南山控股_+公司深度报告：被低估的物流仓储标的光伏REITs潜在受益者.pdf

被低估的物流仓储标的，光伏 REITs 潜在受益者 Table_CoverStock 南山控股(002314.SZ)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 04 月 08 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 南山控股南山控股(002314.SZ002314.SZ)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 买入 江宇辉 地产行业分析师 执业编号：S15005220100002 联系电话：+86 18621759430 邮 箱： Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）5.80 52 周内股价波动区间(元)2.70-5.27 最近一月涨跌幅()33.33%总股本(亿股)27.08 流通股比例()100%总市值(亿元)157.05 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 被低估的物流仓储标的，光伏被低估的物流仓储标的，光伏 REITsREITs 潜在受益潜在受益者者 Table_ReportDate 2022 年 04 月 08 日 本期内容提要本期内容提要:背靠南山集团，深耕三大业务板块：背靠南山集团，深耕三大业务板块：南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业，拥有丰富、优渥的土地资源，对公司形成潜在协同效应。物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强。物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强。需求端：消费升级和电商发展支撑物流仓储需求，消费体制扩容催生高标仓需求。供给端：物流仓储土地出让数量下降，仓储建设速度放缓，人均存量面积远低于美国等发达国家。未来供应链是新增长点，新零售线上线下场景融合也将驱动高标仓库市场。融资方面：公募 REITs 提供了物流仓储的退出渠道，有望释放估值压力。行业格局来看，目前形成了以普洛斯为一超，万维、宝湾、宇培等公司为多强的竞争格局。仓储物流业务：优势明显的战略性主业。仓储物流业务：优势明显的战略性主业。资产方面，布局主要物流节点城市，形成了完善的网络布局；融资方面，发行类 REITs 盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求；运营能力方面，公司客户质量好稳定性高，标准化的管理体系形成了品牌影响力。此外公司定增中国核能，有望通过拓展光伏业务，提供能源供应保障，提升资产价值。房地产业务：稳健发展的支撑性业务。房地产业务：稳健发展的支撑性业务。公司 2021 年上半年房地产业务收入 28.14 亿元，同比增速 639%，房地产业务注重拓展优质土地项目，公司目前主要开发区域位于一线和二线城市，整体盈利能力和回款情况较好，未来有望进一步提高盈利水平。产城综合开发业务：初具规模的培育性业务。产城综合开发业务：初具规模的培育性业务。公司 2021 上半年产城综合开发业务实现收入 1872 万元，同比增长 70.72%，毛利率保持在 50.75%的较高水平，目前已经落地的项目有合肥双凤宝湾国际商贸物流产业园、合肥岗集综合交通物流港、南京浦口智造园等。财务状况：营收增速较快，费用率有所上升。财务状况：营收增速较快，费用率有所上升。得益于物流租金稳定和房地产业务的快速发展，总营收增速较快，2021Q3 营业收入 52.04 亿元，同比增速 43%，归母净利润同比增速 351%。公司营业成本主要由于公司房地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用。预计公司预计公司 2021-2023 年年 EPS 为为 0.27/0.31/0.37 元元/股。股。随着公司地产业务销售规模增加，地产业务结算规模有望提升，在建物流仓储项目完工，运营面积增加，租金收入有望保持增长，制造业及其他业务发展稳定。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 7.73 元。风险因素：风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度超预期，公司地产开发业务和物流地产业务拓展不及预期 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 11,232 13,832 17,129 20,790 同比(%)55.1%23.1%23.8%21.4%归属母公司净利润 1,301 720 844 992 同比(%)222.4%-44.6%17.1%17.6%毛利率(%)28.4%28.7%28.2%27.8%ROE(%)13.7%7.1%7.6%8.2%EPS（摊薄）（元）0.48 0.27 0.31 0.37 P/E 8.63 8.63 21.80 18.61 P/B 1.18 1.18 1.54 1.42 EV/EBITDA 15.62 15.62 13.25 12.38 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年04月07日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 投资聚焦.5 1.背靠南山集团，深耕三大业务板块.6 2 物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强.10 2.1.物流仓储行业现状：数量上供不应求，质量上高标仓稀缺.10 2.1.1 需求：内需增长支撑物流仓储需求，消费提质扩容催生高标需求.10 2.1.2 供给：仓储用地出让减少，仓储建设增速放缓，高标仓供应不足.11 2.2 发展前景：第三方新零售驱动高标仓市场扩容，公募 REITs 打通退出渠道.13 2.3.国内仓储物流地产一超多强格局.15 3 仓储物流业务：优势明显的战略性主业.15 3.1 资产优势：布局主要物流节点城市，形成完善网络布局.16 3.2 融资优势：发行类 REITs 盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求.18 3.3 运营能力：客户质量好稳定度高，标准化管理体系形成品牌影响力.19 3.4 布局光伏：定增中国核能科技，降低成本提高利润率.20 4 房地产业务：稳健发展的支撑性业务.21 5 产城综合开发业务：初具规模的培育性业务.23 6 财务状况：营收增速较快，费用率有所上升.24 预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.27/0.31/0.37 元/股，给予“买入”评级.25 风险因素.27 图 表 目 录 图表 1：截至 2021Q3 公司股权结构.6 图表 2：公司 2017-2021Q3 营业收入及增速.7 图表 3：前海蛇口自贸区的区位优势.7 图表 4：前海深港现代服务业合作区规划.7 图表 5：公司发展历程.8 图表 6：公司 2017-2021Q3 营业收入及增速.8 图表 7：公司 2017-2021Q3 归母净利润及增速.8 图表 8：社会消费品零售额及同比增速.10 图表 9：实物商品网上零售额及占社会消费品零售额比重.10 图表 10：全国物流总费用及同比增速.10 图表 11：全国物流业保管费用及同比增速.10 图表 12：全国营业性通用仓储面积及同比增速.11 图表 13：仓储业固定资产投资完成额及同比增速（%）.11 图表 14：城市和县城物流仓储用地面积.11 图表 15：2003-2018 年土地出让结构（%）.11 图表 16：部分国家仓储物流设施总库存及人均库存.12 图表 17：中美日三国电子商务零售额同比增速（%）.12 图表 18：高标仓存量面积（万平）.12 图表 19：现代仓储物流库存占比（%）.12 图表 20：分区域高标仓空置率（%）.12 图表 21：分区域高标仓平均租金（元/平/月）.12 图表 22：中美第三方物流收入规模及同比增速.13 图表 23：阿里巴巴新零售供应体系.13 图表 24：仓储物流 REITs 基本情况.14 图表 25：中金普洛斯 REIT 基础架构.14 图表 26：红土盐田港 REIT 基础架构.14 图表 27：仓储物流行业 2020 年市场占有率（%）.15 图表 28：全国物流园区数量（家）.15 图表 29：物流地产运营核心要素及宝湾物流优势所在.15 图表 30：公司仓储物流业务收入及同比增速.16 图表 31：公司仓储物流业务已投入运营面积（万平）.16 图表 32：宝湾物流截至 2021Q3 主要物流园区经营情况.16 图表 33：公司业务布局.17 图表 34：公司仓储物流运营及待建面积按城市能级分布（%）.18 图表 35：公司仓储物流运营及待建面积按区域分布（%）.18 图表 36：公司截至 2021Q3 在建项目和拟建项目情况.18 图表 37：明江和广州宝湾物流园项目处置对价与账面价值.19 图表 38：明江和广州宝湾物流园项目 PE 和 PB.19 图表 39：宝湾物流前五位客户收入占比（%）.19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图表 40：宝湾物流在运营项目平均出租率（%）.19 图表 41：公司房地产业务收入及同比增速.21 图表 42：公司房地产业务收入占比（%）.21 图表 43：公司房地产业务销售金额及同比增速.21 图表 44：公司房地产业务销售面积及同比增速.21 图表 45：公司新增土储面积及同比增速.22 图表 46：截至 2021H1 公司土地储备分布.22 图表 47：2021H1 公司货值储备按城市能级划分占比（%）.22 图表 48：2021H1 公司货值储备按城市划分（亿元）.22 图表 49：公司产城综合开发业务收入及同比增速.23 图表 50：公司产城综合开发业务毛利率（%）.23 图表 51：公司产城综合开发业务主要项目开发情况.23 图表 52：公司营业收入及同比增速.24 图表 53：公司归母净利润及同比增速.24 图表 54：公司毛利率（%）.24 图表 55：公司净利率（%）.24 图表 56：营业总成本及同比增速.24 图表 57：公司货币资金（亿元）.24 图表 58：公司业务预测.25 图表 59：公司仓储物流板块盈利预测.26 图表 60：可比估算估值预测.26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 投资聚焦 报告亮点：报告亮点：详细阐述公司所拥有的协同资源优势、所处物流地产行业发展前景和仓储物流、房地产开发、产城综合开发三大业务发展情况。在盈利预测层面，采取分布估值法对公司各业务板块进行估值预测。投资逻辑：投资逻辑：背靠南山集团，深耕三大业务板块背靠南山集团，深耕三大业务板块。南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业,公司持续深耕仓储物流、房地产开发和产城综合开发三大主营业务板块。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业，南山开发集团拥有丰富、优质的土地资源，公司作为南山开发集团旗下唯一上市平台和地产开发平台，有望协同南山集团开发优渥土地资源，同时受益于房地产开发和物流仓储业务板块的协同效应。物流地产行业：高标仓供不应求，物流地产行业：高标仓供不应求，REITs 提供退出渠道释放估值压力提供退出渠道释放估值压力。物流地产行业目前呈现出数量上供不应求、质量上高标仓稀缺的特点：需求端消费升级和电商发展支撑物流仓储需求，消费体制扩容催生高标仓需求。供给端物流仓储土地出让数量下降，仓储建设速度放缓，人均存量面积远低于美国等发达国家。未来随着第三方物流规模扩大、C2M 战略下制造业仓储需求爆发，以及新零售、社区团购、生鲜供应、医药等新消费场景的发展，将持续推动高标仓市场需求。此外，仓储物流类公募 REITs 上市打通了物流地产“投融管退”链条，有望吸引更多市场主体和资金参与，推动行业进一步发展。仓储物流业务：优势明显的战略性主业。仓储物流业务：优势明显的战略性主业。公司的仓储物流业务通过宝湾物流展开，宝湾物流在物流地产运营核心要素上具有明显优势：资产方面布局主要物流节点城市，截至 2020 年底拥有并管理 69 个智慧物流园区，运营和管理仓储面积共 460 万平米；融资方面，公司 2020年将上海明江宝湾物流园、广州宝湾物流园资产证券化运作，发行 18.5 亿元类 REITs 盘活存量资产，并设立 AMC 资产管理平台，积极探索公募 REITs；运营能力方面，公司客户质量好稳定性高，标准化的管理体系形成了品牌影响力。此外公司定增中国核能，有望通过拓展光伏业务，提供能源供应保障，提升资产价值。房地产业务：稳健发展的支撑性业务。房地产业务：稳健发展的支撑性业务。公司 2021 年上半年房地产业务收入 28.14 亿元，同比增速 639%，房地产业务注重拓展优质土地项目，2021 年新增土地储备 52.65 万平，同比增长 197.51%，主要布局与苏州、武汉、东莞等城市，土储丰富，结构合理。公司目前主要开发区域位于一线和二线城市，整体盈利能力和回款情况较好，未来有望进一步提高盈利水平。产城综合开发业务：初具规模的培育性业务。产城综合开发业务：初具规模的培育性业务。公司 2021 上半年产城综合开发业务实现收入1872 万元，同比增长 70.72%，毛利率保持在 50.75%的较高水平。公司积极布局重点区域，整合政府、股东及合作伙伴等优势资源，加强合作，增强优质项目获取能力。目前已经落地的项目有合肥双凤宝湾国际商贸物流产业园、合肥岗集综合交通物流港、南京浦口智造园等。财务状况：营收增速较快，费用率有所上升。财务状况：营收增速较快，费用率有所上升。得益于物流租金稳定和房地产业务的快速发展，总营收增速较快，2021Q3营业收入52.04亿元，同比增速43%，归母净利润同比增速351%。公司营业成本主要由于公司房地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 1.背靠南山集团，深耕三大业务板块 南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业。公司前身为 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业。南山开发集团的主营业务是开发建设经营赤湾区的港口，提供海洋石油后勤服务。集团于 1984 年成立了房地产事业部，其房地产开发业务由此开始。2003 年，集团进一步扩张房地产业务，收购雅致轻钢，并成立了南山开发实业有限公司（南山地产）。2015 年，集团整合雅致股份业务并将其更名为南山控股。图图表表 1：截至截至 2021Q3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 控股股东南山集团土地资源丰富，为公司控股股东南山集团土地资源丰富，为公司带来带来潜在协同效应。潜在协同效应。公司实际控股股东南山开发集团股份有限公司拥有丰富、优渥的土地资源，其中在深圳前海自贸区赤湾片区拥有3.4 平方公里的土地。前海蛇口片区具有“自贸试验区+深港合作区+保税区”的三重叠加的经济区位发展优势和紧临香港国际机场和深圳机场两大空港、珠三角一小时交通圈和香港半小时交通圈内的交通区位优势，集深港合作、一带一路、自贸试验区三大国家战略于一身，具有独特的政策优势和改革开放战略优势。目前，前海蛇口自贸区按功能划分为 1、前海金融商务区；2、以前海湾保税港区为核心的深圳西部港区；3、蛇口先导区：重点发展网络信息、科技服务、文化创意等新兴服务业，与前海区块形成产业联动、优势互补；4.蛇口赤湾港区：重点发展港口、物流和航运。2014 年赤湾片区被划入前海蛇口片区后，前海管理局明确提到赤湾片区开发由中国南山集团主导，目前公司作为南山开发集团旗下唯一上市平台和地产开发平台，与控股股东之间存在避免同业竞争的承诺，有望优先承接、开发南山集团的优渥土地资源。为避免同业竞争，公司 2016 年增资入股南山开发集团房地产开发子公司赤湾房地产公司，获取赤湾房地产 51%的股权，通过赤湾房地产，公司完成了南山开发集团向公司注入的赤湾片区土地储备山语海项目，项目计容建筑面积 6.59 万平，2019 年南山开发集团又向公司注入城市更新西牛埔项目。未来南山开发集团丰富、优质的土地储备，请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 公司将在该类资源开发上充分受益，同时公司的物流仓储业务也有望在重点发展港口、物流和航运的赤湾片区开发中受益。图图表表 2：公司公司 2017-2021Q3 营业收入及增速营业收入及增速 图图表表 3：前海蛇口自贸区的区位优势前海蛇口自贸区的区位优势 资料来源：前海管理局官网，信达证券研发中心 资料来源：前海管理局官网，信达证券研发中心 图图表表 4：前海深港现代服务业合作区前海深港现代服务业合作区规划规划 资料来源：深圳前海蛇口自贸区官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 公司经历三大发展阶段：公司经历三大发展阶段：2001 年至 2014 年，公司前身雅致股份以制作集成房屋为主业，不断发展。公司于 2009年成功在深交所上市。2015 年，公司通过发行股份，与南山开发集团地产业务子公司合并，收购了南山房地产开发有限公司、南通南山房地产开发有限公司和上海新南山房地产开发有限公司。公司由此正式更名为南山控股，其业务也转变为以房地产开发为核心，集成房屋、船舶舾装相结合的综合性企业。2018 年，公司以 3.6004:1 向换股股东交换深基地 B 股股票，实现了对深基地的吸收合并。这一重大的资产重组推进了公司业务板块的建设，依托于深基地旗下的宝湾物流，公司开始了基于智慧物流园区的高端仓储物流转型。公司的三大主营业务初具格局，形成了以房地产开发，仓储物流与产城综合发展为核心的业务模型。2020 年，公司开展资产证券化，将旗下的明江宝湾与广州宝湾与华泰资管对接，实施“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”并发行证券，标着公司投融管退全链条的打通。图图表表 5：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司围绕经营计划，持续深耕主营业务公司围绕经营计划，持续深耕主营业务。在 2021 年 Q3 取得了较好成绩。2021 年 Q3营业收入达 52.04 亿元，同比增长 42.8%。归属于母公司的净利润达 2.63 亿元，同比增长351.9%。2021 年公司为了进一步优化资本结构，拓宽融资渠道，控股子公司宝湾物流通过公开挂牌方式增资扩股，8 月公司、中国南山集团、宝湾物流与杭州萧山平安基石贰号股权投资有限公司签署增资协议，基石贰号基金以现金方式向宝湾物流增资 3.5 亿元，增资完成后基石贰号基金持股宝湾物流 31.4%。图图表表 6：公司公司 2017-2021Q3 营业收入及增速营业收入及增速 图图表表 7：公司公司 2017-2021Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 仓仓储物流业务板块：储物流业务板块：公司坚持以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标，进一步发展现代化物流；同时，公司抓住政策机遇，不断优化宝湾物流商业模式，推进资产证券化，物流基金等类 REITs 等工作，培养“募投管退”的资产管理能力。2021 年上半年，宝湾物流业务实现营业收入 6.8 亿元，同比增长 26%；经营净现金流 4.6 亿元，同比增长 38%，主要是新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2021 年，宝湾物2001公司创立深交所上市向商业地产与产业地产业务转型股权激励计划与南山开发集团旗下子公司进行业务整合，公司更名为“南山控股”吸收合并深基地，向高端仓储物流转型，主营业务初具格局推进资产证券化，物流基金等类REITs，建立票据信托。200920152016201820192020-20%0%20%40%60%02040608010012020172018201920202021Q3营业收入(亿元）同比增速(%)-50%0%50%100%150%200%250%024681020172018201920202021Q3归母净利润(亿元）同比增速(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 流获得“全国仓储地产企业二十强”、“最佳仓储管理企业奖”，在业内的品牌影响力不断增强。房地产开发板块房地产开发板块：公司房地产开发业务实施“区域深耕、布局重点城市”，探索“住宅+”转型业务发展模式；同时，依托开发业务基础能力，在风险可控的前提下，适度培育资产管理能力，探索在项目开发周期不同阶段的债权、股权及管理输出等多元化业务形态，推动业务转型和高质量增长。2021 年上半年南山地产完成全口径销售金额 67.3 亿元，同比增长 258%；权益销售金额 55.8 亿元，同比增长 197%。产城综合开发板块：产城综合开发板块：公司业务初具规模，通过提供产业与城市的综合开发和运营服务，打造产城生态园区，在南京都市圈、成渝经济圈、贵阳等重点区域及城市积极布局，稳步推进合肥、上海、重庆、成都、南京等重点项目。2021 年上半年，产城综合开发重点项目稳步推进，新都产业园、西安智造园已实现满租，进入稳定运营。在建中的德阳科技园、重庆汽车公园及上海长三角影视中心都已依照计划有序进行。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 2 物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强 2.1.物流物流仓储行业现状：数量上供不应求，质量上高标仓稀缺仓储行业现状：数量上供不应求，质量上高标仓稀缺 2.1.1 需求：需求：内需增长支撑物流仓储需求，消费提质扩容内需增长支撑物流仓储需求，消费提质扩容催生高标需求催生高标需求 消费升级消费升级和和电商发展支撑物流仓储需求。电商发展支撑物流仓储需求。近年来，随着居民消费升级和电商发展，物流行业发展迅速。2021 年全国社会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 12.5%，近五年复合增速 7.9%，其中实物商品网上零售额 10.80 亿元，占比 24.5%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重不断上升，互联网电商高速发展，带动物流行业高速发展。2021年全国社会物流总额 335.2 万亿元，按可比价格计算，同比增长 9.2%，全国物流总费用 16.7万元，同比增速 12.1%，即使在 2020 年受疫情影响，物流总费用也有 2.1%的同比增速。物流的高速增长催生了对物流仓储的需求，同时线上服务、线下体验及现代物流深度融合的的“新零售”也催生了对现代物流仓储的需求，2021 年包含物流仓储费用在内的物流保管费用 37.6 亿元，同比增长 9.9%。图图表表 8：社会消费品零售额及同比增速社会消费品零售额及同比增速 图图表表 9：实物商品网上零售额及占社会消费品零售额比重实物商品网上零售额及占社会消费品零售额比重 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图表表 10：全国物流总费用及同比增速全国物流总费用及同比增速 图图表表 11：全国物流业保管费用及同比增速全国物流业保管费用及同比增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 消费提质扩容催生高标仓储需求。消费提质扩容催生高标仓储需求。中国物流仓储的需求不仅随着电商发展在总量上不断提升，从仓储质量来看，随着消费市场体制扩容衍生出了新的物流仓储需求，冷链物流、生鲜电商、医药医疗和社区团购等新型消费零售方式均以超过 10%的复合增速高速增长，对物流仓储的质量提出了更高的要求，对高标物流仓储、冷链仓储、智能化物流仓储等现代化物流仓储的需求也日渐提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020社会消费品零售总额（亿元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200002015201620172018201920202021实物商品网上零售额（亿元）占社会消费品零售总额的比重(%)0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021物流业:物流总费用（亿元）同比增速（%）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035402000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021物流业:物流总费用构成:保管费用（亿元）同比增速（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 2.1.2 供给：仓储用地出让供给：仓储用地出让减少减少，仓储建设增速放缓，高标仓供应不足，仓储建设增速放缓，高标仓供应不足 建设层面：建设层面：仓储建设增速放缓仓储建设增速放缓。2020年全国通用仓库总面积11.45亿平，同比增速6.1%，增速有所提升，此前连续六年增速下滑。2021 年仓储业固定资产投资完成额同比增速 7%，较 2020 年增速下降。整体来看，物流仓储建设增速放缓，特别是相较于高速发展的物流行业和仓储需求，物流仓储总量建设增速较缓。图图表表 12：全国营业性通用仓储面积及同比增速全国营业性通用仓储面积及同比增速 图图表表 13：仓储业固定资产投资完成额及同比增速（仓储业固定资产投资完成额及同比增速（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：统计局，信达证券研发中心 供地层面：出让数量下降供地层面：出让数量下降，土地端供不应求。土地端供不应求。2020 年全国县城和城市物流仓储用地同比下降 4%，土地出让结构方面物流仓储用地占比也逐年下降，呈现一定收缩态势。一方面由于物流仓储用地已经完成了大量出让阶段，另一方面物流用地出让价格较低，对地方税收、固定投资、经济增长和就业贡献较低，地方出让物流仓储用地意愿较弱。分区域来看，沿海发达区域紧缩仓储物流用地的供应，存在仓储物流用地供不应求的情况。2016 年至 2021 年，华东区域、华南区域的仓储物流用地供应持续短缺，西南区域、华北区域的仓储用地供应较高，以满足逐年增长的用地需求。图图表表 14：城市和县城物流仓储用地面积城市和县城物流仓储用地面积 图图表表 15：2003-2018 年土地出让结构（年土地出让结构（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：地球信息科学学报，信达证券研发中心 从存量面积来看：人均仓储面积与发达从存量面积来看：人均仓储面积与发达国家有较大差距。国家有较大差距。根据仲量联行数据，2018 年我国营业性通用仓库面积 9.6 亿平，总量低于美国，但高于日本等其他发达国家，但从人均面积来看，中国人均仓储物流设施库存面积 0.7 平/人，远低于美国、日本、澳大利亚、新加坡等发达国家，仅为美国和日本的七分之一，但中、美、日三国电子商务零售额增速相近，因此中国人均仓储物流设施面积远远无法满足人均消费增加和互联网电商的进一步发展，总量上仍有较大缺口。0%5%10%15%20%25%02468101214201220132014201520162017201820192020营业性通用仓库面积（亿平）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700080002012201320142015201620172018201920202021固定资产投资完成额:仓储业（亿元）同比增速（%）05001000150020002500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020城市建设用地面积:物流仓储用地（平方公里）县城建设用地面积:物流仓储用地（平方公里）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图表表 16：部分国家仓储物流设施总库存及人均库存部分国家仓储物流设施总库存及人均库存 图图表表 17：中美日三国电子商务零售额同比增速（中美日三国电子商务零售额同比增速（%）日本、韩国、中国和印度为 2018 年数据；美国、新加坡、澳大利亚和德国为 2019 年数据；人均仓储物流设施库存为仲量联行估算值 资料来源：世界银行，仲量联行，信达证券研发中心 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 从区域和类型来看：从区域和类型来看：高标仓稀缺，华南区供不应求。高标仓稀缺，华南区供不应求。2021Q3 全国高标仓储存量面积8200 万平，由于行业发展历史较短，空间利用率高、交通便捷、可实现高机械化和自动化作业的现代仓储物流设施高标仓占比较低，中国仅占 7%，人均高标仓面积仅为 0.05 平/人，而美国为 1.13 平/人，差距较大。从区域来看，其中华东、华北和华南地区均是仓储物流行业较为发达的区域，截至 2021 年第三季度末，华东区域高标库面积占全国总存量的约 39.2%，华北区域占比约 26.0%，华南区域占比约 12.0%。其中华南地区高标库供不应求，2020Q2 空置率仅为 5%，需求旺盛平均租金也相对更高为 40 元/平/月。图图表表 18：高标仓存量面积（万平）高标仓存量面积（万平）图图表表 19：现代仓储物流库存占比（现代仓储物流库存占比（%）日本、韩国和印度为2018年数据；中国和澳大利亚为2019年数据；不同国家对现代仓储物流设施的定义不同，因此各国数据不完全可比；数据为仲量联行估算值。资料来源：戴德梁行，信达证券研发中心 资料来源：仲量联行，信达证券研发中心 图图表表 20：分区域高标仓空置率（分区域高标仓空置率（%）图图表表 21：分区域高标仓平均租金（元分区域高标仓平均租金（元/平平/月）月）资料来源：世界银行，仲量联行，信达证券研发中心 资料来源：仲量联行，信达证券研发中心 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468101214美国 中国 日本 德国 澳大利亚 韩国 印度 新加坡 仓储物流设施总库存（亿平）人均仓储物流设施库存（平/人）0%50%100%150%200%250%300%350%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国(%)美国(%)日本（%）0100020003000400050006000700080009000高标仓储存量面积（万平）0%10%20%30%40%50%60%70%80%澳大利亚 印度 韩国 中国 日本 现代仓储物流设施库存占比(%)0%5%10%15%20%25%30%华南 华东 华中 华北 西南 高标仓空置率（%）01020304050华南 华东 华中 华北 西南 高标仓平均租金（元/平/月）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 2.2 发展前景：发展前景：第三方第三方新零售新零售驱动高标仓市场扩容，驱动高标仓市场扩容，公募公募 REITs 打通退出渠道打通退出渠道 供应链成为第三方物流新增长点，供应链成为第三方物流新增长点，C2M 战略下制造业仓储需求将爆发增长。战略下制造业仓储需求将爆发增长。中国零售行业发展经历了“集贸式零售-连锁店零售-电子商务零售-新零售”四个阶段。从电子商务零售阶段开始，物流系统就成为零售消费中重要的一环，第三方物流以专业化、低成本、高效率的优势为电商发展提供了重要保障，2020 年中国第三方物流收入规模 2274 亿美元，与美国规模基本相当，近 12 年复合增速 12.7%。2020 年起，淘宝、京东、拼多多等电商启动 C2M 战略，一体化供应链服务成为除零售外的第三方物流新增长点，供应链推动制造业对高标、智能化仓库的需求。新零售线上线下场景融合驱动高标仓库市场扩容。新零售线上线下场景融合驱动高标仓库市场扩容。进入新零售时代，数字化供应链管理使商品生产、库存和销售更加精细化，线上线下场景加速融合催生前置仓需求，直播电商、跨境电商、社区团购、生鲜供应等对仓储物流地产的质量提出更高要求，冷链仓和智能化仓库的需求将逐渐增加。与发达国家相比，中国冷藏仓储存量的绝对数量较大，但由于中国人口基数较大，导致我国的人均冷藏仓储容量目前仍然处于较低水平。根据全球冷链联盟（GCCA）的数据显示，2018 年中国的人均冷藏仓储容量仅为 0.132 立方米，与发达国家人均 0.3-0.5 立方米的水平相距甚远，仍有较大增长空。根据中国物流与采购联合会数据，2019 年医药物流总费用超过 677 亿元，同比增长 10.39%，医药仓储规模 2066.87 万平，同比增长17.13%。根据CBRE统计，2021年生鲜电商在主要城市新租高标仓超过40万平，同比增长 80%以上。2019 年以来，社区团购复合增长率超过 44%，预计 2022 年社区团购市场规模将超过1000亿元。生鲜、社区团购和医药等新场景驱动高标仓市场需求不断增加。图图表表 22：中美第三方物流收入规模及同比增速中美第三方物流收入规模及同比增速 图图表表 23：阿里巴巴新零售供应体系阿里巴巴新零售供应体系 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：阿里巴巴公司年报，信达证券研发中心 公募公募 REITs 提供提供退出退出渠道，释放估值压力。渠道，释放估值压力。2021 年 6 月，中国首批 9 支基础设施 REITs试点项目挂牌上市，中金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT 均属于以仓储物流为底层资产的公募 REITs，其中中金普洛斯 REIT 底层资产由京津冀、长三角及大湾区的 7 个仓储物流园组成，建筑面积 70.5 万平，发行溢价率 9.17%，截至 2021 年底市场价值 54.20 亿元，总市值73亿元；盐田港REIT底层资产由深圳盐田综合保税区的现代物流中心，建筑面积32.04万平，发行溢价率 7.92%，截至 2021 年底市场价值 17.28 亿元，总市值 28 亿元。公募 REITs属于权益型投资工具，仓储物流行业重得高标仓具有资产优质、经营模式成熟、租约较长、投资回报稳定和资产权属清晰等特点，特别是在疫情影响下，高标仓相较商业地产和写字楼等租金和投资回报稳定，是较好的 REITs 底层资产，有助于降低 REITs 的发行难度。从仓储物流行业来看，公募 REITs 为仓储物流引入长期流动性，中金普洛斯 REIT 和红土盐田REIT 期限分别为 50 年和 36 年；同时相较并购整合和 ABS 等仓储物流的退出渠道，公募REITs 提供了另外一种对单一投资人资金和专业门槛较低的退出渠道，打通“投融管退”的链条，有望吸引更多参与主体和资金，从而推动行业加速发展，同时对仓储物流的流动性释放，有望缓解仓储物流估值压力，。-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020第三方物流收入规模:中国（亿美元）第三方物流收入规模:美国（亿美元）中国同比增速（%）美国同比增速（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图表表 24：仓储物流仓储物流 REITs 基本情况基本情况 名称名称 底层资产底层资产 建筑面积建筑面积 出租率出租率 2021 年租金年租金 2020 年租金年租金 估值价格估值价格（万平方米）（万平方米）（元（元/平方米平方米/月）月）（元（