美股4Q18业绩：增速回落但好于预期；19年将继续放缓-20190217-中金公司-19页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2019 年 2 月 17 日 海外策略海外策略 美股 4Q18 业绩：增速回落但好于预期；19 年将继续放缓 美国四季度业绩期接近尾声，标普500成份股已有近80%披露了业绩。此次业绩期恰逢美股市场年初以来持续反弹，因此除了鸽派美联储和情绪改善的提振外，此次明显好于悲观预期的业绩（67%公司超预期）也对市场起到了积极支撑。但另一方面，我们也注意到在此期间，市场对于2019年的盈利一致预期仍在下调，导致从动态估值角度，盈利对标普500指数年初至今10.7%的涨幅还拖累了1.4个百分点。考虑到年初以来美股市场已经大幅反弹并修复了此前明显计入较多悲观预期的估值，那么往前看盈利的前景就显得更为重要、也是决定市场方向的一个核心因素。就此，我们在本文中将从整体增长、驱动因素、增长质量、未来前景四个维度对四季度业绩进行梳理；并继续就税改影响、海外资金回流、回购、投资、杠杆等关键问题做出分析。整体趋势：增速回落、但多数仍超预期；能源、通讯服务和银行是主要贡献；回购贡献增加整体趋势：增速回落、但多数仍超预期；能源、通讯服务和银行是主要贡献；回购贡献增加 尽管增速明显下滑，但与去年 12 月美股加速下行所引发的悲观预期相比，2018 年四季度美股业绩从实际披露情况看依然多数（67%）超出预期，这也是支撑市场得以反弹的原因之一。可比口径下，基于市值占比78%的成份股计算，四季度标普四季度标普 500 指数指数 EPS（扣除非经常损益）同比增长（扣除非经常损益）同比增长 13.1%，较三季度，较三季度 25.4%的增速大幅回落，的增速大幅回落，虽然有 2017 年四季度相对高基数的影响，但依然表明增长动能在放缓，这与四季度以来主要经济数据显示的增长动能走弱的趋势一致。相比之下，纳斯达克 100 指数EPS 同比增速从三季度的 28%也明显回落至 14.3%。板块层面，除地产和工业（资本品、交运）等少数板块外，所有板块增速均明显放缓除地产和工业（资本品、交运）等少数板块外，所有板块增速均明显放缓，特别是保险和券商、能源和原材料、科技硬件、零售和汽车等几大类；银行、家庭耐用品、食品零售、医疗、电信与媒体娱乐相对稳定。贡献上，能源、通讯服务和银行合计贡献了贡献上，能源、通讯服务和银行合计贡献了 13.1%增速中的近增速中的近 8 个百分点个百分点；但保险、原材料和公用事业拖累增长。从回购影响看，虽然目前仍未披露完毕，但受 10 月份利率一度抬升和海外资金回流放缓等因素影响，四季度回购规模较三季度应该有所回落，但同口径下对经常性四季度回购规模较三季度应该有所回落，但同口径下对经常性 EPS 增速的贡献（增速的贡献（2.2ppt）却较三季度（）却较三季度（1.2ppt）提升提升（有关回购的影响请参考如何理解美股市场回购及其影响？）。驱动因素：收入放缓、利润率回落；税改继续贡献，但财务和人工成本拖累增加驱动因素：收入放缓、利润率回落；税改继续贡献，但财务和人工成本拖累增加 对于非金融板块而言，四季度收入增速放缓四季度收入增速放缓（7.4%vs.三季度的 9.7%）继续拖累盈利增长继续拖累盈利增长，这也与美国经济增长动能放缓和 CPI/PPI 通胀均明显回落的趋势一致（四季度 GDP 数据因政府关门推迟至月底公布）。成本端方面，四季度非金融企业利润率也出现收缩四季度非金融企业利润率也出现收缩，从三季度的 12.4%降至 11.6%。分项看，得益于油价大幅回落，原材料成本压力有所减轻；同时，税改的效果仍在释放，实际有效税率继续下行。静态测算，单纯税基变化对四季度标普500指数非金融企业16%的净利润同比增速贡献了约 5.2 个百分点。不过与此同时，受利率抬升和信用利差一度大幅扩张的影响，财务费用压力仍在抬升；强劲的就业市场和工资增速也使得人工成本继续上行。往前看，大宗商品价格和利率回落可能缓解成本压力，但贸易摩擦导致的成本增加以及工资增长预计仍会带来压力。个股 分析员 刘刚，刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 联系人 董灵燕董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 近期研究报告近期研究报告 市场策略|2019 年海外配臵展望：“美”中不足、“新”有余波(2018.11.12)市场策略|海外配臵 11 月报：市场环境可能边际改善(2018.11.04)市场策略|对比美股历史上的熊市拐点，当前市场处于何处？(2018.10.28)市场策略|美股三季度业绩追踪：增速预计放缓，但目前多数仍超预期(2018.10.22)市场策略|当前美股市场的动荡与 2 月份有何异同？(2018.10.14)市场策略|美股如果大幅调整，其他资产会如何表现？(2018.09.09)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 增长质量：增长质量：资金仍有回流；资金仍有回流；杠杆回落但中小企业偿债能力降低杠杆回落但中小企业偿债能力降低；资本开支；资本开支继续放缓继续放缓 在在过去过去 12 个月口径下，四个月口径下，四季度美股非金融企业季度美股非金融企业 ROE 在在利润率的推动下继续抬升至利润率的推动下继续抬升至20.4%（vs.三三季度的季度的 19.4%）。不过，考虑到我们在前一章节中分析的四季度单季企业利润率已经有所收窄，同时结合非金融企业的杠杆率有所回落，资产周转率也基本持平，因此尽管还没有反映到过去 12 个月数据的口径下，但四季度但四季度非金融企业非金融企业单单季季的的 ROE 可能可能已经有所回落已经有所回落。从企业的在手现金和现金流看，四四季度季度美股美股非金融企业的在手现金非金融企业的在手现金占总资产比例占总资产比例基基本持平本持平于于三季度三季度，能源板块甚至还继续抬升，表明现金状况依然稳健；与此同时，罗素 3000 指数全市场可比口径下，企业的企业的短期投资资产短期投资资产继续回落继续回落，这表明四季度海这表明四季度海外资金回流仍在继续外资金回流仍在继续（由于企业回流资金需要出售原来以短期有价证券形式存留的流动性资产，因此这一水平的变化可以近似作为海外资金回流规模的一个近似，详细分析请参见美国海外资金回流去向了哪里？）。从宏观角度，根据 BEA 数据，前三个季度，海外资金累计回流规模约为 5712 亿美元，不过回流速度有所放缓。资本开支方面，整体来看，四四季度标普季度标普 500 指数非金融指数非金融企业企业 Capex 同比增速同比增速抬升抬升，从从三三季度的季度的 12.3%升升至至 14.9%，但这与能源板块特别是埃克森美孚大额资本开支有很大关系。如果剔除掉如果剔除掉其其影响影响的话的话，非金融板块资本开支回落至，非金融板块资本开支回落至 9%左右左右，这与企业收入增速放缓、以及宏观高频的耐用品订单和其他领先指标如 PMI 新订单等所反映除的走势一致。往前看，如果需求依然维持疲弱的话，可能会继续对企业投资增长带来压制。此外，制造业库存增速放缓但库销比略有抬升也印证了需求的相对疲弱。杠杆和偿付能力方面，四四季度季度非金融板块非金融板块整体整体扣除在手现金后的净杠杆水平为扣除在手现金后的净杠杆水平为 57%，从三季度 65%的高点回落，个股中位数同样回落，表明杠杆情况有所改善。相应的，从偿付能力看，整体非金融企业的利息备付率也有所抬升，但个股中位数反而回落，表明表明中小企业中小企业相比大企业而言依然面临相比大企业而言依然面临偿付偿付压力，四季度利率一度快速抬升特别是压力，四季度利率一度快速抬升特别是信用利差扩张、信用债发行萎缩可能是主要原因信用利差扩张、信用债发行萎缩可能是主要原因。往前看，考虑到相对较高的杠杆、依然处于低位的信用利差、以及未来几年不断增加的到期量，我们认为信用债我们认为信用债仍可仍可能面临能面临压力压力（参考2019年海外配臵展望：“美”中不足、“新”有余波）。前景展望：前景展望：2019 年增长将继续放缓年增长将继续放缓；当前估值能够得到支撑但超跌修复基本完成当前估值能够得到支撑但超跌修复基本完成 受 2019 年税改同比税基因素消失（2018 年税改平均提振盈利增长 58 个百分点）以及2018 年增长高基数的影响，2019 年年美股美股盈利增速盈利增速或或继续继续回落回落。全球特别是中国经济放缓对需求的拖累、以及贸易摩擦影响的持续也可能会对增长造成压力。当前，市场一致预期预计标普 500 指数 2019 年 EPS 同比增长 5.1%，纳斯达克增速9%，相比此前均已经明显下调。往前看，美联储转向鸽派带来的利率水平回落和金融条件改善、以及贸易谈判如果取得积极进展都有望提供支撑，而总统一直提及的大规模基建投资计划如能推出也有助于提振需求；但人工成本的上升仍将给企业利润率带来压力。对美股市场而言，如我们此前在当前增长（预期）能支撑什么样的估值水平中的分析，当前的增长水平（以 ISM 制造业 PMI 衡量，1 月份超预期回升）以及利率环境（较11 月初 3.2%高点明显回落至 2.6%）的组合是能够支撑当前能够支撑当前的的估值估值水平水平；但经历了年初；但经历了年初以来的持续反弹后，对估值部分的超跌修复也已经基本完成以来的持续反弹后，对估值部分的超跌修复也已经基本完成。因此，往前看，估值的扩估值的扩张空间相对有限张空间相对有限，盈利预期的方向是中长期决定市场表现的关键，盈利预期的方向是中长期决定市场表现的关键（虽然增长水平将继续回落，但如果预期调整已经充分也不会带来较大影响；反之亦然）。短期而言，短期而言，市场寻找市场寻找方向方向取决于取决于一些主要事件的进展一些主要事件的进展，如中美贸易谈判、美国政治不确定性（紧急状态可能引发的政治博弈、3 月 1 日债务上限再度生效）、英国退欧等等。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 整体趋势：多数板块增长放缓，但仍好于预期；整体趋势：多数板块增长放缓，但仍好于预期；回购贡献增加回购贡献增加.5 驱动因素：驱动因素：收入放缓、利润率回落；税改继续贡献，但财务和人工成本拖累增加收入放缓、利润率回落；税改继续贡献，但财务和人工成本拖累增加.9 增长质量：增长质量：资金仍有回流；杠杆回落但中小企业偿债能力降低；资本开支继续放缓资金仍有回流；杠杆回落但中小企业偿债能力降低；资本开支继续放缓.12 前景展望：前景展望：2019 年增长将继续放缓；当前估值能够得到支撑但超跌修复基本完成年增长将继续放缓；当前估值能够得到支撑但超跌修复基本完成.16 图表图表 图表 1:标普 500 指数与分板块 EPS 盈利增速情况一览.5 图表 2:可比口径下，四季度标普 500 指数 EPS 同比增长 13.1%，较前三个季度 20%以上的增长明显减速.5 图表 3:纳斯达克 100 指数四季度 EPS 也从此前的 28%大幅回落至 14.3%.5 图表 4:四季度标普 500 指数仅地产、交运和资本品板块 EPS 增速较上季度有所抬升；保险板块增速大幅回落.6 图表 5:四季度零售和能源板块 EPS 同比大幅增长，电信、交运、银行也保持了较高的增速；保险、汽车同比回落.6 图表 6:纳斯达克 100 指数保险和交运板块 EPS 增速较上季度提升幅度最高，零售、耐用品、科技硬件增速回落.6 图表 7:纳斯达克 100 指数零售和保险板块四季度 EPS 同比大幅增长；耐用品和科技硬件 EPS 同比回落.6 图表 8:四季度标普 500 指数 13.1%的 EPS 增长中，能源贡献了 2.9 个百分点，通讯服务和银行的贡献也均超过 2 个百分点；保险、原材料和公用事业拖累了增长.6 图表 9:纳斯达克 100 指数14.3%的 EPS 增长中，通讯服务贡献了 5.6 个百分点，可选消费和信息科技的贡献也均超过2.5 个百分点；公用事业和商业服务贡献最少.6 图表 10:四季度标普 500 指数2900 亿美元的净利润中，科技板块占 23%，通讯服务、医疗保健和银行板块占比也均超过 10%，商业服务和房地产占比最少.7 图表 11:四季度周期性板块净利润在指数整体中所占比重进一步抬升，从而挤压了防御和金融板块的利润占比.7 图表 12:去年 11 月以来，美债利率持续下行，年初以来依旧保持低位，标普 500 金融板块 12 个月动态 EPS 去年末回落，年初小幅回升.7 图表 13:受油价大跌影响，能源板块 12 个月动态 EPS 显著回落.7 图表 14:四季度标普 500 盈利超预期幅度从此前的 6.8%大幅下滑至 3.6%，超预期公司占比回落 11 个百分点，不及预期公司数占比增加 7 个百分点.7 图表 15:虽然目前仍未披露完毕，但受利率抬升和海外资金回流放缓等因素影响，四季度回购规模较三季度应该有所回落.7 图表 16:海外资金回流规模三季度明显放缓.8 图表 17:但同口径下，回购对经常性 EPS 增速的贡献却较三季度提升，至 2.2 个百分点.8 图表 18:年初以来标普 500 指数 10.7%的涨幅中，动态盈利反而拖累了 1.4 个百分点.8 图表 19:尽管四季度业绩多数超预期，但市场对于 2019 年的盈利仍在下调.8 图表 20:四季度标普 500 非金融板块净利润同比增速大幅下滑至 13.4%，收入从 9.7%放缓至 7.4%，净利率也小幅放缓至 11.6%.9 图表 21:标普 500 非金融板块收入已连续第二个季度放缓，在此背景下，美国名义 GDP 增速或将回落.9 图表 22:标普 500 指数分板块收入增速情况一览.9 图表 23:四季度非金融板块中能源、房地产收入增速最高，科技板块增速最低，公用事业和通讯服务改善最明显，科技、原材料增速显著回落.10 图表 24:非金融板块中信息科技、通信服务板块净利率最高，可选消费和能演净利率最低，除资本品外，所有板块净利率均回落，公用事业回落幅度最大.10 图表 25:从过去 12 个月数据来看，标普 500 非金融板块收入同比增长 10.5%（vs.三季度 9.6%），净利润同比增长 23.1%（vs.二季度 18.4%），净利润率从 9.7%抬升至 10%.10 图表 26:四季度油价和大宗商品同比增速回落，标普 500 主营业务成本（单季）同比增速从 10.2%回落至 9.4%.10 图表 27:美债利率回落，标普 500 非金融板块利息费用同比增速（TTM）从 8.2%抬升至 8.4%，投资级信用利差从 1.5%抬升至 1.9%.10 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 28:通讯服务和信息技术板块利息费用同比增速分别为 22.6%和 18%，能源板块利息费用同比下滑 3.9%；可选消费利息费用增速抬升明显，科技板块增速回落.10 图表 29:1 月失业率小幅攀升至 4%，但依然处于较低水平.11 图表 30:四季度标普 500 指数销售管理费用同比（TTM）从 8.2%抬升至 8.6%.11 图表 31:四季度标普 500 指数有效税率（TTM）从 16.1%降至 13.8%.11 图表 32:可比口径下，静态测算，单纯税基的变化对四季度标普 500 指数非金融企业 15.9%的净利润同比增速贡献了约 5.2 个百分点.11 图表 33:净利率和资产周转率推升 ROE（TTM），杠杆率回落；税收与成本端压力有所减轻，但利息费用负担加重.12 图表 34:四季度非金融板块经营性现金流（TTM）同比增速从 11%升至 13.7%，能源和非能源板块增速均继续改善.12 图表 35:能源和电信服务板块四季度经营性现金流分别同比增长 32%和 25%，必选消费经营性现金流同比回落 1%.12 图表 36:四季度美股非金融企业的在手现金占总资产比例基本持平与三季度，能源板块甚至还继续抬升，表明现金状况依然稳健.12 图表 37:科技和医疗保健板块在手现金占总资产比例最高，公用事业占比最低；工业板块改善显著，科技和医疗保健在手现金占比回落幅度最大.12 图表 38:从绝对值来看，四季度非金融板块在手现金总计 1.3 万亿美元，低于上季度的 1.5 万亿美元，科技板块占比33.7%，医疗保健、通讯服务、可选消费占比也均超过 10%.13 图表 39:四季度标普 500 指数已披露的回购总额占指数总市值的 2.2%.13 图表 40:在标普 500 指数已披露的1129 亿美元的回购中，信息技术占比 42.6%，工业和可选消费分别占 17%和 13.9%.13 图表 41:罗素 3000 指数全市场可比口径下，企业的短期投资资产继续回落，这表明四季度海外资金回流仍在继续.13 图表 42:根据 BEA 的统计，去年三季度海外资金回流（含股息）总额为 927 亿美元，不及一、二季度，2018 年前三个季度海外资金回流总额为 5713 亿美元.13 图表 43:美国非金融企业个股净杠杆率中位数从 57%回落至 53%；而整体净杠杆率也从 65%回落至 57%.13 图表 44:美国非金融企业整体利息备付率较三季度进一步提高，但个股中值从 9.8 下降至 9.7，说明中小企业偿债能力有所降低.14 图表 45:随着四季度制造业 PMI 走弱，美国制造业库存同比增速也小幅下滑.14 图表 46:四季度制造业库存同比增速持续下滑，而批发业和零售业库存同比增速 10 月抬升，11 月小幅走弱.14 图表 47:制造业和批发业库销比抬升，零售业小幅下滑.14 图表 48:可比口径下，标普 500 指数非金融板块库存同比增长 8.4%，较上季度的 6.3%小幅回升.14 图表 49:通讯服务板块库存同比增长 34.1%，工业和科技板块增速也较高，公用事业库存同比回落 2.4%；通讯服务增速提升明显，房地产板块库存同比增速大幅回落.14 图表 50:尽管需求（销售收入）走弱，但四季度产能利用率进一步抬升，标普 500 非金融板块 Capex 同比增速小幅回升至 14.9%.15 图表 51:可比口径下，能源板块四季度 Capex 同比大幅增长 56.6%，而非能源板块 Capex 同比增速则较三季度小幅回落.15 图表 52:能源和原材料板块四季度 Capex 同比增速分别为 56.6%和 15.7%，房地产板块 Capex 同比下降 12.7%；能源改善明显，房地产和原材料增速较上季度均有所回落.15 图表 53:在四季度非金融板块1460 万美元的 Capex 中，通讯服务、能源和可选消费板块占比最高，合计达到 54.7%15 图表 54:非国防除飞机资本品新订单同比增速近期回升，或预示需求有所修复.15 图表 55:11 月非国防除飞机资本品西订单、未交付订单和存货同比增速均回升，仅出货量增速回落.15 图表 56:美国三季度实际 GDP 环比年化增长 3.4%，市场预计 2019 年增速或将回落至2%.16 图表 57:受税基调整影响，2019 年盈利增速相比 2018 年会明显回落.16 图表 58:当前市场预计标普 500 指数 2018 年 EPS 增长 22%，2019 年 5.1%，相比之前明显下调.16 图表 59:科技股居多的纳斯达克指数 2019 年盈利下调的更为明显.16 图表 60:市场盈利预期的调整情绪近期略有改善.16 图表 61:经历了年初以来的持续反弹后，对估值部分的超跌修复也已经基本完成.16 图表 62:市场盈利预期的调整情绪近期略有改善.17 图表 63:当前的增长水平和利率环境能够支撑目前的估值水平.17 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 整体趋势：多数板块增长放缓，但仍好于预期；回购贡献增加 图表1:标普500指数与分板块EPS盈利增速情况一览 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：以最新的成分股公司为研究标的；数据基于可比口径进行计算，仅包括已披露一季度业绩同时历史数据完备的公司；EPS指扣除非经常性损益后的每股盈利。图表2:可比口径下，四季度标普500指数EPS同比增长13.1%，较前三个季度20%以上的增长明显减速 图表3:纳斯达克100指数四季度EPS也从此前的28%大幅回落至14.3%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 标普标普500指数指数（基于可比口径计算）（基于可比口径计算）4Q171Q182Q183Q184Q18vs.3Q182017A2018A2019E可选消费品可选消费品3666%6%10%16%28%17%0%18%19%汽车与零部件6100%17%-10%-24%3%-17%-2%-12%-2%耐用消费品，纺织服装1477%-9%5%23%19%18%-6%16%6%消费者服务982%12%19%13%9%5%12%12%9%媒体1668%24%24%23%23%20%25%22%14%零售757%0%58%174%150%111%-4%113%63%必需消费品必需消费品2368%10%11%12%11%4%6%10%4%食品与必需消费品零售443%11%18%14%8%7%6%11%7%食品、饮料及烟草1367%12%11%13%16%4%6%11%3%家庭个人用品698%8%6%8%2%4%5%5%4%能源能源1783%91%94%119%124%86%218%97%-11%金融金融6182%11%25%19%31%9%8%23%8%Banks银行1798%4%25%19%23%22%9%21%12%Div.Financials多元金融2359%12%37%31%21%4%11%22%3%保险2199%31%11%4%101%-18%0%29%7%房地产房地产2567%12%19%-22%-19%4%36%-4%4%医疗保健医疗保健4680%9%16%11%13%10%7%13%11%医疗设备2983%13%21%16%22%17%14%20%11%生物制药1777%7%12%8%8%6%4%8%11%工业工业5691%4%25%17%17%19%4%18%9%Capital Goods资本品3893%4%26%17%14%15%7%16%8%Commercial&Professional Serv商业服务559%10%30%24%26%30%8%28%8%Transportation交通运输1398%3%21%16%25%30%-3%22%13%信息科技信息科技5286%19%28%35%26%4%20%22%2%软件服务2585%14%24%28%22%12%14%22%13%信息硬件设备1493%10%23%29%25%-1%12%16%1%半导体1382%54%44%54%33%2%54%30%-14%原材料原材料1851%35%41%47%30%-3%14%28%-4%通讯服务通讯服务1973%19%22%22%27%24%16%23%10%媒体与娱乐1668%24%24%23%23%20%25%22%14%电信服务3100%8%18%22%36%33%1%27%1%公用事业公用事业1258%14%20%18%11%-2%1%12%4%标普标普500指数指数36578%15%24%23%25%13%13%21%7%金融金融6182%11%25%19%31%9%8%23%8%非金融非金融30477%15%24%24%24%14%14%21%6%Cyclicals周期性板块22078%18%29%29%29%15%19%25%6%Defensives防御性板块8475%10%15%13%15%11%6%14%7%非金融非能源28777%13%21%20%20%11%11%18%7%EPS同比增速同比增速已报公已报公司数司数已报市已报市值占比值占比1.3%3.8%4.5%10.2%4.8%11.8%9.7%5.4%1.4%-2.3%-4.3%-6.0%-7.7%-4.6%2.4%4.0%13.6%12.1%8.9%14.5%24.1%22.7%25.4%13.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18标普标普500指数指数EPS同比增速（基于可比口径）同比增速（基于可比口径）1.1%-5.2%8.0%9.1%15.7%29.1%21.8%27.5%16.2%9.3%13.1%4.1%-3.4%-0.2%4.8%6.4%20.1%18.4%22.1%17.0%26.4%32.2%28.0%14.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18纳斯达克纳斯达克100指数指数EPS同比增速（基于可比口径）同比增速（基于可比口径）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表4:四季度标普500指数仅地产、交运和资本品板块EPS增速较上季度有所抬升；保险板块增速大幅回落 图表5:四季度零售和能源板块EPS同比大幅增长，电信、交运、银行也保持了较高的增速；保险、汽车同比回落 图表6:纳斯达克100指数保险和交运板块EPS增速较上季度提升幅度最高，零售、耐用品、科技硬件增速回落 图表7:纳斯达克100指数零售和保险板块四季度EPS同比大幅增长；耐用品和科技硬件EPS同比回落 图表8:四季度标普500指数13.1%的EPS增长中，能源贡献了2.9个百分点，通讯服务和银行的贡献也均超过2个百分点；保险、原材料和公用事业拖累了增长 图表9:纳斯达克100指数14.3%的EPS增长中，通讯服务贡献了5.6个百分点，可选消费和信息科技的贡献也均超过2.5个百分点；公用事业和商业服务贡献最少 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 22.7 5.2 1.2-0.3-0.3-1.3-2.4-2.6-3.2-10.1-10.6-11.6-12.3-13.6-16.4-19.8-26.4-30.2-33.1-38.0-38.6-118.9-120-90-60-30030标普标普500各板块各板块EPS同比增速变化：同比增速变化：4Q18 vs.3Q18(ppt)111%86%33%30%22%20%18%15%14%13%12%10%7%4%4%4%2%-1%-2%-3%-17%-18%-140-120-100-80-60-40-2002040-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%4Q183Q18变化：4Q18-3Q18（右轴）标普500指数EPS同比增速（ppt）60.4 15.5 3.7 3.1 2.9 1.8 1.7 1.0-7.3-8.9-13.7-13.9-26.4-29.4-33.0-80.8-100-80-60-40-20020406080纳斯达克纳斯达克100指数指数EPS同比增速变化：同比增速变化：4Q18 vs.3Q18(ppt)Willis Towers140%78%54%41%37%24%17%14%14%11%7%7%6%1%-2%-41%-100-80-60-40-20020406080-100%-50%0%50%100%150%200%250%4Q183Q18变化：4Q18-3Q18（右轴）纳斯达克100指数EPS同比（ppt）2.9%2.8%2.2%-2.3%-4.3%-6.0%-7.7%-4.6%2.4%4.0%13.6%12.1%8.9%14.5%24.1%22.7%25.4%13.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18保险原材料公用事业房地产商业服务多元金融必需消费交通运输可选消费信息科技资本品医疗保健银行通讯服务能源标普500标普标普500指数指数EPS同比增速分行业贡献（基于可比口径计算）同比增速分行业贡献（基于可比口径计算）5.6%3.8%2.6%9.3%13.1%4.1%-3.4%-0.2%4.8%6.4%20.1%18.4%22.1%17.0%26.4%32.2%28.0%14.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18公用事业商业服务资本品保险必需消费医疗保健交通运输信息科技可选消费通讯服务纳斯达克100纳斯达克纳斯达克100指数指数EPS同比增速分行业贡献（基于可比口径计算）同比增速分行业贡献（基于可比口径计算）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表10:四季度标普500指数2900亿美元的净利润中，科技板块占23%，通讯服务、医疗保健和银行板块占比也均超过10%，商业服务和房地产占比最少 图表11:四季度周期性板块净利润在指数整体中所占比重进一步抬升，从而挤压了防御和金融板块的利润占比 图表12:去年11月以来，美债利率持续下行，年初以来依旧保持低位，标普500金融板块12个月动态EPS去年末回落，年初小幅回升 图表13:受油价大跌影响，能源板块12个月动态EPS显著回落 图表14:四季度标普500盈利超预期幅度从此前的6.8%大幅下滑至3.6%，超预期公司占比回落11个百分点，不及预期公司数占比增加7个百分点 图表15:虽然目前仍未披露完毕，但受利率抬升和海外资金回流放缓等因素影响，四季度回购规模较三季度应该有所回落 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 19%18%18%21%19%18%17%23%20%19%18%24%18%18%19%24%20%19%21%25%21%21%21%23%12%12%12%10%12%12%12%12%14%14%14%14%16%15%14%14%15%15%14%13%14%13%13%13%8%7%7%8%9%8%8%8%9%9%10%10%12%11%11%11%12%12%11%12%12%12%12%13%11%12%11%11%11%11%11%10%11%11%11%10%11%11%11%11%11%11%11%10%11%11%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18标普标普500指数各板块净利润占比指数各板块净利润占比多元金融保险银行房地产能源原材料交通运输资本品公用事业商业服务通讯服务必需消费可选消费医疗保健信息科技22.3%22.2%20.7%21.4%22.2%20.9%21.0%19.5%23.0%22.1%19.4%18.8%21.0%21.1%21.5%19.5%22.0%20.9%18.7%18.9%22.2%20.3%19.5%18.2%56.7%56.9%57.7%59.4%56.3%57.8%57.5%60.1%53.5%54.7%56.8%58.9%52.8%54.0%54.0%58.1%53.8%55.5%57.3%59.6%55.5%58.3%59.1%61.4%21.0%20.9%21.6%19.2%21.5%21.3%21.5%20.5%23.5%23.2%23.8%22.3%26.2%24.9%24.5%22.4%24.2%23.6%23.9%21.5%22.3%21.4%21.4%20.4%0%20%40%60%80%100%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18金融板块周期板块防御板块净利润占比净利润占比1.31.51.71.92.12.32.52.72.93.13.32527293133353739Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19标普500指数金融板块12个月动态EPS美国10年期国债收益率（右轴）美元（%）2030405060708090100110120510152025303540455055Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19标普500指数能源板块12个月动态EPS布伦特油价（右轴）美元70 68 73 70 69 71 68 69 72 71 70 68 74 73 74 72 79 77 79 68 25 24 20 21 25 22 24 21 21 19 22 23 19 19 18 19 17 15 15 22 6.8 3.6 04812160%20%40%60%80%100%1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18标普500盈利超预期公司数占比符合预期低于预期盈利意外幅度（右轴）%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%0501001502001Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q18标普500指数回购总金额占市值比例（年化，右轴）十亿美元 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表16:海外资金回流规模三季度明显放缓 图表17:但同口径下，回购对经常性EPS增速的贡献却较三季度提升，至2.2个百分点 图表18:年初以来标普500指数10.7%的涨幅中，动态盈利反而拖累了1.4个百分点 图表19:尽管四季度业绩多数超预期，但市场对于2019年的盈利仍在下调 资料来源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部 17.9%31.9%1.9%-15.3%-4.8%-25.8%13.8%-9.0%-5.8%2.7%-4.0%-18.2%21.0%-8.3%-10.3%7.7%21.4%6.4%-0.8%4.7%6.7%-20.4%