煤炭开采行业：坚守核心资产关注焦煤股破净修复及山西国改-20190711-国盛证券-35页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2019 年 07 月 11 日 煤炭开采煤炭开采 坚守核心资产，关注焦煤股破净修复及山西国改坚守核心资产，关注焦煤股破净修复及山西国改 煤市新常态。煤市新常态。2019 年的煤市受矿难、进口政策等诸多因素影响，与往年相比有些许变化：其一，受年初榆林矿难影响，主产区产量分化，“陕减晋增”致煤价“陕强晋弱”；其二，受西电东输及核电等新能源挤压，沿海六大电日耗数据指导性弱化；其三，进口煤限制政策频出，全年平控目标未变，但下半年结构或有调整；其四，增厚无形资产致负债率下降，但负债总额仍处高位，减负尚需时日。今明两年产量释放相对平稳。今明两年产量释放相对平稳。为理清未来煤炭供给端产能的投放速度，我们在对目前所有在建矿井的建设情况及投产进度逐一进行核实、分析后，认为今明两年产量释放力度相对有限，预计 19 年新增产量 10010 万吨，20 年新增产量 11825 万吨，产量的大规模释放或集中在 21 年前后。动力煤港口价格先抑后扬，中枢略有下移。动力煤港口价格先抑后扬，中枢略有下移。展望下半年，安监对供给端的影响或将逐步弱化，在高库存和需求不及预期的背景下，78 月煤价或出现回调。后续随着国庆 70 周年的临近，煤矿安监有望再次加强，产地供给或再次受限，与此同时，夏季用煤高峰过后，煤炭进口或再次收紧，叠加冬储补库的影响，煤价有望迎来一波反弹。但总体而言，后续随着优质产能的释放、铁路增运计划和国家一系列减税降费政策的出台，港口煤价中枢有望进一步下移至 590600 元/吨。焦煤价格高位震荡。焦煤价格高位震荡。考虑到焦煤未来产能增量极其有限，下游需求总体平稳，且去年 11 月山西焦煤集团联合龙煤、山东能源、淮北矿业等 8 家国内炼焦煤企业联合创立焦煤集群品牌联盟，使得焦煤生产企业在黑色系中的议价能力得到进一步加强，我们预计下半年焦煤价格仍将维持高位震荡格局，下跌幅度有限。投资策略：投资策略：我们认为市场下半年整体呈现“动弱焦强”格局，但值得注意得是，由于动力煤消费结构的变化导致港口与产地间的联动进一步弱化，以榆林为代表的陕西主产区价格最为强势，后续这一现象也有望延续。我们建议关注三条主线：一是关注煤炭板块中的核心资产，如中国神华、陕西煤业、西山煤电；二是关注低 PB 焦煤股，如平煤股份；三是关注山西国改概念的潞安环能、山煤国际。风险提示：风险提示：在建矿井投产进度超预期、新建矿井项目批复加速、需求超预期下滑、进口煤管控放松。增持（维持）增持（维持）行业走势行业走势 作者作者分析师分析师 丁婷婷丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱： 相关研究相关研究 1、煤炭开采：山西开展能源革命综合改革试点 2019-05-30 2、煤炭开采：关于煤炭供给格局的“3 问 3 答”2019-05-30 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600546 山煤国际 0.11 0.46 0.52 0.58 29.90 13.15 11.56 10.50 601699 潞安环能 0.89 1.01 1.06 1.12 7.48 7.89 7.56 7.14 601666 平煤股份 0.30 0.49 0.55 0.58 11.62 8.67 7.75 7.43 000983 西山煤电 0.57 0.63 0.68 0.70 9.60 9.36 8.69 8.42 601088 中国神华 2.21 2.24 2.26 2.27 8.14 8.49 8.39 8.36 601225 陕西煤业 1.10 1.13 1.19 1.24 6.77 8.11 7.66 7.34 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（未评级公司为 wind 一致预期）-32%-16%0%16%32%2018-072018-112019-032019-07煤炭开采沪深3002 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.2019 年煤市新常态.5 1.1.主产区产量分化，山西异军突起.5 1.2.沿海六大电数据指导性弱化.6 1.2.1.沿海六大电与全国重点电装机分布差异较大.7 1.2.2.沿海地区外购电比例不断提高.8 1.2.3.核电机组密集投产挤压火电份额.11 1.3.进口煤平控目标不变，但结构有所变化.13 1.4.煤企降负债仍需时日.15 2.未来两年产能大幅扩张尚未到来.16 2.1.表内（能源局口径内）：在建产能虽多但边际贡献有限.17 2.1.1.资源整合、改扩建和技术改造类矿井虽体量巨大，但产量释放力度有限.17 2.1.2.新建产能以大型矿井为主，具备产量释放能力.17 2.2.表外（能源局口径外）：产量大规模释放需至 2021 年.18 2.3.去产能：19 年收官之年.19 2.3.1.保守预计 19 年受去产能影响将减少产量约 1800 万吨.19 2.3.2.2020 年2021 年去产能压力明显减轻.20 3.价格展望：动弱焦强.21 3.1.供需双弱.21 3.2.动力煤：先抑后扬，中枢略有下移.22 3.2.1.产地供给边际宽松.24 3.2.2.高库存抑制煤价上涨空间.25 3.2.3.铁路运费相继下调降低港口平仓成本.26 3.3.焦煤：供给刚性支撑价格高位震荡.27 3.3.1.焦煤新增产能有限，供给相对刚性.28 3.3.2.需求料将承压，但总体可控.29 4.投资策略：坚守核心资产，关注焦煤破净股修复.30 4.1.主线一：坚守核心资产.30 4.2.主线二：关注焦煤破净股的 PB 修复.32 4.3.主线三：山西国改步入决胜之年，能源革命刻不容缓.33 5.风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1：2019 年 5 月原煤产量同比增长 3.5%（万吨）.5 图表 2：2019 年 15 月累计原煤产量同比增长 0.9%（万吨）.5 图表 3：各省市原煤产量（万吨）.6 图表 4：2019 年 15 月“晋陕蒙”累计产量增速.6 图表 5：2019 年 15 月“晋陕蒙”各月产量增速.6 图表 6：沿海六大电与全国重点电厂、火电发电增速自 18 年 7 月以来分化加剧.7 图表 7：沿海六大电装机分布（MW）.7 图表 8：全国重点电装机分布（MW）.8 图表 9：部分特高压线路（万千瓦）.8 图表 10：跨区输电量不断提升（亿千瓦时）.9 图表 11：跨区输电呈现明显季节性波动（亿千瓦时）.9 2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：跨区输电占用电量比例.9 图表 13：各省市净输入排名（亿千瓦时）.10 图表 14：沿海地区净输入电量不断提高（亿千瓦时）.10 图表 15：沿海地区净输入电量占用电量比例逐年提升.10 图表 16：广东发电、用电增速情况.11 图表 17：江苏发电、用电增速情况.11 图表 18：浙江发电、用电增速情况.11 图表 19：上海发电、用电增速情况.11 图表 20：近年核电机组投产明细（万千瓦）.12 图表 21：广东核电产量（亿千瓦时）.13 图表 22：江苏核电产量（亿千瓦时）.13 图表 23：浙江核电产量（亿千瓦时）.13 图表 24：辽宁核电产量（亿千瓦时）.13 图表 25：限制进口煤事件梳理.14 图表 26：近年我国进口煤总量变化（万吨）.14 图表 27：我国动力煤进口（当月）概况（万吨）.15 图表 28：我国动力煤进口（累计）概况（万吨）.15 图表 29：我国炼焦煤进口（当月）概况（万吨）.15 图表 30：我国炼焦煤进口（累计）概况（万吨）.15 图表 31：煤炭行业资产负债率位居工业企业首位.16 图表 32：煤炭行业负债下降缓慢.16 图表 33：山西七大煤企无形资产大幅上升（亿元）.16 图表 34：山西七大煤企负债总额小幅上升（亿元）.16 图表 35：我国煤炭产量释放进度.17 图表 36：在建矿井（不含新建）产能变化情况（万吨/年）.17 图表 37：表内（能源局口径）新建矿井产能投放进度（万吨/年）.18 图表 38：表外（能源局口径外）新建矿井产能投放进度（万吨/年）.19 图表 39：2019 年符合退出标准煤矿产能（万吨/年）.20 图表 40：产能30 万吨/年的落后产能不断去化（万吨/年）.21 图表 41：2018 年 12 月底我国煤矿（30 万吨/年）产能结构（万吨/年）.21 图表 42：供需平衡表（亿吨）.22 图表 43：秦皇岛 Q5500 平仓价（元/吨）.23 图表 44：CCI5500 价格指数（元/吨）.23 图表 45：陕西榆林动力煤 Q5500 价格（元/吨）.23 图表 46：山西大同南郊动力煤 Q5500 价格（元/吨）.23 图表 47：内蒙鄂尔多斯动力煤 Q5500 价格（元/吨）.23 图表 48：陕西榆林矿难事件梳理.24 图表 49：陕西省在产矿井数（截至 6 月 27 日）（处）.25 图表 50：陕西省周旬产量（截至 6 月 27 日）（万吨）.25 图表 51：榆林市原煤产量（万吨）.25 图表 52：陕西省原煤产量（万吨）.25 图表 53：沿海六大电日耗（万吨）.26 图表 54：沿海六大电库存（万吨）.26 图表 55：全国重点电日耗（万吨）.26 图表 56：全国重点电库存（万吨）.26 图表 57：部分铁路降费政策.27 2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：炼焦精煤供需平衡情况（万吨）.27 图表 59：京唐港山西主焦煤库提价（元/吨）.28 图表 60：山西柳林主焦煤出矿价（元/吨）.28 图表 61：炼焦烟煤产量（万吨）.28 图表 62：炼焦精煤产量（万吨）.28 图表 63：炼焦煤新建矿井概况（万吨/年）.29 图表 64：焦化厂、钢厂开工率维持高位.29 图表 65：高低品位铁矿价差不断缩小（美元/吨）.29 图表 66：焦炭产量大幅提升（万吨）.30 图表 67：生铁产量大幅提升（万吨）.30 图表 68：煤炭主要上市公司基本信息.31 图表 69：煤炭主要上市公司经营数据.31 图表 70：煤炭主要上市公司可采储量（亿吨）.32 图表 71：煤炭主要上市公司煤炭板块毛利率.32 图表 72：炼焦精（中信）与焦煤价格复盘.32 图表 73：炼焦煤上市公司市净率（截至 7 月 5 日收盘）.33 图表 74：山西国企改革进程梳理.34 图表 75：山西上市煤企基本信息.34 2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2019 年年煤市煤市新常态新常态 1.1.主产区产量分化，山西异军突起主产区产量分化，山西异军突起 矿难影响日趋弱化，矿难影响日趋弱化，供给供给增速有所加快增速有所加快。受年初陕西榆林、内蒙银漫等矿难频发影响，上半年各主产地尤其陕西地区煤矿安监力度骤然加剧，导致煤矿生产受限，产量释放速度整体放缓。但随着时间推移，各矿陆续整改完毕后恢复正常生产，矿难影响逐步消退，外加先进产能的不断投产，原煤生产速度加快。据国家统计局最新数据，2019 年 5 月，全国原煤产量 3.1 亿吨，同比增长 3.5%，增速较上月加快 3.4 个百分点；15 月，全国累计生产原煤 14.2 亿吨，同比增长 0.9%，增速较去年同比收窄 3.1 个百分点。图表 1：2019 年 5 月原煤产量同比增长 3.5%（万吨）图表 2：2019 年 15 月累计原煤产量同比增长 0.9%（万吨）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 山西产量山西产量同比大增同比大增，异于往常，异于往常。据统计局数据显示，2019 年 15 月累计原煤产量超过5000万吨以上的省份有4个（晋陕蒙新），合计生产原煤10.7亿吨，占全国产量的75.4%。由于各地安监形势略有差异，上述省份中原煤产量增减互现。作为矿难事发地的作为矿难事发地的陕西陕西地地区区原煤产量增速同比大幅转负原煤产量增速同比大幅转负，而山西一改常态，产量释放速度较前几年明显加快，而山西一改常态，产量释放速度较前几年明显加快，为为保证全国煤炭的稳定供应功不可没。保证全国煤炭的稳定供应功不可没。2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：各省市原煤产量（万吨）地区地区 5 月原煤产量月原煤产量 环比环比 同比同比 累计原煤产量累计原煤产量 累计同比累计同比 内蒙古 9211.5 10.0%15.0%40664.1 7.2%山西省 8477.1 5.7%7.6%38231.6 8.4%陕西省 4638.7 7.8%-10.6%20262.6-13.2%新疆 1558.4-0.2%4.2%8074.6 2.1%贵州省 1099.7 8.7%10.1%4664.4 8.7%山东省 1019.1 0.6%-5.6%4880.4-7.1%安徽省 935.7 2.3%0.3%4587.6-3.9%河南省 897.3 3.4%-7.8%4397.8-7.0%宁夏 602.4 0.7%0.1%2990.4-2.3%河北省 453.4-0.1%-5.2%2278.8-6.6%黑龙江省 435.9 3.9%-8.0%2017.9-7.1%云南省 411.6 1.3%0.0%1841.7-3.0%甘肃省 292.9 2.4%-5.0%1541.6 0.0%四川省 289.5-1.1%-2.0%1392-7.4%辽宁省 266.7 3.6%-4.1%1338.7 1.7%吉林省 112.2-5.9%-23.7%536.6-22.7%湖南省 109.6 3.6%-17.8%558.9-19.2%重庆市 105.7-2.8%1.9%478.4-2.4%江苏省 85.6-4.4%-25.0%468.9-12.3%青海省 81 26.4%-3.9%326.4-8.1%福建省 79.6-4.4%-15.7%349.3-9.2%江西省 37.6-3.3%12.4%188.1 4.4%广西 31.9 8.9%-21.7%161.1-17.3%北京市 4 0.0%-79.9%27.5-69.2%湖北省 2.4 14.3%-60.2%9.2-47.7%资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表 4：2019 年 15 月“晋陕蒙”累计产量增速 图表 5：2019 年 15 月“晋陕蒙”各月产量增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 1.2.沿海六大电沿海六大电数据数据指导性指导性弱化弱化 自 18 年 7 月以来，沿海六大电数据与全国重点电厂及火电发电量增速出现明显分化，我们认为出现该局面主要涉及三个方面原因：全国重点电厂与沿海六大电装机分布差异较大；2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 沿海省份出于环保考虑，采取能源“双控”策略，严控煤炭消费总量，加大外购电采购力度；沿海省份新能源（核电、风电）挤占火电份额。上述现象的出现使得传统分析中以沿海六大电日耗代表电煤需求的逻辑淡化。同时也是上述现象的出现使得传统分析中以沿海六大电日耗代表电煤需求的逻辑淡化。同时也是今年港口煤价走势与坑口煤价走势长时间分化的一个重要原因，而这种分化极易产生港今年港口煤价走势与坑口煤价走势长时间分化的一个重要原因，而这种分化极易产生港口进煤发运倒挂现象，同时又给港口煤价牢固的成本支撑。口进煤发运倒挂现象，同时又给港口煤价牢固的成本支撑。图表 6：沿海六大电与全国重点电厂、火电发电增速自 18 年 7 月以来分化加剧 资料来源：sxcoal，wind，国盛证券研究所 1.2.1.沿海六大电与全国重点电装机分布差异较大沿海六大电与全国重点电装机分布差异较大 无论从火电装机的地域分布还是装机容量而言，沿海六大电与全国重点电差异均较为明显，上述差异是造成两者日耗分化的前提条件。沿海六大电：装机容量合计约 12384MW，装机地区以浙江、广东、江苏、上海为主；全国重点电：装机容量 52768MW，约占全国火电装机容量一半，装机地区以华北、华东、华中为主。图表 7：沿海六大电装机分布（MW）地域分布地域分布 装机容量装机容量 装机占比装机占比 浙江 3435 27.7%广东 2916.4 23.6%江苏 1821.4 14.7%上海 1395.8 11.3%福建 838 6.8%辽宁 774.4 6.3%山东 687.5 5.6%广西 515 4.2%合计 12383.5 100.0%资料来源：sxcoal、国盛证券研究所 2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：全国重点电装机分布（MW）地域分布地域分布 装机容量装机容量 装机占比装机占比 华北电网 13830.3 26.2%华东电网 11838.3 22.4%华中电网 9456 17.9%南方电网 6897.1 13.1%东北电网 6144.8 11.6%西北电网 4601.8 8.7%合计 52768.3 100%资料来源：sxcoal、国盛证券研究所 1.2.2.沿海地区外购电比例不断提高沿海地区外购电比例不断提高 特高压助力跨区送电。特高压助力跨区送电。近年来，沿海地区高速发展带动区域用电量猛增，由于此前跨区送电建设不足，当地政府为满足电力供应而不断在区域内新建火电设施，导致沿海地区火电密度远超全国平均水平，环境承载能力迅速降低，空气污染愈演愈烈，地方陷入经济发展与环境治理的矛盾之中。与此同时，西部地区能源充足，经济结构单一，环境尚有一定的承载空间。“西电东输”、“沿海地区以电代煤”是优化全国资源配置，同时满足东、西部长期利益的战略举措。且随着特高压的大规模建成投产，为跨区送电提供了保障，有效解决了国内发用电不均衡的情况。图表 9：部分特高压线路（万千瓦）线路名称线路名称 交易电能交易电能 起始站点起始站点 输送能力输送能力 长南荆交流 水火互补 山西长治、河南南阳、湖北武汉 南送 70；北送 120 天中直流 大型风电、火电基地打捆疆电外送 新疆哈密、河南郑州 400-540 祁韶直流 风火打捆，甘肃风电、煤电打捆送华中 甘肃酒泉、湖南韶山 360-450 灵绍直流 风光火、宁夏清洁能源入浙 宁夏灵州、浙江绍兴 300-800 锡泰直流 风火打捆，满足华东用电需求 内蒙古锡盟、江苏泰州 350-550 鲁固直流 风光火，东北、蒙东基地能源送华北 内蒙古通辽市扎鲁特旗，山东青州 350-560 雁淮直流 风火，山西能源基地送华东 山西朔州、江苏淮安 250-570 锦苏直流 水电，四川水电送华东 四川西昌、江苏苏州 320-720 复奉直流 水电，四川水电送华东 四川宜宾、上海 200-640 宾金直流 水电，四川水电送浙江 四川宜宾、浙江金华 300-800 银东直流 风光火，宁夏、甘肃能源基地送山东 宁夏宁武坑口电站、山东胶州 400 高岭直流 风火，东北送华北、京津唐 辽宁绥中、河北秦皇岛 150-300 昭沂直流 风光火、西北电网送山东 内蒙古鄂尔多斯、山东临沂 300-500 吉泉直流 新能源、疆电送浙江、安徽、江苏 新疆昌吉、安徽古泉 200-800 灵宝直流 实现华中、西北电网联网 河南三门峡灵宝市 111 德宝直流 水电，四川水电送西北电网 四川德阳、陕西凤翔 300 龙政直流 水电，三峡水电送华东 湖北宜昌、江苏常州 300 宜华直流 水电，三峡水电送华东 湖北宜昌、上海 300 葛南直流 水电，三峡水电送华东 湖北葛洲坝、上海 118 林枫直流 水电，三峡水电送华东 湖北荆门、上海 300 江城直流 水电，三峡水电送南方电网 湖北江陵、广东惠州 300 资料来源：易煤研究院，国盛证券研究所 跨区跨区输电量输电量不断不断提升提升且呈现明显季节性且呈现明显季节性。近年来，随着特高压的快速建设，跨区送电比例不断提高。2018年111月全国跨区域输电累计达到4409亿千瓦时，同比增幅13.4%；2019 年15月全国跨区输电累计1820亿千瓦时，同比增幅12%，占全国电量的 6.5%。2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 外送电中由于水电占比较大，因此跨区输电呈现明显的季节波动，一般从跨区输电呈现明显的季节波动，一般从 2 月起输电量月起输电量抬升，直至抬升，直至 8 月达到顶峰，随后持续回落月达到顶峰，随后持续回落。这一季节性特征极大的缓解了“迎峰度夏”期间沿海地区的电厂负荷，为电网的平衡运行提高了有利保障。图表 10：跨区输电量不断提升（亿千瓦时）图表 11：跨区输电呈现明显季节性波动（亿千瓦时）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 12：跨区输电占用电量比例 资料来源：wind，国盛证券研究所 沿海地区沿海地区多为净输入省份。多为净输入省份。由于特高压多以沿海地区作为输送终点，因此沿海地区多为净输入省份，且净输入电量占该省用电比重不断提高：广东：2018 年净输入电量 1581 亿千瓦时，较 2016 年增长 33.3%，占全省用电量的 29.6%，较 2016 年提高 4.8 个百分点；江苏：2018 年净输入电量 913 亿千瓦时，较 2016 年增长 76.4%，占全省用电量的18.2%，较 2016 年提高 6.7 个百分点；浙江：2018 年净输入电量 870 亿千瓦时，较 2016 年增长 80.1%，占全省用电量的23.4%，较 2016 年提高 8.3 个百分点；2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 上海：2018 年净输入电量 594 亿千瓦时，较 2016 年增长 27.4%，占全省用电量的46.5%，较 2016 年提高 8.3 个百分点；图表 13：各省市净输入排名（亿千瓦时）省市省市 输出输出 输入输入 净输入净输入 用电量用电量 净输入净输入/用电用电 广东 153.9 1735.1 1581.3 5335.0 29.6%江苏 110.2 1023.3 913.1 5004.0 18.2%浙江 141.3 1011.4 870.1 3726.0 23.4%河北 343.4 1086.3 742.9 2999.0 24.8%上海 118.5 712.9 594.4 1277.0 46.5%山东 10.8 586.4 575.6 4875.0 11.8%北京 6.8 552.9 546.1 898.0 60.8%河南 15.2 384.2 369.0 2801.0 13.2%辽宁 246.3 545.2 298.9 1870.0 16.0%湖南 61.4 317.6 256.2 1412.0 18.1%重庆 53.6 296.4 242.8 918.0 26.5%天津 152.7 309.0 156.4 700.0 22.3%江西 0.2 100.8 100.6 1165.0 8.6%广西 102.4 187.4 85.0 1390.0 6.1%资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 14：沿海地区净输入电量不断提高（亿千瓦时）图表 15：沿海地区净输入电量占用电量比例逐年提升 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 外来电净输入比例越大，发电与用电背离越显著外来电净输入比例越大，发电与用电背离越显著。沿海地区受外来电净输入影响，发电量与用电量自 2016 年以来持续背离，具体而言：广东：2019 年 15 月发电量增速-10.2%，用电增速 2.3%；江苏：2019 年 15 月发电量增速 2.4%，用电增速 2.2%；浙江：2019 年 15 月发电量增速-1.3%，用电增速 4.1%；上海：2019 年 15 月发电量增速-8.6%，用电增速 0.6%。2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：广东发电、用电增速情况 图表 17：江苏发电、用电增速情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 18：浙江发电、用电增速情况 图表 19：上海发电、用电增速情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2.3.核电机组密集投产挤压火电份额核电机组密集投产挤压火电份额 在能源转型的背景下，沿海地区多数早已实施“能源双控”政策，严控煤炭消费总量，在能源转型的背景下，沿海地区多数早已实施“能源双控”政策，严控煤炭消费总量，提高新能源发电占比。提高新能源发电占比。沿海地区新能源以核电和风电为主，尤其核电在 18 年迎来密集投产，全年共投产 8 台核电机组，装机容量合计 1008.8 万千瓦，其中 7 台机组均在 18年下半年投产，严重挤压了火电发电份额。2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：近年核电机组投产明细（万千瓦）2018 年已投产明细年已投产明细 序号 核电厂机组号 地址 装机容量 开工时间 投产时间 状态 运营主体 1 田湾核电 3 号机 江苏 112.6 2012 年 12 月 2018 年 2 月 在役 中核电力 2 台山 1 号机组 广东 175 2009 年 12 月 2018 年 6 月 在役 中国广核 3 阳江 5 号机组 广东 108.6 2013 年 9 月 2018 年 7 月 在役 中国广核 4 三门核电 1 号机 浙江 125 2009 年 4 月 2018 年 9 月 在役 中核电力 5 海阳核电 1 号机 山东 125 2007 年 12 月 2018 年 8 月 在役 国家电投 6 海阳核电 2 号机 山东 125 2009 年 9 月 2018 年 10 月 在役 国家电投 7 三门核电 2 号机 浙江 125 2009 年 12 月 2018 年 11 月 在役 中核电力 8 田湾核电 4 号机 江苏 112.6 2013 年 9 月 2018 年 12 月 在役 中核电力 小计 1008.8 2019 年拟投产明细年拟投产明细 序号 核电厂机组号 地址 装机容量 开工时间 投产时间 状态 运营主体 9 阳江 6 号机组 广东 108.6 2013 年 12 月 在建 中国广核 10 台山 2 号机组 广东 175 2010 年 4 月 在建 中国广核 小计 283.6 2020 年拟投产明细年拟投产明细 序号 核电厂机组号 地址 装机容量 开工时间 投产时间 状态 运营主体 11 田湾核电 5 号机 江苏 111.8 2015 年 12 月 在建 中核电力 12 福清核电 5 号机 福建 115 2015 年 5 月 在建 中核电力 13 红沿河 5 号机组 辽宁 111.9 2015 年 3 月 在建 中国广核 14 石岛湾 1 号机组 山东 20 2012 年 8 月 在建 华能集团 小计 358.7 2021 年拟投产明细年拟投产明细 序号 核电厂机组号 地址 装机容量 开工时间 投产时间 状态 运营主体 15 田湾核电 6 号机 江苏 111.8 2016 年 8 月 在建 中核电力 16 福清核电 6 号机 福建 115 2015 年 12 月 在建 中核电力 17 红沿河 6 号机组 辽宁 111.9 2015 年 7 月 在建 中国广核 小计 338.7 2022 年拟投产明细年拟投产明细 序号 核电厂机组号 地址 装机容量 开工时间 投产时间 状态 运营主体 18 防城港 3 号机组 广西 115 2015 年 12 月 在建 中国广核 19 防城港 4 号机组 广西 115 2016 年 12 月 在建 中国广核 20 霞浦核电厂 福建 60 2017 年 12 月 在建 中核电力 小计 290 资料来源：北极星电力，国盛证券研究所 2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：广东核电产量（亿千瓦时）图表 22：江苏核电产量（亿千瓦时）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 23：浙江核电产量（亿千瓦时）图表 24：辽宁核电产量（亿千瓦时）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.3.进口煤进口煤平控平控目标不变目标不变，但，但结构结构有所变化有所变化 严控进口煤初衷未变严控进口煤初衷未变。自 18 年年底来，进口煤限制政策频出，尤其今年 2 月份以来，我国加强了对进口煤的有害元素检测，延长进口煤通关时间，部分港口的通关时间由原先510 天大幅增加至 4560 不等。据海关总署数据显示，2019 年 15 月份，我国共进口煤炭 12739 万吨，同比微增 5.6%，但 5 月受此前积压进口煤陆续通关影响，当月进口煤炭 2747 万吨，环比增长 8.6%，同比大增 23.1%，且仍有继续上升之势。近日，发改委致函海关总署，要求各地海关加强进口煤管理，认真做好进口煤炭监管工作，严控劣质煤进口。我们认为我们认为此举意在提醒各地海关注意进口煤额度管理，以防上半年进口量此举意在提醒各地海关注意进口煤额度管理，以防上半年进口量大大增增从而从而导致全年导致全年进口煤进口煤平控目标流产。平控目标流产。2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：限制进口煤事件梳理 资料来源：煤炭江湖，国盛证券研究所 图表 26：近年我国进口煤总量变化（万吨）资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 今年以来动力煤进口总量基本持平，焦煤进口大幅增长今年以来动力煤进口总量基本持平，焦煤进口大幅增长，但，但后续若为完成进口煤平控目后续若为完成进口煤平控目标，标，我们认为后焦煤影响或大于动力煤。我们认为后焦煤影响或大于动力煤。分品种而言，2019 年 15 月，我国共进口动力煤 9348 万吨，同比微降 0.2%；进口焦煤 2976 万吨，同比大增 31.6%。由此可见，此轮限制进口煤主要针对动力煤，此轮限制进口煤主要针对动力煤，而焦煤方面无论是澳洲焦煤还是外蒙焦煤均而焦煤方面无论是澳洲焦煤还是外蒙焦煤均未未受到受到限限制制，我们认为这主要是由于：焦煤尤其是主焦煤供给相对刚性：焦煤尤其是主焦煤供给相对刚性：受去年山东矿难影响，部分煤矿产能核减，且今年主产区安监力度明显加大，煤矿复产有所延后，导致国内焦煤结构性紧缺；下游需求旺盛：下游需求旺盛：据 Mysteel 数据显示，35 月全国 247 家钢厂高炉产能利用率月度均值较去年同期高 2.54.5 个百分点，全国 230 家独立焦企产能利用率月均值较去年同期高 0.42.3 个百分点，均显示下游需求旺盛；进口焦煤价格优势明显：进口焦煤价格优势明显：据测算，澳洲主焦煤（A10.5，V21，S0.6，G85，Y17，CSN8，CSR72）的税后价格较春节后高点大幅下跌 6.7%，跌幅超过 100 元/吨，而今年以来，国内焦煤价格明显高于进口煤价格，且多数时间高 50-120 元/吨。2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：我国动力煤进口（当月）概况（万吨）图表 28：我国动力煤进口（累计）概况（万吨）资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 图表 29：我国炼焦煤进口（当月）概况（万吨）图表 30：我国炼焦煤进口（累计）概况（万吨）资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 1.4.煤企降负债煤企降负债仍需时日仍需时日 虽然煤炭行业在供给侧改革后，煤价大幅上涨，煤企的盈利水平明显回升，信用融资状况也持续好转，但由于煤企的历史负担过于沉重，其资产负债表修复进度缓慢。据统计，截至 2019 年 5 月，煤炭开产和洗选业资产负债率仍高达 64.9%，位居工业企业行业首位，累计负债自 2016 年最高点以来仅下降 6.7%。2 1 5 2 6 2 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 1 1 7:5 9 2019 年 07 月 11 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：煤炭行业资产负债率位居工业企业首位 图表 32：煤炭行业负债下降缓慢 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 山西煤企偿债压力并未减轻。山西煤企偿债压力并未减轻。由于行业中各企业经营状况差距较大，为了更好的反应行业的平均水平，我们选取山西七大煤炭集团（焦煤、山煤、晋能、同煤、阳煤、晋煤、潞安）作为观察标的。我们发现山西煤企自我们发现山西煤企自 2016 年经营状况好转以来，负债总额仍年经营状况好转以来，负债总额仍维维持持小幅增长小幅增长态势态势，企业偿债压力并未减轻。但企业偿债压力并未减轻。但企业为完成国资委降杠杆的考核目标，不企业为完成国资委降杠杆的考核目标，不得不采取增厚总资产的方式得不采取增厚总资产的方式（采矿权重新评估、发永续债）来降低资产负债率（采矿权重新评估、发永续债）来降低资产负债率。且据我们调研了解，煤企虽与当地政府签订“三供一业”剥离合同，但由于政府财力有限，该部分费用在未来 23 年内仍将由煤企承担，煤企短期内负担仍显沉重。我们认为我们认为为解决为解决上述问题，未来仍需煤价稳定在一个相对合理的区间，以时间换空间，最终上述问题，未来仍需煤价稳定在一个相对合理的区间，以时间换空间，最终完成减轻完成减轻煤煤企偿债压力和历史负担的终极目标。企偿债压力和历史负担的终极目标。图表 33：山西七大煤企无形资产大幅上升（亿元）图表 34：山西七大煤企负债总额小幅上升（亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源