本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com)使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/旅游综合2019年06月26日市内展示修正认知偏差，网上预订激发长期潜力看好——免税行业系列深度研究之三：市内免税专题证券分析师刘乐文A0230517110001liuyw@swsresearch.com研究支持于佳琪A0230117070008yujq2@swsresearch.com联系人王越(8621)23297818×转wangyue@swsresearch.com本期投资提示：韩国免税市场化高速发展，返利模式催生代购产业链。2018年韩国免税销售将近1200亿元人民币，是中国市场3倍。其中80%通过市内店完成，中国人贡献了绝大部分销量。在萨德事件后，韩国进一步推动高返点模式，虽然将净利率降低到几乎为零，但促进了代购行为的快速发展（占到中国人消费的65%）。主要由于韩国从上游化妆品到中游零售到下游旅游消费全产业链完善，以免税作为吸引点带动旅游产业发展效果显著。我们认为现阶段同样针对中国消费者，我国市内店的政策条件虽完全不同，但依旧提供显著增量。离境免税注重客单价提升，离岛免税注重转化率增长。现有离境免税以机场为主，但购物时间有限导致购物体验不充分，参考海棠湾与美兰机场免税客单价差异，市内免税客单价有望达到机场店的2倍以上。我们认为离境市内免税店作为展示区域补充，网上预订作为后续线上模式拓展，可以为消费者免税购物提供极大便利（韩国网上预订可达到30%的占比，且提供中文版预订APP），客单价可以提升到2000元以上，短期贡献10亿元以上收入。后续面积扩大，还能进一步推广增量规模。以2020年为基础，考虑保底销售额测算对机场免税分流有限，预计上海14%、北京35%的分流比例为最优，但考虑前期开业面积较小，实际分流比例预计仅为2%-5%。另一方面，离岛免税则在放开水路购物及建立海口市内店的情况下，具有持续提升转化率的潜力，在中免收购海免后将贡献边际增量。远期京沪两地销售规模可达800亿元，利润水平大幅提升。我们预计现阶段离境免税转化率在30%，后期业态丰富后可提升至50%，且客单价提升至2000元以上。以2025年京沪机场各自4000万的国际旅客吞吐量计算，考虑放开国人出境前购物政策及线上预订业态后，免税销售额有望达到800亿元。同时市内店没有机场高额租金，网上预订则没有实体经营成本，利润率水平均高于现有扣点下的机场模式，预计远期利润贡献40-45亿元，在总量上与韩国可以一较高下。修正认知偏差与错位竞争，国产品...
