商贸零售行业深度分析：医美产业链深度剖析变美无止境-20191224-安信证券-59页 (2).pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。医美医美产业链产业链深度深度剖析剖析：变美变美，无止境，无止境 变美变美是当代是当代中青年中青年无止境的追求，催生无止境的追求，催生医美医美行业高速发展。行业高速发展。行业经历行业经历了了 2010-2016年年的野蛮发展的野蛮发展乱象丛生乱象丛生、2017-2018年血雨腥风严厉年血雨腥风严厉整整顿顿，目前在，目前在需求需求加速释放加速释放及行业规范发展下及行业规范发展下有望有望渐入佳境。渐入佳境。本文本文深入深入分析医美分析医美行业行业现状现状、拆解产业链架构拆解产业链架构及价值及价值分布分布，绘构行业，绘构行业全景全景；提；提出上游看技术壁垒、中游看外延扩张、下游看商业模式，出上游看技术壁垒、中游看外延扩张、下游看商业模式，建议关注建议关注各各受益受益环节龙头企业。环节龙头企业。颜值经济崛起，美容技术升级颜值经济崛起，美容技术升级。医疗美容按介入手段可分为手术类、医疗美容按介入手段可分为手术类、非手术类（轻医美）非手术类（轻医美）：近年来轻医美因技术灵活、创伤小、恢复期短、风险低而受到欢迎，主要包括肉毒针、玻尿酸填充、水光针等注射类项目，超声刀、热拉提、热玛吉等无创年轻化项目，皮秒等激光项目以及线雕等其他类项目。起源于英国，兴盛于美、韩起源于英国，兴盛于美、韩：美国医美行业的繁荣催生出了以 Allergan（全球医美原料巨头）、Realfresh（全球最大的医美社区平台）为代表的龙头企业，韩国医美行业的快速发展诞生了 MedyTox、大熊制药、Hugel、Humedix 等多家原材料药品生产公司，同时也诞生了 BK 东洋医院、原辰医院、梦想整形外科等全球闻名的整形医院。我国我国医美医美市场规模达市场规模达 14481448 亿元人民币亿元人民币（其中上游占（其中上游占比约比约 10%10%，中游占比约，中游占比约 85%85%，下游占比约，下游占比约 5%5%），年增速远超全球平均水平，5 年 CAGR 达 31.79%，结构上看，非手术案例占比逐年提高，2018 年达 71%，轻医美趋势明显。需求需求加速释放加速释放及行业规范化及行业规范化双轮驱动双轮驱动行业行业良性发展良性发展。需求端：2018年，我国每千人医美诊疗次数约为 14.8 次，约为日本的一半，韩国的六分之一，体现我国医美渗透率增长空间广阔；受明星效应及西方观念影响，医美社会接受度提高，18 年超六成消费者持正面态度。互联网医美平台持续教育，催化消费意识转变，推动医美消费年轻化、大众化；医美行业复购率达 92%，促进存量市场持续转化。监管端：我国医美行业发展早期黑医生、黑诊所、黑培训、黑药械“四黑”乱象扰乱市场秩序，2017 年5 月至 2018 年 4 月国家卫生健康委等7 部门联合开展打击非法医美专项活动，严厉整顿行业，政府查处+严监管下利润收窄导致的自然淘汰促使行业加速洗牌，2018 年共注销 34508 家医美企业，约为 2016 年的 3.8 倍。行业发展趋势：透明度提升行业发展趋势：透明度提升+精细化运营精细化运营+生态化发展生态化发展+金融化衍生金融化衍生品品。互联网医美平台通过 PGC 端打造新媒体矩阵，全面科普医美知识，UGC 端 KOL+KOC 创造丰富内容，推动行业透明度提升。竞争加剧+审美多元化推动医美行业从粗糙式、流水线式的操作方法向精细化的操作方式演变。在行业整合的过程中，以华熙生物为代表的龙头企业进行生态化布局是必然的趋势。互联网的介入为消费分期产品提供了发展的沃土，轻医美趋势下行业风险降低+医美服务标准化+Tabl e_Ti t l e 2019 年年 12 月月 24 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 688363 华熙生物-Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-0.89-3.29-31.20 绝对收益绝对收益 2.15-1.60-0.63 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 021-35082109 杜一帆杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518080002 021-35082088 相关报告相关报告 11 月社零略超预期，永辉中百达成经营协 作，珀 莱 雅 彩 妆 有 望 大 幅 推 进 2019-12-22 11 月 CPI 同比上涨 4.5%，爱婴室区域扩张如期挺进深圳 2019-12-15 外资加速“降维”下沉，国货能否上位？从 2019 年双十一谈化妆品内外上下之争 2019-11-27 家家悦省内外布局加速，美团点评三季度收入持续高增 2019-11-24 商贸零售行业专题报告 2019-11-18 -2%3%8%13%18%23%28%33%2018-122019-042019-08商贸零售 沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。消费者对医美认识科学化为医美保险发展提供了成熟的环境。产业链结构：上游原料及药械供应商产业链结构：上游原料及药械供应商+中游服务机构中游服务机构+下游获客平台。下游获客平台。医美行业上游为药品原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品及激光等器械的研发、生产。中游为服务机构，主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。下游为获客平台，主要包括线下美容院、医院等导流机构、线上搜索类平台以及垂直类医美平台。我们以玻尿酸为例对医美行业价值链进行拆分，每毫升玻尿酸终端付费约 857 元，其中原材料成本占比约 3.5%；药械生产商加价占比约 31.5%；经销商及医疗机构加价占比共约 65.0%，其中经销商加价约 15%，医生提成约 10%，营销及获客约占 40%。上游：原料及器械整体集中度较高，国产加速替代。上游：原料及器械整体集中度较高，国产加速替代。玻尿酸：市场规模持续扩大 CAGR 达 32.3%，其中超 70%为水货和假货，目前十余个品牌获批，进口品牌市占率较高，CR4 占比 70.3%。肉毒素：整体市场规模约 65 亿，水货假货占比 70%-80%。因产品毒性较大，受到国家严格监管，目前行业仅批准衡力和保妥适两款产品（2018 年保妥适占比 53.5%，衡力占比 46.5%），华熙生物联合韩国 Medytox，有望获得第三张证。胶原蛋白：胶原蛋白是第一代现代填充剂，后被玻尿酸填充剂挤占市场，但因除皱效果好，不易吸水变形等优点，仍有一定的市场份额，经过 CFDA 认证的有双美和肤美达两个品牌；激光美容器械：2012-17 年 5 年 CAGR 达 26.6%，2017 年市场规模 6.5 亿元，外资巨头和少数优质本土企业占据中高端市场，CR7 占比 90%以上。中下游中下游：医美机构竞争激烈，获客平台龙头初显。医美机构竞争激烈，获客平台龙头初显。1）医美服务机构：参与者众多，整合提升空间较大。2018 年，国内医美服务机构正规市场规模 878 亿元，同比增速 46.4%，黑市规模达 1367 亿元，同比增速24.3%。竞争格局高度分散，头部机构营收规模占比约 10%。传统医美机构受流量渠道限制，获客成本高达每人次 6000-7000 元，同时信息不透明难于与消费者建立信任，亟待转型，未来传统医美服务机构将与互联网的联系越来越紧密，打开新流量入口，精细化运营。2）获客平台：新氧龙头初显，头部企业独有用户更多。目前市场上有垂直电商和综合电商两类参与者，2018 年市场规模达 69 亿，根据 Mob 研究院的测算，2020 年市场空间有望达 248 亿。新氧市场份额领先，CR3 占比近 80%，头部企业独有用户更多。网络效应推动市场份额不断向头部企业集中，中小企业需具备差异化竞争能力。投资建议投资建议：上游壁垒较高，竞争格局优良，价格战推动行业加速整合，大众化趋势下利好亲民价位的正规国货，重点推荐华熙生物：重点推荐华熙生物：公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，加码医疗终端业务和护肤品市场，技术+成本+产业一体化优势下成长潜力巨大；建议关注昊海生科。中游竞争激烈，获客成本高企+信息不透明驱动下行业将与互联网联系愈加紧密，建议关注华韩整形，医思医疗。下游龙头初显，且行业具备强网络效应，未来市场份额将向头部企业集中，建议关注行业龙头新氧。风险提示：风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。行业深度分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.颜值经济崛起，美容技术升级颜值经济崛起，美容技术升级.7 1.1.医美行业介绍：让人变美的生意.7 1.1.1.定义及分类.7 1.1.2.轻医美（非手术类）：比手术整形更安全，比生活美容效果更显著.8 1.2.发展历程：旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家.9 1.2.1.美国医美：技术研发是驱动行业跨越发展的坚实动力.9 1.2.2.韩国医美：国民经济的增长+政府支持促进行业繁荣.11 1.2.3.国内医美：稳步发展，未来可期.12 2.市场广阔，增长迅速市场广阔，增长迅速，轻医美成大趋势，轻医美成大趋势.15 2.1.市场广阔，增长迅速.15 2.1.1.全球市场规模达 1357 亿美元，非手术占比提升.15 2.1.2.中国市场规模增长迅猛，18 年达 1448 亿，轻医美趋势显著.16 2.2.驱动因素多因素催化需求加速释放.17 2.2.1.渗透率增长空间广阔.17 2.2.2.消费意识转变推动医美从小众消费走向大众消费.18 2.2.3.意识增强+年龄段下移带动抗老需求增长.18 2.2.4.高复购率下存量市场持续转化，形成周期性刚性需求.19 2.3.驱动因素告别快而乱，行业规范化发展.20 2.3.1.发展早期“四黑”乱象扰乱市场秩序.20 2.3.2.政策逐步完善，实现有法可依.21 2.3.3.监管趋严，探索多元化监管长效机制.22 2.4.行业趋势：透明度提升+精细化运营+生态化发展+金融化衍生品.23 3.产业链上游集中度高，中游市场分散，下游头部占优产业链上游集中度高，中游市场分散，下游头部占优.26 3.1.产业链结构：上游原料及药械供应商+中游服务机构+下游获客平台.26 3.2.原料及器械：整体集中度较高，国产加速替代.29 3.2.1.玻尿酸：CR3 占比 58%，产品价格差异来源于多重因素.29 3.2.1.1.行业 CAGR 达 32.3%，进口品牌占据销售额前四.29 3.2.1.2.进口产品价格较高，交联技术贡献部分因素.31 3.2.1.3.大众化趋势利好国货，华熙&昊海凭产品及渠道布局有望脱颖而出.35 3.2.2.肉毒素：正规市场双雄竞争，水货市场韩国垄断.36 3.2.3.胶原蛋白：市场份额被玻尿酸挤占，2 个品牌通过认证.39 3.2.4.激光美容器械：行业发展迅速，外资及少数国产企业占据中高端市场.40 3.2.5.国产替代进口是上游企业的共同趋势.41 3.3.医美服务机构：参与者众多，整合提升空间较大.41 3.4.获客平台：新氧龙头初显，头部企业独有用户更多.44 4.相关公司：上游看技术壁垒，中游看外延扩张，下游看商业模式相关公司：上游看技术壁垒，中游看外延扩张，下游看商业模式.46 4.1.原材料：华熙布局 2C 护肤品，昊海深耕眼科全产业链.46 4.1.1.华熙生物：技术强+成本低+营销&渠道发力，原料龙头切入终端优势显著.46 4.1.1.1.透明质酸原料龙头，营收净利快速增长.46 4.1.1.2.三大业务板块齐发力，原料切入终端优势显著.46 4.1.1.3.产能品类不断扩展，想象空间广阔.48 4.1.2.昊海生科：生物耗材领军者，深厚技术+多产品线覆盖多领域.49 4.1.2.1.多个领域细分冠军，眼科带动收入增长.49 行业深度分析/商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.1.2.2.技术+产品线布局亮眼，后续研发储备打开新空间.50 4.2.医美服务：管理助力连锁扩张，扩大业务范围布局新增长点.51 4.2.1.华韩整形：专注高端医美服务，医教研结合带动布局扩张.51 4.2.1.1.整形科为核心业务，营收增长稳健.51 4.2.1.1.核心壁垒扎实，规范化管理助力公司版图扩张.52 4.2.2.医思医疗集团：香港医美龙头，探索布局新增长极.52 4.2.2.1.四大业务板块，营收净利高速增长.53 4.2.2.2.业务范围持续扩大，“企鹅诊所”探索智慧医疗.53 4.3.获客平台：龙头新氧增长迅速，构筑“内容+社区+电商”商业模式.54 4.3.1.新氧：一站式互联网医美平台，商业闭环驱动高增长.54 4.3.1.1.信息&预定两大业务板块，营收高速增长.54 4.3.1.2.社媒获取用户，社区留存用户，入驻资源丰富促成医美交易.55 4.3.1.3.内容管理不断加强，成为行业整肃先行者.56 5.投资建议投资建议.57 6.风险提示风险提示.57 图表目录图表目录 图 1：医疗美容分类.7 图 2：美国近年来医美案例数（万例）.9 图 3：美国医美市场规模（十亿美元）.9 图 4：美国医美行业发展历程.10 图 5：Allergan 营收、净利润（亿元人民币）.10 图 6：Realself 界面展示.11 图 7：每年赴韩就诊的外国游客人数（人）.12 图 8：韩国医美行业发展历程.12 图 9：国内医美行业发展历程.13 图 10：全球医美行业市场规模（十亿美元）.15 图 11：全球医美案例数量（百万）.15 图 12：全球医美案例手术类、非手术类占比.15 图 13：中国医美市场规模（十亿元）.16 图 14：中国轻医美市场规模.17 图 15：中国医美行业手术类、非手术类 市场规模占比.17 图 16：各医美项目规模占比.17 图 17：各注射类项目占比.17 图 18：2018 年各国家每千人医美诊疗次数（次）.18 图 19：2018 年大众对医美的接受度.18 图 20：全球抗老市场规模及增速（亿美元）.19 图 21：存量市场规模测算.19 图 22：国内正规、非正规医疗诊所数量（家）.20 图 23：国内合格从业者、非法从业者数量（人）.20 图 24：医美事故原因占比.21 图 25：消费者整容审美变化.24 图 26：华熙生物业务布局.25 图 27：医疗美容产业链结构.26 行业深度分析/商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 28：玻尿酸填充剂生产商成本端加价 85%-95%.27 图 29：中游医疗美容机构毛利率 50%-70%.27 图 30：营销及获客成本占比 25%-50%.28 图 31：不同获客渠道成本占比.28 图 32：新氧毛利率.28 图 33：医美供应链价值拆解.29 图 34：我国透明质酸填充渗透率相比海外较低（2014 年）.30 图 35：玻尿酸填充市场正品占比不到 30%（单位：ml）.30 图 36：2018 年我国透明质酸填充销量市场竞争格局.31 图 37：2018 年我国透明质酸填充销售额市场竞争格局.31 图 38：市场上主要玻尿酸填充品牌终端价格区间对比（单位：元/ml）.33 图 39：不同品牌玻尿酸形态学观察.33 图 40：不同品牌玻尿酸溶解度实验（第一行产品价格较高，第二行产品价格较低）.34 图 41：不同品牌玻尿酸浓度差异（mg/ml）.34 图 42：医美消费呈现年轻化趋势.35 图 43：医美市场从高线城市向低线城市渗透.35 图 44：消费者对轻医美可接受的价格区间.36 图 45：我国玻尿酸填充行业国家级政策及整治行动.36 图 46：肉毒素管理要求较高.38 图 47：Medytox 发展历程.38 图 48：肉毒素价格对比（元/unit）.38 图 49：样本医院肉毒素市场份额对比.39 图 50：“水货“市场肉毒素份额对比.39 图 51：我国激光美容仪器市场规模（单位：亿元）.40 图 52：我国激光美容仪器市场结构.40 图 53：2014 年激光医疗器械市场份额.41 图 54：我国医美机构分类.42 图 55：2013-2017 年我国医美服务市场公立与私立机构占比.42 图 56：我国医美服务机构市场份额.43 图 57：2017 年我国私立医疗美容服务市场竞争格局.43 图 58：2018 年医美机构上市公司净利率较低.43 图 59：我国医美电商市场规模（单位：亿元）.44 图 60：我国医美平台市场参与者.44 图 61：2018 年医美平台市场份额（按医美平台收入计算）.44 图 62：医美垂直电商用户重合度.44 图 63：医美电商行业具备网络效应.45 图 64：公司营业收入稳定增长（百万）.46 图 65：公司净利润 18 年增长迅速（百万）.46 图 66：2018 年医药级透明质酸原料价格对比（万元）.47 图 67：公司作为龙头市占率不断提升.47 图 68：公司护肤品成分较为专一直接.48 图 69：我国消费者护肤“成分党“崛起.48 图 70：2016-2018 年昊海生科营收情况（单位：亿元）.49 图 71：2016-2018 年昊海生科净利润情况（单位：亿元）.49 图 72：公司主要业务情况.49 行业深度分析/商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 73：公司重视研发投入（百万元）.50 图 74：公司主要的核心技术.50 图 75：公司产品线布局丰富.51 图 76：2014-2018 年华韩整形营收情况（亿元）.51 图 77：2014-2018 年华韩整形净利润情况（亿元）.51 图 78：公司主要业务情况.52 图 79：公司注重“医教研”相结合.52 图 80：2015-2019 年医思医疗营收情况（亿港元）.53 图 81：2015-2019 年医思医疗净利润情况（亿港元）.53 图 82：公司主要业务情况.53 图 83：企鹅诊所提供的服务.54 图 84：部分企鹅诊所情况.54 图 85：2016-2018 年新氧营业收入情况（单位：亿元）.54 图 86：2016-2018 年新氧净利润情况（单位：亿元）.54 图 87：公司业务类型.55 图 88：公司信息业务占比不断扩大.55 图 89：新氧的新媒体矩阵排布.55 图 90：新氧和更美的月活情况（单位：万）.55 图 91：新氧平台治理举措.56 表 1：医疗美容各科室项目.7 表 2：轻医美项目简介.8 表 3：代表性公立医院设立整形科时间.13 表 4：代表性互联网医美平台融资历史.14 表 5：手术类、非手术类排名前五项目.16 表 6：医美行业相关政策法规.21 表 7：医美行业监管探索大事记.22 表 8：经销商及医疗机构共享利润区间.27 表 9：头部医美 APP 收费模式.28 表表 10：目前市场上主要的玻尿酸填充产：目前市场上主要的玻尿酸填充产品品.30 表 11：主要玻尿酸品牌产品特点.32 表 12：目前主要玻尿酸品牌采用的交联技术.32 表 13：华熙生物和昊海生科玻尿酸填充领域布局对比.36 表 14：肉毒素获批企业公司背景.37 表 15：目前市场上肉毒素产品情况.38 表 16：政府机关严格管理肉毒素市场.39 表 17：玻尿酸填充剂和胶原蛋白填充剂的对比.40 表表 18：公司全球注册资质比同行竞争对手更全面公司全球注册资质比同行竞争对手更全面.46 表表 19：华熙天津透明质酸钠及相关项目新增产能情况：华熙天津透明质酸钠及相关项目新增产能情况.48 表表 20：华熙生物生命健康产业园项目新增产能情况：华熙生物生命健康产业园项目新增产能情况.48 表 21：行业核心标的估值（数据截至 2019 年 12 月 24 日）.57 行业深度分析/商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.颜值经济崛起，美容技术升级颜值经济崛起，美容技术升级 1.1.医美行业介绍医美行业介绍：让人变美的生意：让人变美的生意 1.1.1.定义及分类定义及分类 根据医疗美容服务管理办法第二条规定，医疗美容，是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。按医疗科室的归属划分，医疗美容可分为美容外科、美容牙科、美容皮肤科、美容中医科。其中美容皮肤科需求最大，发展最为迅猛。表表 1：医疗美容各科室项目医疗美容各科室项目 科目科目 项目项目 细分项目细分项目 美容外科美容外科 头面部 面部整形 下颌整形、改脸型、自体脂肪面部填充等 眼部整形 眼睑整形、开内外眼角、双眼皮、祛眼袋等 鼻部整形 隆鼻、鼻尖整形、鼻部再造、鼻部矫正等 唇部整理 兔唇修复、丰唇、薄唇等 躯干 胸部整形 隆胸、乳房下垂矫正、乳头乳晕缩小术等 腹部整形 全身、腰腹吸脂、腋臭手术等 臀部整形 四肢整形 会阴部 处女膜修补术、阴茎延长术、阴道紧缩术等 其他 体表小肿瘤切除、自体脂肪注射术等 口腔 明星美牙、牙齿矫正、牙周矫正等 美容皮肤科美容皮肤科 抽吸、填充及注射 伊维兰、爱贝芙、玻尿酸注射、肉毒素注射、胶原蛋白注射、美白针、水光针等 化学剥落 化学换肤 激光和其他电磁波 光子嫩肤、激光皮肤磨削术 皮肤相关手术 皮肤肿瘤物切除、毛发移植、腋臭手术等 美容牙科美容牙科 牙齿美容修复、牙周美容技术操作、牙合畸形矫治 美容中医科美容中医科 针灸、中药内服美容法、中药外治美容技术 资料来源：中国卫生部，安信证券研究中心 按介入手段，医疗美容可分为手术类、非手术类。其中非手术类医疗美容手段（又称轻医美）因其创伤小、恢复快、风险低而广受关注与推崇，主要包括注射填充、无创年轻化、激光美容等。图图 1：医疗美容分类医疗美容分类 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 行业深度分析/商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.1.2.轻医美轻医美（非手术（非手术类类）：比手术整形更安全，比生活美容效果更显著：比手术整形更安全，比生活美容效果更显著 轻医美是介于手术整形和生活美容之间的专业医疗美容项目，指用无创或微创医学疗法满足求美诉求，上文所述非手术类医美手段即为轻医美的范畴。与手术整形相比，轻医美操作手与手术整形相比，轻医美操作手段灵活、创伤小、恢复期短、风险低。段灵活、创伤小、恢复期短、风险低。与生活美容相比，医疗美容能够深入下层皮肤组织，与生活美容相比，医疗美容能够深入下层皮肤组织，具有具有更更明显的功效。明显的功效。人体皮肤包含表皮、真皮、皮下组织三层结构，其中表皮由内向外又分为基底层、棘层、颗粒层、透明层、角质层。一般的水乳霜类护肤品只能触达最外面的角质层，部分精华液、肌底液中的烟酰胺、熊果苷、玻尿酸等成分可渗透到基底层。而医美手段可直接作用于真皮层，从源头解决皮肤问题，效果更为显著。轻医美项目目前主要包括四类轻医美项目目前主要包括四类、注射类注射类、无创年轻化无创年轻化、激光激光以及线雕等以及线雕等其他其他项目。项目。1）注射类医美主要应用于皮肤美容科和皮肤外科，适用于组织修复与再塑等。主要项目包括水光针、肉毒针、玻尿酸填充、美白针、微针等。2）无创年轻化为非侵入式美容医疗，主要包括“声光电”三类：声即超声刀，光主要包括光子嫩肤等，电即射频，包括热玛吉、热拉提等。3）激光美容根据能量的区别可分为剥脱式和非剥脱式。剥脱式激光可用于脱毛以及去除其他和周围皮肤差异性大的问题，比如黑色素（点痣，去纹身）,红色素（血管瘤）,还有其他丘疹，赘生物等皮肤瑕疵，以及面部皱纹。非剥脱性激光美容包括皮秒、非剥脱式点阵激光等。4）其他常见轻医美项目包括线雕、果酸焕肤、半永久等。表表 2：轻医美轻医美项目简介项目简介 类别类别 项目名称项目名称 药品材料药品材料/器械器械 作用作用 注射类注射类 水光针水光针 非交联小分子玻尿酸+维他命、氨基酸、核酸、矿物质、抗氧化物等辅料 补水保湿、嫩肤等 肉毒针肉毒针 肉毒杆菌素 以肌肉注射的方式将肉毒杆菌素注入肌肉部位，达到除皱、缩小肌肉等功效 玻尿酸填充玻尿酸填充 交联玻尿酸 面部及身体塑形、除皱（大分子玻尿酸用于隆鼻以及眉骨、下巴等部位填充等；中分子玻尿酸用于泪沟、苹果肌、太阳穴、额头等部位填充、小分子玻尿酸用于皱纹等细节填充）美白针美白针 谷胱甘肽、传明酸、维他命 C等 以静脉点滴的方式将美白物质注入人体内，从而达到全身美白的目的 微针微针 微针滚轮、透明质酸、传明酸等 微针可以在很短时间内做出超过几百万个微细管道，将营养成分直接导入到深层皮肤细胞，起到淡化细纹、疤痕、淡斑、美白的作用；同时微针刺激真皮层，通过皮肤的自愈能力，有效刺激真皮层胶原蛋白及纤维母细胞的增生，增加皮肤厚度和弹性 无创年轻化无创年轻化 热拉提热拉提 以色列飞顿热拉提仪器 通过“面加热”作用于真皮浅层、真皮深层、筋膜层，实现抗衰作用 热玛吉热玛吉 目前主流为美国产 Thermage FLX 通过“域加热”作用于皮肤表层及真皮浅层，达到紧致提升、除皱抗衰的效果 超声刀超声刀 主流仪器包括美版超声刀、韩版超声刀两种 通过“点加热”作用于筋膜层，实现紧致提升、恢复肌肤弹性 光子嫩肤（光子嫩肤（IPL）王者之冠、皇后光子、极光女神等多款仪器 通过选择性光热和生物刺激作用达到嫩肤、去皱、去色素的效果 激光激光 皮秒皮秒(又称镭又称镭射射)蜂巢皮秒、超皮秒、探索皮秒等多款仪器 通过皮秒级别激光脉冲粉碎黑色素，具有祛斑净肤、嫩肤、去纹身色素等功能 点阵激光（包括点阵激光（包括剥脱式、非剥脱剥脱式、非剥脱式）式）微雕点阵王、超脉冲点阵王等 剥脱式点阵激光能气化、剥脱一部分老旧皮肤、再刺激新生胶原蛋白、透明质酸等，以达到“激光焕肤”的目的。非剥脱式利用矩阵样排列的微小光束刺激皮肤产生热效应，促进真皮合成胶原纤维及弹力纤维，从而达到紧肤嫩肤的作用 激光祛痣激光祛痣 赛诺秀 C6、飞顿二号等 利用激光瞬间产生的高强度辐射能量，集中作用于黑色素、痣色素组织颗粒上，将其直接气化、击碎，再通过淋巴组织排出体外，从而达到去除色素的目的 激光脱毛激光脱毛 美多星脱毛、月光脱毛等 利用激光穿过皮肤表层到达毛发的根部毛囊，光能 行业深度分析/商贸零售 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。被吸收并转化为破坏毛囊组织的热能，从而使毛发失去再生能力 其他其他 线雕线雕 生物可降解线材，包括 PPDO、铃铛线、美迪塑、米诺瓦等 埋线提升是通过将可吸收线植入到皮下脂肪的浅层及深层，对皮肤进行提拉达到年轻化的目的；线雕隆鼻是通过把线植入到鼻部形成线性支架，继而改变了鼻部形态。果酸焕肤果酸焕肤 果酸制剂 面部涂抹果酸制剂让老化的角质剥落，进而加速角质细胞及部分上层表皮细胞的更新速度，以此改善皮肤问题。半永久半永久 植物色料 将植物色料植入表皮内，准确地将皮肤染色 资料来源：新氧APP，更美APP，安信证券研究中心 1.2.发展发展历程历程：旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家 起源于英国，兴盛于美、韩。起源于英国，兴盛于美、韩。一战时期，27 岁的英国皇家海军重炮手沃尔特耶欧在知名的“日德兰战役”中被横飞的炮弹弹片击中，脸部严重毁容。后世称为“整形手术之父”的英国医生哈罗德吉利斯（Harold Gillies）在临时搭建的手术室中为沃尔特进行了一次皮肤移植手术，这是人类历史上首次进行的现代整形手术。20 年代 30 年代起，医美在美国快速发展。20 世纪 50 年代起，韩国的医美产业蓬勃发展，一跃成为国家支柱产业之一。1.2.1.美国医美美国医美：技术研发是驱动行业跨越发展的坚实动力：技术研发是驱动行业跨越发展的坚实动力 美国是全球医美市场规模最大的国家，2018年完成医美项目共436.19万例，全球占比约19%，正规市场规模约 84 亿美元。回顾美国医美行业的发展历史，行业变迁经历了四个阶段：1931-1992 年的快速发展期，1992-2008 年向轻医美的转变，2008 年-2011 年的行业调整阶段以及 2011 年至今的互联网医美时代。图图 2：美国近年来医美案例数美国近年来医美案例数（万例）（万例）图图 3：美国医美市场规模（十亿美元）美国医美市场规模（十亿美元）资料来源：ISAPS，安信证券研究中心 资料来源：ASAPS，安信证券研究中心 注：2017年起市场规模统计口径发生变化，变更为仅包含正规市场 1931-1992 年年，行业快速发展。，行业快速发展。1931 年，美国整形外科协会 ASAPS 成立，引导医美市场规范化发展，此后行业呈现快速发展态势。随着行业的逐步规范与居民收入水平的逐步提升，美国整形美容案例数于 1990 年第一次突破 100 万例。1992-2008 年，美年，美国国医疗医疗美容行业从复杂的手术时代进入到操作简便的美容行业从复杂的手术时代进入到操作简便的轻医美轻医美时代时代。1992年第一款医美级肉毒素产品诞生、1996 年世界第一台激光脱毛设备被发明、2003 年玻尿酸被 FDA（美国食品药品监督管理局）批准用于除皱。肉毒素、激光脱毛、玻尿酸这三项最具划时代意义的轻医美技术问世，改变了美国医美行业的生态，美国由此进入快速发展的轻医美时代。301 311 355 400 406 404 422 431 436 3%14%13%2%-1%4%2%1%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国案例数（万）yoy11 12 12 14 15 9 8 10%0%13%11%-43%-1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02468101214162012201320142015201620172018美国医美市场规模 yoy 行业深度分析/商贸零售 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2008-2011 年，受金融危机影响行业出现短暂下行。年，受金融危机影响行业出现短暂下行。在在 2008 年金融危机影响下，客户消费能力整体下降，作为可选消费的医美行业盈利能力出现收窄。2011 年至今，互联网的出现解决了行业痛点，年至今，互联网的出现解决了行业痛点，行业行业增速增速触底反弹。触底反弹。以 Realself 为首的美国医美互联网平台的出现，使得行业透明度大大增强，建立了良好的导流机制。之后美国医美市场于 2011 年触底后反弹。图图 4：美国医美行业发展历程美国医美行业发展历程 资料来源：清科研究中心，安信证券研究中心 行业发展催生出了以行业发展催生出了以 Allergan、Realfresh 为代表的龙头企业。为代表的龙头企业。Allergan（艾尔建）成立1950 年，总部位于美国加州欧文市，成立初期以眼部护理药品的研发和生产为主，后通过兼并收购进入医疗美容行业，目前已成为全球肉毒素及玻尿酸第一大厂，旗下拥有知名品牌保妥适 肉毒素系列产品（18 年全球市占率 80%）、乔雅登可注射透明质酸钠凝胶系列产品（18 年全球市占率第一）、胶原蛋白真皮填充剂、LATISSE 0.03%（首个获得美国食品与药品管理局批准的促睫毛增长的处方药），乳房假体系列产品（全球市场的占有率为 43%），包括娜琦丽、麦格品牌，还有用于肥胖干预治疗的领先微创设备，如*LAP-BAND系统。2018年 Allergan 营收已超千亿，16-18 年公司业绩波动主要系受剥离仿制药业务及仿制药分销业务以及人工泪液 Restasis、中枢神经系统产品 Namenda XR、Estrace Cream、Minastrin等 24 个产品专利过期影响。图图 5：Allergan 营收、净利润（亿元人民币）资料来源：彭博，安信证券研究中心 RealSelf 是全球最大，最具知名度的互联网医美平台。是全球最大，最具知名度的互联网医美平台。公司于 2006 年在美国西雅图成立，191 241 296 373 160 288 797 968 1076 1045 15 12 17 6 -46 -100 231 976 -297 -340 -1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-600-400-2000200400600800100012002009201020112012201320142015201620172018营收（亿元）净利润（亿元）营收同比 净利润同比 行业深度分析/商贸零售 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。面向全球 100 多个国家和地区提供服务。RealSelf 网站提供医美前后对比照片、各类医美项目的详细介绍、医美机构基本信息、价格信息、详细案例、分类排名、医患问答、社区论坛等功能，真正解决了用户对于医美市场透明度的需求，打破了医患信息不对等局面。根据公司披露，该网站在 2017 年已有超过 200 万条评论，9400 万访客。2015 年公司实现营收 1,990万美元，并且已经实现了数年的盈利。2018 年，公司从 Elephant 获得了 4000 万美元的 C轮融资，主要用于全球范围内的业务扩张。图图 6：Realself 界面展示界面展示 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 技术进步在供给端进行变革技术进步在供给端进行变革，从无至有迅速创造需求的能力是促进从无至有迅速创造需求的能力是促进美国美国医美行业发展的核心医美行业发展的核心动力动力。1997 年以来整形美容例数出现快速增长，背后主要源于轻医美的快速发展，而轻医美的发展又主要得益于肉毒素、激光脱毛、玻尿酸于医美领域的相继应用，根据 ISAPS 数据，仅此三项医美项目近年来已经占据美国医美总例数的约 60%。上述三项技术于医美领域应用后对整个医美行业的显著促进充分展现了技术进步对于行业发展的重要性，可以认为技术进步在供给端进行变革，从无至有迅速创造需求的能力是促进医美行业发展的核心动力。1.2.2.韩国医美：国民经济的增长韩国医美：国民经济的增长+政府支持促进行业繁荣政府支持促进行业繁荣 韩国是全球医美渗透率最高的国家之一，跟据新氧大数据，韩国医美行业 18 年渗透率达 42%，市场规模达 30.75 亿美元。韩国医美产生于战争，而后随着国家经济的繁荣迅速成长，在政府的支持下发展为国家支柱产业。二十世纪五六十年代：战争孕育萌芽。二十世纪五六十年代