商品策略报告：大宗商品展望供应端风起云涌-20190211-中信证券-23页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 大宗商品大宗商品展望展望：供应端风起云涌供应端风起云涌 商品策略报告2019.2.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 郭皓郭皓 首席商品策略分析师 S1010518050001 在在需求需求平淡平淡的环境中，供应端的差异的环境中，供应端的差异将造成将造成品种间的显著分化。品种间的显著分化。铁矿石铁矿石、焦煤、焦煤供需均供需均向好，价格中枢上移向好，价格中枢上移；主要；主要产油国产油国减产预计推动减产预计推动原油一季度反弹原油一季度反弹；钢铁钢铁冶炼冶炼、电解铝盈利中枢下移、电解铝盈利中枢下移；煤炭煤炭海运市场海运市场供过于求供过于求；黄金延续中级上涨趋势。黄金延续中级上涨趋势。原油原油：供应收缩供应收缩推动推动 Q1 反弹。反弹。2018 年 Q4 油价下跌的原因包括存货周期的见顶回落、美俄持续增产、Q4 全球经济增长放缓。而在一季度全球原油市场面临不错的供需环境。一方面全球原油商业库存短周期在去年末见底后存在阶段性修复的需求；另一方面欧佩克减产有望超预期执行，伊朗、利比亚、委内瑞拉受各自国内外局势影响短期供应收缩可能性增大，而此前增量最大的美国页岩油面临油价回调后的增产动力衰减和管道运输瓶颈，新管道运能须等到下半年才能投入运营。因此起于去年末的油价反弹有望在一季度延续，而在年中及以后下行的不确定性将增大。动力煤：动力煤：全球海运市场降温全球海运市场降温。受产能增加和需求增幅下降的影响，今年我国动力煤进口预计出现 2 千万吨的减量，将对全球动力煤供需形成冲击。结合海外需求和刚性供应增量的测算，预判出今年全球海运过剩量在 3 千万吨附近。这部分过剩量将导致相应量级的海外高成本矿停产，预计印尼出口将受到冲击。全球海运市场的供过于求也将导致动力煤价中枢的回落。钢铁钢铁、铁矿石、焦煤：原料强、冶炼弱、铁矿石、焦煤：原料强、冶炼弱。2018 年四季度后环保一刀切式限产告一段落，低成本高炉产能获得释放，冶炼利润快速回落。这同时会导致高炉钢对电炉钢形成挤压，预计生铁产量将提升 5%，推动铁矿石、焦煤需求增长。原材料供应方面，1 月份淡水河谷溃坝事故将造成重大影响，预计 2019 年低成本铁矿海运供应将会出现减量。结合供需测算，今年全球铁矿石供应缺口可以达到6000-7000 万吨，矿价中枢有望上移至$85/吨（62%），达到近 4 年最高水平。今年焦煤同样将出现供需缺口，潜在的利好来自进口煤限制的可能性，价格向上的弹性也取决于此。基本金属基本金属：铜供需平衡铜供需平衡、电解铝、电解铝供应供应增量较大增量较大。全球精炼铜供需增幅相当，铜价中枢预计维持平稳。从节奏上看，上半年冶炼产能检修较为集中，预计期间加工费表现相对坚挺，待集中检修结束后，新增产能压力显现，加工费将回落。铜矿方面，从长期来看矿山新增产能将逐步下降，加上铜矿品位下降、开采难度上升、矿山衰竭等因素，铜矿市场有望长期向好。电解铝方面，预计今年 100 万吨左右的需求增量低于 250-300 万吨的产能增量，过剩程度增加，全年盈利中枢下移。目前行业盈利极差，现金亏损面超过 70%，不会长期持续，一季度存货短周期的修复将带动价格和行业利润阶段性回升。贵金属贵金属：中级中级上涨上涨趋势趋势延续。延续。美国 10 年期通胀保值国债收益率自 2018 年 11月初后出现快速下行，反映市场对未来经济增长信心衰减。我们判断美国经济短周期调整时间持续至 2019Q4，实际利率的回落至少是个中等级别的趋势，金价相应地也应至少是个中等级别的上涨，涨势有望延续至 2019 年末。风险因素：风险因素：海外经济周期的不确定性；地缘政治冲突风险；我国地产周期的不确定性；我国供给侧政策的不确定性；贸易摩擦的不确定性。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦.1 投资逻辑.1 风险因素.1 原油：供应收缩推动原油：供应收缩推动 Q1 反弹反弹.1 解释 2018Q4 价格波动.1 产油国短期供应趋减.2 一季度供需环境有利.3 动力煤：海运动力煤：海运市场供过于求市场供过于求.6 中国进口需求回落.6 全球海运市场降温.6 钢铁、铁矿、焦煤：原料强冶炼弱钢铁、铁矿、焦煤：原料强冶炼弱.8 钢铁成本曲线变迁.8 生铁产量将显著增长、钢铁盈利收缩.8 铁矿价格中枢将明显上移.8 看好国内焦煤价格.9 基本金属展望基本金属展望.12 铜：相对平衡的一年.12 电解铝：有短周期反弹、但盈利中枢下移中.13 贵金属：中级上涨行情持续中贵金属：中级上涨行情持续中.15 大宗商品综览大宗商品综览-供给风起云涌、需求波澜不惊供给风起云涌、需求波澜不惊.18 商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全球原油现货、期货价格.3 图 2：全美原油商业库存.3 图 3：OECD 原油商业库存.4 图 4：动力煤价格.6 图 5：6 大发电集团+4 大港口库存.7 图 6：港口库存和电厂库存.7 图 7：6 大发电集团日均耗煤量.7 图 8：钢铁、焦炭期货价格.9 图 9：铁矿、焦煤期货价格.9 图 10：唐山方坯价格.10 图 11：焦煤焦炭价格.10 图 12：铁矿石普氏指数.10 图 13：钢材社会库存.11 图 14：钢厂原料库存可用天数.12 图 15：铁矿石港口库存.12 图 16：沪铜期货.13 图 17：沪铝期货.13 图 18：LME 铜价格.14 图 19：LME 铝价格.14 图 20：长江有色市场铜价.14 图 21：长江有色市场铝价.14 图 22：伦敦金价格.16 图 23：伦敦银价格.16 图 24：美国 TIPS 收益率、国债名义利率.16 图 25：70-80 年代中金价与名义利率正相关、解释力强.17 图 26：80 年代中-90 年代中金价与名义利率正相关、但解释力弱.17 图 27：21 世纪后金价与名义利率负相关、解释力强.18 图 28：金价与 10 年期国债实际收益率.18 表格目录表格目录 表 1：主要产油国产量统计.4 表 2：产油国国际收支平衡价格.5 表 3：产油国财政盈亏平衡价格.5 表 4：OPEC 原油产能.5 表 5：煤炭产量进出口数据.8 表 6：钢铁及原料产量进出口数据.10 表 7：有色金属产量增速.14 表 8：金属矿进口.15 表 9：主要央行黄金储备.16 商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 2019 年大宗商品供应端发生的变化足以对相关品种价格和企业盈利产生重要影响。首先 2018 年 Q4 后环保限产放松将对钢铁冶炼、电解铝等行业利润形成压力，同时会改变粗钢产出结构，高炉钢将对电炉钢形成挤压，导致生铁产量获得明显增长，推动铁矿石、焦煤需求增长；其次部分行业迎来外部供应减量冲击，1 月淡水河谷矿难事故对铁矿石供应影响显著，原油行业在 OPEC 减产和部分产油国局势动荡的环境下迎来供应收缩，此外我国焦煤存在限制进口的潜在可能，预计这些品种中短期价格表现会相对强势；在新增产能方面，电解铝、动力煤增量会相对多一些，价格表现也会相对较弱。需求方面中美经济进入短周期同步下行阶段，但直至目前，此轮周期下行对大宗商品需求构成的压力仍相对温和，预计不会出现严重衰退。在这个背景下商品采购需求波动更多的受存货短周期影响。如 2018 年末工业品、能源品跌价伴随存货短周期下行结束后，会进入情绪修复期，进而引发采购需求和价格的阶段性反弹。综览各类大宗商品，2019 年供需两端均有改善的是铁矿石和焦煤，年度价格中枢有望上移；上半年供应环境较好的是原油，预计价格反弹将在一季度延续；钢铁冶炼、电解铝年度盈利中枢预计下移，电解铝、动力煤产能增量也会对价格和利润构成压力，这些品种在一季度的商品反弹中表现相对更弱；铜则是供需相对平衡的一年；黄金受益于美国短周期调整和实际利率回落，有望在 2019 年延续中级上涨趋势。总体来看，在需求波澜不惊的环境中，供应端的差异将造成品种间的显著分化。风险因素风险因素 海外经济周期的不确定性；地缘政治冲突风险；我国地产周期的不确定性；我国供给侧政策的不确定性；贸易摩擦的不确定性。原油：供应收缩推动原油：供应收缩推动 Q1 反弹反弹 解释解释 2018Q4 价格波动价格波动 在预判未来之前，我们有必要理清去年四季度原油价格剧烈波动的背后逻辑。在2018Q4 油价下跌之前的 Q3，全球低成本产能（欧佩克、俄罗斯、美国等）实际上已经发生了明显的增产，从 6 月到 9 月，欧佩克增产 60 万桶/日，其中伊朗因为制裁预期减产 35万桶/日，比较意外的是利比亚因为局势回稳增产 35 万桶/日，基本抵消伊朗的下滑；俄罗斯增产约 35 万桶/日；美国页岩油持续增产约 80 万桶/日。综上，低成本产能增产约 175万桶/日，而这个过程中，油价并未下跌，布油反而从$70 涨至$85，主要由全球补库存和真实需求的增长推动。期间 OECD 国家原油库存增加约 5 千万桶，日均增加约 55 万桶，若再考虑非 OECD 国家的补库以及真实需求的正常增长，不仅可以抵消低成本产能增产的负面效应，还会导致须要额外高成本产能加入生产方能满足需求，因此推动油价上涨。商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 可以看到 Q3 的油价上涨主要受全球补库驱动，而补库不可能一直持续，补库结束后低成本产能增产的负面效应就会显现，价格向均衡价格回归。可以看到 4 季度全球补库力度明显下降，11、12 月 OECD 仅有 24 万桶/日增库。这是 Q4 跌价的第一个原因。市场有观点认为 Q4 跌价与伊朗制裁的阶段性豁免有关，实际上在美国公布豁免国家和豁免期后，伊朗产量仍在持续下降，11、12 月伊朗产量下降 40 万桶/日，主要原因是石油进口国为规避制裁风险主动减少伊朗进口，因此 Q4 油价下跌原因不在伊朗。在供应端可以看到美俄仍在继续增产，Q4 合计增产约 55 万桶/日，欧佩克因实施减产计划，12 月较 9 月产量下降 28 万桶/日。总体来看四季度低成本产能仍有增量，构成跌价的第二个原因。此外 Q4 中国等经济体增速回落导致需求放缓，这是压制价格的宏观因素。布油在年底跌至$50/桶后开始反弹，驱动力自然有存货短周期阶段性触底后的情绪修复，供应端的改善更值得关注。12 月初欧佩克与非欧佩克产油国达成减产协议，自 2019年 1 月起的 6 个月,在 2018 年 10 月产量水平的基础上减产 120 万桶/日。实际上 12 月欧佩克产量已较 10 月下降约 50 万桶/日，1 月欧佩克更可能超预期减产约 90 万桶/日，若证实则其减产计划已经超额实现。此外伊朗、委内瑞拉、利比亚未来均存在产量缩减的可能性，主要产油国减产预期可能催生新一轮的补库存短周期，使得油价反弹在一季度得以延续。产油国短期供应趋减产油国短期供应趋减 伊朗供应仍存变数。伊朗供应仍存变数。由于美国制裁预期，去年底伊朗产量已从年内高点下降约 90 万桶/天，去年 11 月美国向 8 个伊朗石油的买家给予 6 个月时间豁免，豁免期结束后伊朗产量及出口存在进一步下行的可能性。利比亚局势不稳利比亚局势不稳。2018 年利比亚产量从年内低点一度增产近 60 万桶/天，成为欧佩克在前三季度增产的意外因素，其12月产量维持在100万桶/天的近5年高位附近。然而2018年底利比亚最大油田因安全原因暂时关闭，该油田产能达 31 万桶/天。该国局势常年受地区冲突影响，石油生产容易受到干扰，预计短期供应将上述事件影响。再论欧佩克减产再论欧佩克减产。此前市场一度对欧佩克减产的决心和执行力提出质疑，我们认为这取决于油价水平。欧佩克产量占全球需求量比例超过 30%，开采成本全球最低，对油价有很强的调控能力。调控动力来自油价与欧佩克核心国家国际收支平衡价格的相对位置，若油价低于国际收支平衡价格，外储下降将形成很大压力。欧佩克的主导力量沙特阿拉伯国际收支平衡价格在$55/桶附近（布油口径），因此当油价低于上述价格时，欧佩克有很强的减产动力。在 12 月和 1 月减产后，预计减产目标达成，2019 年上半年欧佩克产量预期维持平稳。委内瑞拉仍有缩量的可能性。委内瑞拉仍有缩量的可能性。受制于经济低迷、技术人才流失，委内瑞拉原油产量已从三年前的约 240 万桶/天降至 120 万桶/天附近。尽管 2019 年下半年该国产量逐渐在低位企稳，但未来仍存在下行风险。风险来自其国内政局的动荡以及美国对委内瑞拉国有石油公司的制裁，该国产量进一步回落可能性较大。商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 美国增量看下半年。美国增量看下半年。由于 2018 年原油均价的大涨，美国页岩油产量出现较大幅度的提升，2018 年 12 月产量同比提升约 175 万桶/日。2018 年四季度油价大幅回落后，预计页岩油投产进度放缓，但仍会持续提升。尤其在 2019 年下半年，二叠纪盆地至美湾地区的数条长途运输管道陆续竣工，将解决当前页岩油面临的运输瓶颈问题，预计供应增量将集中在下半年出现。一季度供需环境有利一季度供需环境有利 总体看全球原油市场在一季度面临不错的供需环境。一方面全球原油商业库存短周期在去年末见底后存在阶段性修复的需求；另一方面欧佩克减产有望超预期执行，伊朗、利比亚、委内瑞拉短期供应收缩可能性增大，而此前增量最大的美国页岩油面临油价回调后的增产动力衰减和管道运输瓶颈，新管道运能须等到下半年才能投入运营。因此起于去年末的油价反弹有望在一季度延续，而在年中及以后下行的不确定性将增大。图 1：全球原油现货、期货价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：全美原油商业库存 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0050.00100.00150.00May-07May-09May-11May-13May-15May-17布伦特原油现货价格（美元/吨）布伦特原油期货收盘价（美元/吨）美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)现货价（美元/吨）20,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.0055,000.0060,000.00EIA全美商业原油库存（万桶）API美国原油库存量（万桶）商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：主要产油国产量统计 单位：千单位：千桶桶/日日 美国美国原油原油产量产量 俄罗俄罗斯原斯原油产油产量量 OPEC合计合计产量产量 Algeria Angola Ecuador Iran Iraq Kuwait Libya Nigeria Qatar Saudi Arabia UAE Venezuela 1/2017 8840 11340 32230 1040 1670 530 3800 4490 2710 690 1640 615 9870 2950 2030 2/2017 9080 11280 32295 1040 1690 535 3780 4440 2710 700 1680 620 9940 2950 2030 3/2017 9140 11230 31935 1040 1630 530 3785 4430 2705 620 1550 610 9940 2915 2000 4/2017 9080 11170 31895 1040 1660 530 3760 4410 2700 550 1600 615 9950 2900 1980 5/2017 9170 11170 32290 1040 1630 530 3760 4420 2710 760 1700 620 9930 2860 1980 6/2017 9070 11180 32660 1060 1670 530 3760 4480 2710 840 1750 620 10020 2900 1970 7/2017 9230 11140 32850 1060 1680 530 3790 4500 2700 1010 1710 610 10030 2910 1970 8/2017 9240 11130 32710 1060 1660 530 3790 4490 2710 890 1750 610 10000 2920 1970 9/2017 9500 11160 32770 1040 1640 540 3830 4470 2720 920 1770 610 10000 2930 1970 10/2017 9700 11170 32550 1020 1710 530 3810 4350 2750 980 1750 570 10010 2910 1860 11/2017 10100 11180 32470 1010 1610 520 3820 4390 2700 1000 1780 600 9970 2880 1860 12/2017 10040 11180 32380 1040 1630 520 3800 4430 2690 970 1820 610 9950 2890 1700 1/2018 9990 11180 32360 1020 1620 520 3830 4430 2710 980 1800 600 9960 2850 1710 2/2018 10250 11200 32210 1040 1600 520 3830 4430 2700 1050 1800 620 9880 2800 1610 3/2018 10460 11190 31970 1000 1540 520 3810 4430 2700 990 1810 610 9870 2860 1510 4/2018 10480 11200 31900 990 1500 520 3780 4430 2700 990 1810 610 9900 2860 1490 5/2018 10460 11290 31800 1020 1530 520 3810 4480 2710 990 1560 600 9970 2870 1440 6/2018 10670 11440 32300 1050 1430 520 3780 4500 2760 690 1620 610 10420 2890 1380 7/2018 10940 11440 32320 1060 1400 520 3740 4560 2770 660 1720 620 10370 2960 1310 8/2018 11320 11590 32800 1070 1440 530 3500 4640 2830 970 1760 620 10450 3040 1330 9/2018 11460 11630 32900 1050 1530 540 3430 4660 2800 1050 1800 610 10530 3040 1260 10/2018 11540 11590 33140 1070 1530 520 3320 4660 2790 1200 1800 610 10680 3120 1220 11/2018 11760 11670 33150 1070 1490 520 3040 4570 2800 1110 1760 610 11070 3270 1230 12/2018 11800 11600 32620 1060 1470 510 2920 4700 2810 1000 1720 600 10650 3350 1220 资料来源：EIA，OPEC，中信证券研究部 图 3：OECD 原油商业库存 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 23002400250026002700280029003000310032005/20147/20149/201411/20141/20153/20155/20157/20159/201511/20151/20163/20165/20167/20169/201611/20161/20173/20175/20177/20179/201711/20171/20183/20185/20187/20189/201811/2018OECD Commercial Inventory（百万桶）商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 2：产油国国际收支平衡价格 外部盈亏平衡外部盈亏平衡(经常账户余额经常账户余额为零为零)（美元（美元/桶）桶）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 阿尔及利亚 77 88 95 85 73 74 77 77 巴林 62 67 75 61 65 70 77 74 伊朗 61 60 57 31 28 34 37 36 伊拉克 95 101 90 55 46 47 55 54 科威特 32 38 43 45 47 49 53 52 利比亚 63 83 198 98 74 50 80 78 阿曼 69 90 84 87 72 82 84 80 卡塔尔 52 53 55 39 49 50 57 55 沙特阿拉伯 55 59 72 70 49 49 52 54 阿拉伯联合酋长国 46 47 47 37 39 38 44 42 阿塞拜疆 66 73 59 69 66 57 76 75 哈萨克斯坦 83 108 106 84 87 83 82 81 土库曼斯坦 92 94 87 71 71 75 79 79 布伦特原油平均价格($/桶)112 109 99 54 45 55 72 60 资料来源：IMF，中信证券研究部 表 3：产油国财政盈亏平衡价格 财政盈亏平衡财政盈亏平衡(财政余额为零）财政余额为零）（美元（美元/桶）桶）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 阿尔及利亚 123 108 135 107 103 87 106 84 巴林 119 130 103 119 107 116 113 111 伊朗 98 116 100 43 58 67 68 72 伊拉克 103 115 101 59 46 44 54 54 科威特 49 43 54 48 43 47 48 48 利比亚 63 111 206 200 244 107 133 114 阿曼 80 94 94 102 102 81 77 72 卡塔尔 66 63 56 52 53 48 47 44 沙特阿拉伯 78 89 106 94 97 83 88 78 阿拉伯联合酋长国 70 69 91 65 54 62 72 65 阿塞拜疆 97 108 90 68 48 54 62 59 哈萨克斯坦 67 63 67 64 62 61 61 62 土库曼斯坦 77 77 82 53 62 74 80 75 资料来源：IMF，中信证券研究部 表 4：OPEC 原油产能 原油产能原油产能（千桶（千桶/日）日）3/2018 4/2018 5/2018 6/2018 7/2018 8/2018 9/2018 10/2018 11/2018 12/2018 OPEC 合计 35715 35715 34755 34755 35085 35085 35085 35645 35795 35895 Algeria 1150 1150 1080 1080 1080 1080 1080 1150 1150 1150 Angola 1710 1710 1580 1580 1580 1580 1580 1710 1710 1710 Ecuador 555 555 555 555 555 555 555 555 555 555 Iraq 4000 4000 3850 3850 3850 3850 3850 4000 4000 4000 Kuwait 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 Libya 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1200 1200 1200 Nigeria 1900 1900 1700 1700 1700 1700 1700 1900 1900 1900 商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 原油产能原油产能（千桶（千桶/日）日）3/2018 4/2018 5/2018 6/2018 7/2018 8/2018 9/2018 10/2018 11/2018 12/2018 Qatar 780 780 780 780 780 780 780 640 640 640 Saudi Arabia 11500 11500 11500 11500 11500 11500 11500 11500 11500 11500 UAE 3150 3150 3150 3150 3150 3150 3150 3150 3300 3400 Venezuela 1900 1900 1500 1500 1500 1500 1500 1440 1440 1440 资料来源：OPEC，中信证券研究部 动力煤：海运市场供过于求动力煤：海运市场供过于求 中国进口需求回落中国进口需求回落 今年我国煤炭供应增量预计超过需求增量，导致进口需求下滑。供应方面我们预计新增动力煤产能投放 9000 万吨，需求方面按火电 2.5%的增速假设，预计火电需求增量 5000万吨，非煤电需求增长 1000-2000 万吨，国内总体需求增量为 6000-7000 万吨。若不考虑存货变化，则供应增量超出需求增量 2000-3000 万吨。关于存货，当前六大电厂库存处在近年历史同期高位，存在一定去库需求，若把此因素考虑在内，则国内采购需求量要再打一定折扣。2000-3000 万吨的过剩量不会全部通过进口量的下降来抵消，部分会通过国内高成本煤矿的停产来消化，最终落实到进口量减量可能在 2000 万吨附近。全球海运市场降温全球海运市场降温 作为 2018 年全球海运量最重要的增量来源，中国进口若在 2019 年出现 2 千万吨的减量，将对全球动力煤供需形成显著冲击。海外需求方面，预计欧洲延续长期以来的下降趋势，降幅 1 千万吨，其他地区预计增长 2 千万吨，主要由印度、东南亚贡献，海外需求净增加约 1000 万吨。供应方面澳洲和俄罗斯的新增产能和运力是主要增量来源，预期海外新增刚性供应 2000 万吨。综合考虑中国进口减量、海外供需变化，我们测算出今年全球海运过剩量在 3000 万吨附近。这部分过剩量将导致相应量级的海外高成本矿停产，预计印尼出口受到冲击最大，将承担 3000 万吨减量的主要部分。全球海运市场的供过于求也将导致动力煤价中枢的回落。图 4：动力煤价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18秦皇岛动力煤5500（元/吨）CCI5500(元/吨)商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 5：6 大发电集团+4 大港口库存（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：港口库存和电厂库存（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：6 大发电集团日均耗煤量 资料来源：Wind，中信证券研究部 1,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00Nov-11Nov-12Nov-13Nov-14Nov-15Nov-16Nov-17Nov-186大发电集团+4大港口库存（万吨）0.00500.001,000.001,500.002,000.00Nov-11Nov-12Nov-13Nov-14Nov-15Nov-16Nov-17Nov-18秦皇岛港煤炭库存（万吨）京唐港煤炭库存（万吨）广州港煤炭库存（万吨）曹妃甸港煤炭库存（万吨）6大发电集团煤炭库存 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00Nov-11Nov-12Nov-13Nov-14Nov-15Nov-16Nov-17Nov-186大发电集团日均耗煤量（万吨）商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 5：煤炭产量进出口数据 指标名称指标名称 原煤产原煤产量当月量当月同比同比 原煤产量原煤产量当月值当月值 原煤原煤产量产量累计累计同比同比 原煤产量原煤产量累计值累计值 进口进口:煤煤及褐煤及褐煤:当月当月 进口进口:煤煤及褐煤及褐煤:累计累计 进口进口:煤煤及褐煤及褐煤累计同累计同比比 出口出口:煤煤及褐煤及褐煤:当月当月 出口出口:煤煤及褐煤及褐煤:累计累计 单位%万吨%万吨 万吨 万吨%万吨 万吨 2018-02-5.7 51,629 2,091 4,871 14.4 47 75 2018-03 1.3 29,022 3.9 80,454 2,670 7,541 16.6 22 97 2018-04 4.1 29,330 3.8 109,671 2,228 9,768 9.3 51 148 2018-05 3.5 29,699 4.0 139,829 2,233 12,073 8.2 53 201 2018-06 1.7 29,802 3.9 169,659 2,547 14,619 9.9 35 236 2018-07-2.0 28,150 3.4 197,818 2,901 17,520 15.0 42 279 2018-08 4.2 29,660 3.6 227,846 2,868 20,382 14.7 49 327 2018-09 5.2 30,601 5.1 259,493 2,514 22,896 11.8 18 345 2018-10 8.0 30,513 5.4 289,889 2,308 25,204 11.5 48 393 2018-11 4.5 31,542 5.4 321,414 1,915 27,119 9.3 69 462 2018-12 2.1 32,038 5.2 354,591 1,023 28,123 3.9 31 493 资料来源：国家统计局、海关，中信证券研究部 钢铁、铁矿、焦煤：原料强冶炼弱钢铁、铁矿、焦煤：原料强冶炼弱 钢铁成本曲线变迁钢铁成本曲线变迁 2016-2018 年钢铁行业盈利逐年提升，每年的核心驱动力都不太一样。2016 年的盈利改善主要由地产周期复苏驱动，尽管供给侧改革已经在该年开始实施，但 2016 年关闭的多是无效产能，供给侧的实质影响较小。2017 年打击地条钢使得非法中频炉产能去化达到 1-1.5 亿吨，行业成本曲线重构，大量低成本非法产能退出，取而代之的是高成本电炉钢，同时导致原本处于成本劣势的国企高炉产能利用率的提升。2018 年前三季度环保限产严苛，高炉生产受到压制，电炉钢比例进一步提升，行业盈利进一步扩张。2018 年四季度后环保一刀切式限产告一段落，低成本高炉产能获得释放，行业盈利快速回落。生铁产量将显著增长、钢铁盈利收缩生铁产量将显著增长、钢铁盈利收缩 由于高炉钢相对于电炉钢具有 500 元/吨以上的成本优势，一旦环保限产放松，高炉钢势必对电炉钢形成挤压，这很可能将在 2019 年发生。低成本产能放量、高成本产能退出，边际加工成本回落，直接结果就是行业吨钢盈利的收缩。环保放松即相当于行业回归至2017 年时的状态，假设需求不发生重大变化，钢铁盈利回调的目标位置可以参考行业 2017年的盈利水平。高炉钢份额的提升将推动生铁产量的增长，实际上在限产放松的 2018 年四季度，生铁产量单月增速已经接近 10%，达到 5 年来最高水平。我们保守预估 2019 年生铁产量增速在 5%。铁矿价格中枢将明显上移铁矿价格中枢将明显上移 生铁产量的增长将利多相关上游原材料。按我国生铁产量增长 5%的保守预估，则今年生铁增量达到 3800 万吨，对应铁矿石需求增量约 6100 万吨。保守假设 2019 年全球其他国家生铁产量不增长，则全球铁矿石需求增量即为中国增量。供应端原本海运增量就有 商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 限，四大矿加英美资源、罗伊山合计增量约 2500 万吨，1 月份淡水河谷溃坝事故预计影响产量约 3000 万吨，低成本矿海运可能会出现约 500 万吨减量。综合供需测算，今年全球铁矿石供应缺口可以达到 6000-7000 万吨，矿价中枢有望上移至$85/吨（62%），达到近 4 年最高水平。看好国内焦煤价格看好国内焦煤价格 与铁矿石类似，生铁增产将拉动焦煤需求。我国 5%的生铁产量增幅将拉动 2200 万吨焦煤需求。供应方面，尽管 2019 年我国预计将新增 9000 万吨煤炭产能，但绝大部分是动力煤，焦煤占比在 5%以下。此外 1 月份安监局发布通知要求全国采深超千米的冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿立即停产进行安全论证，地方有关部门提出限产、停产、关闭等处置措施，涉及焦煤产能 8400 万吨，若按停产检查 1 个月计算，则影响产量 700 万吨。综合考虑产能新增和安检影响，今年国内低成本焦煤产量可能会出现负增长。海外供应方面，预计全球将新增焦煤刚性产量 1500 万吨，其中 1000 万吨来自澳洲，俄罗斯、美国、加拿大贡献其余增量。综上今年焦煤市场有望出现 1000 万吨的供应缺口需要高成本矿补足，导致今年焦煤均价将高于 2018 年水平。当前供应端的另外一个不确定性是进口煤的限制。以澳洲为例，我国每年进口澳洲焦煤近 3 千万吨，若进口限制出现，则将会引发焦煤价格的较大幅度上涨。图 8：钢铁、焦炭期货价格 图 9：铁矿、焦煤期货价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18螺纹钢期货（元/吨）热轧板期货（元/吨）焦炭期货（元/吨）0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18铁矿石期货（元/吨）焦煤期货（元/吨）商品策略报告商品策略报告2019.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 10：唐山方坯价格 图 11：焦煤焦炭价格 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：铁矿石普氏指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 6：钢铁及原料产量进出口数据 指标名指标名称称 生铁生铁产量产量当月当月同比同比 生铁生铁产量产量累计累计同比同比 粗钢粗钢日产日产量量 粗钢粗钢产量产量当月当月同比同比 粗钢粗钢产量产量累计累计同比同比 焦炭焦炭产量产量当月当月同比同比 焦炭焦炭产量产量累计累计同比同比 钢材钢材出口出口累计累计同比同比 钢材钢材进口进口累计累计同比同比 铁矿铁矿进口进口累计累计同比同比 产量产量:粗粗钢钢:全全球球:当月当月值值 产量产量:粗粗钢钢:65国合国合计计:当当月同月同比比 产量产量:粗粗钢钢:65 国国合计合计:累计累计值值 产量产量:粗粗钢钢:65国合国合计计: