美股专题研究系列二：养老金三支柱、再平衡与美股波动-20190104-广发证券-11页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1111 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 1 月 4 日 证券研究报告 养老金养老金三支柱三支柱、再平衡与再平衡与美股波动美股波动 美股专题研究系列美股专题研究系列二二 报告摘要：报告摘要：引言：由引言：由 18 年末美股波动引发的思考年末美股波动引发的思考2018 年末，美股在经历连续下跌后于圣诞节后迎来一波快速反弹。我们认为，养老金再平衡是美股在年末出现反弹重要的因素之一。近期，投资者对于美国养老金体系和美股之间的关系较为关注。本篇报告主要解答几个问题：1）美国养老金体系的构成；2）美国养老金三支柱与美股之间的关系；3）美国养老金入市对美股波动的长期和短期影响。美国养老金三支柱体系美国养老金三支柱体系美国养老金体系采取典型的三支柱模式。第一支柱公共养老金由政府统一管理，第二支柱职业养老金由雇主发起，并包括 DB（固定收益型）与DC（固定缴费性）两种类型；第三支柱个人养老金最主要的组成是个人退休账户计划（IRA 计划）。法律机制的完善促进美国养老金体系快速稳定发展。从养老金体系的构成来看，DC 与 IRA 计划占比不断提升。养老金三支柱与权益资产配置养老金三支柱与权益资产配置美国养老金第一支柱由政府统一管理，不可进行股票投资，而养老金第二、三支柱由私人部门竞争管理，并被允许进入股票市场。美国养老金第二、三支柱是投资股市的主力，其中 DC 和 IRA 计划入市对美国股市影响深远。养老金配置如何影响美股波动？养老金配置如何影响美股波动？DC、IRA 为主的养老金“长钱”中长期内能平抑美股波动。为主的养老金“长钱”中长期内能平抑美股波动。1981 年后，DC、IRA 养老金计划普及以来，美股市场波动率中枢明显下降。背后的核心逻辑是养老金第二、第三支柱配置股市时更追求稳定收益、更偏好长期持股。但但 DB 养老金再平衡往往对季末股市产生扰动。养老金再平衡往往对季末股市产生扰动。美国养老金再平衡指美国 DB（固定收益）类养老金在每月末或每季度末根据市场表现调仓，以维持股债配置比例（美国 DB 计划整体股债配置比例为 6：4）。当季股票收益率小于债券收益率时，季末增配股市使其往往表现更好，18 年末即属于类似情形。若当季股票与债券收益率差异较大，季末养老金出于再平衡而调仓，往往加大市场波动。核心假设风险：核心假设风险：美股大幅下跌风险；市场波动率急剧上升的风险。图图：恒生：恒生指数指数与与国企指数走势国企指数走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师：廖凌 SAC 执证号：S0260516080002 SFC CE No.BNH159 021-60750654 相关研究：相关研究：拥抱 ESG，远离“黑天鹅”:ESG 投资专题 2018-11-22 过滤小波动，谋定长周期:广发海外策略研究框架 2018-11-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 一、引言：由一、引言：由 18 年末美股波动引发的思考年末美股波动引发的思考.3 二、美国养老金三支柱体系二、美国养老金三支柱体系.3 三、养老金三支柱与权益资产配置三、养老金三支柱与权益资产配置.5 四、养老金如何影响美股波动？长线平抑与季四、养老金如何影响美股波动？长线平抑与季末扰动末扰动.7 4.1 中长期内，养老金“长钱”平抑美股波动.7 4.2 短期而言，养老金再平衡对季末股市产生扰动.8 图表索引图表索引 图 1：美国养老金三支柱体系.3 图 2：美国养老金体系法律机制不断完善.4 图 3：美国养老金规模近 40 年稳定增长.4 图 4：IRA 与 DC 计划养老金占比不断升高.4 图 5：OASDI 运营受多部门监管.5 图 6：OASDI 投资收益率略高于通胀增速.5 图 7：DC 计划中，401(k)占比最高.6 图 8：401(k)账户养老金投资股市比例较高.6 图 9：IRA 投资共同基金的比例稳定在 50%.6 图 10：IRA 投资的共同基金中，股票配置比例较高.6 图 11：养老金重仓股持仓时间较长.8 图 12：第二、三支柱养老金入市后，美股波动率下降.8 图 13：美国 DB 类养老金配置目标比例.8 图 14：当季股票表现不如债券，季末股市上涨幅度高.9 图 15：若股债收益差距较大，养老金再平衡加剧波动.9 表 1：美国养老金投资者偏好高股息、高 ROE 股票.7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 一一、引言引言：由由 18 年年末美股末美股波动引发波动引发的思考的思考 2018年末，美股在经历连续下跌后于圣诞节后迎来一波快速反弹，12/26-12/31期间道琼斯工业指数上涨7.66%，标普500指数上涨7.39%。我们认为，养老金再平衡是美股在年末出现反弹重要的因素之一。美国养老金再平衡指美国DB（固定收益）类养老金在每季度末根据当季市场表现调仓，以维持股债配置比6：4的目标。18年四季度，美股相对收益远低于美债，DB类养老金再平衡时买入股票。我们在和市场交流的过程中，投资者表示对于美国养老金体系和美股之间的关系较为关注。就短期表现而言，养老金再平衡对美股季末走势存在一定影响，既有可能放大，也有可能平抑股市波动。在本篇中，我们尝试简要解答几个问题：1）美国养老金体系的构成；2）美国养老金三支柱与美股之间的关系；3）美国养老金入市对美股波动的长期和短期影响。二二、美国美国养老金三支柱养老金三支柱体系体系 解答养老金入市解答养老金入市与与美股美股波动率波动率之间之间的关系的关系，有，有必要必要先初步先初步了解美国养老金体系了解美国养老金体系的的构成构成美国养老金美国养老金体系体系采取典型的三支柱模式采取典型的三支柱模式。第一支柱公共养老金由政府统一管理，第二支柱职业养老金由雇主发起，并包括DB（固定收益型）与DC（固定缴费性）两种类型，第三支柱个人养老金由个人自愿决定是否进行投资，最主要的组成包括个人退休账户计划（IRA计划）。图图1：美国养老金三支柱体系美国养老金三支柱体系 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 美国养老金美国养老金三支柱体系已较为成熟。三支柱体系已较为成熟。美国养老金第二支柱历史最为悠久，但初期并没有法律规范，仅限于少部分公司为员工提供保障。1935年社会保障法实施，标志着第一支柱公共养老金正式进入法律体系。1970-1980年期间，美国相继设立雇员退休收入保障法，与在国内税收法中新增养老金减税条款，为第二、第三支柱养老金迅速发展提供了条件。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 法律机制的完善促进美国养老金体系快速法律机制的完善促进美国养老金体系快速稳定稳定发展。发展。截至2017年，美国三支柱养老金总规模已超过31万亿美元，年均增速超10%；且1975年至今，美国养老金规模仅在2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机期间出现负增长，养老金整体增长势头较为稳定。DC与与IRA计划占比不断提升。计划占比不断提升。分析养老金各支柱占比情况，第一支柱联邦社保基金近年来占比有所回落，但下滑幅度较小。第二支柱职业养老金占比出现下滑，从分项看，DC计划占比小幅上升，政府部门DB计划占比维持稳定，私人部门DB计划的萎缩是第二支柱整体占比下滑的主因。而私人部门DB计划的份额主要被第三支柱IRA替代，1975年至今，个人养老金IRA占比持续上升。图图2：美国养老金体系法律机制美国养老金体系法律机制不断不断完善完善 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 图图3：美国养老金规模近美国养老金规模近40年稳定增长年稳定增长 图图4：IRA与与DC计划养老金占比不断升高计划养老金占比不断升高 数据来源：SSA，ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：SSA，ICI，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 三三、养老金养老金三支柱三支柱与权益与权益资产配置资产配置 无论从管理规模、资产配置等多个方面来看，美国养老金三大支柱均存在较大差异。以养老金权益资产配置思路而论，三大支柱的核心差异在于：养老金第一支柱由政府统一管理，不可进行股票投资，而养老金第二、三支柱由私人部门竞争管理，并被允许进入股票市场。第一第一支柱支柱OASDI不可投资股市，收益率略高于通胀水平。不可投资股市，收益率略高于通胀水平。OASDI属于强制性退休保障计划，其运营投资由多个政府部门合作管理。作为社会保障计划的基石，OASDI只能投资于美国政府对本金和利息都予以担保的孽息型债券，收益率水平和通货膨胀相挂钩。历史上，OASDI投资收益率走势与国债收益率高度一致，自80年代以来不断下降，但仍略高于通胀。第二、三支柱养老金由私人部门竞争管理，并第二、三支柱养老金由私人部门竞争管理，并被允许进行权益市场配置被允许进行权益市场配置。以二、三支柱中占比最高的DC和IRA计划为例，美国养老金权益资产配置具有以下特征：1）养老金第二支柱投资策略因人而异，但整体配置偏好权益市场；2）共同基金管理是第三支柱IRA投资的主流方式，其资产配置同样偏好权益市场。第二支柱第二支柱中，中，401(k)配置特征体现出配置特征体现出私人私人养老金管理者对权益市场的偏好。养老金管理者对权益市场的偏好。近年来，DC逐渐替代DB成为养老金第二支柱的主要模式，而DC模式中，401(k)占比接近70%。以401(k)为例，其资产配置体现出因人而异，自主选择的特征：养老金受益人年龄越大，养老金投资过程中低风险、收益确定更为重要，401(k)账户中股票市场配置比例更低。但即使考虑风险偏好，股市配置比例仍高于50%，体现出私人养老金管理者对权益市场的偏好。第三第三支柱中，支柱中，IRA账户多账户多由由共同基金管理，共同基金管理，配置特征配置特征同样偏好同样偏好权益市场权益市场。美国法律规定，符合要求的第三方金融机构（银行、保险公司、共同基金等）均可为客户开设、管理IRA计划。1990年以来，越来越多的IRA投资者选择由共同基金进行管理，目前这一比例维持在50%。共同基金配置包括股票、债券与货币等多种资产，其中股票类资产配置比例超过60%，配置特征同样偏好权益市场。图图5：OASDI运营受多部门监管运营受多部门监管 图图6：OASDI投资收益率略高于通胀增速投资收益率略高于通胀增速 数据来源：SSA，ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图7：DC计划中，计划中，401(k)占比最高占比最高 图图8：401(k)账户养老金投资股市比例较高账户养老金投资股市比例较高 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 图图9：IRA投资共同基金的比例稳定在投资共同基金的比例稳定在50%图图10：IRA投资的共同基金中，股票配置比例较高投资的共同基金中，股票配置比例较高 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心（注：图为17年数据）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 四四、养老金养老金如何如何影响影响美股美股波动波动？长线？长线平平抑抑与与季末季末扰动扰动 由于持股周期更长、更注重稳定收益，养老金计划配置权益资产后，中长期有望对美股波动起到一定的平抑作用，养老金“长线”投资对美股波动的这一影响机制已为投资者所熟知；但18年末美股波动率的急剧变化又让大家感到费解，DB养老金再平衡使得美股波动率存在“季末扰动”。通过上文分析，我们可知美国养老金第二、三支柱是投资股市的主力，而如果分别评价中长线和短周期对于美股波动率的影响，我们能得到更加明确的结论，概括如下：DC、IRA为主的为主的养老金“长养老金“长钱钱”中长期”中长期内内能能平平抑美股抑美股波动波动，但但DB养老金养老金再再平衡往往对平衡往往对季末股市产生季末股市产生扰动。扰动。4.1 中长期内，中长期内，养老金“长养老金“长钱钱”平平抑美股抑美股波动波动 中长期而言，作为“长线”资金的代表，养老金入市后将降低股市波动中枢，美股长周期的历史数据已有较明确的证据。以以DC、IRA计划为主导的美国养老金二、三支柱计划为主导的美国养老金二、三支柱对此对此贡献甚贡献甚巨巨。1981年后，美国养老金第二、三支柱对权益市场逐渐渗透，成为降低美股波动率重要的长效机制之一。尤其是DC、IRA养老金计划普及以来，美股市场波动率中枢明显下降。具体来看，由于更追求稳定收益、更偏好长期持股，使得美国养老金的“长钱”平抑了中长期市场的波动：第一，从配置风格来看，美国养老金投资者与全部机构投资者相比，尽管其重仓股平均ROE更低，但更加偏好高股息个股，追求长期稳定收益；第二，从持仓周期上，2015年至今，美国养老金前20大重仓股每年仅有2-3只出现变化，平均持股周期更长，换手更低。表表1：美国养老金投资者偏好高股息、高：美国养老金投资者偏好高股息、高ROE股票股票 数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图11：养老金重仓股持仓时间较长养老金重仓股持仓时间较长 图图12：第二、三支柱第二、三支柱养老金养老金入市后，美股波动率下降入市后，美股波动率下降 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 4.2 短期而言，养老金短期而言，养老金再平衡再平衡对对季末股市季末股市产生产生扰动扰动 就短期而言，DB养老金基于股债再平衡而调仓，使美股波动存在“季末扰动”。与与DC、IRA相比，相比，DB计划规模较小，但计划规模较小，但季末季末DB养老金养老金再平衡行为再平衡行为将将影响股市影响股市短期波动。短期波动。美国养老金再平衡指美国DB（固定收益）类养老金在每月末或每季度末根据市场表现调仓，以维持股债配置比例（美国DB计划整体股债配置比例为6：4）。以18年四季度为例，美股持续下跌，相对收益远低于美债，但在年末出现反弹。我们认为，养老金再平衡是美股在圣诞节后出现反弹重要的因素之一。当季股票收益率小于债券收益率当季股票收益率小于债券收益率时时，季末股市表现更好，季末股市表现更好，18年年末即为类似情形末即为类似情形。通过计算2010年以来各季度股债收益率差异，并根据股债相对表现分组，得出的结论是：若当季股市表现不如债市，季末最后5天股票市场上涨幅度更大。这是因为养老金为保持股债配置比例，季末再平衡时将买入股票。若当季股票与债券收益率差异较大，养老金调仓若当季股票与债券收益率差异较大，养老金调仓往往往往加大市场波动。加大市场波动。以各季度股债收益率绝对值差异为标准分类，分别计算季末股市平均波动率，若当季股债收益率差异越大，股市季末平均波动率越大，此时养老金再平衡反而会加大市场波动。图图13：美国美国DB类养老金配置目标比例类养老金配置目标比例 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，其他包括现金、另类投资工具等 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图14：当季股票表现不如债券，季末股市上涨幅度高当季股票表现不如债券，季末股市上涨幅度高 图图15：若股债收益若股债收益差距差距较大较大，养老金再平衡加剧波动养老金再平衡加剧波动 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：数据样本区间为10-18年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：数据样本区间为10-18年）风险提示风险提示 美股大幅下跌风险 市场波动率急剧上升的风险 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1111 Table_PageText 投资策略|专题报告 广发海外研究小组广发海外研究小组 欧 亚 菲：海外研究主管，消费品首席分析师，2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名，2015 年新财富最佳海外研究（团队）第六名，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名。廖凌：海外策略首席分析师，2016 年新财富策略研究领域第 4 名，2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值研究经验。韩玲：海外公用事业和新能源首席分析师，获 2010-2014 年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获2015-2017 年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。胡 翔 宇：博彩休闲行业首席分析师，2014 及 2015 年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。杨 琳 琳：海外互联网行业首席分析师，20122014 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3 名（团队）、第 4 名（团队）、第 2 名（团队）。邓 崇 静：高级分析师，2017 年亚洲货币（Asiamoney）香港（地区）汽车行业最佳分析师第四名，2016 年亚洲货币（Asiamoney）中国（港股）可选消费行业最佳研究团队前十名，从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。王雯：分析师，美国乔治华盛顿大学（George Washington University）金融硕士，从事港股金融板块研究。刘峤：海外必须消费品研究助理，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。张 晓 飞：海外电子行业研究助理，统计学硕士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。陈 佳 妮：海外博彩休闲行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，中央财经大学会计学学士、法学学士，2017 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱