贸易行业研究报告：供应链价值升级从贸易迈向综合服务-20190925-国泰君安-26页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.25 供应链价值升级，从贸易迈向综合服务供应链价值升级，从贸易迈向综合服务 贸易行业研究报告贸易行业研究报告 訾猛（分析师）訾猛（分析师）彭瑛（分析师）彭瑛（分析师）021-38676442 021-38674933 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本报告导读：本报告导读：批发贸易行业自 2015 年以后温和回暖，但仍然面临外部环境挑战。贸易与专业市场板块重点公司积极推进转型升级、兼并整合，提升竞争力。摘要：摘要：投资建议：投资建议：批发贸易行业自 2015 年以后温和回暖，过去 5 年行业复合增速 6.2%，但仍然面临贸易摩擦、产业转移、供过于求、电商分流等挑战，因此给予贸易行业中性评级。贸易与专业市场板块重点公司积极推进转型升级、兼并整合，建议谨慎增持：浙江东方、东方集团、江苏舜天、小商品城、海宁皮城、深圳华强、农产品。建议谨慎增持：浙江东方、东方集团、江苏舜天、小商品城、海宁皮城、深圳华强、农产品。贸易板块重点公司积极推进转型升级：贸易板块重点公司积极推进转型升级：浙江东方从商贸企业成功转型“金控+商贸”双主业驱动，成为集信托+保险+基金等稀缺牌照资源为一体的金控平台。江苏舜天从 OEM 向 ODM 方向升级，向服装贸易产业链中高端延伸，公司还持有华安证券、厦门银行等股权，金融资产增厚业绩。东方集团以粮油为主业，合资成立工供应链管理公司、收购中国玉米网等加速向农业上下游延伸，参股东方财务、民生银行等公司，投资收益持续增厚业绩。专业市场板块重点公司加速收购整合与线上线下融合：专业市场板块重点公司加速收购整合与线上线下融合：深圳华强先后收购湘海电子、鹏源电子、淇诺科技、芯斐电子等优秀分销商，初步完成了上游被动+主动元器件双代理、国外+国内产品线双代理、下游不同应用领域全覆盖的电子元器件分销平台布局。海宁皮城整合产业链上下游，从批零交易延伸至面辅料供应、时尚创业园、厂房租赁、设计研发、时尚发布、时装批发、总部商务、会展外贸、电子商务等领域。农产品加快品牌培育、供应链服务、城市配送等供应链服务能力建设。小商品城建设义乌购电商平台，建设集线上线下营销、大数据定位用户画像、互联网金融于一体的完整生态闭环。国企改革推进、一带一路倡议等有望激发行业增长潜力。国企改革推进、一带一路倡议等有望激发行业增长潜力。贸易及专业市场板块以国有企业为主，若国企改革深度推进，有望改善公司经营管理机制，加强员工激励，提高企业内部活力与经营效率。贸易企业及专业市场企业有望借助一带一路倡议东风，开拓新的海外市场、生产基地等，优化产业布局。风险提示：（风险提示：（1）贸易摩擦和产业转移风险：）贸易摩擦和产业转移风险：美国陆续对进口自中国的商品采取加征关税可能降低中国出口商品的竞争力，纺织服装等产业逐步向要素成本更低的东南亚等地区转移。（2）电商高速增长对线下企业产生分流：）电商高速增长对线下企业产生分流：我国网上零售维持 21%的快速增长，对线下批发零售企业仍将产生一定程度分流。（3）汇率大幅波动影响企业利润：）汇率大幅波动影响企业利润：人民币汇率发生较大波动时可能会产生大量汇兑损益。首次覆盖首次覆盖 评级：评级：中性中性 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 600415 小商品城 谨慎增持 000062 深圳华强 谨慎增持 000061 农产品 谨慎增持 002344 海宁皮城 谨慎增持 600120 浙江东方 谨慎增持 600287 江苏舜天 谨慎增持 600811 东方集团 谨慎增持 行业首次覆盖行业首次覆盖贸易贸易 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.供应链价值升级，从贸易迈向综合服务.3 1.1.贸易行业总体供过于求，产业链价值逐步重塑.3 1.2.贸易行业增速触底回升，子行业增长趋势分化.5 1.2.1.农产品贸易总量平稳，结构优化.6 1.2.2.机电贸易总额触底回升，智能制造助推产品结构升级.7 1.2.3.纺织纱线贸易触底回升，服装出口贸易增长承压.8 1.3.专业市场业绩承压，整合与触网加速转型升级.9 2.投资建议.10 3.风险提示.11 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 小商品城 600415 2019.09.24 3.92 0.20 0.19 0.20 19.51 19.98 19.66 谨慎增持 4.18 深圳华强 000062 2019.09.23 16.31 0.66 0.77 0.89 24.18 20.52 17.79 谨慎增持 16.90 农产品 000061 2019.09.24 5.37 0.03 0.10 0.10 210.70 55.28 53.96 谨慎增持 5.80 海宁皮城 002344 2019.09.24 4.33 0.28 0.29 0.29 15.28 15.09 14.73 谨慎增持 4.64 浙江东方 600120 2019.09.24 12.16 0.62 0.58 0.68 19.64 21.01 17.95 谨慎增持 13.00 江苏舜天 600287 2019.09.24 6.17 0.20 0.51 0.28 31.54 12.09 22.09 谨慎增持 6.70 东方集团 600811 2019.09.23 3.39 0.18 0.13 0.16 19.15 25.31 20.89 谨慎增持 3.70 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.供应链价值升级，从贸易迈向综合服务供应链价值升级，从贸易迈向综合服务 1.1.贸易行业总体供过于求，产业链贸易行业总体供过于求，产业链价值逐步重塑价值逐步重塑 贸易行业位于零售行业上游，核心价值亟待重塑。贸易行业位于零售行业上游，核心价值亟待重塑。零售业位于产业链终端，贸易行业链接厂商与零售商。上游厂商整体处于供过于求的态势，但强势品牌集中度提高；零售渠道在电商、新零售趋势下逐渐做大，贸易企业处于中间环节价值受到挤压，供应链核心价值亟待重塑。“贸易企业类金融模式”中现金流、物流、信息流的关系也在发生变化。图图 1：流通环节中贸易企业价值受到挤压：流通环节中贸易企业价值受到挤压 数据来源：国泰君安证券研究 贸易行业分为：供应链、批发市场、跨境电商三大板块贸易行业分为：供应链、批发市场、跨境电商三大板块。贸易供应链企业多起源于供销社、外贸公司，主要模式为赚取中介服务费、批发价差，规模是核心要素；批发市场多为产地自然形成的集中市场，主要赚取商家租金，区位是核心要素；跨境电商从 2013 年后开始快速增长，从 2B到 2C 缩减中间环节，赚取流量（平台）、价差（自营）。图图 2：贸易行业主要公司分为供应链、批发市场、跨境电商三类：贸易行业主要公司分为供应链、批发市场、跨境电商三类 数据来源：国泰君安证券研究 供应链企业主要处于上游原材料大宗贸易和下游分销环节。供应链企业主要处于上游原材料大宗贸易和下游分销环节。供应链企业品牌商制造商（ODM、OEM）经销商传统批发渠道互联网B2B平台、官网等代理商分销商零售商百货、超市、专业连锁等传统零售渠道互联网电商（平台、自营、垂直等）消费者厂商（B）中间商N（B）消费者（C）网易严选等供应链重塑信息流现金流物流巩固提升利润空间流通环节总利润零售商利润零售商规模积压上游利润核心环节 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 可分为：国内贸易、出口贸易、原材料贸易、产成品贸易。在原材料厂商零售商的物流体系中，供应链企业主要服务两大环节：上游原材料大宗贸易环节中，供应链企业从原材料供应商处集中采购原材料并集中供应给产品加工生产企业，其核心为规模与风控；下游分销环节中，供应链企业将企业产成品通过物流配送、定制加工、分销等形式供应给下游消费商，其核心环节为物流与个性化定制。图图 3：供应链企业主要服务上游下游两大环节：供应链企业主要服务上游下游两大环节 数据来源：国泰君安证券研究 供应链企业从大宗贸易起家，一体化服务成为发展方向。供应链企业从大宗贸易起家，一体化服务成为发展方向。供应链企业发展初期，主要通过大宗贸易起家，通过赚价差、赚佣金等方式实现自身盈利，拿货能力为核心禀赋。目前供应链企业处于中期阶段，在贸易基础上加入物流为主、金融信息服务为辅的各项服务，从而赚取综合服务费、提高盈利能力，未来供应链企业将主要通过叠加互联网、物联网能力，形成一体化的产业链综合服务能力。图图 4：供应链企业一站式综合服务平台：供应链企业一站式综合服务平台 数据来源：国泰君安证券研究 图图 5：供应链与其他服务的叠加形成一体化服务能力：供应链与其他服务的叠加形成一体化服务能力 行业行业资讯资讯融资融资平台平台社区社区交交流流网上网上交易交易物流服务物流服务资讯服务资讯服务在线金融服务在线金融服务原料供应商原料供应商加工生产商加工生产商批发商批发商零售商零售商终端客户终端客户终端客户终端客户信息流物流商流商流资金流资金流 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.贸易行业增速触底回升，子行业增长趋势分化贸易行业增速触底回升，子行业增长趋势分化 批发贸易行业规模超过批发贸易行业规模超过 50 万亿，其中大宗商品贸易占比过半。万亿，其中大宗商品贸易占比过半。批发贸易行业销售额 2015 年出现负增长后增速逐步回升，2017 年批发贸易行业规模 50.7 万亿元，过去 5 年复合增速 6.2%，远低于社零增速。从批发贸易行业贸易额分布来看，矿产品、建材、化工产品等大宗商品贸易占比最高，达 57%，机械设备、五金电子等占比 16%，食品、饮料及烟草占 9%、纺织品、日用品类占比 8%，医药及医疗器械占 6%，农产品批发占 2%。图图 6：批发行业销售额触底回升：批发行业销售额触底回升 图图 7：大宗商品贸易占比过半：大宗商品贸易占比过半 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 贸易企业收入和利润增长承压，转型升级、兼并收购为大势所趋。贸易企业收入和利润增长承压，转型升级、兼并收购为大势所趋。我们从万得中提取了贸易和专业市场两个子行业上市公司收入和利润增速数据（剔除 ST 个股以及业绩波动较大个股），相关企业 2015 年处于业绩底部，2016年以后大部分企业通过同业整合兼并、跨行业收购、服务升级等方式带动业绩增速回升，但 2018 年贸易和专业市场板块企业收入增速均有所放缓，同比仅增长 6.7%和-17.9%，利润增速分别为 11.6%和-76%，专业市场板块利润大幅下滑主要受宏图高科利润同比减少 26亿影响。-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017批发业:商品销售额（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 图图 6：贸易企业收入增速下滑：贸易企业收入增速下滑 图图 7：贸易企业利润增长承压：贸易企业利润增长承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 我国进出口贸易我国进出口贸易 2016 年开始触底回升，总体稳中提质、结构优化。年开始触底回升，总体稳中提质、结构优化。我国进出口贸易总额自 2016 年起逐步回升，但总体维持低个位数增长，过去5 年复合增速 2.14%，出口总额呈现相似的增长趋势，过去 5 年复合增速2.4%。2019 年 1-8 月我国累计进出口总值 20.13 万亿元，比去年同期增长 3.6%，其中，出口 10.95 万亿元，增长 6.1%；进口 9.18 万亿元，增长0.8%；贸易顺差 1.77万亿元，扩大 46%。出口贸易整体上呈现稳中提质、动力转换的特点，出口商品的结构也在不断优化升级。在中美贸易摩擦的背景下，国家陆续出台了一系列减税降费、贸易便利化、地域性开放等措施，为行业发展助力。尽管在全球经济不确定性增加和中美贸易存在摩擦的背景下，外贸形势充满挑战，但国家主动扩大开放、推行稳外贸政策；外贸企业创新发展、寻求转型升级；跨境电商迅速增长等一系列利好因素助力进出口贸易稳步回升。图图 8：进出口总额震荡式上升，近三年保持增长：进出口总额震荡式上升，近三年保持增长 图图 9：出口总额：出口总额 2016 年起开始回升，总体呈上升趋势年起开始回升，总体呈上升趋势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.2.1.农产品贸易总量平稳，结构优化农产品贸易总量平稳，结构优化 粮食产量趋于稳定，农业供给侧结构性改革。粮食产量趋于稳定，农业供给侧结构性改革。2015年以来，我国粮食产量趋于稳定，维持在 6.6 亿吨左右。2018 年国家深入推进农业供给侧结构性改革，调减稻谷、玉米等的种植量，提高大豆种植量，旨在提高粮食自给率。从主要粮食品种来看，我国玉米、稻谷的产量较大，年产量均超过 2 亿吨，整体而言产量大于总消费量；而大豆产量明显小于总消费量，主要通过进口弥补缺口。在中美贸易摩擦加剧的背景下，粮食安(30)(20)(10)010203040502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018贸易板块收入增速%专业市场板块收入增速%(200)(100)01002003004002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018贸易板块利润增速%专业市场板块利润增速%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018进出口金额（亿美元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018出口金额（亿美元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 全问题变得紧迫，因此国家大力扶持大豆种植，大豆产量明显上涨。图图 10：我国粮食产量及增速：我国粮食产量及增速 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 11：主要粮食品种产量：主要粮食品种产量 图图 12：主要粮食总消费量：主要粮食总消费量 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.2.2.机电贸易总额触底回升，智能制造助推产品结构升级机电贸易总额触底回升，智能制造助推产品结构升级 机电产品进出口金额稳步回升，机电贸易企业盈利能力有所提升。机电产品进出口金额稳步回升，机电贸易企业盈利能力有所提升。机电产品一般包括机械设备、电气设备、交通运输工具、电子产品、电器产品、仪器仪表、金属制品等及其零部件、元器件等。2013 年-2018 年我国机电产品出口额从1.27万亿美金增长至1.47万亿美金，复合增速3%，从 2017 年开始呈现触底回升的趋势，我国机电产品进口额趋势与出口额基本一致，2013-2018 年从 8396亿美金增长至 9653 亿美金，复合增速2.8%，2017 年开始增速触底回升。-2%0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018粮食产量（万吨）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 图图 13：我国机电产品进出口金额触底回升：我国机电产品进出口金额触底回升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 智能制造助推机电产品升级，机电产品贸易发展前景展望乐观。智能制造助推机电产品升级，机电产品贸易发展前景展望乐观。为推动我国制造业转型升级，国家相继出台多项规划与政策，大力扶持产业发展，汽车等产业自动化、柔性化、智能化的生产与应用对上游机电产业提出了更高的要求，预计在未来相当长的一段时期内，智能装备将围绕产业升级得到进一步发展。1.2.3.纺织纱线贸易触底回升，服装出口贸易增长承压纺织纱线贸易触底回升，服装出口贸易增长承压 2018 年年纺织品服装出口继续保持正增长纺织品服装出口继续保持正增长，延续触底回升趋势。，延续触底回升趋势。我国纺织纱线出口贸易总额自 2016年起逐步回升，但总体维持低个位数增长，过去 5 年复合增速仅 2.18%。服装出口贸易受中美贸易摩擦、服装加工产业向东南亚地区转移等外部环境因素影响，尽管 2016 年年以来增速有所回升，但 2018年仅增长 0.3%，近 5年复合增速-2.3%。服装出口贸易仍旧面临挑战，企业寻求产业升级。服装出口贸易仍旧面临挑战，企业寻求产业升级。2018年全球经贸环境复杂多变，中美贸易摩擦升级，纺织服装行业顶住压力在 2018年实现服装出口正增长，但仍旧面临着国内生产要素成本提升、订单转移加速的不利局面。江苏舜天作为江苏省服装贸易知名企业，近年来坚定从“OEM”向“ODM”的方向转型升级，向产业链的中高端攀升，为客户提供增值、差异化服务，从而提升市场竞争力。2018 年公司服装生产业务收入增长109%，毛利率提升 2.1 个百分点，成效逐步显现。-10%-5%0%5%10%15%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,000,000201320142015201620172018机电产品进口额（万美元）机电产品出口额（万美元）YOYYOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 图图 14：我国纺织品、服装贸易出口额触底回升：我国纺织品、服装贸易出口额触底回升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.3.专业市场专业市场行业行业业绩承压，整合与触网加速转型升级业绩承压，整合与触网加速转型升级 专业市场专业市场行业行业近年来受电商等因素影响，板块整体业绩承压。近年来受电商等因素影响，板块整体业绩承压。2011年以来，随着电商高速发展，专业市场板块公司收入增速整体呈现下降趋势，2016-2017 年部分企业通过资源收购整合、新项目开拓等方式再次启动收入增长，但 2018 年在贸易摩擦、经济增速放缓等多方因素的影响下，行业收入首次转为负增长，平均增速仅为-6.12%。从净利润角度看，2014年开始行业利润就转为负增长，2018 年行业平均增速为 13.59%。表表 2：2018 年专业市场板块公司营收同比增速转负年专业市场板块公司营收同比增速转负 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 农产品农产品 30.99-6.33 29.75-24.48 5.36 16.32 21.10-5.90 海印股份海印股份 39.05 16.43-0.78-10.19-13.88 20.66 28.47-2.12 海宁皮城海宁皮城 82.03 21.82 29.67-16.81-24.14 18.01-13.71-8.96 小商品城小商品城 7.16 6.34 1.19 5.16 48.26 23.51 42.33-64.12 轻纺城轻纺城 3.66 28.59 51.67 19.16-2.35 2.70 3.75 6.02 华联股份华联股份-0.65 36.22 28.94 37.09-20.54-14.66 7.76 14.36 深圳华强深圳华强 52.94 128.14 33.15 28.54-23.78 172.64 49.66 38.08 宏图高科宏图高科 19.29 5.59 11.70 9.79 7.11 9.61-7.22-26.35 营收增速营收增速-平均平均 29.31 29.60 23.16 6.03-2.99 31.10 16.52-6.12 营收增速营收增速-整体平均整体平均 22.61 11.50 14.40 4.31 4.24 22.14 12.28-17.93 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 2：2018 年专业市场板块公司利润下滑年专业市场板块公司利润下滑 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 农产品农产品-25.32-76.88 132.70-24.18-75.64 330.35-84.30 207.85 海印股份海印股份 50.14 10.42-6.99-29.05-30.59 5.32 11.48-40.13 海宁皮城海宁皮城 110.07 33.69 47.47-9.88-41.39 0.22-45.22 20.31 小商品城小商品城-20.13 9.44 0.06-42.19 68.33 54.02 37.64-25.81 轻纺城轻纺城 205.48 70.13 98.58-9.62-10.44 20.05 2.14 35.05-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,000,00020,000,000纺织纱线、织物及制品出口金额（万美元）服装及衣着附件出口金额（万美元）纺织纱线出口YOY服装出口YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 华联股份华联股份 165.69-19.17 24.17 13.09 197.22-47.50-82.87 65.13 深圳华强深圳华强-73.18 469.10 46.51 15.91-21.35 13.39-3.19 63.33 宏图高科宏图高科-18.61 17.08 17.89 32.28 14.96 5.98 36.10-434.41 利润增速利润增速-平均平均 49.27 64.23 45.05-6.71 12.64 47.73-16.03-13.59 利润增速利润增速-整体平均整体平均 5.53 20.85 27.85-12.30-6.53 17.39 4.87-75.95 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 龙头企业率先打造互联网平台，推动线上线下融合发展。龙头企业率先打造互联网平台，推动线上线下融合发展。小商品城建设义乌购电商平台，拓展线上渠道，建设集线上线下营销、大数据定位用户画像、互联网金融于一体的完整生态闭环。农产品探索建设“大白菜+”电商平台，整合全国农产品批发市场数据资源，并在此基础上，加快推进档位管理、智慧食安、智慧海吉星、统一结算等应用平台的升级研发和系统重构，构建云数据平台，并逐步推动已完成开发的信息系统在成熟市场的应用。深圳华强旗下华强电子网专注电子元器件 B2B 业务，捷扬讯科专注电子元器件长尾市场，19H1 公司电子元器件线上交易平台收入突破 6085 万元，线上线下融合发展。专业市场板块加速整合兼并，龙头企业品牌和规模优势凸显。专业市场板块加速整合兼并，龙头企业品牌和规模优势凸显。深圳华强近年来先后收购湘海电子、鹏源电子、淇诺科技、芯斐电子等业内优秀分销商，其中湘海电子聚焦被动电子，鹏源电子聚焦电力电子、新能源领域，淇诺科技聚焦消费电子，初步完成了上游被动+主动元器件双代理、国外+国内产品线双代理、下游不同应用领域全覆盖的电子元器件分销平台布局。公司于 2018年组建华强半导体集团，进一步整合深化，再次增强在项目并购、产品线开拓和新客户开发时的谈判能力和核心竞争力，2018年，公司营业收入和总资产规模均突破 100亿元，龙头优势进一步强化。海宁皮城近年来加速整合产业价值链上下游，打造全球唯一一家提供全产业链服务的专业皮革市场，市场功能从批零交易单一的皮衣销售，延伸至面辅料供应、时尚创业园、厂房租赁、设计研发、时尚发布、时装批发、总部商务、会展外贸、电子商务等领域，在皮革制品生产、营销和交易等环节，为商户提供一站式的全产业链服务。2.投资建议投资建议 批发贸易行业销售额自 2015 年出现负增长后增速逐步回升，2017 年批发贸易行业规模 50.7 万亿元，过去 5年复合增速 6.2%。行业整体呈温和回暖趋势，但仍然面临贸易摩擦、产业转移、供过于求、电商分流等挑战，因此我们给予贸易行业中性评级。传统贸易企业积极推进转型升级与兼并整合：（1）贸易企业拓展金融、物流仓储、ODM等增值服务以提升盈利能力，建议谨慎增持：浙江东方、东方集团、江苏舜天；建议谨慎增持：浙江东方、东方集团、江苏舜天；（2）专业市场行业加速整合，龙头企业通过兼并收购增强规模、提升竞争力：建议谨慎增持：小商品城、海宁皮城、深圳华强、农产品。建议谨慎增持：小商品城、海宁皮城、深圳华强、农产品。表表 3：贸易板块重点公司与可比公司估值表贸易板块重点公司与可比公司估值表 代码代码 名称名称 股价股价（2019.9.24）PB（LYR）000019.SZ 深粮控股 6.41 1.8 000626.SZ 远大控股 7.62 1.6 002091.SZ 江苏国泰 5.52 1.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 002505.SZ 大康农业 1.80 2.1 200019.SZ 五矿发展 3.70 1.3 600250.SH 南纺股份 6.97 2.7 600605.SH 汇通能源 10.87 2.3 平均平均 PB 1.8 600811.SH 东方集团 3.38 0.6 600120.SH 浙江东方 12.16 1.5 600287.SH 江苏舜天 6.17 1.5 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 4：专业市场重点公司与可比公司估值表（天音控股、华致酒行采用万得一致预测，其余为国泰君安预测）专业市场重点公司与可比公司估值表（天音控股、华致酒行采用万得一致预测，其余为国泰君安预测）股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（2019.9.24）PB（LYR）EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 000829.SZ 天音控股 5.68 2.4 0.21 0.26 0.37 27 22 15 002818.SZ 富森美 12.66 2.1 1.06 1.11 1.20 12 11 11 601828.SH 美凯龙 11.38 1.0 1.41 1.58 1.75 8 7 7 300755.SZ 华致酒行 51.30 8.6 1.22 1.57 1.95 42 33 26 平均估值平均估值 3.5 22 18 15 002344.SZ 海宁皮城 4.34 0.7 0.29 0.29 0.30 15 15 14 600415.SH 小商品城 3.88 1.8 0.19 0.20 0.20 20 19 19 000061.SZ 农产品 5.31 1.8 0.10 0.10 0.12 53 53 44 000062.SZ 深圳华强 15.85 3.5 0.77 0.89 1.02 21 18 16 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.风险提示风险提示 1、贸易摩擦和产业转移风险；贸易摩擦和产业转移风险；美国陆续对进口自中国的商品采取加征关税等措施，有可能降低中国出口商品的竞争力，影响贸易企业收入增长。同时，纺织服装等产业逐步向要素成本更低的东南亚等地区转移，也将对中国的服装贸易企业产生不良影响。2、电商高速增长对线下企业产生分流；电商高速增长对线下企业产生分流；截至 2019 年 8 月，我国网上零售额占社会消费品零售总额的比重已经达到19.4%，对线下零售产生了明显分流。2019年 1-8月网上零售额仍然维持 20.8%的快速增长，对线下批发零售企业仍将产生一定程度影响。3、汇率大幅波动影响企业利润；汇率大幅波动影响企业利润；贸易企业存在大量进出口贸易，当人民币兑外币汇率发生较大波动时会产生大量的汇兑损益，有可能对企业当期利润产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 小商品城小商品城（600415）传统业务稳定经营，开拓创新拥抱未来传统业务稳定经营，开拓创新拥抱未来 小商品城（小商品城（600415.SH）首次覆盖）首次覆盖 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）彭瑛（分析师）彭瑛（分析师）021-38676442 021-38031656 021-38674933 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 S0880517120002 本报告导读：本报告导读：小商品城深耕市场经营业务多年，模式成熟，经营稳定。同时公司响应小商品城深耕市场经营业务多年，模式成熟，经营稳定。同时公司响应国家政策国家政策，积，积极开展义乌对外贸易。顺应潮流推进新零售，积极拓展线上销售渠道的同时优化经营极开展义乌对外贸易。顺应潮流推进新零售，积极拓展线上销售渠道的同时优化经营 投资要点：投资要点：1.投资建议：投资建议：小商品城深耕市场经营业务多年，模式成熟，经营稳定。同时公司响应国家政策，积极开展义乌对外贸易。顺应潮流推进新零售，上线电商平台义乌购，研发数据采集平台，积极拓展线上销售渠道的同时优化经营，新业务有望带来增长新动力。预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为 0.19/0.20/0.20 元。结合可比公司估值，考虑到公司新业务逐步发展，给予 2019 年 22 倍 PE，对应目标价 4.18 元，首次覆盖给予“谨慎增持”评级。2.历经历经 30 余载，市场经营绝对龙头。余载，市场经营绝对龙头。义乌小商品城创建于 1982 年，义乌国资委绝对控股，先后建成多个商品市场，逐渐成为专业市场行业龙头。公司现拥有营业面积 470 余万平方米，商位 7 万个。3.市场经营业务经营稳定，盈利能力持续改善。市场经营业务经营稳定，盈利能力持续改善。公司市场经营业务收入稳定，盈利能力强，近年房地产销售收入带动整体收入快速增加。2018年开工减速，但是土储较为优质，未来或将带来一定收入。与同业相比，市场经营业务毛利率相近，费用率逐年降低。4.乘时代东风扩大出口，顺应潮流投身新零售。乘时代东风扩大出口，顺应潮流投身新零售。浙江义乌为我国商品出口重要基地，近年国贸综合改革不断加强，公司外贸业务或将迎来进一步突破。另一方面，公司顺应互联网+的时代潮流，建设义乌购电商平台，积极拓展线上渠道。进一步加大研发投入，建设集线上线下营销、大数据定位用户画像、互联网金融于一体的完整生态闭环 5.风险提示：风险提示：房地产政策变动、居民消费增长不及预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 10,017 3,594 3,812 4,008 4,186(+/-)%42%-64%6%5%4%经营利润（经营利润（EBIT）2,239 1,100 1,437 1,487 1,520(+/-)%8%-51%31%4%2%净利润净利润 1,459 1,083 1,057 1,074 1,105(+/-)%38%-26%-2%2%3%每股净收益（元）每股净收益（元）0.27 0.20 0.19 0.20 0.20 每股股利（元）每股股利（元）0.08 0.06 0.08 0.08 0.08 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%)22.4%30.6%37.7%37.1%36.3%净资产收益率净资产收益率(%)13.0%9.2%8.2%7.7%7.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.1%5.4%7.2%7.3%7.4%EV/EBITDA 11.33 12.18 10.64 10.09 9.56 市盈率市盈率 14.62 19.71 20.19 19.87 19.31 股息率股息率(%)2.0%1.5%2.0%2.0%2.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格：4.18 当前价格：3.88 2019.09.25 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）3.37-5.18 总市值（百万元）总市值（百万元）21,120 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股）5,443/5,443 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）7.70 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）30.54 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）12,228 每股净资产每股净资产 2.25 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率 31.38%EPS（元）2018A 2019E Q1 0.13 0.04 Q2 0.09 0.08 Q3 0.03 0.04 Q4-0.05 0.03 全年全年 0.20 0.19 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%-7%-4%相对指数-1%-7%-12%公司公司首次覆盖首次覆盖 -17%-9%-1%7%15%2018-92018-122019-32019-652周内股价走势图周内股价走势图小商品城上证综指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 模型更新时间：2019.09.24 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 小商品城（600415）首次覆盖首次覆盖 评级：评级：谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格：4.18 当前价格：3.88 公司网址 公司简介 公司是目前我国最大的专业批发市场的发展商之一，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品几乎囊括了工艺品、小五金、日用百货、纺织品、服装等所有日用工业品，辐射多个国家和地区，是我国小商品的流通、研发、展示中心和重要出口基地之一。一直以来，公司以服务全球中小微企业为宗旨，搭建共享式贸易服务平台。绝对价格回报（%）52 周价格范围 3.37-5.18 市值（百万）21,120 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 10,017 3,594 3,812 4,008 4,186 营业成本 6,755 1,820 1,800 1,900 2,000 税金及附加 560 239 245 255 269 销售费用 148 120 99 106 115 管理费用 304 291 218 243 263 EBIT 2,239 1,100 1,437 1,487 1,520 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 225 1,083 0 0 0 财务费用 194 271 16 40 39 营业利润营业利润 2,251 1,378 1,421 1,447 1,481 所得税 684 37