商贸零售行业2020年度投资策略：消费分级下需求的挖掘与拦截-20191121-东北证券-33页 (2).pdf

请务必请务必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业深度报告 商贸零售行业商贸零售行业 2020 年度年度投资投资策略策略：消费消费分级下分级下需求的挖掘与拦截需求的挖掘与拦截 报告摘要报告摘要：2019 年经济增速下行压力加大，年经济增速下行压力加大，终端零售持续承压终端零售持续承压，业绩出现一定分化。总体来说，与超市相关的必选消费抗周期属性较强，增速相对稳定；可选消费内部分化明显，化妆品保持较高的景气度，服装与金银珠宝类增速下行明显。从估值上来看，消费板块整体估值处于历史底部区域。2019 年政府逆周期调节力度不断升级，消费作为拉动经济增长的第一动力，一系列刺激消费政策陆续出台，2020 年预计消费增速整体上大概率企稳。从需求端来看从需求端来看，目前消费升级趋势下伴随着消费分级。低线城市消低线城市消费升级趋势明显费升级趋势明显。低线城市人口比例高、收入增速快、边际消费倾向高，是目前消费升级的主要阵地，为美妆、母婴用品、黄金饰品等细分领域市场下沉提供广阔空间。建议投资者重视低线城市升级需求，精选高景气度消费子行业，尤其是成长路径清晰、竞争优势明显的龙头企业。人口结构及家庭结构变化带来消费需求多样化。人口结构及家庭结构变化带来消费需求多样化。人口老龄化、Z 世代进入社会、家庭小型化等因素对需求造成一定扰动。能够准确把握顾客需求变化，提供良好购物体验的零售实体将获得竞争优势。从供给端来看。为满足消费者多元化需求，全渠道已经成为行业标从供给端来看。为满足消费者多元化需求，全渠道已经成为行业标配，配，能够打通线上线下、到店到家全渠道销售场景，构建可复制零售业态的企业将更具优势。数字化赋能零售全产业链。数字化赋能零售全产业链。能够围绕消费者有效利用大数据技术实现从“产品-顾客-门店-中后台-供应链”全面数字化转型，提升运营效率的企业将更具优势。投资建议投资建议：超市行业超市行业，精选业绩增长确定性龙头，推荐生鲜占比高、供应链能力强，门店扩张明确的永辉超市、家家悦；百货行业百货行业，推荐全业态布局、积极推动数字化转型、渠道下沉的王府井、天虹股份；黄黄金金饰品饰品行业行业，推荐持续推动渠道下沉、稳步扩张的周大生、老凤祥；化妆品行业化妆品行业，推荐多渠道、多品牌、多品类协同发展的珀莱雅；此外，推荐赛道优质、标的稀缺、处于高速成长期的区域母婴龙头爱婴室。风险提示风险提示：宏观经济增速持续下行，严重影响消费；渠道下沉不及预期。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 永辉超市 7.66 0.24 0.33 0.45 31.92 23.21 17.02 买入 家家悦 25.43 0.82 0.98 1.16 31.01 25.95 21.92 增持 爱婴室 45.57 1.45 1.71 2.06 31.43 26.65 22.12 买入 天虹股份 9.92 0.86 1.00 1.19 11.53 9.92 8.34 买入 珀莱雅 94.77 2.01 2.65 3.4 47.15 35.76 27.87 增持 同步大势同步大势 上次评级：同步大势 历史收益率曲线-9%-2%5%12%19%26%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10商业贸易沪深300 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-5.29%-2.26%-5.58%相对收益-6.29%-7.58%-25.54%行业数据 成分股数量（只）134 总市值（亿）10438 流通市值（亿）7927 市盈率（倍）16.29 市净率（倍）1.20 成分股总营收（亿）22070 成分股总净利润（亿）487 成分股资产负债率（%）58.68 相关报告 商贸零售中期策略报告：消费企稳回升，关注效率改善龙头 2019-06-28 商贸零售行业 19Q1 季报及 18 年报点评：消费回暖，龙头优势明显 2019-05-28 东北证券商贸零售：贸易摩擦进一步坚定国家促进内需的决心 2019-05-22 证券证券分析分析师：李慧师：李慧 执业证书编号：S0550517110003(021)20361142 研究助理研究助理：刘青松：刘青松 执业证书编号：S0550119010017(010)63210892 /商业贸易商业贸易 发布时发布时间：间：2019-11-21 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/33 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 经济增速探底，终端零售继续承压，业经济增速探底，终端零售继续承压，业绩分化明显绩分化明显.4 1.1.经济增速继续探底，终端零售持续承压.5 1.2.商贸零售板块 2019 年前三季度业绩回顾：各子业态增速有所分化.8 1.3.商贸零售板块市场表现：涨幅落后大势，估值处于历史底部区域.10 2.存量时代的消费需求分化存量时代的消费需求分化.12 2.1.消费升级与消费分级并行.12 2.2.低线城市的消费升级需求凸显，下沉市场成为线下、线上必争之地.13 2.3.人口及家庭结构变化带来消费习惯变化.15 2.3.1.人口老龄化带来的“银发经济”新机遇.15 2.3.2.年轻群体正在崛起，95 后、00 后陆续成为消费新力量.16 2.3.3.家庭小型化趋势带来消费频率增加、即时消费增加.19 3.消费分级时代需求的挖掘与拦截：消费分级时代需求的挖掘与拦截：“货货”与与“场场”随随“人人”而变而变.20 3.1.渠道导向性向消费者导向型转变.20 3.2.改变传统购物路径，全渠道营销进行前臵需求拦截.21 3.2.1.传统零售边界被打破，新零售业态重造颠覆了传统线下竞争格局.21 3.2.2.电商渠道多元化发展，社交零售异军突起.22 3.3.以“人”为中心的全面数字化转型.25 4.投资建议投资建议.27 4.1.2020 年零售各子行业投资策略.27 4.2.重点公司推荐.28 4.2.1.永辉超市（601933）：聚焦商超主业，盈利能力将显著提高.28 4.2.2.家家悦（603708）：胶东生鲜巨头，加速跨区扩张.29 4.2.3.天虹股份（002419）：内外兼修，行业调整期凸显龙头优势.29 4.2.4.珀莱雅（603605）：“产品+渠道+管理”助力美丽经济腾飞.30 4.2.5.爱婴室（603214）：赛道优质，处于高速扩张期.30 5.风险提示风险提示.31 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/33 行业深度报告行业深度报告 图图表表目录目录 图图 1：GDP 增速当季同比（增速当季同比（%）.5 图图 2：社零增速及限额以上企业消费品零售额增速：社零增速及限额以上企业消费品零售额增速.5 图图 3：城镇、乡村社零增速：城镇、乡村社零增速.6 图图 4：网上零售额增速：网上零售额增速.6 图图 5：与超市相关的消费品零售额增速：与超市相关的消费品零售额增速.6 图图 6：与百货相关的消费品零售额增速：与百货相关的消费品零售额增速.6 图图 7：与房地产相关的消费品零售额增速：与房地产相关的消费品零售额增速.7 图图 8：与汽车相关的消费品零售额增速：与汽车相关的消费品零售额增速.7 图图 9：全国：全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增速家重点大型零售企业零售额同比增速.7 图图 10：消费者信心指数：消费者信心指数.7 图图 11：食品类：食品类 CPI 高企拉高高企拉高 CPI.8 图图 12：猪肉价格暴涨：猪肉价格暴涨.8 图图 13：商贸零售板块季度营收同比增速：商贸零售板块季度营收同比增速.8 图图 14：商贸零售板块季度归母净利润同比增速：商贸零售板块季度归母净利润同比增速.8 图图 15：超市板块季度营收同比增速：超市板块季度营收同比增速.9 图图 16：超市板块季超市板块季度归母净利润同比增速度归母净利润同比增速.9 图图 17：百货板块季度营收同比增速：百货板块季度营收同比增速.9 图图 18：百货板块季度归母净利润同比增速：百货板块季度归母净利润同比增速.9 图图 19：化妆：化妆品板品板块季度营收同比增速块季度营收同比增速.10 图图 20：化妆品板块季度归母净利润同比增速：化妆品板块季度归母净利润同比增速.10 图图 21：黄金珠宝板块季度营收同比增速：黄金珠宝板块季度营收同比增速.10 图图 22：黄金：黄金珠宝珠宝板块季度归母净利润板块季度归母净利润同比增速同比增速.10 图图 23：年初至今商贸零售板块走势：年初至今商贸零售板块走势.11 图图 24：年初至今中信一级行业涨势排名：年初至今中信一级行业涨势排名.11 图图 25：零售：零售各子各子版块市盈率（版块市盈率（TTM）.11 图图 26：零售各子版块市销率（：零售各子版块市销率（TTM）.12 图图 27：消费升级路线：消费升级路线.12 图图 28：中等收入阶层收入增速下：中等收入阶层收入增速下降降.13 图图 29：M型收入结构形成型收入结构形成.13 图图 30：农村人均收入增速高于城市：农村人均收入增速高于城市.14 图图 31：农村人均消费支出增速高于城市：农村人均消费支出增速高于城市.14 图图 32：低线市场消费意愿高于一线城市：低线市场消费意愿高于一线城市.14 图图 33：低线市场的移动购物市场规模空间巨大：低线市场的移动购物市场规模空间巨大.15 图图 34：65 岁及以上人口数量和占比岁及以上人口数量和占比.16 图图 35：代际人口进入衰减周期：代际人口进入衰减周期.16 图图 36：老年人消费观的积极变化：老年人消费观的积极变化.16 图图 37：90 后、后、00 后人口超过后人口超过 3 亿亿.17 图图 38：二线及以下：二线及以下“小镇青年小镇青年”群体巨大群体巨大.17 图图 39：95 后使用电脑购物频率高于后使用电脑购物频率高于 90 后和后和 85 后后.17 图图 40：95 后同样喜欢门店消费后同样喜欢门店消费.17 图图 41：95 后更青睐丰富多样的社交媒体后更青睐丰富多样的社交媒体.18 图图 42：95 后使用社交媒体购物意愿更强后使用社交媒体购物意愿更强.18 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/33 行业深度报告行业深度报告 图图 43：95 后不局限于传统奢侈品牌，愿意尝新后不局限于传统奢侈品牌，愿意尝新.18 图图 44：90 后生活节奏加快后生活节奏加快.19 图图 45：懒人群体的典型需求：懒人群体的典型需求.19 图图 46：平均家庭户规模：平均家庭户规模.20 图图 47：1 人户和人户和 2 人户家庭占比不断攀升人户家庭占比不断攀升.20 图图 48：渠道导向型：渠道导向型向消费者导向型转变向消费者导向型转变.21 图图 49：以消费者为中心的价值链重构：以消费者为中心的价值链重构.21 图图 50：传统门店辐射范围有限：传统门店辐射范围有限.22 图图 51：新零售门店辐射范围大大扩展：新零售门店辐射范围大大扩展.22 图图 52：中国社交电商行业交易规模及增速：中国社交电商行业交易规模及增速.22 图图 53：社交电商的发展脉络：社交电商的发展脉络.23 图图 54：社交分销模式的销售节点呈中低端化：社交分销模式的销售节点呈中低端化.24 图图 55：以：以 KOL为核心形成消费者体验闭环为核心形成消费者体验闭环.24 图图 56：KOL 带货的品类具有局限性带货的品类具有局限性.24 图图 57：零售企业的数字化转型：零售企业的数字化转型.25 图图 58：乐友库存管理系统：乐友库存管理系统.26 图图表目录表目录 表表 1 1：三大社交电商模式的发展因素：三大社交电商模式的发展因素 .2323 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/33 行业深度报告行业深度报告 1.经济增速探底经济增速探底，终端零售继续终端零售继续承压承压，业绩分化，业绩分化明显明显 1.1.经经济增速济增速继续继续探探底底，终端零售，终端零售持续持续承压承压 2019 年年经济增速逐季下跌经济增速逐季下跌，逼近逼近 6.0 整数关卡整数关卡。受金融与实体经济去杠杆周期以及贸易战影响，经济增速受到较大冲击，2018 年全年 GDP 增速降至 6.6%，2019 年Q1，在政府一系列逆周期政策作用下，GDP 增速与 2018Q4 环比持平在 6.4%。2019年 Q2 及 Q3，外部需求持续放缓叠加国内需求疲弱，中国经济下行压力继续增大，GDP 同比增速持续下跌。2019 年 Q3，GDP 增速达到 6.0%，预计 2019 年全年 GDP增速在 6.2%左右。受受宏观经济宏观经济下行下行影响影响，消费消费增增速速持续持续承压承压。自 2018 年以来，社会消费品零售总额增速面临较大下行压力，2018 年同比增速由 2 月份最高 10.1%下降到 11 月份最低的 8.10%。2019 年 Q1，由于政策的托底，流动性的宽松，经济、工业、消费均出现好转，此外叠加政府出台一系列刺激消费的政策，社零增速逐月改善，2019 年 3月提升到 8.7%。二季度来看，2019 年 4 月受节假日错位影响，导致 4 月份社零增速的绝对值偏低，剔除节假日影响后，增速较 3 月基本持平。2019 年 5 月社零增速为 8.6%，基本符合市场预期。2019 年 6 月，受国五汽车清库存促销影响，社零增速回升到 9.8%，但同时造成后续几个月社零增速的大幅下降，2019 年 7-9 月，社零增速分别为 7.60%、7.50%、7.80%，扣除汽车销售影响后，增速分别为 8.8%、9.3%、9.0%，相对比较平稳。从限额以上企业消费品零售总额增速来看，除 6 月份受汽车销售影响出现较大回升，其他月份均处在较低的一个增速，底部特征明显。乡村消费增速持续高于城镇乡村消费增速持续高于城镇，2019 年 Q3，乡村消费增速与城镇消费增速差距逐渐拉大，9 月份增速差距达到 1.5%。线上消费线上消费增速有所放缓增速有所放缓，线，线上占上占比比继续继续提升提升。2018年全年网上消费增速不断下滑，2019 年 Q1，增速重新回到 20%以上，但 2019 年Q2 以来，增速逐月下降。实物商品网上零售额占社零总额的比重达到 19.5%左右。图图 1 1：G GDPDP 增速增速当季同比当季同比（%）图图 2 2：社零增速社零增速及限额以上及限额以上企企业消费业消费品零售品零售额增额增速速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/33 行业深度报告行业深度报告 图图 3 3：城镇城镇、乡、乡村社村社零增零增速速 图图 4 4：网上零售网上零售额增额增速速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 必选必选消费消费具有具有较强较强抗周期属性抗周期属性，可选可选消费消费周周期期性较强性较强。2018年社会消费品零售总额增速虽面临下行压力，但是从消费品类来看，增速有所分化。从2018年以来限额以上企业消费品零售额增速来看，服装、化妆品、黄金珠宝、汽车、家电、家具等可可选消费增速下滑明显选消费增速下滑明显。而粮油食品、日用品、饮料、烟酒等与超市销售相关的必选必选消费类产品销消费类产品销售售额增额增速速相相对平稳，抗经对平稳，抗经济周期属性凸显济周期属性凸显。必选必选消费消费保持平稳增长保持平稳增长，可选消费增速出现分化，可选消费增速出现分化。2019年1-9月，与超市销售相关的必选消费中日用品增速出现小幅下跌后保持稳定增长，粮油食品、饮料、烟酒类商品增速保持稳中有升的态势。相对于2018年全年下跌的趋势，2019年可选消费增速出现一定分化。与百与百货相货相关的关的消费品增速中消费品增速中，限额以上化妆品零售额增速自2018年12月份以来触底回暖趋势明显，2019年6月同比增速达到最高的22.5%。通讯器材零售额增速一季度有所好转，随后出现下跌。金银珠宝类零售额增速自2019年3月以来的最低-1.2%不断回升到6月份的7.8%，三季度随着金价的屡创新高，黄金珠宝产品销售受到一定影响，销售增速出现较大下滑。纺织服装类消费品一季度继续探底，4月份同比增速出现负增长，5月份回升到4.1%，随后保持平稳增长。与房地产相关的与房地产相关的消费品增消费品增速速自2019年3月份以来下滑明显，尤其是建筑与装潢材料类消费品连续两个月出现负增长，随后出现一定回暖。汽车销售额汽车销售额增速增速自2018年底以来不断回暖，2019年5月销售额同比增速由负转正，6月份受国五促销影响，同比出现较大增长，随后大幅回落到负增长，随着国家出台一系列刺激汽车消费的政策，汽车销售额增速有望回暖。图图 5 5：与超市相关的消费品与超市相关的消费品零售额增速零售额增速 图图 6 6：与与百货相关的消费品零售百货相关的消费品零售额额增速增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/33 行业深度报告行业深度报告 图图 7 7：与与房地产房地产相关的消费品相关的消费品零售额增速零售额增速 图图 8 8：与与汽车汽车相相关关的消费品零售额增速的消费品零售额增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 大型零售企业大型零售企业销售销售数据数据转差转差。2019 年上半年，经济出现回暖迹象，3 月全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增速增速由负转正，5 月份增速上升到 3.6%，下半年经济增速继续探底，大型零售企业销售额增速数据逐渐下滑，7 月份由正转负为-2.4%。消费者消费者消费意愿消费意愿高位回落高位回落。2019 年上半年消费者收入、就业、消费意愿稳步上升，但是三季度以来，经济增速继续下行，消费者对于未来预期下降，消费者收入、消费意愿出现一定回落。图图 9 9：全国全国 5 50 0 家家重重点点大型零大型零售企业零售额同比增速售企业零售额同比增速 图图 1010：消费者信心指数消费者信心指数 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 水果水果、猪肉价格猪肉价格轮番轮番暴涨推动食品类暴涨推动食品类 CPI 高企高企。受非洲猪瘟影响，猪肉价格自年初以来出现暴涨，10 月份蓄肉类 CPI 指数达到 66.8%。受生猪繁殖周期影响，猪肉价格高涨可能持续到春节以后。与此同时，受到秋季水果丰收影响，年初出现的蔬菜水果价格高涨得以缓解，尤其是水果价格出现较大回落，价格基本回到去年同期水平。受蔬菜水果、猪肉价格轮番高涨影响，食品类 CPI 不断攀升，10 月份达到 15.5%，推动 CPI 指数整体上涨 3.8%，达到 7 年以来最高水平。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/33 行业深度报告行业深度报告 图图 1111：食品类食品类 CPICPI 高企高企拉拉高高 CPICPI 图图 1212：猪肉价格暴涨猪肉价格暴涨 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 1.2.商贸商贸零售板块零售板块 2 2019019 年年前三季度前三季度业绩业绩回顾回顾：各各子业态增速有子业态增速有所分化所分化 商贸商贸零售板块整体业绩触底回升零售板块整体业绩触底回升。自 2018 年以来，经济下行趋势明显，消费受到较大冲击，为促进消费，政府相继出台相关政策。一方面通过降税措施，提升居民收入，提高消费能力。另一方面出台一系列刺激消费政策，提高居民消费意愿。政策效应相继显现。从我们选取的商贸零售板块 81 家重要上市公司来看，从 2017 年Q3 开始，商贸零售板块季度营收同比增速逐季下降，从最高 18.20%下降到 2018Q4的-1.50%。2019 年 H1，营收增速探底回升到 3.89%，随后三季度下降到 1.33%。预计 2019 年 Q4 在去年低基数的影响下，营收增速会继续回升。从利润端来看，2018年商贸零售板块盈利能力受到较大影响，归母净利润同比增速在 2018Q4 降到最低的-72.12%。2019 年盈利能力出现明显好转，2019Q3 归母净利润同比增速达到89.73%。归母净利润增速显著高于收入增速，表明行业调整期，公司经营效率改善明显。图图 1313：商贸零售板块商贸零售板块季度季度营营收收同比同比增速增速 图图 1414：商商贸贸零售板块零售板块季度季度归母归母净利润净利润同比同比增速增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 超市板块营收加速增长超市板块营收加速增长，盈利能力下降，盈利能力下降较大较大。2018Q4 以来，超市板块 12 家上市公司营收增速整体呈现加速增长态势，考虑 2018Q4 低基数，2019Q4 营收增速可期。盈利方面，受到中百集团非经常性损益减少以及新华都、人人乐亏损扩大影响，2019Q2，超市板块整体规模净利润大幅下降，2019 年 Q3 有所好转。预计 2019 年全年规模净利润增速有较大下滑。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/33 行业深度报告行业深度报告 图图 1515：超市板块超市板块季度季度营营收收同比同比增速增速 图图 1616：超市板块超市板块季度季度归母净利润归母净利润同比同比增速增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 百货板块百货板块营收营收及盈利能力均及盈利能力均触底回升触底回升。2018Q4 以来百货板块 41 家上市公司营收增速整体呈现触底回升趋势，考虑 2018Q4 低基数，2019Q4 营收增速可期。盈利方面，2019H1 出现较大改善，2019Q3 有所回落。图图 1717：百货百货板块板块季度季度营收营收同比同比增速增速 图图 1818：百货百货板块板块季度季度归母净利润归母净利润同比同比增速增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 化化妆妆品板品板块块营收增速保持营收增速保持平稳平稳，部部分分公司公司盈盈利利能力下降较大能力下降较大。2019 年前三季度化妆品板块 7 家上市公司营收增速相对于 2018 年进一步放缓，2019Q2 营收增速达到最低点 8.3%，2019Q3 有所回暖。盈利能力方面，受部分公司净利润大幅下降，2019年前三季度板块归母净利润增速持续走低，三季度出现负增长。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/33 行业深度报告行业深度报告 图图 1919：化妆品化妆品板块板块季度季度营收营收同比同比增速增速 图图 2020：化妆品化妆品板块板块季度季度归母净利润归母净利润同比同比增增速速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 黄金珠宝黄金珠宝板块板块营收及盈利能力触底回升趋势明显营收及盈利能力触底回升趋势明显。2019 年前三季度，黄金珠宝板块10 家上市公司营收增速呈现触底回升趋势，随着四季度金价企稳，增速有望进一步提升。盈利方面，扣除金洲慈航及东方金钰巨额亏损影响，其他 8 家上市公司归母净利润增速也呈现触底回升趋势。图图 2121：黄金珠黄金珠宝宝板块板块季度季度营收营收同比同比增速增速 图图 2222：黄黄金金珠宝珠宝板块板块季度季度归母净利润归母净利润同比同比增速增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券，扣除金洲慈航及东方金钰亏损影响 1.3.商贸零售板块商贸零售板块市场表现市场表现：涨幅落后大势涨幅落后大势，估值处于历史底部，估值处于历史底部区域区域 商贸零售板块涨幅落后商贸零售板块涨幅落后大势大势。年初大盘迎来一波快速上涨，由 2440 点上涨到 3288点，商贸零售板块紧跟大盘走势迎来一波快速上涨。随后大盘出现回调，在 2730点和 3050 点之间震荡，商贸零售板块也迅速出现回调，且回调幅度大于大盘整体。年初至 2019 年 11 月 13 日，中信 29 个一级行业中，有 27 个行业上涨，其中商贸零售行业上涨 3.87%，排名第 25 位，落后于大盘整体走势。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/33 行业深度报告行业深度报告 图图 2323：年初至年初至今商贸今商贸零零售板块走势售板块走势 图图 2424：年年初至今中信初至今中信一级行业一级行业涨涨势排名势排名 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 估值处于估值处于历史底部历史底部区域区域。截止 2019 年 11 月 13 日，从零售各子板块估值来看，百货行业市盈率（TTM）从年初 16 倍上升到 20 倍，市销率（TTM）从年初 0.73 倍下降到 0.66 倍；超市行业市盈率市盈率（TTM）从年初 38 倍上升到 41 倍，市销率（TTM）从年初 0.65 倍保持不变；连锁板块市盈率市盈率（TTM）从年初 12 倍上升到 16 倍，市销率（TTM）从年初 0.60 倍下降到 0.51 倍；贸易板块市盈率（TTM）从年初 14 倍上升到 22 倍，市销率（TTM）从年初 0.35 倍下降到 0.26 倍。整体来看，零售板块各子行业估值均处于历史底部区域。图图 2525：零售各子版零售各子版块市盈率块市盈率（T TTMTM）数据来源：东北证券，Wind，截止 2019 年 11 月 13 日 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/33 行业深度报告行业深度报告 图图 2626：零售各子版块市零售各子版块市销销率率（T TTMTM）数据来源：东北证券，Wind，截止 2019 年 11 月 13 日 2.存量时代存量时代的的消消费费需求需求分化分化 2.1.消费消费升级升级与消费分级并行与消费分级并行 改革开放四十年里，我国居民人均可支配收入不断增长，消费水平和认知也不断提升，不同阶段的消费者收入水平不同，消费特点也不同。收入水平较低时，消费者消费认知能力也不高，此时处于大众消费阶段，消费者对产品的要求较低；随着消费者的收入有了较大程度的提升，品牌化意识逐渐加强，此时为品牌化消费阶段；随着消费者消费认知能力不断提升，进入了品质化、定制化时代，消费者需求更加个性化。图图 2727：消费升级路线消费升级路线 数据来源：东北证券，安永咨询 消费升级消费升级与消费降与消费降级并存级并存。一方面，近年高端奢侈品例如黄金珠宝、名牌包、高端化妆品等景气度高升，销量节节攀升，说明高净值人群消费不断升级。另一方面，随着拼多多等拼团平台的出现，低端商品大卖。也说明一部分人群的消费开始回归理性，产品单纯的使用价值成为他们关注的重点。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13/33 行业深度报告行业深度报告 中等收入阶层收入中等收入阶层收入增速增速放放缓明显缓明显。2014-2018 年 20%“高收入户”收入增幅与“低收入户”收入增幅保持平稳增长。而中间层的“中等偏上户”、“中等户”和“中等偏下户”的收入增长率却分别在持续下降。2018 年数据显示，“中等偏上户”、“中等户”和“中等偏下户”的收入增长率分别为 5.57%、3.08%、3.74%，低于“高收入户”与“低收入户”的 8.79%、8.09%。，“M 型”的收入结构正在逐步形成。我们我们认为认为消费消费整体整体仍仍然然处于升级过程中处于升级过程中，但是消费升级的同时但是消费升级的同时，分级分级也也会越发明显。会越发明显。一方面，随着高净值人群人数的不断增加，他们对于品质、服务、便捷需求不断增加，乐于持续付出更高价格提升体验与便利。另一方面，低收入群体收入普遍上涨，他们处于消费升级的过程中，他们仍然处于大众消费阶段，对于大众消费品的需求急剧增加。图图 2828：中等收中等收入阶层入阶层收收入增速下降入增速下降 图图 2929：M M 型收入结构形成型收入结构形成 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2.2.低线低线城市城市的消费升级需求凸显的消费升级需求凸显，下沉下沉市场市场成为成为线下线下、线上、线上必争之地必争之地 中国市场广阔，中国市场广阔，纵向纵向从农村到城市从农村到城市具有具有多级的多级的深深度度，而而消费消费也也呈现呈现梯度升级。梯度升级。高线城市消费市场往中高端方向发展，低线城市消费市场也正在高速发展，具有巨大的潜力。具体表现为，在消费规模增速上也出现了从一二线到三四线再到农村的阶梯式上升，可见我国消费市场下沉趋势明显。低低线城市人线城市人口基数庞口基数庞大大、收入收入支出支出快速快速增长增长，边际消费倾向高边际消费倾向高。从人口数量上来看，三四线及以下城市人口占比达到近七成，规模庞大。从人均可支配收入水平来看，近年我国农村居民人均可支配收入的增速高于城镇居民。2018 年，我国农村居民人均可支配收入为 14617 元，同比增长 8.8；城镇居民人均可支配收入为 39251 元，同比增长 7.8。从人均消费支出来看，2018 年我国农村居民人均可消费支出为12124 元，增速为 10.7；城镇居民人均可消费支出为 26112 元，增速为 6.8。农村居民的人均消费支出增速高于城镇居民 4pct，可见低线城市消费者的购买能力得到更加迅速的提升。从消费意愿上来看，根据尼尔森发布的中国消费者指数报告显示，三四线城市消费意愿快速上升，超过或者达到一二线城市水平。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14/33 行业深度报告行业深度报告 图图 3030：农村农村人均人均收入增速高收入增速高于城市于城市 图图 3131：农村人均农村人均消费消费支出增速高于城市支出增速高于城市 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 3232：低线市场低线市场消费意愿高于一线城消费意愿高于一线城市市 数据来源：东北证券，尼尔森 低线城低线城市消费市消费观观念念向向高高线线城城市看齐市看齐。近年，我国低线城市消费者的收入水平不断提升。低线城市的消费者消费观念也出现较大变化，对于品牌的认知度和认可度不断提升。通过互联网的飞速发展、教育水平的不断提升、高端人才的下沉，一二线城市较为成熟的消费观念传导到了三四线城市。主要表现为低线城市消费者对于品牌的认知。此外消费品类也发生了较大变化，像冰箱、彩电等耐用品已经过了升级高峰，其他生活用品成为主要升级对象。低线低线城市城市零售零售市场市场更加分散更加分散。目前国内实体零售行业缺少绝对的市场龙头，像超市、百货、便利店等连锁型商业具有区域割据特征，且大都分布在一二线城市，三四线及以下城市传统零售市场整体更加分散，以便利店为例，一线城市的便利店更加普及，像全家、7-11 已经成为都市人日常生活的消费标配，而低线城市的便利店更多是食杂店，夫妻老婆店。相对分散的市场为连锁企业发展提供了空间。智能手机的普及智能手机的普及持续推动持续推动移动互联网移动互联网下沉下沉，线上，线上流量流量下沉趋势明显下沉趋势明显。近年，随着智能手机的低价化，以及我国 4G 网络的全国性普及，移动互联网逐渐深入低线城市及农村地区，带来了巨大的下沉流量，低线城市消费者接受了更多的商品信息和服务。与此同时移动支付手段不断升级，传播媒介多元化发展，低线市场用户与高线市场用户接受了相同的内容和服务，激发了低线城市向高线城市生活方式的升级。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15/33 行业深度报告行业深度报告 低线市场已经成为我国实体消费品及线上流量增长的最大红利。图图 3333：低线市场的移动购物市场规模低线市场的移动购物市场规模空间巨大空间巨大 数据来源：东北证券，网宿科技中国 2018 互联网发展报告，极光大数据，尼尔森 2.3.人口人口及家庭及家庭结构变化带来消费习惯变化结构变化带来消费习惯变化 2.3.1.人口老龄化带人口老龄化带来的来的“银发经济银发经济”新机遇新机遇 我国我国人口老龄化人口老龄化趋势明显趋势明显。2018 年我国 65 岁以上老年人口达到了 1.66 亿，老年人口比例达到 11.9%，超过了联合国认定的人口老龄化标准。而且随着我国人口出生率的持续走低，人均寿命的延长，老龄化趋势将日趋明显。根据联合国2050 全球人口展望报告预测，2050 年我国人口年龄中位数将由 2015 年的 37 岁提升到 49.6岁，65 岁人口比例将达到 25%。从 2018 年我国人口年龄结构上来看，60 后将在 2020年全面进入退休周期。“老年老年经济经济”危机与机遇并存危机与机遇并存。老龄化的日益严重会带来严重的社会问题和经济问题，比如少子化带来养老的问题。但从另外一面来看。现在和即将进入老年化的老年人大多是 60 后和 70 后，他们经历了我国完整的改革开放周期，享受了我国经济高速增长以及房地产市场的红利，他们普遍经济状况良好，而且消费意愿强烈。根据瑞士信贷银行的数据显示，在几乎所有发达国家，60 岁以上消费者的人均消费额高于 25-60 岁年龄层的平均水平。未来 20 年，老年人的可支配收入将大大增加。根据全国老龄工作委员会发布的中国老龄产业发展报告，2014-2050 年间我国老年人口的消费规模将从 4 万亿增长到 106 万亿左右，占 GDP 的比例将达到 33%。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16/33 行业深度报告行业深度报告 图图 3434：6 65 5 岁及以上岁及以上人口数量和占比人口数量和占比 图图 3535：代际人口进入衰减代际人口进入衰减周周期期 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，尼尔森 老年人的消费观念老年人的消费观念趋同于年轻人趋同于年轻人。随着医疗水平的不断提升，人口寿命逐渐延长。退休后的老年人依然具有丰富的精力和时间。同时，现在物质与精神生活的极大丰富给他们向高水平、高层次和多元化的消费方向发展提供了可能。同时部分老年人心态也在趋于年轻化和时尚化，消费观念不断向年轻人靠拢，他们比以往更加注重化妆、衣着等方面的展示型消费。此外，老年网民的群体也在快速增长，社交媒体与移动支付的便利也同时影响着老年人的消费习惯，智能化和数字化产品备受老年人欢迎。图图 3636：老年人消费观的老年人消费观的积极变化积极变化 数据来源：东北证券，苏宁研究院 2.3.2.年轻群体正在崛起年轻群体正在崛起，95 后后、00 后陆续成为后陆续成为消费新力量消费新力量 Z 世代正在成为消费主力世代正在成为消费主力。以 80/90 后为代表的年轻人出生时代赶上我国一波生育高峰，他们人口基数庞大，目前是我国工作阶层以及消费阶层的中坚力量。是我国本轮消费升级的重要驱动力。而以 95 后为代表的新一代消费者，被称为 Z 世代。他们正在以惊人的成长速度和庞大的人群规模，接棒成为贡献消费的主力人群。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 17/33 行业深度报告行业深度报告 图图 3737：9 90 0 后后、0 00 0 后人口超过后人口超过 3 3 亿亿 图图 3838：二线及以下二线及以下“小镇青年小镇青年”群体巨大群体巨大 数据来源：东北证券，尼尔森 数据来源：东北证券，尼尔森 线上与线下线上与线下同时覆盖同时覆盖。一方面，95 后偏爱线上购物，在服装、消费电子产品、杂货、家居用品以及健康和美容产品等消费品类上，依赖网购的 95 后比例均高于 80后和 90 后。而且在进行网购时，95 后更青睐的工具是电脑而不是手机。另一方面，95 后消费者也喜欢在线下实体门店购物，他们在门店购物时非常看重数字化体验，会借助多渠道/多媒体，或使用移动设备比较价格。图图 3939：9 95 5 后使用电后使用电脑脑购物购物频率频率高于高于 9 90 0 后和后和 8 85 5 后后 图图 4040：9 95 5