免税行业系列深度研究之三：市内免税专题市内展示修正认知偏差网上预订激发长期潜力-20190626-申万宏源-34页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/旅游综合 2019 年 06 月 26 日 市内展示修正认知偏差，网上预订激发长期潜力 看好免税行业系列深度研究之三：市内免税专题 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230117070008 联系人 王越(8621)23297818转 本期投资提示：韩国免税市场化高速发展，返利模式催生代购产业链。2018 年韩国免税销售将近 1200 亿元人民币，是中国市场 3 倍。其中 80%通过市内店完成，中国人贡献了绝大部分销量。在萨德事件后，韩国进一步推动高返点模式，虽然将净利率降低到几乎为零，但促进了代购行为的快速发展（占到中国人消费的 65%）。主要由于韩国从上游化妆品到中游零售到下游旅游消费全产业链完善，以免税作为吸引点带动旅游产业发展效果显著。我们认为现阶段同样针对中国消费者，我国市内店的政策条件虽完全不同，但依旧提供显著增量。离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率增长。现有离境免税以机场为主，但购物时间有限导致购物体验不充分，参考海棠湾与美兰机场免税客单价差异，市内免税客单价有望达到机场店的 2 倍以上。我们认为离境市内免税店作为展示区域补充，网上预订作为后续线上模式拓展，可以为消费者免税购物提供极大便利（韩国网上预订可达到 30%的占比，且提供中文版预订 APP），客单价可以提升到 2000 元以上，短期贡献 10 亿元以上收入。后续面积扩大，还能进一步推广增量规模。以 2020 年为基础，考虑保底销售额测算对机场免税分流有限，预计上海 14%、北京 35%的分流比例为最优，但考虑前期开业面积较小，实际分流比例预计仅为 2%-5%。另一方面，离岛免税则在放开水路购物及建立海口市内店的情况下，具有持续提升转化率的潜力，在中免收购海免后将贡献边际增量。远期京沪两地销售规模可达 800 亿元，利润水平大幅提升。我们预计现阶段离境免税转化率在 30%，后期业态丰富后可提升至 50%，且客单价提升至 2000 元以上。以 2025 年京沪机场各自 4000 万的国际旅客吞吐量计算，考虑放开国人出境前购物政策及线上预订业态后，免税销售额有望达到 800 亿元。同时市内店没有机场高额租金，网上预订则没有实体经营成本，利润率水平均高于现有扣点下的机场模式，预计远期利润贡献 40-45 亿元，在总量上与韩国可以一较高下。修正认知偏差与错位竞争，国产品存在发展空间：2018 年出境游渗透率 10.7%，实际出境人口占比不足 10%，如剔除中国港澳台，则出国人次占比不足 5%。免税店作为重要的引导消费回流工具，也帮助消费者逐渐认识到国内免税价格比国外一般零售，甚至免税零售的价格更低的事实，进口品牌长期以来享受的过度溢价会逐渐削弱。目前进口品牌主要占据 500 元以上客单价区间，而对于低价区域并未充分涉及，参考韩国发展本土品牌的路径，结合目前消费水平，我们认为国产品进驻免税具有长期发展意义。投资建议：落实到标的，我们认为中国国旅（601888.SH）作为国内最大免税运营商（2018年市占率达 90%），且唯一拥有出境市内免税店牌照和京沪机场免税运营资质，其发展市内及线上业态的资源禀赋明显。现有转化率和客单价均有长期提升空间，销售规模扩大后规模效应可以更好变现到利润贡献上，长期看好中国免税产业链的发展，长期推荐中国国旅。同时，考虑到国际枢纽标段的天然垄断性和免税租金的高利润率，搭载免税行业的高速增长，短期内市内业态对机场具有补充促进，同时建议关注上海机场(600009.SH)。风险提示：市内免税店国人购物政策放开进度不及预期，网上预订未按期进行推广。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1.离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率提升。现阶段离境免税的客单价并不高，通过方便购物流程（机场+市内+网上），参照网上与传统零售客单价比较，以及离岛市内店和机场店比较，可以大幅激发消费者购物潜力。2.韩国模式的成功有赖于政府对产业的高度支持，以及全产业链布局完善，以低价免税作为卖点吸引游客消费。国内免税发展立足于消费回流，在购物政策及品牌体系等方面均与韩国存在不同，我们更看重的是市内免税作为修正消费者对“外国买东西便宜”的认知，以及推进国产品发展的重要渠道。3.现在中国人在韩国的免税购物体量就相当于国内免税市场的 2 倍，即使不考虑代购因素，可以消费回流的空间极大。结合后续推广网上免税购物，北京上海枢纽的免税销售额远期可以做到 800 亿的规模，对于中国国旅和机场均能充分受益。原因及逻辑 1.实际出国人次占总人口的比例仍不足 10%，大部分国人从未出国，对进口产品认知上仍存在明显的偏差，免税渠道还有很大的转化空间。2.三亚海棠湾客单价达到 4500 元以上，因为市内免税给与充足的购物时间，相比于美兰机场店客单价高出一倍以上。理论上，提供充足的购物时间和便利，消费者的购物倾向和消费量都会有显著增长，而最终转化率和客单价我们也参考额度和业态限制。3.北京上海未来数年内仍是全国最重要的出入境口岸，且汇集了京津冀和长三角的大批优质客群，按规划远期可达到 8000 万的国际客流，其消费潜力的地段优势明显。有别于大众的认识 1.市场上会类比韩国新罗乐天明洞店的百亿销售规模做简单参照，但并未考虑其数万平米的经营面积，以及韩国当地对外国人免税购物的大力支持，以及全产业链环境下大额返点的可持续性。我们认为这几方面，现阶段国内的市内免税店均有不同，市内免税现阶段最重要的是消除认知差异并引导消费回流。2.网上预订被严重忽视，市内店在后续线上线下双重模式下，发挥其真正价值。一方面，网上预订没有实体经营环境，在机场和市内的坪效达到极限后还能提供进一步的延伸；另一方面，中国电子商务发达，用户培育成本低，网上销售的便利性更能够促进消费者购物转化。在推广市内购物后进一步发展网上预订才是大势所趋。3.市场上一般认为出国就是一定倾向于买外国产品，而国产品进入免税专柜不会有明显销售额。我们认为首先，从价格角度关税占比低，剔除关税同类国产品免税力度也会产生显著价格差；其次，出国人群并非全部为高端人群，而中低客单价的产品供给空白对中低端消费能力的客群吸引力显著，参考韩国免税，国货走出国门的潜力可期。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.韩国免税：市内免税占比 80%，行业高度市场化.7 1.1 行业格局：市内免税繁荣，牌照逐渐放开.7 1.2 竞争结构：高返点低毛利，市场化机构竞争白热化.9 1.3 政策分析：从引导消费回流转为反哺本国香化零售产业.13 2.中韩对比：市内店将成为引导消费回流的重要补充.16 2.1 政策对比：供需端政策同步放宽，力度更大.16 2.2 价格对比：价格优势主要来自挤压销售端的利润转移.17 2.3 产品对比：国产品占比高与零售香化产业形成协同.18 3.免税市内店空间测算及与机场分配的博弈讨论.19 3.1 出境国人市内店政策仍待放开，客单价和转化率大有提升空间.19 3.2 市内店政策仍待放开，经营面积可随需求逐步扩充.21 3.3 保底政策下市内店与机场店最优分配的讨论.24 3.4 线上预订未来可期，2025 年销售额预计超千亿.27 4.风险提示.30 附录：.31 1.各免税店返点比例对比.31 2.普通返点与现金返点对比.31 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：韩国免税购物人次中外国游客占比 37.81%（单位：万人次）.7 图 2：外国游客贡献 80%免税销售额（单位：亿元）.7 图 3：2019 年 5 月韩国分类型免税购物人数（单位：万人次）.7 图 4：2019 年 5 月韩国分类型免税客单价（单位：美元）.7 图 5：韩国免税产业发展历程.8 图 6：韩国 63 家免税店集中于首尔及仁川.9 图 7：首尔三大市内免税均位于中区明洞附近.10 图 8：新世界免税业务收入（单位：百万美元）.12 图 9：新世界免税业务毛利率与营业利润率对比.12 图 10：仁川机场免税店 2017 年各产品销售占比.13 图 11：大韩航空 2018 年免税产品销售占比.13 图 12：2009 年后，中国掀起多次赴韩热潮.13 图 13：外国免税购物人次增速与入境客流增速高度一致.13 图 14：萨德事件后爱茉莉本土香化收入增速锐减.14 图 15：爱茉莉免税渠道占比不断提升.14 图 16：萨德事件后 LG 生活健康本土香化收入增速锐减.14 图 17：LG 生活健康各销售渠道占比.14 图 18：依靠免税构建的完整产业链.15 图 19：我国出境游渗透率.20 图 20：中免上海销售额-市内店部分敏感性分析/亿元.25 图 21：中免上海销售额-机场店部分敏感性分析/亿元.25 图 22：中免上海地区归母利润-市内店敏感分析/亿元.26 图 23：中免上海地区归母利润-机场敏感性分析/亿元.26 图 24：中免北京地区销售额影响敏感性分析/亿元.26 图 25：中免北京地区归母利润影响敏感性分析/亿元.26 图 26：中免预购 APP.27 图 27：日上会员 APP.27 图 28：2025 年中免上海+北京线上预订销售额（亿元）.29 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 29：2025 年中免上海+北京机场销售额（亿元）.29 图 30：2025 中免上海+北京线上预订归母净利/亿元.30 图 31：2025 年中免上海+北京机场归母净利/亿元.30 表 1：韩国市内免税牌照分布（单位：个）.8 表 2：韩国免税返点机制.10 表 3：新罗酒店免税业务拆分（单位：百万美元）.11 表 4：新罗酒店免税业务费用拆分（单位：十亿韩元）.11 表 5：乐天集团旗下业务覆盖免税全产业链.15 表 6：韩国免税政策相对宽松.16 表 7：我国尚未放开本国公民离境免税购买资质.16 表 8：中韩进口产品税率比较.17 表 9：韩国与中国免税店香化产品价格对比（单位：元）.17 表 10：韩国本土香化产品免税价差分析（单位：韩元）.18 表 11：市内店现有政策及未来预期.19 表 12：国产品将填充目前免税店低档价格带.20 表 13：中免免税各业态盈利能力拆分.21 表 14：中免 5 家市内店情况.21 表 15：海棠湾约为美兰机场客单价的 2 倍以上（单位：元）.22 表 16：客流客单价法测算中免上海市内店.22 表 17：中韩免税店坪效对比.23 表 18：中免上海地区销售额影响敏感性分析（亿元）.25 表 19：中免上海地区归母净利润影响敏感性分析（亿元）.25 表 20：上海、北京各标段分流比例临界值.27 表 21：韩国免税渗透率在 50%左右.28 表 22：2025 年免税销售额基本假设表.28 表 23：2025 年中免上海+北京地区免税总销售额（亿元）.29 表 24：2025 年中免上海+北京地区免税归母净利润（亿元）.29 表 25：免税行业公司估值表.30 表 26：韩国免税各品牌普通返点（SG 模式）比例.31 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 27：韩国免税各品牌普通返点（MG 模式）比例.32 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.韩国免税：市内免税占比 80%，行业高度市场化 1.1 行业格局：市内免税繁荣，牌照逐渐放开 免税渗透率高，国内居民免税消费常态化发展。2018 年，韩国免税行业实现销售额172 亿美元，同比增长 35%，占全球 25%的市场份额；购物人数合计 4814 万人次，同比增长 5%，客单价 358 美元，提升 27%。韩国出境渗透率近 40%，国内居民免税消费常态化，免税购物人群中韩国国内居民占比 62.19%，国内居民免税渗透率近 60%（存在重复购买现象），免税购买频次高，但客单价较低（2018 年客单价 120 美元/+10%）。图 1：韩国免税购物人次中外国游客占比 37.81%（单位：万人次）图 2：外国游客贡献 80%免税销售额（单位：亿元）资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 外国游客客单价远高于国内游客，贡献主要免税销售额。2019 年 5 月，韩国市内免税购物人次 176.39 万人次，机场免税 190.83 万人次，市内免税略少于机场。但结构分布上，市内免税外国游客占比 56%，机场免税仅为 40%（外国游客在市区逗留时间较多，国内游客目的性更强，更多的利用机场等候时间购物）。外国游客消费能力更强，客单价为国内游客的 7-8 倍，贡献 80%以上的免税销售额，同时促进了市内免税的繁荣。图 3：2019 年 5 月韩国分类型免税购物人数（单位：万人次）图 4：2019 年 5 月韩国分类型免税客单价（单位：美元）资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 0500100015002000250030003500201020112012201320142015201620172018国内游客外国游客17 24 32 39 55 54 76 94 136 0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内游客外国游客98.16 75.49 0.90 0.050.0100.0150.0200.0250.0市内机场离岛国内游客外国游客总计1370.2 166.9 88.9 020040060080010001200140016001800市内机场离岛国内游客外国游客总计本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 市内店繁荣的成因：机场资源有限，市内店高返点吸引外国游客，形成市内店独树一帜的行业格局。从历史沿革上看，韩国首家金浦机场免税店于 1966 年开业，最初规模较小，主要向美军和国外旅客出售免税品。2000 年之前，机场免税由 KTO（韩国旅游局）运营，而市内免税店自 1979 年出现后，即由市场化机构（主要为韩国两大财阀乐天、新罗）介入，因此开店速度快于机场免税。2000 年后，KTO 逐步退出机场免税经营，市场化机构通过公开竞标开始运营机场免税，随 2001 年仁川机场转型为韩国第一大国际机场，机场免税在 21 世纪初期取得较快发展。韩国机场免税运营模式与国内类似，为了获取经营权需要支付高额扣点，乐天仁川机场 T1 免税年租金 5100 亿韩元（2017 年 9 月后上升至 7400 亿韩元），新罗仁川 T1 免税年租金 2600 亿韩元，特许经营费占比 40%左右。机场虽然客流丰富但资源有限且门槛较高，通常只有大中型免税能够满足竞标要求，截至 2019 年 6 月，韩国 8 个机场共分布 26家免税店。图 5：韩国免税产业发展历程 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 2012 年开始，为限制财阀、避免垄断，政府开始限制大型免税集团经营（包括此后的将市内免税牌照经营时间由 10 年缩短为 5 年），同时增加中小免税店牌照发放（当年新增中小免税牌照 7 张）。随着政策放开，中小市内免税店迅速增加，市内免税发展速度再次超越机场免税。截至目前，韩国已批准的牌照数目：60 个(机场 26 个、港口 5 个、市内 25 个、离岛免税 4 个，不包括 2019 年新颁发的 6 张牌照)。表 1：韩国市内免税牌照分布（单位：个）首尔 釜山 仁川 大邱 蔚山 京畿道 忠清北道 庆尚南道 济州岛 合计 大型免税企业 10 2-2 14 中小型免税企业 3 1 1 1 1 1 1 1 1 11 合计 13 3 1 1 1 1 1 1 3 25 资料来源：Moodie Davitt Report，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2 竞争结构：高返点低毛利，市场化机构竞争白热化 截至 2019 年 6 月，韩国免税店共计 60 家，其中首尔及仁川共 34 家，占比超过 50%。首尔乐天、新罗、新世界三大集团旗舰店均位于市中心中区明洞附近，面积大且产品品类丰富，单店基本可满足游客免税购物需求，差异化小，因此竞争激烈。中小免税店区位条件不占优势，只能通过更高的返点吸引顾客。图 6：韩国 63 家免税店集中于首尔及仁川 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 7：首尔三大市内免税均位于中区明洞附近 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 返点机制是韩国免税店为吸引客流而发展出的一种促销方式，顾客凭机票、护照和购物凭证可获得一定比例的现金返还。目前免税返点模式主要包含普通返点（SG 模式）和现金返点（MG）模式。二者的区别在于，普通返点模式仅适用于市内免税店，可全品牌使用，不限支付方式，预约和结算更加方便快捷；现金返点模式同时适用于机场及市内免税店，仅部分品牌有现金返点比例，一般需现金付款，预约和结算要求更严格。目前韩国免税返点仅针对外国游客，韩国籍公民不可享受，自由行游客可通过挂靠旅行社获得团号参与返点（代购一般采取这种模式），团签游客通常机票和护照信息会被提前注册，返点将直接归属导游或旅行社（这也是韩国降低跟团游价格，吸引入境客流的手段）。目前韩国普通模式返点比例通常为 16%-23%，现金返点比例在 30%-40%区间内。表 2：韩国免税返点机制 普通返点（SG 模式）现金返点（MG 模式）签证限制 仅限自由行签证 不限签证、国籍（韩国籍及团签除外）付款方式 无限制 现金付款（新罗机场、格乐丽雅无限制）可返点商品 全部品牌 部分品牌 返点范围 市内免税店 机场免税店、市内免税店 返点计算：结算价*返点率 原价*返点率-会员卡折扣 上传小票 回国后上传 购物当天上传 团号有效期：7-14 天 1 天 资料来源：乐天免税官网，申万宏源研究 追求收入增长，免税是吸引外国游客的亮点而非盈利点（后面我们会提到产业链的构成）。我们选取两家韩国上市公司作为样本，说明韩国免税的特殊机制：本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 新罗酒店（008770.KS）隶属于韩国三星集团，1986 年开业，主业为免税销售及酒店运营。新罗旗下经营多个韩国市内及机场免税店，销售规模仅次于乐天，位列韩国第二。近年来还积极拓展海外市场，先后在中国香港、中国澳门、新加坡、日本东京夺标并开设门店，其旅游零售销售规模居世界第三。从 2010 年以来其免税业务收入增长接近 4 倍，一方面是不断新增的门店/牌照带来的更多接待面积，另一方面得益于中国游客的人次及客单价快速提升。但是从过去今年财报可以看到公司的营业利润率和净利润率都处于非常低的水平（0%-3%），即使是最好的2014年也仅有 4.56%，相比之下中国国旅的长期净利率基本维持在 8%-10%的水平。在 2015年 MERS 病毒事件和 2017 年萨德事件都对其利润造成明显负面影响。表 3：新罗酒店免税业务拆分（单位：百万美元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018*营收 1,276 1,625 1,971 2,099 2,764 2,875 3,204 3,110 4,286 其中：免税营收 1,051 1,357 1,689 1,907 2,482 2,591 2,879 2,725 3,852 YOY 29.11%24.49%12.89%30.15%4.42%11.11%-5.37%41.37%营业利润 70 88 115 79 132 68 68 65 190 其中：免税营业利润 55 59 92 88 142 81 68 52 178 免税营业利润率 5.22%4.33%5.45%4.62%5.70%3.11%2.36%1.89%4.63%净利润 51 90 10 70 16 24 22 100 其中：免税营业利润 31 58 57 113 42 8-12 78 免税业务净利率 2.27%3.43%2.97%4.56%1.61%0.27%-0.45%2.03%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究*2018 年由于会计制度调整，对 2018 和 2017 年的营收确认进行了部分调整。如果从详细拆分情况看，其毛利率水平从 2016 年的 50.96%急速下降到 2017 年的43.33%，也是为了应对萨德事件后中国游客锐减，开始大规模鼓励代购返点行为开始的一年。考虑到销售结构的相似性，现有毛利率水平基本与三亚海棠湾一致。其次是占比最高的其他经营费用项目，最主要由租金扣点构成。可以看到其他经营费用率从 2016 年的 40.44%下降至 2018 年的 32.47%，由于主要销售额由市内免税店贡献，可以看到销售额快速增长后，单位租金存在一定程度的摊薄。人工费用率维持在 5-6%的水平，基本与中免集团持平。其他非营业项目不具有可比性，最后营业利润率落在 2%-5%的区间内。新罗免税较低的利润率水平表现在一方面进行较多的返点让利行为压低毛利率，另一方面租金占比并不低，进一步挤占了利润。表 4：新罗酒店免税业务费用拆分（单位：十亿韩元）2016 2017 2018 销售收入 2594.1 2866.2 3643.9 材料成本-1272.1-1624.2-2069.5 毛利率 50.96%43.33%43.21%人工成本-159.8-144.8-188.2 其他经营费用-1049.1-997.7-1183.3 其他经营费用率 40.44%34.81%32.47%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2016 2017 2018 营业利润 113.1 99.4 202.9 非营业项目-48.6-58.5-76.9 财务收入 23.2 8.8 14.4 财务费用-32.1-21.7-18.0 投资损益-30.6-39.1-13.9 其他营业外收入 30.5 30.9 32.7 其他非经营性费用-39.7-37.4-92.0 税前利润 64.4 40.9 126.0 所得税费用-24.0-18.5-33.4 净利润 40.5 22.3 92.6 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 新世界集团（004170.KS）主业包括商业百货、服装销售、地产及旅游酒店等业务，自 2016 年获取免税牌照后才开始经营免税业务。旗下免税经营发展迅速，市场占有率从2016-2018 年分别为 7.9%/12.7%/16%。其中新世界明洞店仅三年时间即达到 123.6 亿人民币的销售额，新世界已成为韩国第三大的免税运营商。根据财报显示，免税业务 2017 年的毛利率仅 35.89%，2018 年为 34.95%，明显低于新罗，我们认为主要是中小免税商给与更高的折扣返点且进货优势不明显综合导致。其营业利润率在 1.5%-2%，已接近一般零售百货的利润率，与新罗对比成本结构，租金比例接近。由此可以推断现阶段韩国的主要免税运营商在价格上保持极强的竞争力来吸引海外消费者，并且实现了市场规模快速增长，将免税购物作为旅游产业链的主打特色，但盈利能力较弱，主要利润空间被上游供货商、中游商业地产、下游代购返利所获取。我们认为这样一种利益分配模式并不适合现在中国的免税业态参照，最有价值从韩国免税运营商上学习的是优化购物流程和体验，比如专业的中文导购，便捷的线上预订 APP，丰富的销售活动和品牌推介。图 8：新世界免税业务收入（单位：百万美元）图 9：新世界免税业务毛利率与营业利润率对比 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 7.10%23.80%38.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002000201620172018免税收入/百万美元增速5.20%14.30%24.30%1.58%1.87%0%5%10%15%20%25%30%201620172018本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.3 政策分析：从引导消费回流转为反哺本国香化零售产业 韩日世界杯后，韩国入境游蓬勃发展，外国免税购物人次随之增加，2011 年之后，外国公民免税购物额超过本国居民免税购买额，且销售额增速快于人次增速，外国公民免税购买客单价一直处于提升区间。韩国免税引导消费回流目的已经完成，后期政策逐步转向促进入境游发展，反哺本国零售及香化产业。2017 年，仁川机场免税销售中，香化占比37%，机场店烟酒销售拉低香化占比，2018 年，韩国总体免税中香化占比预计达到 54%，其中国产品占比 40%，整体免税产品结构与我国类似。图 10：仁川机场免税店 2017 年各产品销售占比 图 11：大韩航空 2018 年免税产品销售占比 资料来源：免税零售专家，申万宏源研究 资料来源：免税零售专家，申万宏源研究 图 12：2009 年后，中国掀起多次赴韩热潮 图 13：外国免税购物人次增速与入境客流增速高度一致 资料来源：韩国旅游局，申万宏源研究 资料来源：韩国免税协会，申万宏源研究 2018，爱茉莉太平洋免税店渠道销售额 1.27 万亿韩元（约 7.5 亿美元），免税业务营收占比已达到 24%，成为爱茉莉太平洋国内销售中占比最大的渠道。虽然 17 年公司调整统计口径后，17 年前后数据无法连续同比，但我们从趋势上仍可看出爱茉莉免税渠道占比逐年上升，免税销售成为韩国地区化妆品业务双位数增长的主要推动力。17年萨德事件后，韩国免税购物人次锐减，失去免税业务支撑，爱茉莉与 LG 本土香化业务遭受重挫，增速急36.86%21.86%14.33%26.95%化妆品和香水烟酒类精品其他32.17%30.77%13.99%5.59%17.48%化妆品酒保健品精品其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009/1/12009/9/12010/5/12011/1/12011/9/12012/5/12013/1/12013/9/12014/5/12015/1/12015/9/12016/5/12017/1/12017/9/12018/5/12019/1/1韩国入境旅游总人次同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018入境游客增速外国免税购物人数增速外国免税购买额增速本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 剧下降。韩国免税产业已经成为传统零售的延伸，成为香化精品的重要销售渠道，起到反哺本国香化零售产业的重要作用。图 14：萨德事件后爱茉莉本土香化收入增速锐减 图 15：爱茉莉免税渠道占比不断提升 资料来源：爱茉莉太平洋年报，申万宏源研究 资料来源：爱茉莉太平洋年报，申万宏源研究 备注：公司 2017 年调整统计口径，因此 17 年之前与之后数据不可同比 图 16：萨德事件后 LG 生活健康本土香化收入增速锐减 图 17：LG 生活健康各销售渠道占比 资料来源：LG 生活健康年报，申万宏源研究 资料来源：LG 生活健康年报，申万宏源研究 韩国经济受财阀影响极深，免税运营商的集团公司往往还经营着多元化周边产业，这也是韩国免税政策推进迅速的原因。免税为景区、酒店、旅行社、百货导流，形成了完整的消费场景，成为韩国入境游的重要一环，同时也成为香化、服饰箱包和烟酒提供了分销渠道。旅游业本身就是个覆盖面广，吸纳就业和带动关联产业能力强的行业。因此，即使高返点压低了免税店本身的利润水平，但作为流量入口为上下游输送收益，实现整体产业链的价值提升，不论从政策制定者还是企业经营者的角度都具有实质好处。另外，近年来韩国本土化妆品品牌走出国门，在中国及其他国家打入市场，免税店销售是重要的渠道之一。以购物为特色，也使得韩国旅游业在萨德之后接待的中国旅客人次逐步回暖。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040004500香化营收（韩国地区）/十亿韩元同比增速萨德事件使韩国地区香化产品营收大幅下降0%10%20%30%40%50%60%传统渠道免税在线出口2013201420152016201720180%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500201020112012201320142015201620172018化妆品营收（韩国区域）/十亿韩元同比增长%韩国“萨德”事件后，本土香化营收增速骤减74.60%74.40%77.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018百货、免税渠道其他（奥特莱斯等）出口等本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 18：依靠免税构建的完整产业链 资料来源：申万宏源研究 表 5：乐天集团旗下业务覆盖免税全产业链 业务板块 公司 成立时间 主营业务 食品 乐天食品 1958.1.10 雪糕、油脂、乳制品加工、肉加工、食品生产销售 乐天雀巢 2017.6.1 雀巢速溶咖啡、混合咖啡、饮料粉、餐饮解决方案、宠物食品 乐天朝日酒类 2000.7.11 进口酒批发业（啤酒、日本酒、其他酒类）零售 乐天百货 1979.11.15 百货商店、折扣店、包装材料、食品生产、销售业等 乐天玛特 1998.4.1 折扣店 乐天超市 2001.5.16 超市 化学/建设/制造 乐天 MCC 2006.8.2 石油化工产品制造业 乐天建设 1959.2.3 住宅、建筑、土木与厂房项目 乐天铝业 1966.11.4 铝材加工、软包装材料、饮料用易拉罐、PET 生产销售 韩国富士胶卷 1980.6.2 立拍立显照相机、照片书、照片解决方案服务、数码洗印设备等 旅游金融服务 Global Logistics 1996.10.14 快递、流通/仓库、运输、转运、港口经营、咨询 乐天度假村 2013.10.1 疗养公寓酒店经营业 乐天免税店 1980.1.21 观光酒店业 乐天信用卡 2002.12.03 专门信贷业、旅游业、保险代理店业、通信销售业 乐天 Capital 1995.11.28 租赁融资、企业及个人贷款 乐天 PS Net 2006.12.5 电子金融服务 乐天酒店 1973.5.5 餐厅、旅游住宿业 资料来源：乐天集团官网，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.中韩对比：市内店将成为引导消费回流的重要补充 2.1 政策对比：供需端政策同步放宽，力度更大 从供给端看，韩国市内免税、机场免税在发展初期便相继市场化，2012 年开始增发市内免税牌照进一步刺激了供给端扩张，为需求的快速增长提供了充足的条件。从发展历史看，韩国发展免税行业的初衷也是为了促进消费回流减少贸易逆差，在韩日世界杯、韩国入境游爆发等事件的作用下，逐渐转化为以外国游客为主导的免税产业。对比之下，我们认为牌照的垄断性会持续（现阶段作为消费回流的主要工具价值存在），但门店的数量和免税类型也会不断增多，现阶段免税消费场景还相对单一，以国人消费为主，上下游的产业链发展仍需时日。表 6：韩国免税政策相对宽松 离境 入境 离岛 韩国公民 外国公民 离岛不离境 离岛离境 次数限制 不限次 不限次 不限次 每年 6 次 每年 6 次 购买额度 3000 美元（韩国本土产品无限制）无限额 600 美元 每人每次 600 美元 每人每次 3000 美元 免税品购买限制 酒类 1 瓶，400 美元以下，香烟 1 盒(200 支)，香水60 毫升，免税限额 600 美元以外，可以单独携带。对于每个品牌只能购买50 件香化商品，10 件手表箱 无限制 15 大类商品、酒类限1 瓶，烟 10 盒（1 条）对于每个品牌只能购买50 件香化商品，10 件手表箱包 资料来源：韩国海关总署，申万宏源研究 从需求端看，韩国免税政策对本国居民（3000 美元）和消费场景（市内店+机场店）的限制远比我国宽松，本国公民购买本土