016 景气高企）为参考，上一轮周期属于市场化去产能，猪价完全取决于供需缺口；考虑到需求的稳定性，我们基本可以认定猪价取决于供给的去化程度。根据农业部历史数据，上轮周期于 2015 年 9 月能繁母猪存栏达到周期最低点，同比下滑 15.4%；猪价符合周期节奏，在9 个月后达到 21 元/公斤的周期高点。相对 2014 年的猪价来看，2016 年猪价高点上涨接近 100%，也就是粗略认定：产能去化 15%，价格上涨100%，猪价的弹性是供给近 7 倍。从本轮周期来看，猪价高点从本轮周期来看，猪价高点很有可能突破很有可能突破 30 元元/公斤公斤。本轮周期属于疫情去化的非典型性猪周期，猪价后续的表现除了要考虑供给的缺失外，也要考虑消费的恐慌性下滑。关于消费，我们团队在 2019 年 1 月 20 日的生猪专题报告：需求略有扰动 反转依然确定中表示，疫情区的需求存在短期扰动，但是经过一个季度左右的修复，消费会快速回归正常，这也再度论证了一个观点：猪肉消费对于国内消费者而言属于刚性需求。因此，我们认为本轮猪周期的猪价高点依然主要受供给缺口影响，考虑到消费的小幅扰动，我们将弹性系数从上轮周期的 7 倍调整为 6 倍。根据农业部 6 月份数据来看，能繁母猪存栏环比减少 5.0%（5 月环比减少 4.1%），同比减少 26.7%（5 月同比减少 23.9%）。考虑到产能去化继续去化，最终的产能去化低点可能接近 30%，以 30%的产能去化测算，以 2018 年猪价低点 10 元/公斤对比，本轮周期高点对应 28 元/公斤。从草根调研数据去看，我们发现实际产能去化程度远高于农业部统计。根据新牧网数据显示，全国生猪产能淘汰中位数为 50%；如果以 50%的产能去化测算，以 2018 年猪价低点 10 元/公斤对比，本轮猪价周期高点很有可能突破 30 元/公斤，再超市场预期。0%5%10%15%02,000,0004,000,0002006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A猪肉供给总量（吨）变化率%-20%-10%0%10%20%0200,000400,000600,0002006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A猪肉供给总量（吨）变化率%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 图图 12：能繁母猪存栏环比持续下滑：能繁母猪存栏环比持续下滑 图图 13：能繁母猪存栏同比下滑幅度达到历史之最：能繁母猪存栏同比下滑幅度达到历史之最 数据来源：农业部，国泰君安证券研究 数据来源：农业部，国泰君安证券研究 图图 14：生猪存栏环比持续下滑：生猪存栏环比持续下滑 图图 15：生猪存栏同比下滑幅度达到历史之最：生猪存栏同比下滑幅度达到历史之最 数据来源：农业部，国泰君安证券研究 数据来源：农业部，国泰君安证券研究 3.2.1.2.猪肉进口潜力有限 替代品不影响周期景气 中美贸易对国内猪肉供需冲击很小，难改猪周期反转大趋势。中美贸易对国内猪肉供需冲击很小，难改猪周期反转大趋势。国内猪肉每年消费量在 5500 万吨左右，每年猪肉进口量在 200 万吨左右，占消费的不足 5%；另外，国内消费者喜好鲜肉，因此依靠进口缓解猪肉供给的短缺在短期来看不符合消费习惯。从美国猪肉出口量来看，国内每年从美国进口的猪肉在 20 万吨以内，全美猪肉总出口量不到 280 万吨；我们假设美国 2019 年猪肉出口量中新增 10%终端国为中国，则 2019 年预计全年猪肉增量 30 万吨左右，相对于总体消费量占比可以忽略。即便是美国全部出口猪肉国 100%为中国，则新增猪肉进口为 280 万吨，相对总量占比不到 5%，依然难以改变猪周期反转的大趋势。-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00能繁母猪存栏变化率:环比增减-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00能繁母猪存栏变化率:同比增减-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00生猪存栏变化率:环比增减-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00生猪存栏变化率:同比增减 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 图图 16：国内猪肉进口体量很小（单位：千吨）：国内猪肉进口体量很小（单位：千吨）图图 17：美国猪肉出口体量很小（单位：千吨）：美国猪肉出口体量很小（单位：千吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 牛肉消费较小，难以撼动猪肉消费。牛肉消费较小，难以撼动猪肉消费。根据 USDA 数据，2018 年我国牛肉消费量为 853 万吨，其中进口量为 102 万吨，进口量占消费量比例为12%。从进口国家看，乌拉圭、澳大利亚、阿根廷、新西兰等南美、大洋洲国家是我国牛肉主要进口国。考虑到，美国每年牛肉出口接近 144 万吨，如果进口进一步放开，预计对国内市场造成一定程度影响。另外，牛肉即便进口增多，但消费角度去看仍然量级较小，对猪肉的消费冲击也很有限。图图 18：国内牛肉进口占消费量：国内牛肉进口占消费量 12%（单位：千吨）（单位：千吨）图图 19：美国牛肉出口体量较小（单位：千吨）：美国牛肉出口体量较小（单位：千吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 日常消费习惯难以改变，白羽鸡难以完全替代猪肉消费。日常消费习惯难以改变，白羽鸡难以完全替代猪肉消费。根据 USDA 数据，2018 年我国鸡肉消费量为 1154 万吨，其中进口量为 27.5 万吨，进口量占消费量比例为 2%左右（未考虑走私）。从进口国家看，在双反之前巴西是我国鸡肉的主要进口国，而巴西双反后，预计从巴西进口的鸡肉将大幅减少。但考虑到，美国每年鸡肉出口超过 300 万吨，如果进口进一步放开，预计会形成对巴西的主要替代，对国内市场会造成一定影响，从单品角度看，由于美国也是主要的鸡肉消费国，腿肉和胸肉是主要的消费品且价格高于国内，因此对国内鸡肉冲击较大的产品将主要是翅肉、鸡杂等产品。考虑到国内大部分消费者日常消费对白羽鸡的接受程度难以短期内大幅度提升，因此白羽鸡进口对猪肉供给也难以造成大的冲击。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020082009201020112012201320142015201620172018猪肉:进口量:中国猪肉美国进口量:中国050010001500200025003000猪肉美国进口量:中国猪肉:出口量:美国05000100002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A进口数量:冻牛肉（千吨）牛肉:国内消费量:中国（千吨）0.00500.001,000.001,500.002,000.002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A牛肉:出口量:美国（千吨）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 图图 20：美国鸡肉出口量维持稳定（单位：万吨）：美国鸡肉出口量维持稳定（单位：万吨）图图 21：美国鸡肉产销差占国内的：美国鸡肉产销差占国内的 20%（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国内猪肉鲜肉消费是阻碍美国猪肉进口的最大障碍。国内猪肉鲜肉消费是阻碍美国猪肉进口的最大障碍。美国养殖得益于玉米等原材料价格低廉，因此其猪肉成本大幅度低于国内，理论上具备进口的基础。但是由于国内消费者日常消费喜欢鲜肉，因此以猪肉进口为主要的猪肉供给来源是不现实的。本轮猪周期受非洲猪瘟的影响，产能提前去化，周期已经确认反转，后期价格有望创历史新高。猪肉的替代品属于被迫转移需求，因此替代品并不影响猪价表现。猪肉的替代品属于被迫转移需求，因此替代品并不影响猪价表现。市场有投资者认为，鸡肉供给增多有望替代猪肉需求，因此猪价的周期高点可能与上轮周期高点位置吻合。我们认为，国内居民的消费习惯短期难以改变，猪肉在消费中占有不可替代作用。猪肉价格创新高后，会有部分消费选择不消费或者转移到鸡肉等替代品，但是这部分消费都属于价格高企后消费不起的被迫消费，一旦猪价回落这部分消费就会回归猪肉，因此我们说替代品并不会影响猪价后续表现。3.2.2.持续时间：未来持续时间：未来 2-3 年内猪价有望维持高盈利年内猪价有望维持高盈利 正常供给传导来看，未来一年内猪价正常供给传导来看，未来一年内猪价确定性确定性高企高企。从正常的蛛网模型来看，猪价上涨带来养殖户二元母猪补栏，其中：后备母猪长成耗时 3 个月，母猪怀孕产仔时长约 4 个月，育肥猪长成历经 5-6 个月。也就是说，整轮周期变化从猪价上涨至商品猪供应增加滞后约 12 个月，其中母猪存栏变动对应 9-10 个月后商品猪存栏与价格变动。从目前官方数据来看，未来一年内猪价高企基本上是确定性的。图图 22：能繁母猪存栏变动对应能繁母猪存栏变动对应 12 个月后生猪供应量个月后生猪供应量、数据来源：国泰君安证券研究 0500100015002000美国鸡肉产量美国鸡肉出口量0500100015000.0%10.0%20.0%30.0%美国鸡肉产销差/中国消费量中国鸡肉国内消费量3个月猪价上涨5-6个月4个月猪价下降母猪补栏量减少仔猪减少育肥猪减少育肥猪增加仔猪增加母猪补栏量增加 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 疫情影响下，中小规模户加快推出，集团化养殖迎来黄金成长期。疫情影响下，中小规模户加快推出，集团化养殖迎来黄金成长期。非洲猪瘟并不可怕，只要管理细化再配合一定的生物安全防护，疫情是可以做到可防可控；特别是在养殖密度降低后，由于非瘟是亲密接触疾病，破坏力会自动下降。从我们调研情况来看，只有规模场具备长期防控优势，中小规模场未来一方面因为人口老龄化加重会部分产能自动退出市场；另一方面，资金和技术的短缺会加大这部分养殖全体的养殖风险，退出市场成为了长期趋势。参考俄罗斯国内产业变化经验，国内规模养殖企业的产能占比将在未来几年内快速提升，成长逻辑凸显。未来很可能长时间内猪价都会在盈利高位。未来很可能长时间内猪价都会在盈利高位。首先，即不考虑后续疫苗，又不考虑大规模进口猪肉的影响，假设国内猪肉供给一直都是以自给自足为主。具体假设如下：我们以 2017 年样本为基准，小场养殖比例 48%，中场养殖比例 44%，集团化企业养殖占比 8%。假设 2018 年，仅中小养殖户受影响，产能整体去化 10-15%；2019 年，集团化企业去化 10%，中小养殖户去化 50%；2020 年在养殖密度降低和防控经验累计后，疫情企稳，集团化企业增长 10%，中小养殖户在高盈利和高风险的博弈下，几乎维持产能不变；2020 年以后，集团化企业基本掌握防控要点，每年产能以 30%速度扩增，中小养殖在盈利的驱动下分别每年以 16%和 14%的速度同比增长。假设的模型显示，2019-2020 年产能去化程度接近，直到 2024 年总产能才会恢复 2017 年水平，届时集团化企业产能占比接近30%。如果考虑后续疫苗成功和进口美国订单代养猪肉，在如此安全的假设条件下，猪肉在未来 2-3 年内仍是会维持高盈利，集团化企业快速扩张的逻辑不变，板块周期与成长的共振逻辑不变。表表 2：疫情有可能会导致猪肉未来长时间内存在供需缺口：疫情有可能会导致猪肉未来长时间内存在供需缺口 年份年份 大场大场 中场中场 小场小场 合计百分比合计百分比 20172017 8.00%44.00%48.00%100.00%20182018 10.40%39.60%40.80%90.80%20192019 9.36%20.59%20.40%50.35%50.35%20202020 10.30%20.18%20.20%50.67%20212021 13.38%23.41%23.02%59.82%20222022 17.40%27.15%26.25%70.80%20232023 22.62%31.50%29.92%84.04%20242024 29.41%36.54%34.11%100.06%100.06%增速（增速（20202020 年以后）年以后）30.00%30.00%16.00%16.00%14.00%14.00%数据来源：国泰君安证券研究 3.2.3.高盈利支撑高估值高盈利支撑高估值 头部群体迎来成长与周期共振头部群体迎来成长与周期共振 3.2.3.1.养殖利润有望创历史新高 2020 年头均市值仍处于低位 2020 年头均盈利将创新高。年头均盈利将创新高。根据上一关键问题预测，假设 2020 年生猪平均价格为 23 元，头部企业的平均完全成本为 13 元/公斤，商品猪均重115 公斤，则单头产能对应的盈利有望达到 1150 元。其中，假设周期景 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 气高点对应猪价 30 元/公斤，则单头盈利为 1955 元。头部企业将迎来戴维斯双击。头部企业将迎来戴维斯双击。在疫情带来的本轮超级猪周期中，上市公司股价将有望迎来业绩与估值的戴维斯双击：1）业绩方面，头均盈利高点有望从 1000 元提升到 1500 元以上，盈利高点的时间点有望拉长 3-5年，盈利大幅改善；2）估值方面，疫情的常态化将加快散养户的永久性退出速度，上市公司凭借技术与资金优势，加快产能投放，成长属性凸显有利于提升公司估值。目前，上市公司对应 2020 年的头均市值仍然很低，距离周期景气高点仍有充足空间。表表 3：上市公司对应上市公司对应 202