煤炭开采行业2020年投资策略：四问四答看煤炭20191216-广发证券-42页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4242 Table_Page 投资策略报告|煤炭开采 证券研究报告 煤炭开采行业煤炭开采行业 2020 年投资策略年投资策略：四问四答四问四答看煤炭看煤炭 核心观点核心观点：问题问题 1：能源及煤炭需求还有潜力么？：能源及煤炭需求还有潜力么？过去 30 年在全球经济增速回落后，能源需求仍维持约 2%的复合增速，且与 GDP 增速呈中位数约 0.5的弹性系数，其中煤炭主要下游电力行业弹性更高。过去 20 年中国能源结构中煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主，未来 2-3 年需求有望维持基本平稳。作为占比最高的煤炭下游，电力需求弹性比整体能源需求弹性更高。问题问题 2：从供需和政策看，煤价会大幅下降么？：从供需和政策看，煤价会大幅下降么？2019 年煤价下行符合预期，我们预计 2020-2022 年煤炭需求增速整体在 1-2%，而供给端预计年产量增长约 5000-6000 万吨，与需求增长基本匹配。2020 年长协中枢价格仍维持 535 元/吨，综合考虑供需我们认为未来三年供需基本平衡略宽松，煤价或小幅下跌至 535-570 元/吨中位水平。问题问题 3：煤企企业盈利和分红可以持续么？：煤企企业盈利和分红可以持续么？从煤价来看，由于长协销售占比提升以及产地供需格局向好，虽然港口市场煤价小幅下行，但多数上市公司煤价影响不大，包括神华、陕煤、兖煤等公司销售价格基本持平；从盈利看，煤炭上市公司占全行业产量约 30%，基本属于全行业盈利最好的资产，在煤价平稳或略下行的预期下，价格和盈利更具有稳定性，其中部分资源好成本较低的公司优势更为明显；从现金流看，2016 年以来煤炭上市公司经营性现金流也恢复至历史较好水平，资本开支相比高点也下降 50%，表明除了盈利企业现金流能力提升更为明显；从估值看，按照目前盈利煤炭板块分红收益率仅低于钢铁板块，而考虑到未来几年盈利和现金流稳健性较高，整体股息率有望维持在5.0%左右，在市场利率下行趋势下，煤炭板块特别是龙头公司价值凸显。问题问题 4：如何评估煤企的效率和估值？：如何评估煤企的效率和估值？从经营效率看，相比较国际油气龙头，国内煤炭龙头公司盈利和现金流稳健性较高，经营效率也更高。特别是在能源景气度较低的 2015 和 2016 年，半数以上的油气公司出现亏损，而神华在最低点 ROE 仍达到 5%以上。此外，以神华、陕煤为代表的国内煤炭公司历史上 ROE 明显高于多数油气公司，而资产负债率则更低；从估值看，目前多数国际能源龙头公司 PE(TTM)在 10-20 倍之间变动，而国内煤炭公司多数处于 5-9 倍水平，估值处于历史低位。此外，国际能源公司目前 PB 在 1-2 倍之间变动，而按照历史记账净资产更为低估的国内煤炭公司 PB 则下降至 1 倍以内。总体总体结论：结论：稳盈利高股息，龙头公司价值凸显，重点关注神华、陕煤、稳盈利高股息，龙头公司价值凸显，重点关注神华、陕煤、兖煤、潞安等行业白马龙头兖煤、潞安等行业白马龙头。2019 以来煤价整体下降，但煤炭企业盈利保持小幅增长（我们覆盖的 28 家煤炭开采公司前三季度合计归母净利和扣非后净利分别为827亿元和761亿元，同比增长11.3%和7.0%，神华、陕煤等公司业绩均好于预期。第 3 季度各公司整体归母净利环比增长 6.4%），表明多数公司盈利受市场价格波动影响并不大。中长期看煤炭供需基本平衡，龙头公司的业绩也有望维持稳定。而和海外主流能源公司相比，国内煤炭龙头公司经营效率高，盈利能力强，估值折价程度也更高。今年以来煤炭行业关注度较低，但煤价下跌行业的现金流盈利表明行业龙头公司的韧性较强，以神华为代表的公司 PB 已降至低于 1 的水平，处于历史最底部，未来板块估值有望提升。建议重点关注：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能等行业白马龙头。风险提示风险提示：下游需求低于预期，进口煤过快增长，各煤种价格超预期下跌，各公司成本费用过快上涨。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No.AUS961 010-59136693 分析师：分析师：安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No.BNW176 021-60750610 分析师：分析师：宋炜 SAC 执证号：S0260518050002 SFC CE No.BMV636 021-60750610 相关研究：相关研究：煤炭开采行业周报:电厂日耗同环比继续改善，产业链库存压力减小，龙头公司价值显现 2019-12-08 煤炭开采行业周报:煤价整体延续平稳，2020 年中长期合同基准价维持稳定，龙头公司价值显现 2019-12-01 -8%0%9%17%25%33%12/1802/1904/1906/1908/1910/19煤炭开采沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理合理 价值价值 EPS(元元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盘收盘价价 报告日期报告日期 （元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国神华 601088.SH RMB 17.28 2019/10/29 买入 23.00 2.30 2.30 7.51 7.51 0.92 0.82 12.23 10.92 陕西煤业 601225.SH RMB 8.58 2019/10/30 买入 11.06 1.16 1.23 7.37 7.00 1.48 1.32 20.15 18.81 兖州煤业 600188.SH RMB 9.46 2019/10/28 买入 13.90 1.74 1.78 5.44 5.32 0.75 0.68 13.79 12.80 潞安环能 601699.SH RMB 6.91 2019/11/22 买入 9.80 0.98 1.06 7.07 6.51 0.74 0.67 10.53 10.25 中国神华 01088.HK HKD 15.5 2019/10/29 买入 19.70 2.30 2.30 6.06 6.06 0.74 0.66 12.23 10.92 兖州煤业股份 01171.HK HKD 7.01 2019/10/28 买入 10.50 1.74 1.78 3.63 3.55 0.50 0.45 13.79 12.80 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 目录索引目录索引 一、问题 1：能源及煤炭需求还有潜力么？.6（一）全球：过去 30 年能源需求稳健增长，与 GDP 成 0.3-0.8 弹性系数.6（二）国内：能源消费弹性系数有所下降，但仍维持 2-3%增速.7（三）增长：预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点.8（四）能源结构：过去 20 年煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主.11 二、问题 2：从供需和政策看，煤价会大幅下降么？.14（一）近两年回顾：供给稳健需求回落，煤价中枢虽小幅回落但整体好于预期.14（二）中长期预判：未来几年供需维持基本平衡，煤价延续中高位运行.17 三、问题 3：煤企企业盈利和分红可以持续么？.22（一）煤价：2017 年以来长协煤价延续平稳，多数上市公司商品煤综合售价受港口市场煤价变化影响小.22（二）盈利：龙头公司盈利稳健性高，其他公司历史负担消化后，盈利能力也有望继续加强.24（三）现金流：被市场忽视，多数公司经营性现金流净额处于 2010 年以来最好水平.25（四）分红：板块整体股息率高，分红政策稳定，龙头公司价值凸显.28 四、问题 4：如何评估煤企的效率和估值？.30（一）经营效率：国内煤炭公司盈利能力强，资本结构也更健康.30（二）估值：目前国内煤炭公司估值处于底部区域，相比较历史估值折价也更明显.34（三）股息率：国内煤炭龙头平均股息率在 5.0%以上，对标国际能源龙头也毫不逊色.36 五、总体结论：稳盈利高股息，龙头公司价值凸显，重点关注神华、陕煤、兖煤、潞安等行业白马龙头.38 风险提示.40 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 图表索引图表索引 图 1：全球一次能源增速和 GDP 增速表现出相近的趋势.6 图 2：全球能源需求弹性整体处在 0.2-0.9 之间.7 图 3：中国能源需求和 GDP 的增长趋势相近，表现出一定的周期性.7 图 4：中国能源需求弹性整体呈下降趋势.8 图 5：2011-2050 年 EIA 对全球能源消费预期及其增速.8 图 6：2010-2040 年 BP 对全球能源消费预期及其增速.9 图 7：2015-2050 年 EIA 对中国能源消费预期及其增速.11 图 8：2015-2040 年 BP 对中国能源消费预期及其增速.11 图 9：近 30 年来看，煤炭需求占比变化较小，仅小幅下降.11 图 10：煤炭在我国能源结构中占据主要的地位，近年来煤炭占比略下降.12 图 11：中国电力需求稳健增长.12 图 12：煤炭供给和主要下游产量同比增速变化.15 图 13：2019 年以来港口动力煤价中枢小幅回落（单位：元/吨）.16 图 14：2019 年产地焦煤价格中枢整体保持基本平稳（单位：元/吨）.16 图 15：2019 年以来房地产开发投资韧性较强.18 图 16：2020 年稳增长预期下，基建投资有望继续修复.18 图 17：神华年度长协价格在 550-580 元/吨之间窄幅波动（单位:元/吨）.22 图 18：2018 年以来山西焦煤长协价格也高位维稳（单位:元/吨）.23 图 19：行业整体盈利处于历史中位水平（单位：亿元）.24 图 20：行业上市公司整体盈利更优（单位：亿元）.24 图 21：煤炭行业目前股息率处于各行业前列，仅略低于钢铁（单位：%）.28 表 1：2011-2050 年 EIA 对全球各地区能源消耗预期（千兆英热单位）.9 表 2：1995-2040 年 BP 对全球各地区能源消耗预期（百万吨油当量）.10 表 3：近 30 年我国总发电量及结构变化（单位：亿千瓦时）.13 表 4：2019 年以来港口和产地代表煤种价格（单位：元/吨，更新至 12 月 13 日）.16 表 5：全国和各省区产量和产能数据（单位：亿吨）.19 表 6：2014-2022 年行业供需平衡表（单位：亿吨）.19 表 7：2019 和 2020 年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知比较.21 表 8：2010 年以来市场煤价和主流上市公司商品煤综合售价变化（单位：元/吨）.23 表 9：2010-2019 年主要煤炭上市公司净利润概况（单位：亿元）.24 表 10：A 股各板块经营性现金流净额概况（单位：亿元）.26 表 11：2010-2019 年主要煤炭上市公司经营性现金流净额概况（单位：亿元）27 表 12：2010-2019 年行业代表性公司计划资本开支和实际完成情况（单位：亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 .27 表 13：2010-2018 年主流煤企分红概况.28 表 14：国际能源行业主要公司盈利概况（单位：亿元，人民币，更新至 2019 年 12月 13 日）.30 表 15：国际能源行业主要公司经营性现金流净额概况（单位：亿元，人民币）31 表 16：国际能源行业主要公司 ROE 概况（单位：亿元，人民币）.32 表 17：国际能源行业主要公司资产负债率概况（单位：亿元，人民币）.33 表 18：国际能源行业主要公司 PE(TTM)估值概况.34 表 19：国际能源行业主要公司 PB(MRQ)估值概况.35 表 20：国际能源行业主要公司股息率概况.37 表 21：煤炭上市公司盈利预测.40 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 一一、问题问题 1：能源及能源及煤炭需求还有潜力么？煤炭需求还有潜力么？我们我们的观点的观点：1.过去过去30年年在全球在全球经济增速回落经济增速回落后后，能源需求仍维持，能源需求仍维持约约2%的的复合增速复合增速；根据根据EIA和和BP等权威机构预测，未来等权威机构预测，未来30年预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长年预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点。点。2.全球全球和中国能源需求增速和中国能源需求增速与与GDP增速增速呈正相关关系，呈正相关关系，经济经济下行后下行后维持中位数维持中位数约约0.5的的弹性系数弹性系数，未来，未来20年中国能源年中国能源需求将维持中位数需求将维持中位数1.5%的增速的增速。3.过去过去20年全球年全球及中国及中国煤炭在煤炭在一次能源消费结构一次能源消费结构占比占比均在下降，但中国均在下降，但中国资源资源条件条件决定煤炭将长期为最重要资源，决定煤炭将长期为最重要资源，预计预计未来未来10-20年年能源能源结构变化仅结构变化仅负面影响负面影响煤炭增煤炭增速速约约-0.5%。4.作为占比作为占比最高的煤炭下游，电力需求弹性比最高的煤炭下游，电力需求弹性比整体整体能源需求能源需求弹性弹性更更高高。2003-2011年，我国经济还处于高速增长阶段，整体电力需求弹性在年，我国经济还处于高速增长阶段，整体电力需求弹性在1.1左右。左右。2012年以来随年以来随着经济增速平稳回落，目前电力需求弹性也回落到约着经济增速平稳回落，目前电力需求弹性也回落到约0.71，但，但2012-2018年间社会年间社会用电量复合增速仍达到用电量复合增速仍达到5.5%，明显高于全部一次能源增速（，明显高于全部一次能源增速（2.6%）。）。（一）（一）全球全球：过去过去 30 年年能源需求稳健增长，与能源需求稳健增长，与 GDP 成成 0.3-0.8 弹性系数弹性系数 根据BP统计数据，2018年全球一次能源需求为138.64亿吨油当量，同比增长达2.9%。过去30年（1988-2018年）全球能源需求复合增速达到1.9%，虽然相比前一阶段（1965-1988年）复合增速3.3%略有下降，但整体仍维持了较稳健的增长。其中仅2019年由于GDP下降至约0.0%，能源需求负增长至-1.4%。分析全球GDP与能源需求的历史增速，可以发现全球能源需求总量与经济发展相关，且表现出一定的周期性。除了部分阶段如1982年发生的世界经济危机、1990年日本经济危机和海湾战争、1998年的亚洲金融风暴、2008年全球金融危机，能源需求降低至1%以内的增速外，大部分年份能源需求增速稳定在1-5%。并且，弹性系数方面来看，全球能源需求弹性整体处在0.3-0.8区间内震荡。图图 1：全球一次能源增速和全球一次能源增速和GDP增速表现出相近的趋势增速表现出相近的趋势 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球一次能源增速全球GDP增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 图图 2：全球能源需求弹性整体处在全球能源需求弹性整体处在0.2-0.9之间之间 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心 （二）（二）国内国内：能源消费弹性系数有所下降能源消费弹性系数有所下降，但但仍维持仍维持 2-3%增速增速 2018年中国的一次能源需求为32.74亿吨油当量，同比增长4.3%，中国地区占全球能源消费量的24%和全球能源消费增长的34%。2012年以来国内GDP增速略有下行，能源需求复合增速也下降至2.6%，相比2002年-2012年复合增速9.2%有所下降，但相比全球GDP及能源增速仍较高。而从能源需求增长与GDP增速弹性来看，在经济增速下台阶后，弹性系数也维持在0.4-0.6的水平。图图 3：中国能源需求和中国能源需求和GDP的增长趋势相近，表现出一定的周期性的增长趋势相近，表现出一定的周期性 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 00.20.40.60.811990 1994 1998 2002 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球能源需求弹性0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%197419781982198619901994199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP增速一次能源增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 图图 4：中国能源需求弹性整体呈下降趋势中国能源需求弹性整体呈下降趋势 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心 （三）（三）增长增长：预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点 预计随着人口和经济的不断增长，预计未来能源需求将继续保持小幅上升趋势。EIA在2019年全球能源未来展望中预期2050年全球能源消费为910.7千兆英热单位，为2018年能源消费的1.5倍，复合增速约1.2%。BP在2019年能源展望中认为未来能源需求将进一步上升，但上升速度有所放缓。预计2040年，全球能源消费178.7亿吨油当量，2017-2040年复合增速约1.2%。图图 5：2011-2050年年EIA对全球能源消费预期及其增速对全球能源消费预期及其增速 数据来源：美国能源信息署官网，广发证券发展研究中心 00.511.52199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国能源需求弹性0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0200400600800100020112012201520182020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E全球能源消费（千兆英热单位）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 图图 6：2010-2040年年BP对全球能源消费预期及其增速对全球能源消费预期及其增速 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心 分地区来看，EIA和BP均认为全球能源消费的主动力来源于非OECD成员国（中国、印度为主）。18年非OECD成员国总能源消费为370.6千兆英热单位，占全球能源消费的比重为59.8%，EIA预计2040年其能源消费会达到526.7千兆英热单位，占全球能源消费的比重为66.3%。非OECD国家的能源消费在2018-2050年期间增加了近70，而OECD国家的能源消费仅增加了15。BP预计非OECF成员国2040年总能源消费为121.5亿万吨油当量，占全球的比重为68.0%。非OECD成员国以中国、印度、中东为例，他们的人口增长仍保持较快的增速，经济发展潜力巨大，未来对于能源的需求也会随之提高。EIA预计2040年，中国、印度能源需求分别达195.5和83.7千兆英热单位，占全球能源的比重为21.5%和9.2%。BP预计2040年中国、印度能源需求分别达4017和1928百万吨油当量，占全球能源的比重为22.5%和10.8%。OECD成员国的经济已经发展到一定的程度，预期未来随着能源效率提高，能源密集型产业增长减少，对能源的需求增长也会进一步放缓。EIA和BP均预计未来美国、欧盟等发达国家能源需求缓慢小幅上升，基本保持平稳态势。综合来看，按照BP和EIA的预计，中国能源需求未来10-20年将维持稳健增长，复合增速达到1.2%-1.5%的水平，占全球能源需求比重也将持续提升。表表 1：2011-2050 年年 EIA 对全球各地区能源消耗预期（千兆英热单位）对全球各地区能源消耗预期（千兆英热单位）时间时间 2011 2012 2015 2018 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 中国 109.4 115 133.1 149.1 156.7 166.2 175.7 185.7 195.5 208.9 217.9 yoy%5.1%5.0%3.8%2.5%1.2%1.1%1.1%1.0%1.3%0.8%印度 25 26.2 28.4 35.2 37.4 44.9 55.9 69.3 83.7 102.3 120.3 yoy%4.8%2.7%7.4%3.1%3.7%4.5%4.4%3.8%4.1%3.3%美国 96.8 94.4 97.5 99.8 99.8 99.0 98.8 98.9 100.7 103.0 106.0 yoy%-2.5%1.1%0.8%0.0%-0.2%0.0%0.0%0.4%0.4%0.6%OECD 欧洲 82 81.4 79.8 83.3 84.3 85.9 88.6 90.1 92.8 95.8 99.3 yoy%-0.7%-0.7%1.5%0.6%0.4%0.6%0.4%0.6%0.6%0.7%非洲 20.1 21.5 22.7 24.5 25.5 28.1 31.4 35.3 39.9 45.1 51.4 yoy%7.0%1.8%2.6%2.0%1.9%2.3%2.4%2.4%2.5%2.7%0%2%4%6%8%10%050001000015000200002010201520172020E2025E2030E2035E2040E全球能源消耗（百万吨油当量）同比增长（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 俄罗斯 30.9 32.1 30.2 31.8 31.5 30.7 31.4 31.8 32.1 32.9 33.1 yoy%3.9%-2.0%1.7%-0.4%-0.6%0.5%0.3%0.1%0.5%0.1%巴西 14.8 15.2 14.9 16.4 16.9 18.0 19.0 19.9 20.7 21.7 22.5 yoy%2.7%-0.7%3.2%1.5%1.3%1.0%0.9%0.8%0.9%0.8%日本 21.2 20.8 19.6 20.2 19.7 19.3 19.4 19.5 19.5 19.4 19.5 yoy%-1.9%-2.0%1.0%-1.3%-0.4%0.1%0.1%-0.1%-0.1%0.1%韩国 11.3 11.4 11.7 13.0 12.9 13.9 14.8 15.6 16.3 17.3 18.6 yoy%0.9%0.9%3.6%-0.5%1.5%1.2%1.0%1.0%1.2%1.4%其他 129.0 131.3 137.5 146.7 150.3 159.0 170.2 181.0 193.7 207.3 222.1 yoy%1.8%1.5%2.2%1.2%1.1%1.4%1.2%1.4%1.4%1.4%全球能源消费全球能源消费 540.5 549.3 575.4 620.0 635.0 664.9 705.2 747.2 794.9 853.7 910.7 yoy%1.6%1.6%2.5%1.2%0.9%1.2%1.2%1.2%1.4%1.3%数据来源：美国能源信息署官网、广发证券发展研究中心 表表 2：1995-2040 年年 BP 对全球各地区能源消耗预期（百万吨油当量）对全球各地区能源消耗预期（百万吨油当量）时间时间 1995 2000 2005 2010 2015 2017 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 中国 891 1011 1803 2491 3010 3132 3462 3694 3839 3956 4017 yoy%2.6%12.3%6.7%3.9%2.0%3.4%1.3%0.8%0.6%0.3%美国 2070 2260 2301 2236 2227 2235 2278 2280 2260 2239 2223 yoy%1.8%0.4%-0.6%-0.1%0.2%0.6%0.0%-0.2%-0.2%-0.1%印度 252 317 394 538 687 754 860 1065 1300 1597 1928 yoy%4.7%4.4%6.4%5.0%4.7%4.5%4.4%4.1%4.2%3.8%欧盟 1678 1748 1836 1775 1649 1689 1694 1651 1577 1520 1475 yoy%0.8%1.0%-0.7%-1.5%1.2%0.1%-0.5%-0.9%-0.7%-0.6%中东 352 415 554 714 848 897 956 1092 1215 1308 1391 yoy%3.3%5.9%5.2%3.5%2.8%2.1%2.7%2.2%1.5%1.2%非洲 243 273 327 387 429 449 492 585 700 842 1019 yoy%2.4%3.6%3.4%2.1%2.3%3.1%3.5%3.7%3.8%3.9%俄罗斯 656 613 640 668 677 698 713 718 728 741 750 yoy%-1.3%0.9%0.9%0.3%1.6%0.7%0.1%0.3%0.4%0.2%巴西 157 188 210 264 299 294 317 368 410 451 485 yoy%3.7%2.2%4.6%2.6%-0.8%2.5%3.0%2.2%1.9%1.5%其他 2265 2530 2828 3047 3234 3362 3531 3812 4066 4327 4578 yoy%2.2%2.3%1.5%1.2%2.0%1.6%1.5%1.3%1.2%1.1%全球能源消耗全球能源消耗 8565 9356 10894 12119 13060 13511 14304 15264 16095 16980 17866 yoy%1.8%3.1%2.2%1.5%1.7%1.9%1.3%1.1%1.1%1.0%数据来源：英国石油公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 图图 7：2015-2050年年EIA对中国能源消费预期及其增速对中国能源消费预期及其增速 图图 8：2015-2040年年BP对中国能源消费预期及其增速对中国能源消费预期及其增速 数据来源：美国能源信息署官网，广发证券发展研究中心 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心 （四）（四）能源结构能源结构：过去过去 20 年煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为年煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主主 从全球一次能源需求的结构来看，石油、天然气和煤炭占比合计达80%以上，其中煤炭的需求占比自2010年以来微降，从29.8%微降至27.2%，煤炭能源整体的需求仍以稳定为主；石油长期为需求最大的能源，占比达到30%以上，石油的占比从1995年-2010年呈下降趋势，从39.6%下降到了34.2%，2011年-2018年又平稳在33.5%左右；天然气的占比自2005年开始呈上升的趋势，从21.7%增长到了18年的23.9%；可再生能源需求过去经历了较快增长，但占比仍不高，从1995年的0.5%提升到了2018年的4.1%。图图 9：近近30年来看，煤炭需求占比变化较小，仅小幅下降年来看，煤炭需求占比变化较小，仅小幅下降 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心 分析中国能源需求的结构，煤炭在能源结构中占主要地位，这是由我国资源禀赋特征“多煤、贫油、少气”条件决定的。过去30年煤炭需求占比下降，自1995年的74.7%下降到2018年的58.2%，累计下降16.5个百分点，但年复合影响增速仅约0.6个百分点，对煤炭需求增长影响并不大，而天然气由1995年的1.7%提高到2018年0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250中国能源消费（千兆英热单位）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%010002000300040005000中国能源消耗（百万吨油当量）同比增长（右轴）0%20%40%60%80%100%1995200020052010201520172018石油天然气煤炭核能水力电可再生 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 的7.4%，水力电由1995年的4.8%提高到2018年的8.3%。图图 10：煤炭在我国能源结构中占据主要的地位，近年来煤炭占比略下降煤炭在我国能源结构中占据主要的地位，近年来煤炭占比略下降 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心 作为作为煤炭行业的重要煤炭行业的重要下游下游，相比全部相比全部一次能源一次能源，国内电力需求国内电力需求显示显示了更高的了更高的以及以及更更稳健的稳健的增长增长。2018年和2019年前10月国内社会用电量增速分别为8.5%和4.4%，从电力需求的弹性来看，2003-2011年，我国经济还处于高速增长阶段，年均GDP增速接近11%，而年均社会用电量增速超过12%，整体电力需求弹性在1.1左右。2012年以来随着经济增速平稳回落，目前电力需求弹性也回落到约0.71，但2012-2018年间社会用电量复合增速仍达到5.5%，明显高于全部一次能源增速（2.6%）。从发电结构来看，作为我国主体电源，火电发电量占比历史上曾高达84.2%，而近年来受能源结构调整、新能源发电占比提升等影响，2019年前10月占比已回落到71.6%，不过从火电发电量来看，历史上除2012年水电装机投产规模较大，对火电冲击较大外，火电发电量延续平稳增长趋势，特别是2012-2018年火电发电量复合增速也达到4.7%。图图 11：中国电力需求中国电力需求稳健稳健增长增长 数据来源：Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%1995200020052010201520172018石油天然气煤炭核能水力电可再生0%5%10%15%20%GDP:不变价:同比全社会用电量:累计同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4242 Table_PageText 投资策略报告|煤炭开采 表表 3：近近30年年我国总发电量及结构变化（我国总发电量及结构变化（单位单位：亿亿千瓦时）千瓦时）发电量发电量 发电量结构占比发电量结构占比 总发电量总发电量 火电火电 水电水电 其他其他 火电火电 水电水电 其他其他 总计总计 核电核电 风电风电 总计总计 核电核电 风电风电 1989 5,795.7 4,623.4 1,171.8 0.5 79.8%20.2%0.0%1990 6,146.3 4,900.4 1,245.3 0.6 79.7%20.3%0.0%1991 6,711.0 5,471.4 1,241.5-81.5%18.5%-1992 7,446.9 6,137.3 1,300.2 9.4 82.4%17.5%0.1%1993 8,158.5 6,668.2 1,460.0 30.3 81.7%17.9%0.4%1994 9,090.4 7,240.0 1,703.7 146.7 79.6%18.7%1.6%1995 9,860.9 7,860.5 1,866.0 134.4 79.7%18.9%1.4%1996 10,549.1 8,567.1 1,831.0 151.1 81.2%17.4%1.4%1997 11,045.0 8,990.1 1,873.4 181.6 81.4%17.0%1.6%1998 11,387.5 9,290.2 1,949.4 148.0 81.6%17.1%1.3%1999 11,984.9 9,868.7 1,967.3 148.9 82.3%16.4%1.2%2000 13,256.4 10,866.8 2,211.7 177.8 82.0%16.7%1.3%2001 14,808.0 11,767.5 2,380.4 660.1 174.7 79.5%16.1%4.5%1.2%2002 16,540.0 13,287.6 2,879.7 372.6 259.1 80.3%17.4%2.3%1.6%2003 19,105.8 15,421.3 2,836.8 847.7 433.4 80.7%14.8%4.4%2.3%2004 22,033.1 17,701.7 3,535.4 795.9 500.1 80.3%16.0%3.6%2.3%2005 25,002.6 20,473.4 3,970.2 559.1 530.9 81.9%15.9%2.2%2.1%2006 27,557.5 23,188.8 3,783.2 585.5 534.4 84.1%13.7%2.1%1.9%2007 32,086.8 27,012.6 4,343.3 731.0 621.3 84.2%13.5%2.3%1.9%2008 34,047.0 27,857.4 5,276.9 912.7 683.9 130.8 81.8%15.5%2.7%2.0%0.4%2009 36,506.2 29,814.2 5,545.0 1,147.1 692.6 276.1 81.7%15.2%3.1%1.9%0.8%2010 41,412.6 33,253.4 6,621.7 1,537.5 738.8 494.0 80.3%16.0%3.7%1.8%1.2%2011 46,036.7 38,137.3 6,107.8 1,791.6 863.5 740.6 82.8%13.3%3.9%1.9%1.6%2012 48,187.5 37,867.0 7,595.0 2,725.5 974.0 1,030.5 78.6%15.8%5.7%2.0%2.1%2013 52,451.1 42,152.5 7,890.5 2,408.0 1,106.3 1,401.1 80.4%15.0%4.6%2.1%2.7%2014 56,495.8 42,337.3 10,643.4 3,515.1 1,325.4 1,599.0 74.9%18.8%6.2%2.3%2.8%2015 56,184.0 42,102.0 9,960.0 4,122.0 1,707.9 1,853.0 74.9%17.7%7.3%3.0%3.3%2016 59,111.2 43,957.7 10,518.4 4,635.1 2,127.3 2,419.7 74.4%17.8%7.8%3.6