煤炭行业2020年投资策略：改善仍将持续盈利开始分化-20191028-国泰君安-21页.pdf

改善仍将持续，盈利开始分化2020年10月28日煤炭行业2020年投资策略行业评级：增持2020年度投资策略报告会姓名：翟堃（分析师）邮箱：电话：021-38675862证书编号：S0880517100004证 券 研 究 报 告2/国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点（行业评级：增持）0101行业回顾：平淡但不平庸的一年供给改革任务提前两年超额完成，煤炭价格波动更小，煤炭行业盈利维持稳健；上半年对供给端影响较大的陕西矿难、进口大量增长，以及需求端影响较大的水电替代等因素逐渐消退。020304供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局煤炭行业在当前的周期高位和往年不同之处在于供给端的严格控制，以及逐年完善的长协机制下对煤炭价格的平抑；目前PPI增速回落至底部，行业进入主动去库存周期，预计经济回暖前供需仍将处于相对偏松格局。“改善”将成行业关键词，但企业盈利开始分化作为上游资源型行业，优质现金流为煤炭行业的核心竞争力，且将通过资产负债表带动盈利的持续改善；行业成本近年来提升较快带动盈利分化，区域龙头的优势正在进一步加强。持续看好盈利改善弹性和高股息龙头盈利端更加稳定以对抗煤价下行预期，且具备高股息率的行业龙头，中国神华、露天煤业；未来在产量、成本费用端仍将有改善空间，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源；具备区域龙头优势和高盈利的安全边际，盘江股份、淮北矿业；估值回升中的国企改革主题投资机会，西山煤电、潞安环能。3/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2101行业回顾：平淡但不平庸的一年4/国泰君安证券2020年度投资策略报告会行业回顾：平淡但不平庸的一年01资料来源：wind、政府网站、国泰君安证券研究 2016年2月关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见出台以来，政府各部门又相继推出了不同的配套方案，2016、2017、2018三年分别完成去产能2.9、2.5、2.7亿吨，超额完成8亿吨的任务，煤炭供给侧改革任务成功落实。20172019年沿海现货煤价振幅分别为31%、35%、13%，煤炭价格波动幅度相对更小，长协价格稳定，焦煤价格维持高位震荡。2019年1-9月煤炭开采与洗选行业累计利润总额2165.0亿元，同比下降3.2%，降幅较上半年收窄，行业整体利润稳中波动。煤炭现货价格波动更小供给改革任务提前两年超额完成煤炭行业盈利稳中波动供给侧改革成功，行业稳健运行5/国泰君安证券2020年度投资策略报告会行业回顾：平淡但不平庸的一年01 今年行业的主要扰动来自陕西矿难，目前影响已经大部分消退；进口煤规模大幅提升主要受海内外煤炭价差扩大影响，目前已经回落到相对合理水平；厄尔尼诺现象基本结束，水电发电量增速下降，对火电的挤压开始减弱；资料来源：wind、国泰君安证券研究火电发电量增速开始下行高热值煤炭溢价有在矿难后逐渐收窄2019上半年影响供需较大的因素逐渐褪去煤炭进口总规模持续提升6/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2102供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局7/国泰君安证券2020年度投资策略报告会供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局02 陕西神木李家沟煤矿事故后，陕西省开展煤矿安全大检查，检查范围扩展至全国范围，陕西省上半年煤炭产量大幅下降；2018年全国各级煤矿安监执法部门查处隐患90.9万条，较2017年的17.3万条大幅提升，是更严格的安全检查使得隐患项目加速暴露。截至10月12日，煤矿共发生死亡事故128起、死亡219人，分别下降28.1%和10.2%，没有发生特别重大事故，安全形势持续好转；2018年末全国30万吨/年以下小煤矿仍有3113处（2019年9月为2100处）、产能4.6亿吨/年，分别占全国的53、8.9%；特别是9万吨及以下小煤矿仍有1344处、0.9亿吨/年，分别占全国的22.9、1.7。根据2019年煤炭化解过剩产能工作要点、30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案，2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量将减少至800处；截至2019年7月，各地正在退出煤矿390处，产能8000万吨/年。资料来源：wind、煤监局、国泰君安证券研究陕西省煤炭累计产量基本恢复小规模矿井数量占比依然较多2018年查处安全隐患数量大幅提升供给端：安全检查引领煤炭行业供给侧改革下半场8/国泰君安证券2020年度投资策略报告会供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局02 2019年1-9月煤炭行业固定资产投资完成额同比增长26%，连续12个月为正且增速提升，行业正处于新的产能扩张周期；产能正在逐渐恢复，但主要是未批先建矿井，投资强度逐年攀升。2017年2019年10月，发改委、能源局合计批复煤矿项目88个、涉及产能4.6亿吨，总投资规模3272亿元，其中未批先建数量81个、涉及产能4.3亿吨，分别占比92%、95%；测算2019、2020年煤炭产能将分别新增1.2、1.6亿吨，产量新增1.5、1.1亿吨，主要来自目前合法化在建矿井，以及近两年未批先建矿井合法化后投产；资料来源：wind、发改委、能源局、国泰君安证券研究测算2020年新增产量1.1亿吨煤炭行业处于新一轮资本开支上升周期近年来新批复产能基本为未批先建矿供给端：行业处于新一轮资本开支上升周期，但产能将有序释放9/国泰君安证券2020年度投资策略报告会供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局02 测算进口动力煤占沿海煤炭供给体系的比重为20%左右且已维持多年，已经成为了沿海煤炭供需体系的核心构成；今年进口煤总量大幅增加的主要原因在于海内外煤炭价差的背离，进口煤和国内煤价差拉大；人民币汇率贬值、海运费大幅上行、通关时间不确定性等因素都将制约进口商的利润；供给端：进口的冲击无需太过担忧进口煤占沿海煤炭供给体系比重维持稳定人民币汇率贬值、海运费大幅上行资料来源：wind、国泰君安证券研究国内外煤炭价差收窄到相对合理水平10/国泰君安证券2020年度投资策略报告会供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局02 截至2019年8月，全国商品煤消费量合计26.3亿吨，同比增长0.4%，其中电力、化工、建材、钢铁四大行业消费量合计23.8亿吨，同比增长0.8%，消费量增速较弱主要受电力行业拖累；经济下行和中煤贸易摩擦大背景之下，占用电量比重6070%的第二产业用电量增速下行幅度较快，但最近半年已经企稳，预计随着中美贸易战的缓和，后续将带动需求端回暖；水电发电量占比和火电呈现明显负相关，国内水电发电量滞后厄尔尼诺指数约3个月，本次厄尔尼诺现象基本消退；需求端：今年煤炭需求端较弱主要受火电拖累，但后续有望逐渐恢复国内水电发电量滞后厄尔尼诺指数约3个月第二产业用电量降幅较大，但基本企稳电力行业耗煤量增速弱于钢铁建材资料来源：wind、cctd、国泰君安证券研究11/国泰君安证券2020年度投资策略报告会供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局02 9月份经济数据并不乐观，主要表现为三季度GDP增速下行至6.0%，同时PPI（全部工业品）同比下降1.2%，连续四个月下行，经济下行和通缩压力逐渐加大。但从细分品类PPI数据来看，煤炭开采和洗选业9月份同比仍有0.2%的增长；从长周期角度来看，目前煤炭行业PPI同比增速回落至低位；在产能基本可控大背景之下，煤炭价格将主要受需求决定，当前煤炭PPI增速处于相对低位；2018年行业主动补库存周期完成，2018.1.1开始执行的煤炭最低库存和最高库存制度考核办法和长协机制共同作用下，行业被动补库后正开始经历主动去库期，但受库存政策影响，库存去化幅度有限，后续经济走势将成为煤炭价格的关键决定因素；需求端：行业进入主动去库存期、PPI相对低位，静待经济回暖煤炭行业PPI同比增速回落至低位PPI持续下行，煤炭开采行业表现韧性煤炭行业开始进入主动去库存期资料来源：wind、国泰君安证券研究12/国泰君安证券2020年度投资策略报告会供给端定性“半公用属性”，短期仍将维持相对偏松格局02煤炭行业供需平衡表资料来源：wind、国泰君安证券研究13/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2103“改善”将成行业关键词，但企业盈利开始分化14/国泰君安证券2020年度投资策略报告会“改善”依然是行业未来的关键词，但盈利将开始分化03相比于其他强周期行业，煤炭行业的核心优势在于和收入利润最匹配的现金流行业改善成果持续显现，上半年亮点：现金流、增值税大幅优化，后期有望延续。1）经营净现金流增长9.7%且与收入继续高匹配，筹资净现金流增长-112.7%，推动货币资金规模新高、负债率新低、财务费用持续下降；2）管理费用率、销售费用率、所得税率同比变化-0.8、+0.1、-1.9PCT，受行业龙头兖州煤业的一次性因素影响较大，后续维持稳健可持续；3）二季度开始的增值税率下调效果显现，测算上半年相关税费合计同比减少53.7亿元/下降15%。煤炭板块资产负债率加速下行2019年上半年煤炭行业增值税同比下降15%煤炭行业现金流持续向好煤炭行业现金流在各强周期行业中表现最优资料来源：wind、国泰君安证券研究15/国泰君安证券2020年度投资策略报告会“改善”依然是行业未来的关键词，但盈利将开始分化03行业成本后续将趋于稳定，成本管控和销售价格将决定盈利安全垫 2018年上半年、2019年上半年分别为8、13家，进一步表明行业盈利大幅反转期已过，行业正趋于稳定增长，但有14家公司盈利增速出现下滑，较2018上半年的数量大幅增长，反应行业内公司盈利开始分化；上半年盈利下滑20%以上的企业中，除永泰能源（194亿）、冀中能源（125亿）外，其余公司市值均在100亿元以下。安全边际较高的公司除中国神华、盘江股份、陕西煤业、兖州煤业外，华东地区整体表现优异，华北、华中地区单位净利收窄明显且维持低位。资料来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究煤炭行业上市公司盈利增速开始分化煤炭行业上市公司盈利下降的多为小市值公司主要区域煤炭企业盈利比较大部分煤炭上市公司成本均有所上涨16/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2104持续看好盈利改善弹性和高股息龙头17/国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资建议：持续看好盈利改善弹性和高股息龙头04国泰君安证券2019年策略研讨会资料来源：Wind、国泰君安证券研究 行业供需宽松趋势开始逐渐显现且成本提升加速，上市公司收入增速弱于成本提升，盈利从毛利端开始收窄；但行业期间费用整体基本维持稳定，现金流维持优异，尤其是经营现金流的稳增长和筹资现金流规模的负向扩大，将推动行业的资产结构和财务费用规模持续下行，增值税率下调带来的红利已经开始显现，且未来将会持续；对于行业后续的发展，我们认为仍将延续“改善”，但“分化”也将成为关键词，在行业景气度周期顶部期间，大型煤炭企业不仅可以做到更规范、更有效的成本管控，还具备相对更强的市场定价权，盈利相对更加稳定，相对小型企业将具备更多的优势；截至2019年10月25日，煤炭板块整体PB为1.06倍，再度触及历史低位；多数公司股息率可观，优质现金流具备持续分红且提升分红率的基础，目前多数煤炭上市公司静态股息率在4%以上，降息周期下具备估值提升空间；煤炭股估值重回历史低位多数煤炭股股息率处于较高水平18/国泰君安证券2020年度投资策略报告会0104重点公司盈利预测及估值公司代码公司名称股价(元)20191025每股收益(元)市盈率(X)投资评级20182019E2020E20182019E2020E601225.SH陕西煤业8.581.101.141.267.87.56.8增持601088.SH中国神华18.132.212.272.448.28.07.4增持002128.SZ露天煤业7.971.241.311.356.46.15.9增持600985.SH淮北矿业10.001.681.711.806.05.85.6增持601699.SH潞安环能7.300.890.991.048.27.47.0增持601898.SH中煤能源4.840.260.400.4618.612.110.5增持600188.SH兖州煤业10.931.611.831.936.86.05.7增持600395.SH盘江股份5.240.570.660.699.27.97.6增持000983.SZ西山煤电5.840.570.620.6410.29.49.1增持资料来源：wind，国泰君安证券研究投资标的：1)盈利端更加稳定以对抗煤价下行预期，且具备高股息率的行业龙头，中国神华、露天煤业。2)未来在产量、成本费用端仍将有改善弹性空间，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源。3)具备区域龙头优势和高盈利的安全边际，盘江股份、淮北矿业。4)估值回升中的国企改革主题投资机会，西山煤电、潞安环能。19/国泰君安证券2020年度投资策略报告会01风险提示国泰君安证券2019年策略研讨会过度投资减值风险：当前市场环境下煤炭矿权价格和投资强度均再度提升，若企业在投资中不注重成本管控，过大规模的投资将造成未来减值压力。产能释放风险：本文假设未来落后产能的淘汰以及新建产能的释放进度已基本确定，不会有太多超预期的变化，但如果产能释放超过预期，将对煤价造成压力。宏观经济风险：当前经济仍处于高速发展向高质量发展转型过程中，依然面对下行压力，国内经济增长不及预期的风险将导致煤炭市场需求下降。20/本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明国泰君安煤炭团队Thank 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