美国通胀：市场准备好了吗-20210209-中信建投-11页 (2).pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告宏观动态证券研究报告宏观动态 美国通胀：市场准备好了吗美国通胀：市场准备好了吗 货币宽松、财政刺激、疫苗落地多重刺激，美国通胀预期急剧升温，如何评估潜在压力和影响？几个担忧通胀的逻辑再审视：短期或冲高，但持续性需观察。几个担忧通胀的逻辑再审视：短期或冲高，但持续性需观察。逻辑 1：美联储“放水”，货币攀升总会带来通胀的担忧，但历史经验并不完全支持。逻辑 2：针对居民部门的巨额补贴推升消费，潜在不确定是财政退坡后缺乏接力者。逻辑 3：供给收缩造成价格上行压力，潜在不确定是疫苗落地后供给快速恢复。逻辑 4：全球经济共振复苏带来的总需求上行，潜在不确定是基数消退后缺乏持续性。逻辑 5：货币宽松还会推升资产价格，联储近期暗示已在关注金融市场稳定性。综合而言，考虑低基数效应在 Q2最为显著，疫苗有望在 Q4 助推经济，美国通胀全年或现 N 型走势，但中期持续性仍需要继续观察。对政策路径的影响：货币政策不会过度反应，但考虑退出时通胀不再是拖累；未来财政刺激空间或受制约。对政策路径的影响：货币政策不会过度反应，但考虑退出时通胀不再是拖累；未来财政刺激空间或受制约。平均目标制允许通胀向上超调+疫情干扰中期判断，预计美联储不会过度反应，鲍威近期表态也相对正面。但是，不会过度反应，并不意味着联储不会采取任何边际趋紧的措施，一旦就业市场下半年改善明显，叠加资产价格通胀加剧，届时物价至少不会在方向上成为政策调整的拖累。对财政而言，1.9 万亿美元救助若推升通胀超预期上行，将制约未来基建刺激空间。对资产价格的影响：对资产价格的影响：美股结构影响或更大，一方面存在滞涨，另一方面通胀或改变相对盈利格局，能源、航空等顺周期板块有望获益。美债上行趋势不受影响，但通胀对节奏和幅度或起到关键催化作用。不出现恶性通胀的前提下，美元的短期影响更偏中性，单一通胀不能确认美元会走弱。大宗内部呈现分化，商品争议较小，需求复苏与供给受限接力，涨价仍有空间；但黄金存在一定分歧，单一通胀利好或不足以支撑金价。黄文涛黄文涛 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：钱伟研究助理：钱伟 010-86451673 发布日期：2021 年 02 月 09 日 相关研究报告相关研究报告 宏观经济 宏观经济 1 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 在联储宽松、财政刺激、疫苗落地等刺激下，关于美国通胀的预期急剧升温，美债收益率隐含的水平上至2.2%高位，为过去五年最高水平。如何评估通胀的潜在风险以及影响？一、通胀的压力有多大一、通胀的压力有多大（1）几个担忧通胀的逻辑再审视）几个担忧通胀的逻辑再审视 逻辑逻辑 1：美联储“放水”，货币攀升总会带来通胀的担忧，但历史经验并不完全支持。：美联储“放水”，货币攀升总会带来通胀的担忧，但历史经验并不完全支持。尽管金融危机之后，美联储持续的扩表行为并未带来通胀的持续走高，非常规货币政策下，甚至长期通胀水平还要低于危机之前。但是，当疫情后美联储再度进行大规模的资产购买，同时 M2 等货币增速指标同步上行，对于通胀的担忧还是吸引着市场的眼球。那么，应该如何看待货币增加到通胀的传导呢？经验上看，单纯货币增加不直接对应通胀的走高，货币流通速度的影响更大。经验上看，单纯货币增加不直接对应通胀的走高，货币流通速度的影响更大。历史数据显示，美联储扩表、M2 增速与 CPI 变化的一致性并不算太好，尤其是货币指标大幅变化阶段，二者的偏离甚至更为明显。相反，近年来货币的流通速度对通胀具有较好的指示意义。其中的逻辑也很简单，商品价格对应消费行为，货币投放推升通胀的前提是创造了需求，进而转化为实际的消费，若这一链条无法打通，货币提振通胀的作用自然要打折扣。对标金融危机，疫情期间扩表幅度实际不大，但对标金融危机，疫情期间扩表幅度实际不大，但 M2 上行较多。上行较多。媒体宣传使用的一些字眼容易产生误导，比如疫情后美联储“印的钱”是此前历史上的总和，但仔细对比，我们会发现 2020 年的动作和 2008 年并没有数量级上的差别。金融危机后，美联储总资产规模从2008年6月的8900亿上升至年底的2.2万亿，增幅为150%，2009 年 M2 增速最高在 10%左右；而新冠疫情后，美联储总资产规模从 2020 年初的 4.2 万亿上升至目前的 7.4万亿左右，增幅为 76%，M2 增速在年底接近 25%。因此，看联储的总量扩表情况，2020 年的幅度并未比 2008年高，主要差异在于 M2 增速大幅改善（这与下面逻辑 3 的居民收入高增相对应）。图图 1：货币流通速度和通胀走势有一定相关性：货币流通速度和通胀走势有一定相关性 图图 2：美联储扩表和：美联储扩表和 M2 增速增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 逻辑逻辑 2：针对居民部门的巨额补贴推升消费，潜在不确定是财政退坡后缺乏接力者。：针对居民部门的巨额补贴推升消费，潜在不确定是财政退坡后缺乏接力者。为了应对疫情造成的冲击，除了美联储 QE 这种常规应对办法外，还出现了两个较为特殊的现象，一个是对居民部门大量的补贴，另一个是为了抑制病毒扩散，各国政府包括美国采取了许多封锁措施，供给锐减。我们先讨论第一个现象对通胀的影响。2008 年，尽管当时美国财政部也推出了一定救助措施，但居民部门获得的直接转移支付较少，当时0.01.02.03.04.012108642024695-0996-1097-1198-1200-0101-0202-0303-0404-0505-0606-0707-0808-0909-1010-1111-1213-0114-0215-0316-0417-0518-06货币流通增速核心CPI滞后项(右)%(20)0204060801001201401600510152025302004200520062006200720082009201020112012201320142015201620172017201820192020美国:M2:同比美联储:总资产:同比（右）%rQsRqOyRpOoOoRpMrOtPoPaQdN6MoMrRmOqRlOrRoMkPmMyR8OnMoRMYmQxPNZoPmR 2 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 最高单月贡献的收入比例不足 2%。而 2020 年，转移支付单月最高贡献收入比例达到 16%，全年政府补贴加总的占比贡献也接近两位数。得益于高额的补贴，疫情区间美国居民整体收入并未下降甚至明显改善，而收入对消费和通胀的提振有望继续。图图 3：得益于空前政府救助，居民收入冲击远小于：得益于空前政府救助，居民收入冲击远小于 2008 年年 图图 4：居民收入和通胀的相关性较为稳定：居民收入和通胀的相关性较为稳定 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 逻辑逻辑 3：供给收缩造成价格上行压力，潜在不确定是疫苗落地后供给快速恢复。：供给收缩造成价格上行压力，潜在不确定是疫苗落地后供给快速恢复。第二个疫情下特有的现象，是封锁和管制等措施对生产和供给带来了较大的影响，一些列经济指标的变化都显示出供需缺口的存在。例如，零售等销售额增速自 2020 年 6 月以来迅速转正，整体下半年均值在 4%左右，基本恢复至疫情前水平，但工业生产同比仍大幅负增；PMI 调查中供应商普遍反映受人工等限制配送效率无法满足订单需求，库存指标大幅走低。供需缺口无疑会推升短期物价，实际上，原材料价格已经出现明显上行。当然，这一矛盾对局部性和结构性通胀的影响更大，且会随着疫情缓解而走弱。一些全球定价的工业品价格同样出现类似涨价逻辑。一些全球定价的工业品价格同样出现类似涨价逻辑。供需缺口不光存在于美国，全球范围内亦是如此。例如铜铝等金属的供给极大依赖于智利、巴西等新兴市场国家，而新兴市场国家疫情防控效率整体不佳，造成工业品价格大幅走高（工业品价格上涨也有部分资产价格上涨属性）。后续关注疫苗接种节奏。后续关注疫苗接种节奏。由于疫情仍在蔓延，在疫苗发挥作用前这一矛盾或无法有效缓解。目前来看，发达国家的疫苗订购与采购均走在前面，美国订购量已基本满足全体民众接种需求，截至 2021 年 1 月底接种人数超 2000 万，且单日接种人数不断再增加。而新兴市场的订购与接种相对滞后，例如巴西和智利目前接种均不足10 万人。050001000015000200002500030000350002008年5月2020年4月政府转移支付增幅(折年数)亿美元0369121518212008年5月2020年4月占居民可支配收入比例%(5)05101520(4)(2)0246890-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01美国:CPI:当月同比（左）美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比%3 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 5：美国生产恢复落后消费：美国生产恢复落后消费 图图 6：库存与物价走势明显分化：库存与物价走势明显分化 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图图 7：美国生产恢复落后消费：美国生产恢复落后消费 图图 8：部分国家新冠疫苗接种计划：部分国家新冠疫苗接种计划 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：百度，中信建投 逻辑逻辑 4：全球经济共振复苏带来的总需求上行，潜在不确定是基数消退后缺乏持续性。：全球经济共振复苏带来的总需求上行，潜在不确定是基数消退后缺乏持续性。疫情虽然重创了全球经济，但客观上同步了各个国家的经济周期，同一时间增长和通胀跌入谷底后，也有望迎来一轮同步复苏，全球需求形成共振的预期有所加强。上一轮全球共振上行的小周期是 2016-2017 年，除了需求端受到支撑外，国内供给侧改革也从侧面助攻，无论是 CRB 指数还是 CPI 都出现一轮明显上行。类似的，2008 年金融危机之后，2010 年通胀也出现明显修复。实际上，年初以来原油等价格已经开始大幅上行。当然，全球复苏虽然在 1-2年维度里是大趋势，但具体到 2021 年，由于疫情控制存疑、以及中国刺激措施刻制，需求端恢复情况有待观察。(25)(20)(15)(10)(5)0510美国:工业生产指数:全部工业:同比:非季调美国:零售和食品服务销售额:总计:同比%30405060708019-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01美国:ISM:制造业PMI:物价美国:ISM:制造业PMI:自有库存美国:ISM:制造业PMI:客户库存%02468101220-12-2020-12-2721-01-0321-01-1021-01-1721-01-2421-01-31每百人新冠疫苗接种量:美国每百人新冠疫苗接种量:智利人美国加拿大欧盟英国瑞士德国 每周67万剂，1季度预计分发1100万至1300万剂，由于辉瑞交付不足，部分州停止预约法国 20年底启动，1阶段100万，2-3月1400万，1月底接种100万，2月底240万至400万日本 21年2月至3月接种医务者，3月下旬老年人，4月后其他 7月前给大部分国民接种完疫苗韩国 于2021年2月按计划开始接种 第3季度集中实施接种，争取在今年11月形成集体免疫。澳洲 在3月开始接种，在10月底之前实现全民接种 将疫苗接种时间从3月初提早至2月中旬新西兰 21年二季度为感染风险较高的人员接种，下半年普通民众接种 以色列 1月底200万人接种，2月首个多数老年人口完全接种，3月底完成16岁以上人口接种巴西 在2021年上半年为5100万人接种疫苗 计划每天为100万人接种疫苗。阿根廷 20年底首批30万剂，21年1-2月1000万剂，在21年为85%的18岁以上民众完成疫苗接种智利 21年1季度500万高危群体接种，上半年为1500万人完成接种 哥伦比亚将于2021年2月份启动大规模新冠疫苗接种墨西哥 20年底启动，预计2022年3月实现疫苗接种全国覆盖印度 1月至8月为3亿人接种新冠疫苗，计划1月13日起开展，计划7月前给3亿人接种疫苗泰国 2月接种100万医护人员和易感染人群，下半年为普通民众接种，年底完成50%人口印尼 在2022年3月之前为1.815亿人注射疫苗，将于1月13日开启全国大规模接种计划马来 21年2月启动，确保至少80%的人民接种疫苗 预计疫苗接种计划将于3月份开始土耳其 2021年1月注射2000万剂，2月再注射1000万剂新兴市场美洲亚洲发达市场美洲欧洲亚太地区地区拜登表示100天内完成1亿剂接种；由于新冠疫苗供应量不足，部分州取消预约预计到4月将为110万人接种疫苗，到7月将为850万人接种 1/3欧盟国家称接收的辉瑞疫苗剂量不足，拖延接种进度1月各大接种中心每周至少接种100万剂,春季之前为数千万人接种，每周200万人1月初启动接种，计划到夏季为70%的人口(600万)接种接种计划重大变化接种计划重大变化 4 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 9：全球经济共振复苏是大趋势：全球经济共振复苏是大趋势 图图 10：低基数与复苏共同推动下，：低基数与复苏共同推动下，2009 和和 2017 通胀明显反弹通胀明显反弹 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 逻辑逻辑 5：货币宽松还会推升资产价格。：货币宽松还会推升资产价格。严格的说，资产价格并不体现在一般意义的物价上，美联储考量的通胀也明确局限在居民消费的指标范畴内。但是，金融市场的稳定也逐步开始为政策所重视。2013 年缩减 QE初期，美联储即指出，由于长期宽松，市场上存在过度追逐风险的行为。2020 年新公布的政策框架中，美联储也强调了双重使命的达成，依赖于一个稳定的金融市场。此外，近期联储官员的表态，也提及过度 QE 对股市泡沫的潜在风险。因此，资产价格的通胀还是可能对政策产生制约，也就成为通胀的一个关注点。图图 11：低利率背景下，美国股票与房地产价格走高：低利率背景下，美国股票与房地产价格走高 图图 12：联储官员近期表态提及货币宽松与资产价格：联储官员近期表态提及货币宽松与资产价格 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：FED，中信建投 （2）年度走势判断）年度走势判断 能源价格：高增无悬念，但幅度存不确定性。能源价格：高增无悬念，但幅度存不确定性。以 CPI 为例，能源价格起到核心影响，权重大致在 10%左右。而众多能源分项中，原油则是重中之重。2008 年金融危机后，WTI 油价在 2009 年阶段性底部为 39 美元，2010年反弹中枢大致 80 美元，同比高峰区间在 70-100%。2020 年不考虑 4 月的特殊情况，WTI 油价基本在 30-40美元之间，考虑到最近十年油价中枢明显下移，中性预计 2021 年反弹高位区间在 60 美元。油价同比从 2 季度开始会明显走高，4 月和 5 月因为超低基数，增速可能在 200%和 100%以上，下半年总体稳定在 40-50%之间。但是，能源分项与油价关系并不稳定。但是，能源分项与油价关系并不稳定。考虑 CPI 能源分项与油价关系的正相关，今年二季度开始能源分项9092949698100102OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:欧元区OECD综合领先指标:中国%(40)(30)(20)(10)010203040美国:CPI:能源:当月同比%0123456789102500270029003100330035003700390018-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01美国:标准普尔500指数（右）美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比%官员/事件官员/事件核心观点核心观点鲍威尔主席疫苗和财政,而非宽松，推动资产上涨。未来将出现短暂通胀，但不会过多反应。退出宽松为时尚早。Kaplan达拉斯联储主席大规模购债助推GME等交易狂潮。担忧超宽松政策对资产价格的影响。Bostic亚特兰大联储主席乐观看待增长势头，最早2022年中加息。1月议息会议维持利率和资产购买决议不变。美美联联储储 5 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 推升整体通胀走高没有悬念。但是预测具体的高点存在困难，因为油价对能源分项的传导力度波动较大，尤其是油价变化剧烈时。在平时阶段，油价同比向能源分项传导系数普遍在 0.4 以上，但是 2010 年油价同比高增阶段，系数在 0.2%附近。因此，趋势上 N 型走势以及二季度高点容易判断，但具体点位只能大致预期。保守估计，二季度能源对整体 CPI 贡献在 1-2%之间，下半年总体在 0.8-1%左右。图图 13：油价走高时，：油价走高时，CPI 能源分项上升弹性倾向于下降能源分项上升弹性倾向于下降 图图 14：油价推升：油价推升 CPI 同比走高几无悬念同比走高几无悬念 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 食品价格：基本恢复正常，低基数扰动在下半年趋于缓解。食品价格：基本恢复正常，低基数扰动在下半年趋于缓解。另一块波动较大的分项来自食品，由于供给阶段性受抑制，美国食品价格在 2020 年二季度环比大幅上行，但紧张状况自三季度开始缓解，环比走势基本恢复至正常状况。因此，2021 年下半年食品分项对整体 CPI 的拉动不会太明显，但年中时点低基数的推动仍可能达到 0.5-1%。核心通胀关注服务类价格的修复。核心通胀关注服务类价格的修复。截至 2020 年底，医疗服务价格环比中枢仍处于明显的负增长态势，而教育通信和娱乐等服务价格受二次疫情拖累，在 Q4 再度走低。整体上看，今年一旦疫情改善，相关服务类价格仍有明显的改善空间。综合而言，考虑低基数效应在综合而言，考虑低基数效应在 Q2 最为显著，同时假设疫苗接种在最为显著，同时假设疫苗接种在 Q3 达到一定比例并在达到一定比例并在 Q4 助推经济，通胀全年大概率是助推经济，通胀全年大概率是 N 型走势，高点在型走势，高点在 Q2，CPI 同比或冲击同比或冲击 4%，下半年逐步回落至，下半年逐步回落至 2%左右，而核心通胀在左右，而核心通胀在 Q4前后可能有抬升趋势。但对于中期走势，由于主要逻辑都存在一定瑕疵，仍需要继续观察。前后可能有抬升趋势。但对于中期走势，由于主要逻辑都存在一定瑕疵，仍需要继续观察。(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2(60)(40)(20)020406080100期货结算价(连续):WTI原油:月:同比传导系数（右）%(100)(50)05010015020025030035404550556065期货结算价(连续):WTI原油:月同比预测%6 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 15：食品价格环比恢复正常，今年同比前高后低：食品价格环比恢复正常，今年同比前高后低 图图 16：医疗价格等走势有较大改善空间：医疗价格等走势有较大改善空间 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 二、对政策路径的影响二、对政策路径的影响（1）货币政策不会过度反应，但在退出阶段不再是拖累）货币政策不会过度反应，但在退出阶段不再是拖累 双支柱目标之一的通胀面临潜在压力，美联储的货币政策将受到怎样影响？我们可以从政策框架、近期表态、历史经验、资产泡沫等角度去观察。平均目标制允许通胀向上超调平均目标制允许通胀向上超调+疫情干扰中期判断，预计美联储不会过度反应。疫情干扰中期判断，预计美联储不会过度反应。2020 年美联储修改了政策目标框架，最大的变化是允许就业和通胀适度超调。此后的历次议息会议中，对通胀的中期描述，均是容忍通胀在一定期限内适度超过 2%的目标。尽管具体如何执行、超过多少、超过多久尚没有细则公布，但新框架刚刚执行，为了让新框架得到市场新人，预计联储不会针对低基数造成的上半年短期通胀脉冲上行过度反应。另一方面，由于疫情的存在，通胀持续性始终要打一个折扣，也很难满足在中期达标的条件。鲍威尔暗示欢迎通胀，近期表态相对正面。鲍威尔暗示欢迎通胀，近期表态相对正面。美联储主席鲍威尔在 1 月利率决议后的发布会上表示：若通胀在未来数月上扬，那将是暂时性的；美联储将保持耐心，如果看到短期的通胀小幅上升，美联储不会做出反应；美联储不会在通胀方面采用单一解决方案；当前看到的任何情况都不太可能导致令人不安的通胀。美联储的表态整体对通胀是偏正面的，没有透露出担忧的情绪。2009 年通胀阶段性反弹，美联储未给予太高关注。年通胀阶段性反弹，美联储未给予太高关注。在 2008 年低基数等因素共同作用下，2009 年下半年开始美国通胀同样出现明显反弹，这一场景一定程度上可以类比 2021 年。从当时的会议纪要看，美联储对通胀的描述相对简单，指出能源和其他商品价格有一定程度上涨，但资源闲置情况明显，物价上涨压力不会很大。从数据看，当时通胀环比走势明显下行，因此剔除基数原因未发现更多持续性的信号。但是，不会过度反应，并不意味着联储不会采取任何边际趋紧的措施，一旦就业市场下半年改善明显，叠加资产价格通胀加剧，届时物价至少不会在方向上成为政策调整的拖累。但是，不会过度反应，并不意味着联储不会采取任何边际趋紧的措施，一旦就业市场下半年改善明显，叠加资产价格通胀加剧，届时物价至少不会在方向上成为政策调整的拖累。(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0CPI食品价格202020192018%(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0美国:CPI:医疗保健:环比美国:CPI:娱乐:环比美国:CPI:教育与通信:环比%7 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 17：2009 年通胀同比反弹，但环比趋势走弱年通胀同比反弹，但环比趋势走弱 资料来源：Wind，中信建投 （2）1.9 万亿美元救助若推升通胀超预期上行，将制约未来基建刺激空间万亿美元救助若推升通胀超预期上行，将制约未来基建刺激空间 除了货币政策，通胀在现阶段也可能对未来财政刺激路径形成一定干扰。由于拜登预使用和解法案强推 1.9万亿美元救助方案，未来继续使用该工具进行基建投资等谈判空间面临缩小的风险。而新救助方案除了延续之前的失业补贴之外，还将增发第三轮居民转移支付至 1400 美元，年内通胀出现超调的概率继续上升，这可能在边际上进一步缩小基建落地的潜在空间。三、对资产价格的影响三、对资产价格的影响 美股：结构影响或更大，能源、航空等滞涨的顺周期板块有望获益。美股：结构影响或更大，能源、航空等滞涨的顺周期板块有望获益。通胀的上行，尽管对盈利有正面支撑，但同时利率的上行也会带来估值压制，今年环境下总体的影响可能偏中性。相对而言，结构上的影响可能更加显著。去年下半年的反弹过程中，板块之间的差异显著，相对 2020 年初，信息、可选消费、通信等行业涨幅已达到 30-50%，而能源等收复跌幅仍有近 30%的距离。在通胀走高的背景下，能源和必需品的价格将受到提振，去年业绩相对科技公司明显跑输的情况或得到缓解。滞涨叠加盈利的相对变化，相关顺周期板块有望起势。美债：上行趋势不受影响，节奏和幅度或被推升。美债：上行趋势不受影响，节奏和幅度或被推升。由于经济复苏趋势相对确定，美联储边际上加码宽松的概率偏低，大选、疫情等不确定性有望逐步缓解，美债主要的影响因子均偏利空，利率中枢抬升的过程并未结束。通胀短期是否超调（方向基本向上），对利率的趋势影响不大，但边际上的节奏与幅度会受到干扰。当今年初民主党意外拿下参议院，财政刺激导致的通胀预期迅速升温，也就是在那个时点上，美十债利率一举站上 1%。因此，美债利率未来的突破时点可能与通胀的具体催化密切相关。(3)036906-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-0810-1211-0411-0811-1212-0412-0812-12PCE:当月同比PCE:环比年率%8 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 18：美股板块相对：美股板块相对 2020 年初的涨跌情况年初的涨跌情况 图图 19：国债收益率隐含的通胀预期走高：国债收益率隐含的通胀预期走高 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 美元：不出现恶性通胀的前提下，短期影响更偏中性。美元：不出现恶性通胀的前提下，短期影响更偏中性。理论上，一国通胀上行有损货币购买力，导致贬值。实际数据显示，美元指数与美国通胀、美国相对欧元区通胀在某些年份确实呈现负相关走势，但 2015-2016 年、2019 年也出现过同向的情况。因此，单纯通胀并不能确认今年美元一定会走弱，尤其是考虑到通胀背后还会反映经济增长差异等因素。由于今年美国通胀逻辑中，能源价格反弹具备全球各国普遍性，核心通胀走高有经济复苏、消费强劲等情况，更需要综合各种因素判断。目前还是倾向于美元阶段性弱势企稳的判断。大宗：商品争议较小，但黄金存在分歧，单一通胀利好不足以支撑金价。大宗：商品争议较小，但黄金存在分歧，单一通胀利好不足以支撑金价。通胀直接体现在商品价格上，需求端复苏与供给受限在短期仍有一定支撑，市场预期相对一致。但对于黄金等避险资产走势，存在一定分歧。实际利率下行有助于推升金价，仅从这一个角度去看，通胀无疑利多金价。但具体到现实情况，由于通胀上行阶段，往往也对应着经济复苏、名义利率走高，市场风险偏好可能在高位，美元指数也未必弱势，这些因素综合起来，黄金往往不一定是最优资产。历史数据看，确实也出现过实际利率走低，但金价趋势性下跌的例子。图图 20：美元走势与通胀变化：美元走势与通胀变化 图图 21：金价与实际利率走势：金价与实际利率走势 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 风险提示：经济复苏不达预期，通胀持续性不达预期，美联储应对超预期。风险提示：经济复苏不达预期，通胀持续性不达预期，美联储应对超预期。(40)(30)(20)(10)0102030405060美股相对2020年初的涨幅%0.00.51.01.52.02.5美国:国债收益率:10年TIPS-国债%(1)012347075808590951001052010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美元指数（左）美国:CPI:当月同比美国通胀-欧元区通胀%10001100120013001400150016001700180019002000(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国:国债实际收益率:10年期:月伦敦现货黄金:以美元计价:月%美元/盎司 9 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍 分析师介绍 黄文涛黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者，中信建投研究所联席负责人，宏观经济与固定收益首席分析师，公司投委会委员，10 余年证券行业研究经验。多年新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会、Wind 等最佳分析师获奖者，2016 年“新财富”固定收益组第一名。研究助理 研究助理 钱钱 伟伟：复旦大学经济学博士，2020 年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观，2018年金牛奖最具价值分析师团队核心成员 10 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦南塔 21 楼 2016 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk