商业贸易行业母婴行业系列研究（一）需求篇：生育率下滑存量市场中最佳的投资机会是母婴店MBS-20191208-方正证券-37页.pdf

研究源于数据1研究创造价值 Table_Summary 母婴行业系列母婴行业系列研究（一）需求篇：研究（一）需求篇：生育率下生育率下滑，存量市场中最佳的滑，存量市场中最佳的投资机会是母婴店投资机会是母婴店 M MBSBS 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 商业贸易行业商业贸易行业 2019.12.8 分析师分析师 罗贤飞 执业证书编号：S1220518090003 TEL:E-mail： 联系人：联系人：于畅 TEL：E-mail： 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 99 总股本总股本(亿亿股股)1133.40 销售收入销售收入(亿元亿元)12764.88 利润总额利润总额(亿元亿元)590.72 行业平均行业平均 PEPE 34.11 平均股价平均股价(元元)8.21 行业相对指数表现行业相对指数表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 爱婴室：区域领先的母婴连锁零售商，享受二胎政策红利，登陆 A 股市场加速跨区域扩张2018.06.03 孩子王：母婴行业领跑者，深耕会员价值，全国快速扩张2017.12.03 以史为鉴从乐高近百年的发展史和两次“突围自救”，反思产品和品牌企业的经营战略2018.03.23 好孩子国际：全球婴童用品领军者，零售业务注入上市，战略品牌增长全面向好2018.03.23 本报告是母婴行业系列研究的第一篇（需求篇），第二篇是品牌篇，第三篇是渠道篇。需求篇的结论是需求篇的结论是母婴母婴行业行业最具投资价值最具投资价值的是渠道的是渠道，尤其是母婴店（，尤其是母婴店（MBS，mother baby store）。在生育率下滑的大背景下，上游竞争加剧使渠道议价能力提升，奶粉品牌商对 MBS 的补贴力度加强。龙头 MBS 不仅在加速扩张，同时利润率持续提升。本报告着重解决四个问题：问题一问题一：为什么中国的奶粉在全球范围内加价率最高：为什么中国的奶粉在全球范围内加价率最高？中国的奶粉“品牌加价高、渠道加价高”，这是社会文化和历史原因决定的，家长对孩子非常舍得，且高度依赖品牌为安全背书，决定奶粉是“非理性消费品”，品牌加价率高，这就导致品牌高度分散，由于品牌竞争激烈且拉新难，渠道环节也加价率高。问题二：奶粉涨价是否可持续？渠道环节利润率可否提升？问题二：奶粉涨价是否可持续？渠道环节利润率可否提升？奶粉“高价高投”的体系已经固化，历史上的重大食品安全事件都助推了品牌涨价，政策干预也未能引导消费回归理性。产品涨价是常态，支持品牌涨价的基础是创新，一线品牌在功能、成分、概念上的创新永无止境，带领全行业向“高端化”发展。问题三：问题三：电商渗透率快速提升，电商渗透率快速提升，MBS 是否具备扩张是否具备扩张能力能力，利润，利润率还能否提升？率还能否提升？目前全国有近 12 万家 MBS，大量单体店退出，龙头则加速扩张。利润率提升是品牌补贴强化的结果，MBS 能够帮助品牌获取新客，因此品牌投放电商同时仍然将 MBS 作为最重要的渠道。重点关注爱婴室、孩子王，同时关注相关电商代运营公司若羽臣、尚展电商的成长机会。问题四：问题四：奶粉品牌中奶粉品牌中，存量市场里有没有投资机会？，存量市场里有没有投资机会？羊奶粉在2019 年市场规模将突破百亿，已经进入爆发阶段。羊奶粉产品优势显著，是供给驱动的消费品。澳优旗下的佳贝艾特目前市占率达到 1/3，有潜力成为全球性领导品牌。此外存量市场中，国产品牌加速崛起带来投资机会，重点关注中国飞鹤（6186.HK）、雅士利国际（1230.HK）。风险提示：风险提示：（1）生育率下滑，需求萎缩，导致行业增速低于预期。（2）奶粉品牌和零售渠道的竞争程度加剧，或将导致行业价格战（3）电商对传统零售渠道冲击加剧。（4）食品安全等潜在的危机事件，对全行业有潜在的重大影响。/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式-10%-3%4%11%18%25%成交金额(百万)商业贸易沪深300 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 目录目录 1 序言.5 2 需求分析：生育率下滑致销量增速下滑，行业增长靠提价.6 2.1 测算婴幼儿配方奶粉市场容量.7 2.2 出生人口：生育率持续下降，二胎政策的催化效果有限.9 2.3 奶粉喂养比例：一段奶粉渗透率略有提升，但带来增量有限.9 3 历史回溯：奶粉高加价率的形成历程.11 3.1 第一阶段（上世纪末-2008 年）：行业快速扩容，国产品牌领导市场，外资逐步登陆.12 3.2 第二阶段（2008-2013 年）：三聚氰胺事件后，外资主导一线市场，国产守卫区域市场.12 3.3 第三阶段（2013-2015 年）：渠道风云变化，行业风波不断，品牌排序频繁变化.13 3.4 第四阶段（2016 年至今）：三大政策扶持国产品牌崛起，外资集团开启新增长战略.13 4 奶粉涨价是否可持续？创新永无止境，产品涨价是常态.13 4.1 涨价的基础是产品创新：功能性、概念的创新永无止境.14 4.1.1 非显性、弱显性的成分或概念.15 4.1.2 功能较为显性的成分或概念.15 4.2 生产加工：技术门槛低，龙头企业工艺国际领先.17 5 渠道的变化？龙头 MBS 加速扩张，同时利润率提升.18 5.1 婴幼儿产品的三种流通渠道：KA、MBS、电商.18 5.2 为什么电商无法冲击 MBS 渠道？.19 5.3 MBS 利润率持续提升的动力？品牌竞争加剧.20 5.4 奶粉品牌格局的变化？未来将如何变化？.20 6 投资机会：羊奶粉是极具增长潜力的细分品种.22 6.1 羊奶粉的产品优势：营养成分佳，且显性可见.23 6.2 中国羊奶粉的市场规模和发展历程.25 7 羊奶粉市场是典型的“供给驱动”，海外供应链更为成熟.26 7.1 自然因素决定羊奶供给较为稀缺，高度依赖进口.27 7.1.1 羊奶粉原料和辅料产量低，供给稀缺.27 7.1.2 羊奶的脱膻技术已较为成熟.27 7.2 羊奶供给情况：海外乳源的优势更加明显.27 7.2.1 欧洲泌乳羊品种优、单产高.28 7.2.2 欧洲奶农形成“合作社”联盟，重视开发高端产品.29 7.3 国内羊乳产业发展情况：政府大力支持打造千亿产业链.30 8 中国婴幼儿配方羊奶粉发展现状及品牌格局.31 8.1 国内羊奶粉品牌分为三大类.31 8.2 需求特征：教育市场主要依靠线下，中西部普及度更高.33 8.2.1 中西部地区奶粉品牌在线下渠道上投入更大.33 8.2.2 陕西及北方部分省份有羊奶粉消费传统.34 8.3 品牌格局“一超多强”，行业已经进入关键的决胜阶段.34 观点总结和投资建议.35 风险提示.36 研究源于数据3研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 图表目录图表目录 图表 1：中国婴幼儿配方奶粉市场规模.6 图表 2：分段-中国婴幼儿配方奶粉市场规模.7 图表 3：分段销售额（亿 RMB）.8 图表 4：分段均价（RMB/KG）.8 图表 5：不同国家的配方奶粉分段（销售额占比）.8 图表 6：历年出生人口数和出生率.9 图表 7：母乳喂养比例的省份差别.10 图表 8：母乳喂养比例较高的城市排名.10 图表 9：推算奶粉在不同适龄人口中的渗透率.10 图表 10：奶粉在不同年龄段婴儿中的渗透率测算.11 图表 11：日本格力高推出婴儿液态奶.11 图表 12：美赞臣婴幼儿液态奶.11 图表 13：2006 年至今主要奶粉品牌/公司销售排序变化.12 图表 14：分定位销售规模（亿元）.14 图表 15：分定位均价（RMB/KG）.14 图表 16：不同定位奶粉的销售占比.14 图表 17：不同定位奶粉销售额增速.14 图表 18：效果“非显性或弱显性”的功能和概念.16 图表 19：效果较为明显的产品和成分.16 图表 20：君乐宝旗帜“鲜活”概念.17 图表 21：飞鹤“更适合中国宝宝体质”.17 图表 22：配方奶粉的 3 中加工工艺对比.17 图表 23：干法加工工艺.18 图表 24：湿法加工工艺.18 图表 25：分市场母婴店数量（2019.9）.18 图表 26：分区域母婴店数量（2019.9）.18 图表 27：中国婴幼儿食品的渠道分布（%销售额）.19 图表 28：哺喂用品、童装是一线市场 MBS 重要的引流品类.19 图表 29：奶粉品牌为 MBS 开发的线下专供产品.20 图表 30：2018 年各国奶粉企业集中度（按销售额市占率%）.21 图表 31：前七大国产企业市占率.21 图表 32：六大外资集团市占率.21 图表 33：国家三大政策文件推动国产品牌崛起.22 图表 34：羊奶、牛奶、母乳营养结构对比.23 图表 35：动物乳营养成分构成及对比.25 图表 36：中国羊奶粉规模（亿元）.26 图表 37：中国羊奶粉占比（按销售额）.26 图表 38：中国羊奶粉销售额（亿元）.26 图表 39：2018 年全球奶山羊存栏量占比.27 图表 40：2018 年全球奶山羊产量占比.27 图表 41：全球三大奶山羊品种.28 图表 42：全球奶山羊单产量对比.28 图表 43：2009 年全球重要羊奶国家的山羊奶产量（万吨）.29 图表 44：全球重要羊奶国家的羊奶单产对比.29 图表 45：羊奶的高端副产品丰富.30 图表 46：中国奶山羊存栏量（万只）.30 图表 47：中国奶山羊乳产量（万吨）.30 研究源于数据4研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 图表 48：达能羊奶粉品牌 KARICARE.31 图表 49：白俄罗斯羊奶粉品牌贝兰多 BELAKT.32 图表 50：重点羊奶粉企业和品牌对比（截止 2019 年 12 月）.33 图表 51：不同省份羊奶粉零售渠道的上架率（2015 年）.34 图表 52：澳优羊奶粉销售额规模（百万元）.34 图表 53：中国羊奶粉进口量.34 图表 54：龙头羊奶粉品牌进行全国性广宣投放.35 研究源于数据5研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 1 序言序言 本篇报告是母婴行业系列研究的第一篇（需求篇），第二篇是品牌篇，第三篇是渠道篇。需求篇的结论是母婴行业最值得投资的是渠道，需求篇的结论是母婴行业最值得投资的是渠道，尤其是母婴零售店尤其是母婴零售店 MBS（mother-baby store）。本报告包括详细测算，说明中国婴幼儿配方奶粉已经进入存量时代，生育率下滑导致产品需求萎缩，尤其一线城市需求下滑更明显，其结果是奶粉等品牌商之间的竞争加剧。虽然需求萎缩，但中国特色的社会文化和历史因素决定的奶粉长期具备涨价基础。在“产品涨价+上游竞争加剧”的两大逻辑下，渠道的议价能力变强，利润率持续提升。母婴产品的主要销售渠道包括传统渠道、电商、MBS，其中值得投资的是 MBS，龙头母婴店不仅在加快扩张整合，同时利润率提升。围绕着上述投资结论，本报告将依次回答以下四个问题：问题一：为什么中国的奶粉在全球范围内加价率最高？问题一：为什么中国的奶粉在全球范围内加价率最高？对比美日等发达国家，中国的配方奶粉加价率更高，不仅品牌环节加价高，同时渠道环节也加价高。这是社会文化和历史原因共同决定的：在独生子女为主的家庭结构中，中国家长对孩子非常“舍得”，家长愿意为创新概念、高端成分支付溢价。此外，食品安全事件对国人高度看重品牌，品牌加价率高，导致了品牌格局高度分散。此外，奶粉消费周期短，而品牌众多，所以很多品牌依赖渠道来获取新客，使渠道环节加价率高，最终决定了中国的配方奶粉加价率高于其他国家，定价模式和保健品类似。问题二：奶粉涨价是否可持续？问题二：奶粉涨价是否可持续？中国配方奶粉的高价高投的模式早在 2003 年前后就已经形成，每一次重大食品安全事件爆发后，一线品牌就会领导一次涨价。例如2008 年三聚氰胺事件后，进口品牌价格上涨到 250 元/罐以上，2013年的恒天然肉毒杆菌事件后，进口品牌开始推出每罐 400 元的超高端产品。经过多年的品牌教育，消费者已经形成了“一分钱一分货”的心理。甚至政策干预都无法影响产品涨价的长期趋势。2013 年发改委依照反垄断法对代表品牌进行处罚和指导，随后相关产品进行了一次性的降价，但并未引导消费者回归理性，随后品牌商更是通过推陈出新继续涨价。2016 年注册制实施后，一些中小品牌杀价甩货导致奶粉价格下行，但行业出清后又是一轮涨价潮，品牌商获批的产品减，因此更注重提升超高端、高端产品的占比。拉长时间轴来看，奶粉涨价将是常态，支持涨价的基础是创新，而一线品牌在成分、功能、概念上的创新永无止境，尤其是一线品牌领导了行业涨价。问题三：问题三：电商快速发展，电商快速发展，为什么为什么线下母婴店（线下母婴店（MBS,mother baby store）有扩张红利？其有扩张红利？其利润率利润率提升是否可持续提升是否可持续？MBS 在 2008 年之后野蛮生长，其发展逻辑类似于化妆品 CS、药房并不是需求端驱动，更多是上游补贴的结果：2008 年三聚氰胺事件后一线市场被外资品牌主导，而国产品牌则转战低线市场，主要投放 MBS。不仅如此，MBS 还是童装、辅食、护理用品重点投放的渠道，这些品类的品牌格局同样分散，市场空间集中在低线。MBS 有一个天然壁垒，决定了这个渠道不会被电商冲击：母婴用品的消费周期短，例如奶粉只有 1 年左右，品牌高度依赖能够“拉新”的渠道，只有极少数一线外资大牌、高性价比的品牌，能够在电商上实现转化，重点关注为相关电商代运营公司若羽臣（A17270）、尚展电商（安正时尚 603339）。但绝大多数品牌仍然依赖线下 MBS 来获取 研究源于数据6研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 新客。即使外资大牌都在加大对 MBS 投入。所以电商更多冲击的是KA 渠道，未来几年 MBS 都会利润率持续提升。值得注意的是，并不是所有的 MBS 都在扩张，实际上母婴店正处在快速洗牌的阵痛期。由于母婴店门槛低、利润高，在过去行业高速发展期间参与者鱼龙混杂，2018年全国注册的母婴店高达11万家，很多是依靠小品牌存活的母婴店。而今大量小型店随着上游出清逐渐关店，只有锤炼了经营实力的行业龙头在加速扩张整合，同时利润率提升，重点关注爱婴室（603214.SH）、孩子王。问题四：问题四：奶粉已经是奶粉已经是存量市场存量市场，其中，其中有没有有没有值得关注的值得关注的投资机会？投资机会？奶粉已经是存量市场，但是品牌格局变化之中也有投资机会。国产品牌崛起的趋势基本确立，本系列研究的第二篇（品牌篇）中详细阐释。具备市占率提升长逻辑的企业，首先需要有供应链实力，其次需要有较强的经营管理能力。重点关注中国飞鹤（6186.HK）、A2M（A2M.AX）、健合集团（1112.HK）等。此外部分细分品类仍有高速成长机会。羊奶粉在 2019 年市场规模将突破百亿，已经进入爆发增长阶段。羊奶粉的产品优势非常明显，行业规模小主要是供给较为稀缺，是一个典型的供给驱动的品类。龙头品牌在供应链、品牌塑造、定价定位的优势日渐巩固。其中澳优旗下的佳贝艾特目前市占率约到 1/3，有潜力成为全球性领导品牌，重点关注澳优（1717.HK）、雅士利国际（1230.HK）。2 需求分析：生育率需求分析：生育率下滑致下滑致销量增速下滑，行业销量增速下滑，行业增长增长靠提价靠提价 中国的婴幼儿配方奶粉市场已经进入存量时代。2018 年中国配方奶粉市场总规模为 1626 亿元人民币，过去五年行业增速已经从 17%下降到 9.3%。在城镇化率提升的大背景下，我国的生育率已经进入一个下滑的周期，全面放开二胎等优惠政策带来的刺激效果有限。若未来几年不出台强刺激政策，新生儿数量也大概率将会温和下滑，自然影响奶粉的销量，预计未来中国婴幼儿配方奶粉市场的销量增长为小个位数，而行业增长更多靠提价。图表1：中国婴幼儿配方奶粉市场规模 项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 销售量（千吨）473 534 558 587 622 657 YoY 12.9%4.4%5.4%5.9%5.6%销售额（亿元）1018 1187 1288 1343 1487 1626 YoY 16.7%8.5%4.2%10.8%9.3%均价（元/kg)215 222 231 229 239 247 YoY 3.4%3.9%-1.1%4.6%3.6%资料来源：Euromonitor，方正证券研究所 以上宏观数据是来自咨询报告的统计，如果要更精确地掌握和预判需求变化，需要详细去跟踪三个影响变量：婴幼儿配方奶粉销量婴幼儿配方奶粉销量 适龄消费儿童人口适龄消费儿童人口 奶粉喂养比例奶粉喂养比例 平均奶粉用量平均奶粉用量 研究源于数据7研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 2.1 测算测算婴幼儿配方婴幼儿配方奶粉市场容量奶粉市场容量 首先，婴幼儿配方奶粉不同于普通奶粉，针对 0-3 岁婴幼儿的营养需求进行成分调配后的产品，由于对安全性的要求高，实际上是属于药品而非食品，在大多数国家（包括我国）属于药监局监管。由于不同年龄阶段的婴幼儿所需的营养成分有所差异，我国的奶粉基本上按照适龄分为三个阶段：第一阶段（Standard）：为 0-6 个月婴幼儿食用 第二阶段（Follow-on）：为 6-12 个月的婴幼儿食用 第三阶段(Growing-Up)：为 12-36 个月的婴幼儿食用 较大儿童（Toddler），其成分和成人奶粉更为接近。联合国和世界卫生组织倡导在婴儿出生的前6个月对进行纯母乳喂养，此外我国很大一部分企业产假在 3-4 个月左右，因此将 0-6 个月前划分为一段，这一阶段采用奶粉喂养的比例相对较小。6 个月-1岁划分为二段，很多家庭开始进行混合喂养，也是宝宝接触配方奶粉以及其他辅食的一个高峰时段。第三段奶粉的适龄周期最长，因此奶粉需求量占比最大。根据欧睿统计数据，2018 年我国配方奶粉中一段/二段/三段的销售量分别为 16 万吨/18 万吨/30 万吨，销售额分别为489 亿元/472 亿元/613 亿元。而从均价来看，一段奶粉的定价更高。2018 年一段/二段/三段的均价分别为每公斤 308 元/263 元/203 元。各阶段产品的涨价幅度基本一致，2018 年均在 2%-4%左右。图表2：分段-中国婴幼儿配方奶粉市场规模 销售量（千吨）2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 YoY 一段 116 130 135 143 152 161 5.7%二段 134 150 152 160 170 180 6.0%三段 217 246 262 274 288 302 4.8%特殊 6 8 10 11 13 15 18.0%销售额（亿元）2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 YoY 一段 297 347 377 396 446 489 9.7%二段 296 343 367 384 430 472 9.8%三段 408 474 515 526 568 613 7.8%特殊 16 24 29 36 43 53 21.5%均价（元/千克）2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 YoY 一段 256 267 280 278 294 305 3.8%二段 221 229 242 240 254 263 3.6%三段 188 192 197 192 197 203 2.8%特殊 282 293 307 325 339 349 3.0%资料来源：Euromonitor，方正证券研究所 研究源于数据8研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 图表3：分段销售额（亿 RMB）图表4：分段均价（RMB/KG）资料来源：Euromonitor，方正证券研究所 资料来源：Euromonitor，方正证券研究所 在不同国家，配方奶粉的在不同国家，配方奶粉的分阶分阶方式也有所方式也有所不同不同，我国的年龄划分方式和澳大利亚较为接近，主要划分为 3 段。而在日本，奶粉产品主要分为两阶，一段针对 0-1 岁儿童，二段针对 1 岁及以上儿童。在美国，奶粉产品也主要分为两段，一段主要是 0-1 岁儿童，此后为二段，且美国 2 岁以上儿童大部分转食鲜奶、酸奶、辅食。产品产品的的分阶分阶越来越越来越细化，从侧面反映了奶粉品牌商已经将中国市细化，从侧面反映了奶粉品牌商已经将中国市场潜在消费人群、细分市场挖掘地非常充分场潜在消费人群、细分市场挖掘地非常充分，部分品牌近年来开始主推较大儿童配方产品（4 段），而惠氏甚至开始深耕初生儿市场，旗下超高端系列贝睿思 BabyNes 针对 0-1 个月初生儿上线新产品。图表5：不同国家的配方奶粉分段（销售额占比）中国 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 一段 29%29%29%30%30%30%二段 29%29%28%29%29%29%三段 40%40%40%39%38%38%特殊 2%2%2%3%3%3%日本 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 一段（0-1 岁）55%55%58%59%59%59%二段 37%37%35%34%33%33%特殊 8%8%7%7%8%8%澳大利亚 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 一段 30%28%29%29%29%29%二段 23%23%24%24%25%25%三段 25%27%32%34%34%34%特殊 22%21%16%14%12%11%美国 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 一段（0-1 岁为主）50%51%50%50%49%49%二段 三段 9%10%10%10%9%9%特殊（鲜奶等）41%39%40%41%41%42%资料来源：Euromonitor，方正证券研究所 29734737739644648929634336738443047240847451552656861316242936435302004006008001,0001,2001,4001,6001,8002013年2014年2015年2016年2017年2018年一段二段三段特殊256 267 280 278 294 305 221 229 242 240 254 263 188 192 197 192 197 203 282 293 307 325 339 349 1502002503003504002013年2014年2015年2016年2017年2018年一段二段 研究源于数据9研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 2.2 出生人口：生育率持续下降，二胎政策的催化效果有限出生人口：生育率持续下降，二胎政策的催化效果有限 中国生育率已进入持续下滑阶段，全面二胎政策的刺激效果有限。2009 年生育率首次降低到 12以下，2015 年二胎政策实施后，2016年生育率提升到 13，但很大程度上是未来几年的一次性集中释放。随后生育率、出生人口数量继续下滑，2017 年/2018 年出生人口数分别为 1723 万、1523 万，分别同比降低 4%、12%。尤其 2018 年出生率降低到 10.9。未来如果没有强政策出台，我们预判未来中国出生率将保持在当前的水平，甚至进一步下滑。且一线发达城市的生育率将会下滑更多，也直接影响奶粉和母婴产品的增长。图表6：历年出生人口数和出生率 资料来源：统计局，方正证券研究所 2.3 奶粉喂养比例奶粉喂养比例：一段奶粉一段奶粉渗透率渗透率略略有有提升，提升，但带来增量有限但带来增量有限 在确认适龄人口的趋势后，我们再从微观样本出发测算每个婴儿奶粉用量，进而推算奶粉喂养的比例是如何变化的。第一个重要的影响变量是母乳喂养比例。联合国儿童基金会和世纪卫生组织和儿童基金会建议新生儿 6 个月前进行纯母乳喂养，并要求奶粉品牌商参与倡导母乳喂养。但中国的母乳喂养率在全世界范围属于较低水平：1998 年、2014 年、2018 年 6 个月前母乳喂养率分别为 67%、28%、29%，远低于国际平均水平（38%），尤其是城市这一比例仅为 16%，这和中国女性参加工作的比例高关系大，职场压力会导致女性选择更方便的哺喂方式，城镇化率提升对母乳喂养率有一定的反作用。而低线市场的泛 90 后新妈妈母乳喂养的比例超 40%。相比于一线城市的白领女性，或者是二胎母亲，新妈妈身体条件好，时间更充沛。此外政策能够较为有效地引导母乳喂养，目前国内一些省份（例如广东）出台政策鼓励母乳喂养，其结果也是广东和深圳的母乳喂养比例较高，未来不排除有补贴、假期等新政策出台继续改善母乳喂养的环境。综合上述因素的共同影响，我们预判未来母乳喂养的比例会保持在一个相对稳定的水平。1778 1708 1652 1604 1598 1621 1589 1594 1608 1615 1596 1604 1635 1640 1687 1655 1786 1723 1523 14.0 13.4 12.9 12.4 12.3 12.4 12.1 12.1 12.1 12.0 11.9 11.9 12.1 12.1 12.4 12.1 13.0 12.4 10.9 1200130014001500160017001800190020002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018出生人口（万人）出生率 研究源于数据10研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 图表7：母乳喂养比例的省份差别 图表8：母乳喂养比例较高的城市排名 资料来源：中国母乳喂养研究，方正证券研究所 资料来源：中国母乳喂养研究，方正证券研究所 实际上每个宝宝的奶粉的量差别巨大，绝大部分是母乳、奶粉、辅食混合喂养，由于微观样本方差巨大，所以我们测算一个更为直接的“渗透率”指标，来反应配方奶粉在适龄人口中的渗透率。首先我们简单测算一个纯奶粉喂养的儿童的消耗量：每个婴儿每日摄入的奶量大约为 750ml 配方奶粉常见的冲泡比例为 100ml 奶粉对应 15g 奶粉 每日摄入奶粉约 113g（3.4kg/月或 41kg/年）简单假设每个婴幼儿都采用纯奶粉喂养，简单假设每个婴幼儿都采用纯奶粉喂养，再再用奶粉销量倒推用奶粉销量倒推，则则中国市场相当于每年有中国市场相当于每年有 1500-1600 万的纯奶粉喂养儿童万的纯奶粉喂养儿童。虽然统计数据显示中国母乳喂养比例基本稳定，但数据反映了一个很重要的信息：1 岁以后的奶粉喂养渗透率从 2013 年的 16%提升至 2018 年的 21%，是拉动需求的一个重要因素。这意味着越多的新父母开始采用三段奶粉，可见城镇化率确实会提升二段、三段奶粉的需求量，很多城镇妈妈在这一阶段需要回归职场。图表9：推算奶粉在不同适龄人口中的渗透率 资料来源：统计局，妈妈网，方正证券研究所 34%38%40%39%43%51%40%44%44%47%46%51%16%18%19%20%20%21%0%10%20%30%40%50%60%2013年2014年2015年2016年2017年2018年R1/P1（在0-0.5岁儿童中渗透率）R2/P2（在0.5-1岁儿童中渗透率）R3/P3（在1-3岁儿童中渗透率）研究源于数据11研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 图表10：奶粉在不同年龄段婴儿中的渗透率测算 资料来源：奶粉智库，统计局，妈妈网，方正证券研究所 虽然很难预判未来三段奶粉的渗透率将如何变化，但这一比例仍有提升空间（2018 年为 21%），也给品牌商提供了产品研发的思路，大量品牌也在强调推出大龄儿童奶粉产品，同时推出一些方便使用的新产品。日本奶粉领军品牌格力高、明治在 2019 年春推出液态奶，美赞臣的液态奶也开始在京东销售，强调即开即饮、免冲泡的功能，新产品或将成为开拓需求的新方式。但整体来看，婴幼儿奶粉已经是存量市场，人口红利消失，乐观预测行业需求量能够保持在稳定水平。图表11：日本格力高推出婴儿液态奶 图表12：美赞臣婴幼儿液态奶 资料来源：新乳业，方正证券研究所 资料来源：京东商城，方正证券研究所 3 历史回溯：历史回溯：奶粉奶粉高高加价率的形成历程加价率的形成历程 项目2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年E适龄人口数量P:出生人口（万人）出生人口（万人）1640168716551786172315231450YoY3%-2%8%-4%-12%-5%P1:0-0.5岁岁 儿童数量（万人）儿童数量（万人）820843.5827.5893861.5761.5725YoY3%-2%8%-4%-12%-5%P2:0.5-1岁岁 儿童数量（万人）儿童数量（万人）817.5820844828893862762YoY0%3%-2%8%-4%-12%P3:1-3岁岁 儿童数量（万人）儿童数量（万人）3239327533273342344135093246YoY1%2%0%3%2%-7%*测算假设：奶粉喂养儿童，平均奶粉摄入量约为112.5g/人/日，41kg/人/年配方奶粉销量（千吨）配方奶粉销量（千吨）473534558587622657一段奶粉销量（千吨）116130135143152161二段奶粉销量（千吨）134150152160170180三段奶粉销量（千吨）217246262274288302R:测算奶粉消费人口（万人）测算奶粉消费人口（万人）115213001358143115161600R1：一段奶粉消费人口283317328347370391R2：二段奶粉消费人口326364370390413438R3：三段奶粉消费人口529599637666701735*配方奶粉渗透率R1/P1（在0-0.5岁儿童中渗透率）34%38%40%39%43%51%R2/P2（在0.5-1岁儿童中渗透率）40%44%44%47%46%51%R3/P3（在1-3岁儿童中渗透率）16%18%19%20%20%21%研究源于数据12研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 如果对比海外发达市场，会发现中国的婴幼儿配方奶粉消费是一个非常特别的消费品产品加价倍率高于美、日等发达国家，且大量在母婴店销售额（国外主要在药房、超市）。奶粉品牌格局高度分散，而国外奶粉品牌则集中为几个头部品牌。容易发现，奶粉在大多数国家是一种标准消费品，而在中国更类似于保健品，其背后的原因和中国特色社会文化、历史原因相关。本节回顾奶粉行业二十年的发展历史，从而解释奶粉“高加价”的定价模式是如何形成的。图表13：2006 年至今主要奶粉品牌/公司销售排序变化 资料来源：Euromonitor，各公司财报，方正证券研究所 3.1 第一阶段（第一阶段（上世纪末上世纪末-2008 年）：年）：行业快速扩容行业快速扩容，国产品牌领导市，国产品牌领导市场，场，外资外资逐步登陆逐步登陆 上世纪 80 年代，乳粉企业多为国有企业，奶粉供不应求，母乳喂养比例高。1986 年改革开放，大量国营的乳企改制，第一批奶粉品牌诞生，也是国内奶粉行业的发端。与此同时，以惠氏、美赞臣、雅培、达能、雀巢为代表的外资集团在上世纪 90 年代首次入华开展业务，并开始在中国销售奶粉。这一阶段国产品牌占据主导地位，三鹿早在 90 年代初就在央视黄金时段投放全国广告取得巨大收效，随后三鹿开始拓展液态奶、酸奶等品类，集团在 2008 年规模接近 100 亿元，在奶粉行业连续十多年排名第一。而其他国产品牌各自区域建立了领导地位，典型代表包括雅士利、圣元、伊利。制约行业发展是供给，由于规模化养殖程度低，供给无法满足企业快速增长的需求，部分企业开始造假。3.2 第二阶段（第二阶段（2008-2013年）：年）：三聚氰胺事件后三聚氰胺事件后，外资主导一线市场外资主导一线市场，国产国产守卫守卫区域市场区域市场 2008 年的三聚氰胺毒奶粉事件爆发，是中国消费品历史上影响最大的食品安全事件之一，挫伤了消费者对国产奶粉品牌的信心，这一事件成为奶粉行业重大转折点。龙头三鹿覆灭，国产品牌市占率持续下跌，外资品牌快速占据了一线市场。2008 年高端市场前四名品牌分别为多美滋（达能旗下）、美赞臣、惠氏、雅培，合计市占率达到 56%。在行业剧变之中，部分品牌凭借较高的品质度过危机，随后转战低线市场，在 2009 年通过激烈的价格战在区域市场站稳脚跟。在 2010 研究源于数据13研究创造价值 Table_Page 商业贸易-行业专题报告 年前后，全国性品牌伊利领导市场，此外国产品牌中的“四小龙”在各自区域较为强势，雅士利（中部和南部）、贝因美（江浙沪）、南山/澳优（湖南湖北）、圣元（北方）。与此同时，国产品牌开始通过进口OEM 的形式从澳洲、欧洲进口乳源打造品牌。2009-2011 年澳优、飞鹤、贝因美、合生元股票先后上市。3.3 第三阶段第三阶段（2013-2015 年）：年）：渠道风云变化，行业风波不断，品牌渠道风云变化，行业风波不断，品牌排序频繁变化排序频繁变化 2013 年是颇为动荡的一年，外资品牌、国产品牌排序频繁变化。当年新西兰恒天然肉毒杆菌事件爆发，第一大品牌达能多美滋覆灭，外资品牌重新排序，收购了惠氏的雀巢集团巩固了行业第一的地位。雅培、美赞臣、惠氏等外资品牌在事件后重推高端线，头部品牌又一次大幅涨价。随后发改委依据反垄断法对品牌进行调查和价格指导，随后大部分奶粉品牌降价（5%-20%不等）。国产品牌在这一阶段动荡频繁，首先 2008 年以来奶粉的渠道格局快速变化，MBS 快速兴起而传统渠道流量萎缩，很多企业在渠道调整的过程未能维护渠道利益，对品牌、定价都造成较为严重的冲击，开始走下坡路。2013 年国家工信部指导乳企进行收购整合，当年蒙牛收购雅士利，品牌格局频繁变化。3.4 第四阶段（第四阶段（2016 年至今）：三大政策扶持国产品牌崛起年至今）：三大政策扶持国产品牌崛起，外资集，外资集团开启新增长战略团开启新增长战略 国产品牌经过十年的砥砺沉淀，已经具备较强的竞争力，政策支持起到了很大作用，2016 年三项重要政策对行业影响重大：2016 年国家食药监局正式出台配方乳粉注册制，要求乳企在 2018 年完成对配方奶粉的注册审核，且每家企业不得多于 3 个系列 9 种配方。2016 年进口税改、正面清单文件落地，要求外资配方乳粉入华销售同样需要通过审核，税改后代购的价格优势降低。2019 年的国产乳粉提升行动方案则明确鼓励国产企业在境外收购建设奶源基地，提高成本优势，将乳粉自给率提升到 60%以上。国产品牌崛起的趋势基本确立，2018 年飞鹤销售额 115 亿，首次超越惠氏成为第一大品牌，澳优、君乐宝的奶粉销售额超 50 亿，并成功塑造“佳贝艾特”、“旗帜”等大单品牌，品牌势能强化。对上述跨国集团来说，中国奶粉市场的黄金二十年一去不复返，未来集团的战略重点也切换到新品类、新市场去寻找增量。例如雀巢集团进行了架构重组，以便将惠氏推广到新市场，而中国区则将重点植入辅食、成人营养品新业务。雅培、美赞臣则重点强调在中国推动医疗特殊营养品的发展。4 奶粉涨价奶粉涨价是否可持续？创新是否可持续？创新永无止境，永无止境，产品产品涨价是常态涨价是常态 奶粉按照定位和定价分为超高端、高端、普通三个档次。按照飞鹤招股书中的分类，目前产品比较通用的分类为：超高端：超高端：定价在 450 元/千克 高端高端：定价在 350-449 元/千克 普通普通：定价低于 350 元/千克 长期来看，奶粉产品升级、产品涨价是常态。长期来看，奶粉产品升级、产品涨价是常态。2017 年渠道库存消 研究源于数据14