美国经济面面观：美国经济离断崖式下跌有多远？-20190301-华泰证券-22页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/深度研究 2019年03月01日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 刘天天刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 1宏观宏观:何为金融供给侧改革？何为金融供给侧改革？2019.02 2宏观宏观:票据市场知多少票据市场知多少?2019.02 3宏观宏观:利率市场化最后一公里利率市场化最后一公里2019.02 美国经济面面观美国经济面面观 美国经济离断崖式下跌有多远？核心观点核心观点 我们在 18 年 11 月的 冬尽春归，否极泰来2018 年度策略报告 中提出，美国经济大概率在 18 年四季度至 19 年一季度见顶。四季度美国 GDP 同比为 3.1%，高于三季度的 3%，体现了顶部的特征，我们的判断在逐步兑现。四季度 GDP 环比折年率为 2.6%，高于 2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强没有呈现明显的反应。顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，这说明市场基本认知美国经济是见顶的一个过程。我们认为，19 年美国经济大概率放缓，随着联储的鸽派转向，超预期下行的可能性较低。断崖式下跌的风险点仍在于美股下跌的冲击。投资数据：投资数据：朱格拉周期、房地产周期、库存周期下行叠加朱格拉周期、房地产周期、库存周期下行叠加 本轮 2009 年开始经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能之一。设备投资方面，美国经济增长动能不足，美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，设备投资增速大方向是向下。房地产市场方面，价格和销量均呈见顶回落态势，新房去库存时间达到 7 个月，销售不景气拖累新房供给。库存周期方面，结合制造业 PMI 库存指标下行和美国销售总额增速开始回落，美国或已从被动补库存阶段进入主动去库存阶段，库存对于 GDP 的支撑作用减弱。我们认为，在朱格拉周期、房地产周期和库存周期下行阶段叠加的背景下，美国经济见顶回落压力较大。消费消费数据：数据：属于后验性数据，前瞻软指标和实际硬指标均有疲软迹象属于后验性数据，前瞻软指标和实际硬指标均有疲软迹象 消费的前瞻软指标和实际硬指标已有疲软迹象。密歇根消费者信心指数自18 年 10 月以来回落，2 月为 95.5，较前值 91.2 有回升，但未扭转下降趋势。18 年 12 月零售销售环比下降 1.24%，录 9 年来最大跌幅。我们认为，随着经济回落，消费增速将逐步放缓，原因如下：1）美股若持续下跌、房价见顶回落将会导致居民财富缩水，抑制消费需求。2）汽车消费作为耐用品消费中的主力军，近年来增速疲软，次级车贷发行不断增加。我们认为，次级车贷不会像房屋抵押贷款那样拖垮金融系统，但可能会加剧消费的顺周期性。3）美国经济放缓、贸易摩擦不确定可能会对就业造成负面影响。净出口：负向拖累美国经济，政府支出：净出口：负向拖累美国经济，政府支出：对对 GDP 拉动作用较弱拉动作用较弱 2018 年四季度净出口对于美国实际 GDP 的环比拉动为-0.22%，净出口负向拖累美国经济。我们认为未来净出口走势下行的主要影响因素有两点：第一、全球经济增速放缓、总需求趋弱。我们需要明确的是全球复苏进程受挫，全球总需求趋弱是影响净出口的主导因素，而非中美贸易战的起承转合。第二、贸易摩擦难以促进美国出口大幅上行，贸易赤字存在继续扩大的可能。政府支出及投资方面，四季度的环比拉动为 0.07%，对 GDP的拉动作用较弱，新一轮财政刺激前景渺茫。我们认为，面临美国政府债务规模制约及“分裂”国会的掣肘，特朗普新基建计划的实施困难重重。2019 年美国经济大概率放缓，超预期下行的风险点仍在于美股下跌的冲击年美国经济大概率放缓，超预期下行的风险点仍在于美股下跌的冲击 我们认为，美国经济在 2019 年大概率会放缓，但是超预期下行的可能性较低。需值得警惕的是，美国经济超预期下跌的风险点仍在于美股下跌冲击经济。我们认为美股短期反弹并非反转，由于企业盈利增速存在下行可能，支撑美股继续上行的动能将减弱，美股仍存在下跌风险。居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关，美股下跌将冲击居民资产负债表，进而抑制消费需求，直接影响经济。若美国经济下行，将会加速股市下滑。2000 年和 2008 年股灾时，美国居民杠杆率快速上行，资产负债表恶化直接导致了居民消费意愿下降，消费支出明显下行，经济大幅下滑。风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。相关研究相关研究 宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 美国四季度 GDP 增速呈现顶部特征.4 投资数据判断经济的拐点，消费数据观测经济的波幅.5 投资数据：朱格拉周期、房地产周期、库存周期下行叠加.6 本轮 2009 年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能之一.6 新一轮朱格拉周期已见顶回落，设备投资增速大方向是向下.6 从价格和供需两方面来看，美国房地产景气度下行.7 美国或已从被动补库存阶段进入主动去库存阶段，库存对于 GDP 支撑减弱.9 知识产权投资增速依然强劲，但在 GDP 中占比不高（约为 5%）.10 消费数据：属于后验性数据，前瞻软指标和实际硬指标均有疲软迹象.11 前瞻性指标和实际消费硬指标均有疲软迹象，消费可能逐步放缓.11 次级车贷不会像房屋抵押贷款那样拖垮金融系统，但可能会加剧消费数据的顺周期性.12 净出口数据：全球经济放缓打压需求，贸易摩擦风险仍存.15 政府支出数据：对 GDP 拉动作用较弱，新一轮财政刺激前景渺茫.17 2019 年美国经济大概率放缓，超预期下行的风险点仍在于美股下跌的冲击.19 图表目录图表目录 图表 1：美国 2018 年四季度 GDP 环比折年率为 2.6%，高于预期 2.2%.4 图表 2：美国 2018 年四季度 GDP 同比增速为 3.1%，全年同比为 2.9%.4 图表 3：个人消费和私人投资仍是四季度经济的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支出及投资拉动作用弱.4 图表 4：美国 GDP 各分项占比稳定，消费约占 GDP 的 70%.5 图表 5：2017 年和 2018 年投资对于 GDP 的贡献率稳定在 37%.5 图表 6：美国个人消费支出季度环比增速与经济周期.5 图表 7：美国私人投资季度环比增速与经济周期.5 图表 8：本轮 2009 年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能.6 图表 9：美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落.7 图表 10：1 月制造业 PMI 回升，总体上仍处于下行通道.7 图表 11：标普房价和二手房价格增速下降.7 图表 12：房屋销售量从 2017 年底以来见顶回落.7 图表 13：新房库存 2012 年起低位回升，新房去库存时间达到 7 个月.8 图表 14：营建许可和新房开工自 2018 年初呈现回落态势.8 图表 15：美国房地产景气度的先行指标见顶回落.8 图表 16：库存投资与 GDP 增速的走势基本一致，具有明显的顺周期特征.9 宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 17：2018 年 5 月销售增速见顶回落，美国进入被动补库存阶段.9 图表 18：制造业 PMI 库存指标从 2018 年 2 月以来波动下行.9 图表 19：2018 年知识产权投资增速强劲.10 图表 20：2018 年 2 季度以来，美国个人消费支出环比折年率持续放缓.11 图表 21：前瞻性指标消费者信心指数回落.11 图表 22：本轮经济复苏周期中，服务类消费是拉动消费增长的主动力，这与个人收入水平直接相关.11 图表 23：非农时薪稳步增长，劳动力市场强劲.12 图表 24：初次申请失业金人数处于 6 个月以来的较高水平.12 图表 25：耐用品消费中，2017 年汽车及零件消费同比增速居于末位.13 图表 26：汽车消费增长对耐用品消费增长的贡献率下降.13 图表 27：汽车及零件消费在耐用品消费中占比最高，约 35%.13 图表 28：发放给违约率最高的 18-29 岁消费者的汽车贷款增加.14 图表 29：发放给次级信贷消费者的汽车贷款不断增加.14 图表 30：汽车贷款资产证券化呈上升趋势.14 图表 31：汽车贷款体量相对住房抵押贷款而言较小.14 图表 32：2019 年年初，全球主要国家经济体 Markit 制造业 PMI 出现明显回落.15 图表 33：IMF 将 2019 年全球经济增速预期下调至 3.5%，为三年来最低.15 图表 34：特朗普发动多边贸易冲突的最初意图在于削减贸易逆差，但美国贸易逆差并未收窄.16 图表 35：自 2017 年年底以来，美国政府消费支出及投资增速较快，但占 GDP 比重缓慢下行.17 图表 36：政府支出对实际 GDP 的同比拉动率呈下降趋势.17 图表 37：美国政府“负债累累”，财政赤字持续增加.18 图表 38：股市下跌导致居民杠杆率快速上升.19 图表 39：居民资产负债表恶化时消费显著下降.19 图表 40：2018 三季度美国居民和非营利部分金融资产中（直接+间接）持股比例为 35%.20 图表 41：股灾会导致企业负债表大幅缩水，降低企业固定资产投资增速.20 图表 42：股灾会影响商品和服务进出口增速.21 宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 美国四季度美国四季度 GDP 增速呈现顶部特征增速呈现顶部特征 我们在 2018 年 11 月的冬尽春归，否极泰来2018 年度策略报告中提出，美国经济大概率在 2018 年四季度至 2019 年一季度见顶。四季度美国 GDP 同比为 3.1%，高于三季度的 3%，体现了顶部的特征，我们的判断在逐步兑现。2018 年全年美国 GDP 同比增速为 2.9%，升至 2015 年以来的最高，但略低于特朗普政府设定的 3%的年度目标。四季度 GDP 环比折年率为 2.6%，高于 2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强没有呈现明显的反应。顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，这说明市场基本认知美国经济是见顶的一个过程。从各个分项对经济增长的环比拉动来看，四季度 2.6%的环比折年率可以分解成个人消费支出贡献的 1.92 个百分点、私人固定资产投资的 0.69 个百分点，存货变化的 0.13 个百分点、政府支出和投资的 0.07 个百分点以及商品和服务净出口的-0.22 个百分点。可以看可以看出，个人消费和私人投资仍是四季度经济数据的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支出，个人消费和私人投资仍是四季度经济数据的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支出和投资对于出和投资对于 GDP 的拉动作用较弱。的拉动作用较弱。从趋势变化来看，消费增速进一步放缓，环比折年率从 2018 年二季度 3.8%的高位持续下滑至三季度的 3.5%，四季度的 2.8%。私人固定资产投资环比折年率从三季度的1.1%升至四季度的3.9%。私人固定资产增速增长略超预期，这主要来自于非住宅投资项下设备投资和知识产权投资的反弹。而地产投资成为投资增速的最大拖累，连续四个季度负增长，分别为-3.4%，-1.3%，-3.6%，-3.5%。图表图表3：个人消费和私人投资仍是四季度经济的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支出及投资拉动作用弱个人消费和私人投资仍是四季度经济的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支出及投资拉动作用弱 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -3%0%3%6%140914121503150615091512160316061609161217031706170917121803180618091812个人消费私人固投私人存货净出口政府支出GDP环比折年率图表图表1：美国美国2018年四季度年四季度GDP环比折年率为环比折年率为2.6%，高于预期，高于预期2.2%图表图表2：美国美国 2018 年年四季度四季度 GDP 同比增速为同比增速为 3.1%，全年同比为，全年同比为 2.9%资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 3.3 3.31.00.41.52.31.91.8 1.83.02.82.32.24.23.42.60123452015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12美国GDP:不变价:环比折年率:季调%3.83.42.42.01.61.31.51.9 1.92.12.32.52.62.93.03.10123452015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12美国GDP:不变价:折年数:同比%宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 投资数据判断经济的拐点，消费数据观测经济的波幅投资数据判断经济的拐点，消费数据观测经济的波幅 如何判断美国经济？我们认为，如何判断美国经济？我们认为，投资数据投资数据用来判断美国用来判断美国经济的拐点经济的拐点，消费数据消费数据用以用以观测美观测美国经济的波动幅度。国经济的波动幅度。从 GDP 支出法看各分项占比时，分项占比较为稳定，美国消费约占GDP 的 70%，投资约占 GDP 的 17%。消费数据是核心变量，通过观测消费数据可以看出美国经济的波动幅度。从 GDP 增长的贡献率来看，各分项指标的贡献率波动较大，2018年消费的贡献率是 64%，投资的贡献率是 37%，净出口和政府支出是负向贡献。从近年美国经济主逻辑来讲，当地产和制造业增速强劲时，会改善就业和人均收入，支撑劳动力市场，进而改善消费。因此制造业投资和房地产投资是观测美国经济的前瞻性指标，即投资数据可用来判断美国经济的拐点，而消费则是后验性指标。我们发现我们发现私人投资对经济景气、乃至经济周期的信号作用私人投资对经济景气、乃至经济周期的信号作用在在区分度区分度上上好于消费数据。好于消费数据。根据美国国家经济研究局（NBER）对经济周期的划分，在 1945 年至今的 12 轮复苏-衰退周期中（基于数据可得性，投资和消费的平均季度环比增速从 1947 年 Q2 开始统计），国内私人投资在复苏阶段平均季度环比增速为 1.95%，在衰退阶段平均季度环比增速为-2.84%，个人消费支出在复苏阶段平均季度环比增速为 0.95%，在衰退阶段平均季度环比增速为0.27%。通过比照美国历史上的经济周期和国内私人投资环比，不难看出这一数据有较强的顺周期特征，即经济复苏周期往往正增长，在经济衰退周期往往负增长，并且投资数据受经济景气程度的影响要强于消费数据。因此利用投资数据来判断美国经济景气具有一定前瞻意义。图表图表4：美国美国 GDP 各各分项占比稳定，分项占比稳定，消费约占消费约占 GDP 的的 70%图表图表5：2017 年和年和 2018 年投资对于年投资对于 GDP 的贡献率稳定在的贡献率稳定在 37%资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表6：美国个人消费支出美国个人消费支出季度环比增速季度环比增速与经济周期与经济周期 图表图表7：美国私人投资美国私人投资季度环比增速季度环比增速与经济周期与经济周期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所-20%0%20%40%60%80%2009201020112012201320142015201620172018消费占比投资占比净出口占比政府支出占比-100%-50%0%50%100%150%2009201020112012201320142015201620172018消费贡献率投资贡献率净出口贡献率政府支出贡献率-4-3-2-101234561948-091953-091958-091963-091968-091973-091978-091983-091988-091993-091998-092003-092008-092013-092018-09个人消费环比变化 复苏周期%个人消费环比变化 衰退周期%-20-15-10-50510152025301948-091953-091958-091963-091968-091973-091978-091983-091988-091993-091998-092003-092008-092013-092018-09私人投资环比变化 复苏周期%私人投资环比变化 衰退周期%宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 投资数据：朱格拉周期、房地产周期、库存周期下行叠加投资数据：朱格拉周期、房地产周期、库存周期下行叠加 本轮本轮 2009 年开始的经济复苏周期中，设备投资年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资和住宅投资是支撑美国经济是支撑美国经济上行的主要动能之一上行的主要动能之一 投资方面，我们认为投资方面，我们认为 2019 年投资增速年投资增速放缓，主要有以下三大原因：放缓，主要有以下三大原因：第一、减税红利逐渐减退。第二、此前的美联储加息进程导致融资成本上升，挤压企业投资意向。第三、贸易摩擦的影响不只局限在加征关税从出口对经济带来的负面影响，还可能对制造业投资带来更持久的影响。核心资本品订单作为投资先导指标，反映美国商业投资疲弱。受核心资本品订单下跌影响，美国 12 月耐用品订单环比初值 1.2%，不及预期 1.7%。其中，扣除飞机的非国防核心资本品订单初值环比下降 0.7%，不及预期增长 0.2%，连续第二个月出现环比下滑。我们认为，这反映了由于贸易摩擦以及经济放缓的影响，美国商业投资出现降温。1 月美联储会议纪要中也证实了这一点。一系列联储地区的制造业合同暗示，全球经济增长放缓、不确定的经济前景、贸易争端、政府关门和财政刺激效果减退等风险，令美国商业界延后了资本支出。图表图表8：本轮本轮 2009 年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能 资料来源：Wind，华泰证券研究所 新一轮朱格拉周期已见顶回落，设备投资增速大方向是向下新一轮朱格拉周期已见顶回落，设备投资增速大方向是向下 在国民经济核算中，美国经济分析局（在国民经济核算中，美国经济分析局（BEA）将投资数据进一步拆分成固定投资和私人存）将投资数据进一步拆分成固定投资和私人存货变化，其中固定投资又分为建筑投资、设备投资、知识产权投资和住宅投资四项。货变化，其中固定投资又分为建筑投资、设备投资、知识产权投资和住宅投资四项。设备设备投资方面，经济增长动能不足，投资方面，经济增长动能不足，美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速增速大方向是向下大方向是向下。朱格拉周期主要受设备更换驱动，由于技术升级、需求增加或政策利好等原因，企业更换设备，投资支出增加，从而由乘数效应拉动整体经济复苏。当这一轮设备投资完成后，经济又会重新回落。美国的设备投资具有明显的朱格拉周期特征，以设备投资同比增速划分，2000 年以来美国已历经 2 轮完整的朱格拉周期，分别为 2002 年中-2009 年中、2009 年底-2016 年 9 月，周期长度在 7 年左右。从 2016 年 9 月到 2017 年底设备投资同比增速持续上升，美国迈入一轮新的朱格拉周期。2017 年四季度和 2018 年一季度设备投资同比增速在 9%以上，处于历史高位。2018 四个季度设备投资增速持续下滑，同比增速分别为 9.46%，8.16%，5.77%、5.78%，本轮朱格拉周期已呈现见顶回落态势。-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017GDP同比拉动率:私人投资:建筑%GDP同比拉动率:私人投资:设备%GDP同比拉动率:私人投资:知识产权产品%GDP同比拉动率:私人投资:住宅%GDP同比拉动率:私人投资:私人存货变化%宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 1 月制造业月制造业 PMI 回升，总体上仍处于下行通道，经济增长动能不足。回升，总体上仍处于下行通道，经济增长动能不足。制造业 PMI 是经济增速的先行指标,常用来衡量经济增长的动能。根据美国ISM公布的美国制造业PMI数据，虽然仍在扩张区间，但增长动能已经放缓。2018 年 12 月 PMI 为 54.3，创 2016 年 11 月以来新低，2019 年 1 月小幅反弹至 56.6，超过市场预期值 54.2，体现出美国经济韧性较强，但总体上 PMI 仍处于 2018 年 8 月开始的下行通道中。从分项指标来看，制造业 PMI新订单和新出口订单从 2017 年底开始震荡下行，1 月新订单升至 58.2，前值 51.3，支撑1 月 PMI，虽有回升但总体上仍处于下行趋势，新出口订单 51.8，仍维持在 2017 年以来的低位。企业订单增速下滑将降低企业投资意愿，从而导致设备投资的进一步下行。从价格和供需从价格和供需两方面来看两方面来看，美国房地产景气度美国房地产景气度下行下行 住宅投资方面，住宅投资方面，2018 年全年住宅投资环比折年率持续为负，四个季度环比折年率分别为年全年住宅投资环比折年率持续为负，四个季度环比折年率分别为-3.4%、-1.3%、-3.6%和和-3.5%。我们认为，美国房地产市场我们认为，美国房地产市场景气度在下行景气度在下行，价格和销量价格和销量两方面均呈见顶回落态势。两方面均呈见顶回落态势。价格上，从标普房价指数看，20 大中城市均价从 2018 年 3 月以来连续 9 个月涨幅收窄，由 6.74%降至 4.18%；从全美地产经纪商协会公布的成屋销售中位价看，二手房价格同比涨幅从 2017 年初开始即呈现逐步回落态势，2019 年 1 月同比涨幅 2.78%，与 2017 年 2 月的阶段高位 7.59%相比下降 4.81 个百分点。销量上，从 2010年开始美国房地产市场开始缓慢复苏，房屋销量上涨，但自 2017 年底以来，新房成交量回落趋势明显。2018 年 11 月成交量 657 千套，较 2017 年 11 月阶段高位 712 千套大幅下降达 55 千套，降幅 7.7%；二手房成交量 2019 年 1 月为 494 万套，较 2017 年 11 月阶段高位 572 万套下降 78 万套，降幅 13.6%。图表图表11：标普房价和二手房价格增速下降标普房价和二手房价格增速下降 图表图表12：房屋销售量从房屋销售量从 2017 年底以来见顶回落年底以来见顶回落 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 23456789102014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比%美国:成屋销售:中位价:同比%2003004005006007008002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:成屋销售:折年数:季调 万套美国:新建住房销售:折年数:季调 千套图表图表9：美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落 图表图表10：1 月制造业月制造业 PMI 回升，总体上仍处于下行通道回升，总体上仍处于下行通道 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所-28-24-20-16-12-8-404812162024282000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12美国:国内私人投资总额:设备:季调:同比（%）4550556065702012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:新出口订单 宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 新房去库存时间达到新房去库存时间达到 7 个月，销售不景气拖累个月，销售不景气拖累新房供给新房供给。从新房库存的角度看，伴随着销量下降，2012 年以来新房库存从低点回升，房地产市场景气度下降。我们用新房库存除以当月新房销量计算新房去库存时间，即按照当月的销售速度，计算全部新房库存全部售空的时间。新房去库存时间从 2018 年 3 月的 4.44 个月逐步上升到 2018 年 11 月的 7 个月，反映出房地产市场需求增长不及供给。供给层面，营建许可和新房开工也呈现高位回落。营建许可折年数由 2018 年初 136.6 万户降至 12 月的 132.6 万户，新屋开工折年数由 2018 年初 133.4 万户下降到 12 月的 107.8万户。房价增长势头减弱，房屋销量下降，库存回升反向制约了新房供给，而新屋开工与住宅投资相关性更为直接，新建住房下降将带动住宅投资进一步下行。图表图表13：新房库存新房库存 2012 年起低年起低位回升，新房去库存时间位回升，新房去库存时间达到达到 7 个月个月 图表图表14：营建许可和新房开工自营建许可和新房开工自 2018 年初呈现回年初呈现回落态势落态势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 衡量美国房地产景气度的先行指标也在见顶回落。衡量美国房地产景气度的先行指标也在见顶回落。美国住房建筑商协会(NAHB)房产市场指数由美国住房建筑商协会发布，美国每年新屋总数的大约 80%都由该协会成员建造，每月该协会成员评估当前和未来六个月新屋销售的市场状况以及新屋的潜在买家人数，统计计算得到该指数。该指数反映了建筑商对未来房产市场的预期，与房屋开工率密切相关，可以前瞻性的反映房地产市场景气程度。2017 年底 NAHB 指数达阶段高位 74，此后呈下行趋势，2019 年 2 月为 62。图表图表15：美国房地产景气度的先行指标见顶回落美国房地产景气度的先行指标见顶回落 资料来源：Wind，华泰证券研究所 951451952452953453950123456789102011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11新建住房去库存时间 月美国:新建住房待售 千套(右轴)8009001,0001,1001,2001,3001,4002012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12美国:营建许可:折年数美国:新屋开工:折年数:季调（千套）010203040506070801986-021987-021988-021989-021990-021991-021992-021993-021994-021995-021996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数 宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 美国或已从被动补库存阶段进入主动去库存阶段美国或已从被动补库存阶段进入主动去库存阶段，库存对于，库存对于 GDP 支撑减弱支撑减弱 GDP 投资分项下的私人存货变化衡量了一定时间内的库存变动值，是一个流量概念。库存投资虽然在经济体量中占比不大，但与 GDP 增速的走势基本一致，具有明显的顺周期特征，并且略滞后于 GDP 的变动。2018 年四季度私人存货变化对于 GDP 的环比拉动为0.13%，相较于三季度的 2.33%小幅收窄。图表图表16：库存投资与库存投资与 GDP 增速的走势基本一致，具有明显的顺周期特征增速的走势基本一致，具有明显的顺周期特征 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从 GDP 核算角度看，一定时间的社会总生产（GDP）=总需求+库存投资，库存投资受供给和需求两方面影响，短时间内供给端波动一般较小，库存的变动靠需求拉动。一般将一个完整的库存周期划分为四个阶段：被动去库存（需求上升，库存下降）；主动补库存（需求上升，库存增加）；被动补库存（需求下降，库存增加）；主动去库存（需求下降，库存下降）。从 2015 年 12 月，美国进入新的库存周期，销售同比增速回升，库存下降，进入被动去库存阶段，2016 年 10 月库存开始回升，进入主动补库存阶段，2018 年 5 月销售增速见顶回落，进入被动补库存阶段。根据存货的特点，存货集中于制造业，服务业中的存货很少，制造业库存的变动和全行业库存的变动基本一致。2018 年 8 月开始，两指标之间出现小幅分化，全行业库存增速上行，处于补库存阶段，而制造业库存同比增速率先开始下降。从前瞻性指标来看，制造业PMI 自有库存指标从 2018 年 2 月 56.7 的高值开始波动下行，2019 年 1 月仅为 52.8。2018年 11 月，库存总额增速由前值 5.21%下降至 4.64%，很可能标志着库存周期拐点出现。我们认为，结合制造业我们认为，结合制造业 PMI 库存指标下行和美国销售增速回落，美国或已从被动补库存库存指标下行和美国销售增速回落，美国或已从被动补库存阶段进入主动去库存阶段，阶段进入主动去库存阶段，库存对于库存对于 GDP 的支撑将减弱的支撑将减弱。图表图表17：2018 年年 5 月销售增速见顶回落，月销售增速见顶回落，美国进入被动补库存阶段美国进入被动补库存阶段 图表图表18：制造业制造业 PMI 库存指标库存指标从从 2018 年年 2 月以来波动月以来波动下行下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所-5-4-3-2-10123456-250-210-170-130-90-50-1030701101501901995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12美国:国内私人投资总额:私人存货变化 十亿美元美国:GDP:不变价:折年数:同比%右轴-25-20-15-10-50510151993-111994-111995-111996-111997-111998-111999-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-11美国:库存总额:季调:同比%美国:销售总额:季调:同比%-16-11-6-1491419303540455055602001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01美国:ISM:制造业PMI:自有库存%美国:库存总额:季调:同比%(右轴)美国:全部制造业除国防外:存货量:季调:同比%(右轴)宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 知识产权投资增速知识产权投资增速依然依然强劲强劲，但在，但在 GDP 中占比不高（约为中占比不高（约为 5%）知识产权投资增速知识产权投资增速持续增加持续增加，知识产权密集型产业是美国经济和就业的重要支撑。，知识产权密集型产业是美国经济和就业的重要支撑。GDP投资分项下的知识产权产品包括技术研发、计算机软件、娱乐文化原创等。2018 年以来知识产权投资增长强劲，四个季度同比增速分别为 5.63%、6.60%、7.60%、10.78%。虽然知识产权投资在 GDP 中的占比不高（约为 5%），但知识产权密集型产业已经成为了美国经济的重要组成部分，支撑美国的经济增长和就业。根据美国商务部经济统计管理局和专利商标局联合发布的知识产权和美国经济：2016 更新，2014 年知识产权密集型产业占 GDP 的份额达 38.2，商品出口额占美国商品出口总额的 52，共支持了 4550 万个就业岗位，占美国所有就业岗位的 29.8。图表图表19：2018 年年知识产权投资增速强劲知识产权投资增速强劲 资料来源：Wind，华泰证券研究所-8-404812162000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12美国:GDP:不变价:折年数:同比%美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:知识产权产品:季调:同比%宏观研究/深度研究|2019 年 03 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017GDP同比拉动率:个人消费:耐用品%GDP同比拉动率:个人消费:非耐用品%GDP同比拉动率:个人消费:服务%消费数据：属于后验性数据，前瞻软指标和实际硬指标均有疲软消费数据：属于后验性数据，前瞻软指标和实际硬指标均有疲软迹象迹象 前瞻性指标和实际消费硬指标均有疲软迹象前瞻性指标和实际消费硬指标均有疲软迹象，消费可能逐步放缓，消费可