农业行业：畜禽景气背离18年农业利润继续下滑-20190215-海通证券-18页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/农业 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2019 年 02 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 周观点（0210）：如何看待猪价在春节期间的上涨？2019.02.10 周观点（0127）：农业板块继续超配，养殖股持仓环比显著提升2019.01.27 周观点（0120）：继续关注生猪养殖相关个股投资机会2019.01.20 Table_AuthorInfo 分析师:丁频 Tel:(021)23219405 Email: 证书:S0850511050001 分析师:陈雪丽 Tel:(021)23219164 Email: 证书:S0850516080004 分析师:陈阳 Tel:(021)23212041 Email: 证书:S0850517020002 畜禽景气背离，畜禽景气背离，18 年农业利润继续下滑年农业利润继续下滑 Table_Summary 投资要点：投资要点：剔除温氏股份，剔除温氏股份，农业重点公司农业重点公司 2018 年报净利润增速年报净利润增速在在-35%左右。左右。73 家农业公司中已有 57 家发布 2018 年业绩预告或业绩快报，预告中值之和为 100.60 亿元，同比下降 37%，而预告上限和下限之和则分别为 119.24 亿元和 81.96 亿元，同比分别下降 26%和 49%。剔除温氏股份后，中值增速在-35%，而上限和下限增速分别为-17%和-54%。根据业绩预告情况，2018 年净利润下滑的企业主要集中在养猪板块，净利润同比增长的主要集中在禽养殖板块。1）畜养殖：）畜养殖：2018 年生猪价格创下近年来最低水平，且由于非洲猪瘟疫情使得活猪调运受限，导致主产区和主销区的猪价在 8 月中旬开始严重分化，我们预计位于东北、河南等产区的养殖户全年累计遭受超过 7 个月的深度亏损，而销区的养殖户的累计亏损月份或不超过 4 个月。2018 年上市养猪企业的生猪销量仍然维持较高增速，天邦股份、正邦科技、温氏股份全年生猪销量分别同比增长 114%、62%、17%。根据业绩预告情况，温氏股份、正邦科技、天邦股份净利润增速范围分别为-41%-38%、-70%-62%、-348%-310%。2）禽养殖：）禽养殖：由于祖代鸡引种量自 2015 年以来持续多年维持低位，行业产能去化到位，2018 年禽链产品价格大幅上涨，为农业板块中表现最好的子版块，根据业绩预告情况，益生股份、民和股份大幅扭亏，圣农发展、仙坛股份预测净利润中值增速分别为 381%、292%，实现成倍增长。3）饲料：饲料：2018 年饲料企业业绩预计呈现分化。受猪价整体低迷影响，养猪业务占比较高的大北农、唐人神、金新农预计盈利下滑幅度较大。海大集团各品类饲料销量有望实现较快增长，盈利预测中值增速 15%，我们预计最终净利润将大概率超过中值增速；禾丰牧业主要受益于肉禽产业化业务快速增长，净利润中值增速 18%。新希望受计提大量应收账款坏账准备影响，我们预计利润将下滑；我们认为公司近年来的内部改革卓有成效，农牧业务改善可以充分期待。4）疫苗：）疫苗：2018 年我们预计动物疫苗企业利润整体保持增长，其中生物股份、中牧股份等龙头企业有望实现稳健增长，普莱柯由于疫苗和化药等各业务板块表现都较好，预计增速更高。海利生物受到非洲猪瘟冲击，新的口蹄疫产品推广受阻，业绩预告净利润中值下滑 66%。5）种子：）种子：种子行业整体较为低迷，市场处于库存出清阶段，隆平高科、登海种业的主营业务均受到一定程度的冲击。我们预计隆平高科得益于资产处臵收益，2018 全年有望完成承诺业绩；登海种业归母净利润将大幅下滑，根据业绩预告，净利润中值下滑约 90%。风险提示。风险提示。非洲猪瘟疫情发展失控，导致生猪存栏超预期下降；农产品价格大幅下滑；自然灾害。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 300498 温氏股份 1.27 1.03 1.30 优于大市 优于大市 000876 新希望 0.54 0.48 0.73 优于大市 优于大市 002299 圣农发展 0.25 1.23 1.51 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.剔除温氏股份，农业重点公司 2018 年报净利润增速在-35%左右.5 2.子板块分析：畜禽养殖景气背离，盈利分化.7 3.畜养殖：2019 年或迎来猪价周期反转.8 3.1 非洲猪瘟疫情常态化，行业低效产能加速退出.8 3.2 2018 年上市养猪企业规模延续高增，生猪销价分化.9 4.禽养殖：供需双重利好，2019 年有望继续保持景气.10 5.饲料：不同品类饲料分化演绎.11 5.1 猪料销量承压，禽料销量保持高增，水产料销量增速分化.11 5.2 重点关注标的.12 6.动物疫苗：受非洲猪瘟影响，经营压力较大.13 7.种子：行业去库存，竞争更趋激烈.13 8.风险提示.14 行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 生猪价格（元/公斤）.8 图 2 仔猪价格（元/公斤）.8 图 3 养殖利润：自繁自养（元/头）.8 图 4 养殖利润：外购仔猪（元/头）.8 图 5 二元能繁母猪均价（元/公斤）.9 图 6 全国生猪跨省调运量（万头）.9 图 7 鸡苗价格（元/羽）.10 图 8 毛鸡价格（元/公斤）.10 图 9 历年祖代鸡更新量（万套）.10 图 10 2018 年祖代鸡分月更新量（万套）.10 图 11 2018 年我国畜禽肉类产量（万吨）.11 图 12 2018 年鸡肉主产国产量（万吨）.11 图 13 2018 年主要鸡肉出口国产量（万吨）.11 图 14 自繁自养生猪养殖盈利（元/头）.12 图 15 能繁母猪存栏量与同比增速.12 图 16 近年国审品种数量（个）.14 图 17 稻谷库存量（万吨）.14 图 18 稻谷收购价（元/吨）.14 行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 农业 73 家上市公司 2018 年报业绩预告情况（万元）.5 表 2 部分主要养猪企业生猪销售量（万头）.9 表 3 各公司近 7 个季度相关资产同比增速（%）.10 行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.剔除温氏股份，剔除温氏股份，农业重点公司农业重点公司 2018 年报净利润年报净利润增速在增速在-35%左右左右 截止 2 月 11 日，73 家农业公司中已有 57 家发布 2018 年业绩预告或业绩快报，预告中值之和为 100.60 亿元，同比下降 37%，而预告上限和下限之和则分别为 119.24 亿元和 81.96 亿元，同比分别下降 26%和 49%。剔除温氏股份后，中值增速在-35%，而上限和下限增速分别为-17%和-54%。根据业绩预告情况，2018 年净利润下滑的企业主要集中在养猪板块。2018 年生猪均价约 12.2 元/公斤，同比 2017 年下降 19%，导致养猪板块企业以及养殖业务占比较高的饲料等企业业绩下滑幅度较大，如温氏股份、天邦股份、正邦科技等养猪企业以及唐人神、大北农等饲料企业业绩全面下滑。净利润同比增长的主要集中在禽养殖板块。2018 年禽养殖行业景气度暴涨，产品价格一度创下新高，产业链各环节都实现较好利润，益生股份、民和股份、圣农发展、仙坛股份业绩都实现扭亏或成倍增长。表表 1 农业农业 73 家上市公司家上市公司 2018 年年报报业绩预告情况（万元）业绩预告情况（万元）所属行业所属行业 公司名称公司名称 预告预告类型类型 2018 全年净利润预估情况全年净利润预估情况 下限下限 中值中值 上限上限 2017 年净年净利润利润 2018Q1-3 利利润增速润增速 畜养殖 温氏股份 略减 净利润约 395000 万元420000 万元,变动幅度为:-41.49%-37.79%395000 407500 420000 675112 -28%畜养殖 牧原股份 预减 净利润约 50000 万元55000 万元,下降76.75%78.86%50000 52500 55000 236553 -81%畜养殖 天邦股份 首亏 净利润约-65000 万元-55000 万元-65000 -60000 -55000 26214 -45%畜养殖 正邦科技 预减 净利润约 16000 万元20000 万元,下降61.96%69.57%16000 18000 20000 52575 -91%畜养殖 雏鹰农牧 首亏 净利润约-330000 万元-290000 万元-330000 -310000 -290000 4519 -1141%畜养殖 大康农业 首亏 净利润约-59200.00 万元-58100.00 万元-59200 -58650 -58100 2378 75%畜养殖 西部牧业 扭亏 净利润约 1500 万元2000 万元 1500 1750 2000 -36702 129%畜养殖 新五丰 首亏 净利润约-4500.00 万元-3000.00 万元-4500 -3750 -3000 4491 -183%畜养殖 顺鑫农业 预增 净利润约 70139.12 万元83290.21 万元,增长60%90%70139 76715 83290 43837 97%畜养殖 罗牛山 预增 净利润约 39000 万元42000 万元,增长154.96%174.57%39000 40500 42000 15297 163%畜养殖 福成股份 净利润为 16822.83 万元 16823 16823 16823 15656 21%饲料 海大集团 略增 净利润约 120722.52 万元156939.28 万元,增长 0.00%30.00%120723 138831 156939 120723 11%饲料 禾丰牧业 略增 净利润约 54167.45 万元56522.45 万元,增长15%20%54167 55345 56522 47102 53%饲料 金新农 首亏 净利润约-29000 万元-24000 万元,下降454.73%528.63%-29000 -26500 -24000 6766 -160%饲料 唐人神 略减 净利润约 15,515.28 万元24,824.44 万元,下降20.00%50.00%15515 20170 24824 31031 -41%饲料 傲农生物 预减 净利润约 3011.89 万元4511.89 万元,下降58.27%72.14%3012 3762 4512 10812 -65%饲料 大北农 预减 净利润约 50608.48 万元88564.83 万元,下降30%60%50608 69587 88565 126521 -48%饲料 通威股份 略增 净利润约201204.431737万元211304.431737万元,增长 0%5%201204 206254 211304 201204 9%饲料 正虹科技 预增 净利润约 5100 万元5700 万元,增长216.51%253.75%5100 5400 5700 1611 185%禽养殖 益生股份 扭亏 净利润约 36000.00 万元37000.00 万元 36000 36500 37000 -31037 172%禽养殖 民和股份 扭亏 净利润约 37000 万元39000 万元 37000 38000 39000 -29055 148%禽养殖 圣农发展 预增 净利润约150000.00万元153000.00万元,增长376.04%385.57%150000 151500 153000 31510 232%禽养殖 仙坛股份 预增 净利润约 38000 万元42000 万元,增长272.66%311.89%38000 40000 42000 10197 237%禽养殖 华英农业 预增 净利润约 9000 万元12000 万元,增长46.91%95.87%9000 10500 12000 6126 81%种子 登海种业 不确定 净利润约-2500.55 万元5834.61 万元,下降65.00%115.00%-2501 1667 5835 16670 -95%行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 种子 荃银高科 续盈 净利润约 5746.49 万元7557.89 万元,变动幅度为:-8%21%5746 6652 7558 6246 -46%种子 丰乐种业 预增 净利润约 5000 万元6000 万元,增长328.90%414.69%5000 5500 6000 1166 48%种子 神农基因 扭亏 净利润约 2600 万元3100 万元,变动幅度为:259.0637%289.6528%2600 2850 3100 -1635 371%种子 农发种业 扭亏 净利润约 2700 万元3300 万元 2700 3000 3300 -28521 95%种子 敦煌种业 首亏 净利润-20000 万元左右-20000 -20000 -20000 2561 -200%动物疫苗 瑞普生物 略增 净利润约 11015 万元13113 万元,增长5%25%11015 12064 13113 10490 3%动物疫苗 海利生物 预减 净利润约 2800 万元5000 万元,下降56.04%75.38%2800 3900 5000 11374 -45%动物疫苗 金河生物 预增 净利润约 14095.11 万元17347.82 万元,增长30.00%60.00%14095 15721 17348 10842 30%动物疫苗 天康生物 略减 净利润约 28500.49 万元40714.98 万元,下降0.00%30.00%28500 34608 40715 40715 -19%种植 众兴菌业 续盈 净利润约 9959.12 万元15650.04 万元,变动幅度-30.00%10.00%9959 12805 15650 14227 1%种植 雪榕生物 略增 净利润约 13500 万元17100 万元,变动幅度为:10.29%39.7%13500 15300 17100 12241 62%种植 新赛股份 预增 净利润约 2000 万元,增长 80.18%左右 2000 2000 2000 1110 -75%种植 苏垦农发 净利润为 60354.90 万元 60355 60355 60355 55720 15%水产养殖 大湖股份 预增 净利润增长 117%左右 1793 1793 1793 826 257%水产养殖 獐子岛 扭亏 净利润约 3000 万元5000 万元 3000 4000 5000 -72286 -70%水产养殖 东方海洋 续盈 净利润约 9924.33 万元16127.03 万元,变动幅度为-20.00%30.00%9924 13026 16127 12405 -17%水产养殖 天宝食品 首亏 净利润约-17500 万元-13000 万元-17500 -15250 -13000 13381 -68%水产养殖 国联水产 预增 净利润约 24900 万元27900 万元,变动幅度为:72.76%93.57%24900 26400 27900 14413 102%宠物食品 佩蒂股份 预增 净利润约 14000 万元17000 万元,变动幅度为:31.13%59.23%14000 15500 17000 10676 69%宠物食品 中宠股份 净利润为 6119.22 万元 6119 6119 6119 7367 -29%农产品加工及流通 西王食品 略增 净利润约 44500 万元46500 万元,增长29.63%35.46%44500 45500 46500 34327 40%农产品加工及流通*ST 东凌 扭亏 净利润约 740 万元1000 万元 740 870 1000 -238666 109%农产品加工及流通 南宁糖业 续亏 净利润约-139500 万元-131000 万元，下降578.57%622.60%-139500 -135250 -131000 -19363 -546%农产品加工及流通 金健米业 首亏 净利润约-5500 万元-4500 万元-5500 -5000 -4500 1097 -294%农产品加工及流通 中粮糖业 略减 净利润约 42000 万元63000 万元,下降14.86%43.24%42000 52500 63000 74009 58%农产品加工及流通 佳沃股份 预增 净利润约 2350 万元2700 万元,增长859.42%1002.31%2350 2525 2700 245 111%农产品加工及流通 中粮生化 略减 净利润约 47500 万元51000 万元,下降45%49%47500 49250 51000 23731 58%果蔬饮料 ST 中基 首亏 净利润约-46000 万元-36000 万元-46000 -41000 -36000 3669 -247%果蔬饮料 朗源股份 预增 净利润约 4820 万元6000 万元,变动幅度为:21.71%51.51%4820 5410 6000 3960 -11%林木及加工 永安林业 首亏 净利润约-135000 万元-90000 万元-135000 -112500 -90000 6875 -338%林木及加工 吉林森工 预增 净利润约 4000 万元4500 万元,增长233.82%275.55%4000 4250 4500 1198 165%林木及加工 ST 景谷 扭亏 净利润约 540 万元790 万元 540 665 790 -3096 -13%饲料 新希望 228000 -25%饲料 天马科技 9086 1%种子 隆平高科 77177 -52%种子 万向德农 5763 -1%动物疫苗 生物股份 87009 0%动物疫苗 中牧股份 39987 29%动物疫苗 普莱柯 11419 29%种植 北大荒 77999 28%种植 亚盛集团 9789 1%行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 种植 香梨股份 508 -2792%水产养殖 好当家 5353 16%农产品加工及流通 粤桂股份 7977 59%果蔬饮料 宏辉果蔬 6333 6%果蔬饮料 国投中鲁 832 2397%海洋捕捞 中水渔业 5425 -30%海洋捕捞 开创国际 12255 347%总计 819550 1005966 1192383 1601415 同比 -49%-37%-26%资料来源：Wind，海通证券研究所 2.子板块分析：子板块分析：畜禽养殖景气背离，盈利分化畜禽养殖景气背离，盈利分化 2018 年农业板块整体呈现畜禽养殖大幅度背离的局面。生猪养殖方面，2018 年延续 2017 年价格下行趋势，全年生猪均价 12.2 元/公斤，同比下降 19%。此外非洲猪瘟导致区域价差拉大，不同养殖企业由于产能布局不同，利润下滑幅度差异较大。禽养殖方面，2018 年整体景气度暴涨，其中父母代鸡苗均价 39 元/套，同比上涨 15 元/套，商品代鸡苗均价 3.7 元/羽，同比上涨 1.2 元/羽，鸡肉均价 10.4 元/公斤，同比上涨 1.2 元/公斤。除禽养殖外，其他板块亮点不多，除动物疫苗板块整体保持增长，以及海大集团等稳健龙头表现仍佳，多数企业利润有不同程度下滑。1）畜养殖：）畜养殖：2018 年生猪价格创下近年来最低水平，全年均价约 12.2 元/公斤，较2017 年同比下降 19%。由于非洲猪瘟疫情自 8 月份于辽宁沈阳爆发以后持续扩散至全国多地，活猪调运的受限导致主产区和主销区的猪价在 8 月中旬开始严重分化，我们预计位于东北、河南等产区的养殖户全年累计遭受超过 7 个月的深度亏损，而销区的养殖户的累计亏损月份或不超过 4 个月。2018 年上市养猪企业的生猪销量仍然维持较高增速，天邦股份、正邦科技、温氏股份全年生猪销量分别同比增长 114%、62%、17%。根据业绩预告情况，温氏股份、正邦科技、天邦股份净利润增速范围分别为-41%-38%、-70%-62%、-348%-310%。2）禽养殖：）禽养殖：由于祖代鸡引种量自 2015 年以来持续多年维持低位，行业产能去化到位，2018 年禽链产品价格大幅上涨，为农业板块中表现最好的子版块，根据业绩预告情况，益生股份、民和股份大幅扭亏，圣农发展、仙坛股份预测净利润中值增速分别为381%、292%，实现成倍增长。3）饲料：饲料：2018 年饲料企业业绩预计呈现分化态势。受猪价整体低迷影响，养猪业务占比较高的大北农、唐人神、金新农预计盈利下滑幅度较大。海大集团各品类饲料销量有望实现较快增长，盈利预测中值增速 15%，我们预计最终净利润将大概率超过中值增速；禾丰牧业主要受益于肉禽产业化业务快速增长，净利润中值增速 18%。新希望受计提大量应收账款坏账准备影响，我们预计利润将下滑；我们认为公司近年来的内部改革卓有成效，农牧业务改善可以充分期待。4）疫苗：）疫苗：2018 年我们预计动物疫苗企业利润整体保持增长，其中生物股份、中牧股份等龙头企业有望实现稳健增长，普莱柯由于疫苗和化药等各业务板块表现都较好，预计利润增速更高。海利生物受到非洲猪瘟冲击，新的口蹄疫产品推广受阻，业绩预告净利润中值下滑 66%。5）种子：）种子：种子行业整体较为低迷，市场处于库存出清阶段，隆平高科、登海种业的主营业务均受到一定程度的冲击。我们预计隆平高科得益于资产处臵收益，2018 全年有望完成承诺业绩；登海种业归母净利润将大幅下滑，根据业绩预告，净利润中值下滑约 90%。行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 3.畜养殖：畜养殖：2019 年年或或迎来猪价周期反转迎来猪价周期反转 2018 年生猪价格季度特征明显，一季度价格逐月回落，但季度均价超过 12 元/公斤，在行业现金成本之上；二季度快速下跌至近年绝对低点，全行业遭受深度亏损；三季度由于消费旺季需求拉动，非瘟疫情影响尚不显著，季度均价略超过一季度，行业维持微利；四季度非瘟疫情全面爆发，产销区二元价格格局明显，产区全面亏损，销区仍能维持微利。全年来看，生猪均价约 12.2 元/公斤，较 2017 年同比下降 19%。图图1 生猪价格（元生猪价格（元/公斤）公斤）57911131517 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 仔猪价格（元仔猪价格（元/公斤）公斤）15171921232527293133 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 养殖利润：自繁自养（元养殖利润：自繁自养（元/头）头）-400-300-200-1000100200300400 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 养殖利润：外购仔猪（元养殖利润：外购仔猪（元/头）头）-500-400-300-200-1000100200300400500 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.1 非非洲猪洲猪瘟疫情常态化，行业低效产能加速退出瘟疫情常态化，行业低效产能加速退出 2018 年 8 月以来，非洲猪瘟疫情在国内各地持续扩散，截至 2019 年 2 月 9 日，共计发生疫情 105 起，波及 25 个省市自治区。由于目前尚未有针对非洲猪瘟疫情的有效的疫苗产品，一旦猪群发病，只能采取扑杀等无害化处理手段。我们认为，国内养殖密度大，养殖规模化程度低，区域流通频繁，非洲猪瘟疫情防控难度较大，未来或将趋于常态化：1）在疫情防控政策强监管之下，类似泔水猪养殖户这样的饲养不科学、防疫不规范的散养户将在疫情防控下加速退出行业。我们预计行业出栏规模低于 50 头/年的散养户约 3000 万户，按照户均 4 头的出栏量、30%的泔水喂养比例测算，全国范围泔水猪产能可能超过 3500 万头。2）东北、中部省份等生猪调出地区的低效产能在疫情风险和经营持续亏损双重打击下将加快出清。我们预计疫情最严重的辽宁省或有 2030%的产能已经退出行业。主销区由于土地、环保条件的限制，中短期产能扩张极为不易。作为行业产能增减的前瞻性指标，二元能繁母猪价格 2018 年以来一路下行，目前已处于近两轮猪周期以来的绝对低点，验证了行业整体产能的下滑。行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 3）生猪养殖行业门槛提高，规模化进程加快。行业生物安全要求大幅提升，原料采购、饲料加工、养殖、屠宰、食品加工、产品流通等环节的一体化运营成为行业发展方向，生猪养殖行业更趋向成为资本密集型、技术密集型行业，规模化进程有望进一步加快。图图5 二元能繁母猪均价（元二元能繁母猪均价（元/公斤）公斤）15202530354045Jan-14Nov-14Sep-15Jul-16May-17Mar-18Jan-19 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 全国生猪跨省调运量（万头）全国生猪跨省调运量（万头）050100150200Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19 资料来源：农业农村部，海通证券研究所 3.2 2018 年上市养猪企业规模延续高增，生猪销价分化年上市养猪企业规模延续高增，生猪销价分化 从 2018 年多家上市公司公布的年度生猪销售数据发现，各家公司养殖规模延续近年来的稳步扩张步伐，其中天邦股份增幅最大，超过 110%；正邦科技等公司的增速超过了 50%，温氏股份因为体量最大，全年增速 17%。由于非洲猪瘟疫情导致的产销二元价格结构，温氏股份由于业务多布局在南方销区，全年生猪销售均价达 12.8 元/公斤；天邦股份出栏区域主要包括江苏、安徽、广西、山东等地，全年均价 12.1 元/公斤；我们预计出栏区域主要位于北方地区的养猪企业的生猪销售均价或低于 12 元/公斤。表表 2 部分主要养猪企业生猪销售量（万头）部分主要养猪企业生猪销售量（万头）公司公司 2017 2018 2019E 温氏股份温氏股份 1904 2230 2400 同比增长 11%17%8%正邦科技正邦科技 342 554 700 同比增长 51%62%26%天邦股份天邦股份 101 217 300 同比增长 75%114%38%资料来源：各公司 2017 年年报，2018 年 12 月销售情况简报，海通证券研究所 注：2019 年为海通预测 展望 2019 年，我们预计全年生猪均价 14.015.0 元/公斤，接近 2017 年的猪价水平，较 2018 年回升 15%23%。尽管非洲猪瘟疫情将导致上市养猪企业的生猪销量增速明显放缓，且行业整体的养殖成本都将有所抬升，我们认为猪价是影响盈利的主导因素：成本的上升或在 36%之间，猪价的显著上涨仍将为上市养猪企业带来明显的业绩弹性。以 12 年为一个投产周期，各家上市公司在过去 7 个季度的固定资产均实现了较大幅度的提升，其中天邦股份的增幅尤其显著；生产性生物资产方面，正邦科技、天邦股份仍然保持高速增长，温氏股份自 2017 年四季度开始增速回落，一直到 2018 年三季度重新提速。综合来看，我们认为以上市公司为代表的养猪企业的产能扩张的高点已过，2019 年受资金和疫情的限制，当期的销量增速和产能投建速度都将放缓。行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 3 各公司近各公司近 7 个季度相关资产同比增速（个季度相关资产同比增速（%）生产性生物资产生产性生物资产 固定资产固定资产 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 温氏股份温氏股份 24 20 11 4 2 7 15 22 20 23 27 29 29 27 正邦科技正邦科技 122 153 131 94 98 69 29 9 9 10 35 38 36 38 天邦股份天邦股份 104 101 91 96 97 92 74 10 59 66 93 104 45 45 资料来源：Wind，海通证券研究所*温氏股份生产性生物资产含种鸡资产数据 4.禽养殖：供需双重利好，禽养殖：供需双重利好，2019 年有望继续保持景气年有望继续保持景气 2019 年我们预计白羽鸡行业仍将保持强势，且由于 2018 年鸡价上涨启动较晚（2018 年毛鸡价格于 3 月份开始上涨，鸡肉价格 4 月初启动，而鸡苗价格直至 7 月份才开启上涨），预计 2019 年上半年企业盈利数据同比增速将非常亮眼，全年业绩也有望保持增长。图图7 鸡苗价格（元鸡苗价格（元/羽）羽）0123456789Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 毛鸡价格（元毛鸡价格（元/公斤）公斤）3456789101112Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19 资料来源：Wind，海通证券研究所 首先，从供给角度分析，根据白羽鸡协会数据，2018 年祖代鸡更新量（包括进口和自产）为 74.54 万套，相比 2017 年小幅增加，仍维持 2015 年以来的较低水平。从分月数据看，上下半年更新量占比分别为 34%和 66%，且主要集中在四季度。由于从祖代鸡引种到父母代鸡苗产出大致需半年左右时间，所以即使考虑引种量的提升，边际影响也需到 2019 年下半年开始体现，而对商品代鸡苗的影响更远至 1 年之后。此外，由于换羽后的种鸡性能不佳，我们推测 2018 年商品代养殖端的病死率明显提升，我们预计前几年大面积无序换羽的乱象将得到显著改善。综上，从供给角度分析，我们认为白羽鸡景气行情至少持续到 2019 年年中。图图9 历年祖代鸡更新量（万套）历年祖代鸡更新量（万套）0204060801001201401601802005200720092011201320152017 资料来源：白羽鸡协会，海通证券研究所 图图10 2018 年祖代鸡分月更新量（万套）年祖代鸡分月更新量（万套）02468101214161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 资料来源：白羽鸡协会，海通证券研究所 行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 从需求角度分析，目前非洲猪瘟疫情已经累及全国的养殖户，根据农业部数据，2018年 12 月母猪存栏数据同比下滑幅度达 13%，我们预计 2019 年将出现猪肉供给的短缺。从我国肉类消费结构看，2018 年猪肉、鸡肉、牛肉、羊肉产量分别为 5404 万吨、1170万吨、644 万吨和 475 万吨。猪肉作为国人最大的动物蛋白来源，每年的需求量极其庞大，如果出现短缺，我们预计猪肉进口量将首先出现增长，其次鸡肉等主要的替代品消费也有望受到拉动。图图11 2018 年我国畜禽肉类产量（万吨）年我国畜禽肉类产量（万吨）540411706444750100020003000400050006000猪肉鸡肉牛肉羊肉资料来源：Wind，海通证券研究所 那么新增的鸡肉需求是否会被进口产品消化？我们再来分析鸡肉进口的情况。目前我国仅能从阿根廷、巴西、智利、波兰等国进口鸡肉产品，没有配额限制。根据我国海关数据，2017 年我国进口鸡肉冻品 45 万吨，其中巴西为 38 万吨，占比达 85%。根据美国农业部数据，2018 年巴西和美国鸡肉总出口量分别为 387.5 万吨和 315.2 万吨，分别位列世界第一和第二，目前美国仍处封关状态。若巴西的出口量部分转移至中国，或将对国内新增的鸡肉需求形成一定影响，但应该很难全部对冲。所以在对猪肉的替代效应下，我们判断 2019 年鸡肉需求量大概率实现增长。图图12 2018 年鸡肉主产国产量（万吨）年鸡肉主产国产量（万吨）0200400600800100012001400160018002000美国巴西欧盟27国中国印度俄罗斯墨西哥阿根廷 资料来源：USDA，海通证券研究所 图图13 2018 年主要鸡肉出口国产量（万吨）年主要鸡肉出口国产量（万吨）050100150200250300350400450巴西美国欧盟27国中国阿根廷俄罗斯墨西哥印度 资料来源：USDA，海通证券研究所 总体来看，我们认为在供给和需求的双重利好下，2019 年鸡肉价格仍将维持高位运行，尤其上半年在低基数效应下，利润有望实现高速增长。个股方面，建议重点关注圣农发展，公司作为我国白羽肉鸡唯一的全产业链一体化企业，也是我国规模体量最大、客户群体最高端的白羽鸡企业，将充分受益行业的景气行情，实现利润提升。5.饲料：不同品类饲料分化演绎饲料：不同品类饲料分化演绎 5.1 猪料销量承压，禽料销量保持高增，水产料销量增速分化猪料销量承压，禽料销量保持高增，水产料销量增速分化 行业研究农业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 猪料：猪料：2018 年猪价疲软导致需求较低，年猪价疲软导致需求较低，2019 年年非洲猪瘟疫情扩散或致销量继续承非洲猪瘟疫情扩散或致销量继续承压。压。猪饲料产销量的边际变化由生猪养殖场存栏量与养殖盈利水平共同决定。2018 年上半年猪价走势疲软，养殖盈利较低，中小散户猪料需求较低；2018 年下半年猪价有所回升，但 8 月初开始非洲猪瘟疫情大范围扩散导致产能加速去化，8-9 月份能繁母猪存栏量同比增速已跌落至-5%左右，11-12 月份同比增速则进一步下降至-6.9%、-8.3%，生猪存栏量下降导致猪料销量仍然较差。展望 2019 年，我们认为如果非洲猪瘟疫情进一步扩散将导致生猪养殖存栏量整体维持低位，猪料销量或将继续承压。如果下半年非洲猪瘟疫情可以得到一定的控制，叠加猪价景气度向好，猪料销量有望迎来弱复苏。图图14 自繁自养生猪养殖盈利（元自繁自养生猪养殖盈利（元/头）头）-400-20002004006008001000 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 能繁母猪存栏量与同比增速能繁母猪存栏量与同比增速-15-10-5055001500250035004500能繁母猪存栏（万头，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 禽料：养殖盈利较好叠加存栏量回升，销量保持高增。禽料：养殖盈利较好叠加存栏量回升，销量保持高增。由于禽料毛利较低且价格比较稳定，叠加下游禽养殖行业的规模化程度较高，禽料需求对终端养殖产品价格的变动并不敏感。我们认为禽养殖存栏量是禽料销量的决定因素，终端价格变动导致存栏量变动进而间接影响禽料销量。2018 年以来禽链行情持续向好，受此影响，养殖户养殖积极性回升带动禽料销量高速增长。我们判断 2019 年禽链行情相较于 2018 年景气度有所下行，但仍将保持近年来的相对景气。养殖盈利较好叠加环保去产能因素边际改善，我们认为 2019 年禽养殖存栏量将继续回升，禽料销量有望保持高速增长。水产料：普通颗粒料和膨化料销量增速分化。水产料：普通颗粒料和膨化料销量增速分化。我们认为，对于大宗鱼类而言，鱼价高低是水产配合饲料销量的决定性因素；对于特种养殖鱼类而言，鱼价与水产配合饲料销量的相关性较弱。2017 年，受前几年鱼价低迷背景下产能去化、2016 年华中水灾以及环保去网箱等因素影响，几种普通大宗鱼类（草鱼、鲫鱼、罗非鱼等）价格呈现出较大幅度的上升态势，2018 年大宗鱼类价格有所回落但仍处于历年较高水平，普通颗粒料仍然实现较高销量增速。展望 2019 年，环保去网箱因素边际减弱，叠加 2018 年养殖旺季天气情况较好下鱼苗供应充足，我们预计大