轮胎行业专题报告：日美轮胎集中涨价推荐海外布局龙头-20190722-中信证券-16页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 日美轮胎集中涨价，推荐海外布局龙头日美轮胎集中涨价，推荐海外布局龙头 轮胎行业专题报告2019.7.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S1010513110001 袁健聪袁健聪 化工分析师 S1010517080005 联系人：陈渤阳联系人：陈渤阳 在海外轮胎集中涨价的背景下，布局海外产能的轮胎企业有望充分受益；国内轮在海外轮胎集中涨价的背景下，布局海外产能的轮胎企业有望充分受益；国内轮胎行业洗牌进行中，长期看好国内龙头向上渗透，有望迈向全球第二梯队。重点胎行业洗牌进行中，长期看好国内龙头向上渗透，有望迈向全球第二梯队。重点推荐拥有海外产能布局的国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎，建议关注三角轮胎。推荐拥有海外产能布局的国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎，建议关注三角轮胎。日美日美轮胎集中涨价，布局轮胎集中涨价，布局海外海外的的企业有望受益企业有望受益。由于物流运输、人力等运营成本提升，国际轮胎企业普利司通、倍耐力、米其林、锦湖等宣布将于下半年对部分或全部轮胎产品涨价，涨幅为 3%左右。自 2018 下半年开始，海外轮胎市场价格进入了缓慢上升通道，景气逐步恢复。我们认为由于国内市场需求、出口疲软，此次涨价预计较难蔓延至国内，因此拥有海外产能布局的国内轮胎企业有望受益于此次集中涨价。国内原材料价格下行，胎企利润中枢提升国内原材料价格下行，胎企利润中枢提升。2019 年上半年，天胶、合成橡胶等轮胎主要原材料受供给增加以及需求减弱等影响，价格延续低位；炭黑受产能过剩影响，价格进入下行通道。受益于原材料价格整体下滑，国内轮胎企业的利润中枢保持上升趋势，盈利能力稳步提升。行业龙头由于具备较强的品牌溢价能力，更能享受原材料下行带来的成本红利，有望获得更高收益。行业持续洗牌，国内龙头有望向上渗透行业持续洗牌，国内龙头有望向上渗透。全球轮胎行业发展成熟，目前已形成以“三巨头+八大跨国集团”为主的竞争格局。中国轮胎行业近年成长迅速，但整体呈现中低端产能过剩，高端产能稀缺，集中度较低的局面。在供给侧改革、环保监管趋严等因素的催化下，国内轮胎行业正在经历加速洗牌、分化发展；同时随着优质企业生产技术不断改良，高端产品质量逐步看齐全球一、二线。我们认为未来国内优质品牌有望逐步向上渗透，行业龙头呼之欲出。风险因素：风险因素：轮胎产品价格波动；全球汽车产销量大幅下滑减少轮胎需求；天然橡胶、炭黑等原材料价格快速上涨；行业整合进度不及预期。投资策略投资策略：在海外轮胎集中涨价的背景下，布局海外产能的轮胎企业有望充分受益；国内轮胎行业洗牌进行中，长期看好国内龙头向上渗透，有望迈向全球第二梯队。重点推荐拥有海外产能布局、正在进行产能扩张的国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎，建议关注三角轮胎。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 玲珑轮胎 18.80 0.98 1.13 1.38 19 17 14 买入 赛轮轮胎 3.68 0.25 0.31 0.43 15 12 9 买入 三角轮胎 13.21 0.60 0.78 0.92 22 17 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 19 日收盘价 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 日美轮胎集中涨价，海外布局企业有望受益日美轮胎集中涨价，海外布局企业有望受益.1 国外胎企运营成本提升，轮胎再现涨价潮.1 出口、需求疲软，国内市场料难跟随涨价.2 国内原材料价格下行，胎企利润中枢提升国内原材料价格下行，胎企利润中枢提升.4 行业持续洗牌，国内龙头有望向上渗透行业持续洗牌，国内龙头有望向上渗透.6 风险因素风险因素.10 投资建议：推荐有海外布局的轮胎行业龙头投资建议：推荐有海外布局的轮胎行业龙头.10 玲珑轮胎：配套先行者，中国轮胎品牌之光.10 赛轮轮胎：国内轮胎新锐，迈向行业龙头.11 三角轮胎：绿色三角，优秀的轮胎民族品牌.12 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：美国轮胎 CPI 指数.2 图 2：半钢胎经销商价格指数.3 图 3：全钢胎经销商价格指数.3 图 4：我国轮胎出口情况.3 图 5：我国汽车销售情况.4 图 6：部分国内胎企 2018 年产品成本结构.4 图 7：一般轮胎原材料结构.4 图 8：天胶价格与全钢胎成本.5 图 9：天胶价格与半钢胎成本.5 图 10：轮胎原材料价格走势.5 图 11：轮胎毛利中枢.6 图 12：2006-2018 年全球轮胎集中度走势.7 图 13：2000-2016 年中国轮胎企业销售额及全球占比逐步上升.7 图 14：全球轮胎 75 强中国企业排名分布.7 图 15：中国轮胎行业集中度走势.8 图 16：部分轮胎上市公司开工率情况.9 图 17：国内轮胎上市公司产销率情况.9 图 18：我国自主品牌在中国整体市场渗透率的变迁.9 图 19：我国自主品牌在乘用车胎市场渗透率的变迁.9 图 20：三角轮胎盈利预测与估值.12 表格目录表格目录 表 1：海外轮胎企业集中出现轮胎产品涨价.1 表 2：全球轮胎品牌分档次一览表.6 表 3：主要地区进入轮胎 75 强企业的“销售额/企业数量”.7 表 4：2016、2017 年中国轮胎行业重大并购事件梳理.8 表 5：玲珑轮胎盈利预测与估值.11 表 6：赛轮轮胎盈利预测与估值.11 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 日美日美轮胎轮胎集中涨价集中涨价，海外布局海外布局企业有望受益企业有望受益 国国外胎企运营成本提升，轮胎再现涨价潮外胎企运营成本提升，轮胎再现涨价潮 海外海外轮胎企业轮胎企业针对北美、日本市场针对北美、日本市场集中集中涨价涨价 3%-6%。近期，国际知名轮胎企业如普利司通、倍耐力、米其林、锦湖轮胎等，纷纷宣布将对旗下部分或全部轮胎产品涨价，涨幅为 3%-6%。此次涨价除锦湖轮胎针对中国市场外，其他品牌主要针对北美或日本市场：1）普利司通：普利司通：6 月 5 日公司宣布，将从 8 月 1 日起将日本国内销售的轮胎价格平均提高 3。这些产品包括了除农用轮胎之外的所有轮胎类型，涵盖轿车、面包车用轮胎，小型卡车、巴士用轮胎，卡车用轮胎，建筑、矿山车辆用轮胎，工业车辆用轮胎等。公司称涨价原因主要为劳动力成本上升、物流成本增加等因素，导致企业制造成本不断上升。2）优科豪马优科豪马：6 月 14 日公司宣布，轮胎产品由于成本增加，从 8 月 1 日起价格平均增加 3。涉及的轮胎产品包括日本国内的夏季冬季的乘用车轮胎，卡客车轮胎，工业车辆轮胎等。公司表示此次涨价主因物流成本增加，公司运营费用无法吸收。3）锦湖：锦湖：6 月 14 日，锦湖（中国）轮胎销售有限公司发布公告称，7 月 1 日起对PC/LTR 产品进行价格调整，上涨幅度为 3%。公司表示此次涨价主要是受原材料价格及人力成本等上涨影响，导致锦湖轮胎生产成本持续增加。涨价的轮胎产品涵盖轿车子午线轮胎、轻卡子午线轮胎。4）倍耐力倍耐力：6 月 19 日，倍耐力轮胎日本公司宣布将在 2019 年 9 月 1 日提高其轮胎的市场销售价格，计划将平均价格上涨 3。公司表示此次价格上涨的产品为乘用车轮胎产品（包括夏季和冬季轮胎），涨价原因主要为后勤费用等运营成本飙升。5）米其林米其林：米其林北美公司宣布，旗下永耐驰（Uniroyal）品牌轮胎涨价 6%；同时，美国、加拿大市场上的部分非公路用轮胎价格也会提升。涨价开始日期为 7 月 1日。米其林表示，此次涨价是为了和目前的市场状况相匹配。表 1：海外轮胎企业集中出现轮胎产品涨价 企业企业 涨价幅度涨价幅度 价格上涨时间价格上涨时间 目标市场目标市场 产品范围产品范围 普利司通 3%2019 年 8 月 1 日 日本 乘用车轮胎及轻卡轮胎、卡客车轮胎、工程机械轮胎、工业车辆轮胎、摩托车轮胎 住友橡胶（邓禄普、飞劲）3%2019 年 8 月 1 日 日本 乘用车/厢式车轮胎、轻型卡车轮胎、卡车和公用汽车轮胎、施工车辆轮胎、工业车辆轮胎、摩托车轮胎 倍耐力 3%2019 年 9 月 1 日 日本 乘用车轮胎 锦湖 3%2019 年 7 月 1 日 中国 轿车子午线轮胎、轻卡子午线轮胎 米其林 6%2019 年 7 月 1 日 美国、加拿大 永耐驰系列 优科豪马 3%2019 年 8 月 1 日 日本 乘用车轮胎，卡客车轮胎，工业车辆轮胎 资料来源：轮胎世界网，中国轮胎商业网，中信证券研究部 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 美国轮胎美国轮胎产品产品 CPI 指数进入上升通道。指数进入上升通道。从美国轮胎产品 CPI 指数看，北美市场轮胎价格的上升趋势已逐渐形成。从 2012 年起，受以天然橡胶为代表的原材料价格下跌影响，美国轮胎 CPI 指数一直处于下行阶段，2018 年 9 月美国轮胎 CPI 指数触底达到 121.9 点。2019 年起，受轮胎企业运营压力增长以及部分原材料产品价格上升的影响，轮胎价格止跌回升，截至 2019 年 6 月底该指数已上涨至 125.3 点，相比底部上涨 2.8%。图 1：美国轮胎 CPI 指数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 海外胎企涨价海外胎企涨价原因原因之一之一：运营成本提升运营成本提升。从海外各企业的涨价通知函上，我们发现运营成本的提升是胎企涨价的最主要原因，包括运输物流、人力等成本均在不断上涨，使得企业运营成本不断增加。同时由于市场环境偏弱导致企业开工率较低，增加了轮胎企业的经营压力。综合因素迫使轮胎企业通过涨价的方式将不断增长的运营压力向下游传导。海外胎企涨价原因之二：海外胎企涨价原因之二：原材料炭黑涨价原材料炭黑涨价。2019 年 5 月 20 日，轮胎上游原材料企业全球炭黑巨头卡博特宣布涨价，自 2019 年 6 月 1 日起，炭黑每吨价格上调 100 美元，约合人民币 690 元。炭黑价格上涨主因环保限产和炭黑上游原材料价格上涨等。原材料价格上涨使得胎企通过产品涨价向下游传递成本。出口、需求疲软，国内市场料难跟随涨价出口、需求疲软，国内市场料难跟随涨价 预计国内市场难以跟随此轮涨价。预计国内市场难以跟随此轮涨价。2019 年以来受贸易冲突限制出口以及国内下游汽车需求不断走弱的影响，国内轮胎企业出货压力增加。同时由于国内轮胎原材料价格仍处于相对底部区域，国内半钢、全钢胎价格 2019 年延续下行趋势。我们预计短期内出口、需求难以出现明显好转，天然橡胶价格延续低位，我们预计国内轮胎企业难以跟随此轮涨价。11011512012513013514012/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：半钢胎经销商价格指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：全钢胎经销商价格指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 受贸易受贸易冲突冲突影响，影响，轮胎轮胎出口出口增速增速维持低位维持低位。贸易冲突叠加海外对国内轮胎产品征收“双反”税，我国轮胎出口压力较大。自 2018 年以来，国内轮胎出口量平均增速维持在 2%左右低增速水平。短期看，预计国内轮胎企业出口仍难出现转机。图 4：我国轮胎出口情况 资料来源：海关总署，中信证券研究部 汽车消费延续颓势，国内需求疲软。汽车消费延续颓势，国内需求疲软。从轮胎下游汽车市场情况看，2019 年我国汽车销量迅速下滑，国内需求持续疲软。根据中国汽车工业协会统计数据，2019 年 6 月，国内汽车销量 205.6 万辆，同比降 10%；2019 年 1-6 月国内汽车累计销量 1232.3 万辆，同比降 12%。汽车行业景气度的下行将拖累需求，轮胎销售压力增加。506070809010011011/0511/1112/0512/1113/0513/1114/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/05506070809010011011/0511/1112/0512/1113/0513/1114/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/05-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500500013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04国内轮胎出口量（万条）同比增速 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：我国汽车销售情况 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部 布局海外布局海外的轮胎企业有望受益于此轮轮胎涨价。的轮胎企业有望受益于此轮轮胎涨价。结合以上分析，我们认为只有向海外销售的轮胎产品才有望受益于此轮海外轮胎涨价。由于国内工厂生产的产品在出口方面限制较多，因此拥有海外产能的轮胎企业才能够较大规模地进入海外市场，海外业务在整个公司业务中占比也较高。我们看好在海外轮胎涨价的背景下，布局海外的轮胎企业将充分受益。国内国内原材料价格下行，胎企原材料价格下行，胎企利润中枢利润中枢提升提升 轮胎的主要成本为原材料，约占轮胎的主要成本为原材料，约占 70%80%。其中橡胶作为主材，成本占比最大，天然橡胶约占原材料成本 30%40%，合成橡胶约占原材料成本 20%30%。因此，天然橡胶和合成橡胶的供应情况和价格波动，对轮胎企业的生产经营会产生较大的影响。图 6：部分国内胎企 2018 年产品成本结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：一般轮胎原材料结构 资料来源：轮胎商业网，中信证券研究部 轮胎企业盈利能力随原材料价格波动。轮胎企业盈利能力随原材料价格波动。国内轮胎企业的议价能力较弱，在原材料价格快速上涨时，无法迅速提高产品价格，成本转嫁困难，导致盈利空间受到压缩；在原材料价格快速下跌时，轮胎产品价格下跌，前期高价原材料库存拖累业绩。因此，只有原材料价格稳定在相对低位时，胎企的毛利率才能保持在较高水平。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04国内汽车销量（万辆）同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玲珑轮胎 赛轮轮胎 三角轮胎 原材料 人工 折旧 能源 其他 42%12%16%10%8%13%天然橡胶 合成橡胶 钢丝帘线 化工辅料 炭黑 其他 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：天胶价格与全钢胎成本（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：天胶价格与半钢胎成本（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 国内国内原材料价格原材料价格处于处于下行通道，下行通道，天胶价格天胶价格有望维持低位有望维持低位。天胶受供给增加以及需求减弱等影响，价格维持低位。合成橡胶受天然橡胶价格联动及产能过剩影响，价格持续下行。炭黑进入 2019 年后受产能过剩影响，价格进入下行通道。总体而言，目前轮胎原材料价格稳定下行，轮胎成本降低，胎企毛利率有望改善。图 10：轮胎原材料价格走势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 胎企利润中枢上行，盈利能力提升。胎企利润中枢上行，盈利能力提升。受益于原材料价格下行，虽然轮胎需求景气较低，产品价格维持相对较低的水平，但胎企的利润中枢仍能保持上升的趋势，盈利能力逐渐提升。而行业龙头由于具备较强的品牌溢价能力，更能享受原材料价格下行带来的成本红利，获得更高的收益。9000100001100012000130001400015000160001700018000900011000130001500017000190002100015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05天胶T-2 全钢成本中枢 900010000110001200013000140001500016000170001800019000900011000130001500017000190002100015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05天胶T-2 半钢成本中枢 01000200030004000500060007000800090001000005000100001500020000250003000014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04天胶 丁苯 顺丁 炭黑 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：轮胎毛利中枢（元/条）资料来源：Wind，中信证券研究部 行业持续洗牌，国内龙头行业持续洗牌，国内龙头有望有望向上渗透向上渗透 全球轮胎市场已形成以“三巨头全球轮胎市场已形成以“三巨头+八大跨国集团”为主的垄断竞争格局，但巨头份额八大跨国集团”为主的垄断竞争格局，但巨头份额呈现下降趋势。呈现下降趋势。根据美国橡胶与塑料新闻和轮胎商业公布的 2018 全球轮胎 75 强排行榜，“三巨头”普利司通、米其林、固特异的市场占比约 37%，十强、二十强占比分别为 61%、75%，行业内三巨头+八大跨国集团的品牌溢价明显，售价高出市场均价50%-100%。但长期看巨头市场份额呈现出下降趋势，2006-18 年前三强市场占比从 53%下降至 37%，十强的市场份额从 77%降至 61%，中小轮胎企业增长势头更为强劲。表 2：全球轮胎品牌分档次一览表 级别级别 代表品牌代表品牌 价格指数价格指数 特点特点 一线 米其林 120 三巨头垄断 固特异 110-90 普利司通 110-90 二线 倍耐力、大陆马牌、邓禄普 105-85 八大跨国轮胎集团 优科豪马、东洋、韩泰、固铂、锦湖 85-70 三巨头的部分副牌，如百路驰（米其林）、费尔斯通（普利司通）85-70 三线 尤尼劳尔（米其林）、凯利（固特异）、富济恩（普利司通）、玛斯特（固铂轮胎）、日东（东洋轮胎）80-60 多为市场大路货，以及三巨头、八集团的副牌 飞劲（住友轮胎）、玛吉斯（正新轮胎）、佳通 玲珑、朝阳、回力、赛轮 部分国产品牌跻身三线，认可度逐步提高 四线 数量至少 250 种以上 50-60 以廉价争取低端市场，受到多方积压，生存困难；多数国产胎定位于此 资料来源：轮胎工业品牌强企之路（橡塑技术与装备2017 年第 5 期，作者：于清溪），中信证券研究部 注：上述评价划分的标准包括：制造商的生产线、规模能力；原配胎销售合同数量；替换胎市场占有的份额、覆盖面；高性能（HP）及超高性能（UHP）轮胎所占比例；品质社会认知度；营销手段和轮胎店数；服务水平能力；全球业务开展状况-150-100-50050100150200250300350-30-20-1001020304050607015/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05半钢毛利中枢 全钢毛利中枢 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：2006-2018 年全球轮胎集中度走势 资料来源：橡胶与塑料新闻，轮胎商业，中国橡胶协会，中信证券研究部 中国轮胎企业快速成长，全球市场影响力逐步提升。中国轮胎企业快速成长，全球市场影响力逐步提升。2010 年前后，依托原材料、廉价劳动力以及货币宽松高杠杆的优势，一大批中国轮胎企业快速扩张，凭借极低的价格和尚可的产品，向海外低端市场大量输出，收入规模和市场份额快速提升。2007-2017 年，全球 75 强轮胎企业中中国大陆企业上榜数量从 11 家增长至 33 家，2017 年销售额全球占比 15%。我国轮胎产量连续十年位居世界第一，已形成了规格齐全、系列完整的轮胎工业体系，全球影响力显著提升。预计未来中国轮胎市场高速发展趋势仍将延续。图 13：2000-2016 年中国轮胎企业销售额及全球占比逐步上升 资料来源：轮胎商业，中国橡胶协会，中信证券研究部 图 14：全球轮胎 75 强中国企业排名分布 资料来源：轮胎商业，中国橡胶协会，中信证券研究部 中国轮胎市场集中度远小于成熟市场，龙头企业有望出现。中国轮胎市场集中度远小于成熟市场，龙头企业有望出现。我们用各地区进入轮胎 75强排行榜的企业销售额与企业数量之比来衡量一个地区轮胎市场的集中度，可以发现中国大陆、印度、中国台湾的“销售额/企业数量”远小于法国、德国、日本、美国。亚洲新兴市场集中度还有着巨大的提升空间，有望进一步整合做强，未来将出现龙头企业。表 3：主要地区进入轮胎 75 强企业的“销售额（亿美元）/企业数量”地区地区 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 法国 179.20 193.00 193.00 217.50 196.00 225.15 274.14 262.22 255.45 246.69 221.30 211.29 德国 63.50 68.00 68.00 75.00 65.00 81.00 106.45 108.95 111.50 118.75 107.80 107.85 20%30%40%50%60%70%80%90%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720183强 10强 20强 75强 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016销售额（亿美元）全球占比 05101520253035前10名 10-20名 21-30名 31-40名 41-50名 51-60名 61-75名 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 地区地区 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 日本 53.64 56.57 56.57 79.01 78.48 93.81 112.39 111.94 105.62 101.56 92.35 87.61 美国 26.11 27.80 27.80 39.25 40.97 53.24 52.49 41.93 46.67 43.90 38.99 36.32 意大利 23.63 25.91 25.91 29.78 28.86 32.92 40.43 39.49 80.07 79.92 69.34 83.80 韩国 16.19 20.50 20.50 22.65 23.21 28.99 35.79 37.66 40.19 37.68 32.54 30.40 中国台湾 4.33 5.32 5.32 6.96 8.38 8.38 13.01 13.59 13.84 13.19 11.47 11.31 中国大陆 3.28 5.06 4.64 3.93 7.22 8.37 8.93 9.68 9.63 9.00 7.53 6.58 印度 3.25 3.68 3.68 5.48 5.87 7.45 9.96 9.71 10.00 9.03 8.17 9.47 资料来源：橡胶与塑料新闻，轮胎商业，中国橡胶协会，中信证券研究部 行业涌起并购浪潮，集中度拐点有望出现。行业涌起并购浪潮，集中度拐点有望出现。近年来，国内轮胎行业中低端产能严重过剩，大部分时间开工率不足七成。加之欧美等发达市场加大对中国轮胎反倾销、反补贴的调查力度，中国轮胎出口下滑，众多中小规模轮胎企业出现产品积压和资金链断裂等问题，市场上掀起了小厂商倒闭潮和兼并重组潮。2017 年以来，原材料价格暴涨暴跌加剧企业资金问题，叠加环保监管趋严、产业结构升级等因素，行业整合加速。表 4：2016、2017 年中国轮胎行业重大并购事件梳理 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 国家国家 金额金额 2016 风神股份 中车双喜、青岛黄海橡胶、倍耐力 中国、意大利 13.1 亿元 青岛森麒麟 泰国立盛橡胶工业园 泰国 35 亿泰铢 山东恒丰橡塑 山东德瑞宝轮胎和山东昊龙轮胎 中国 8.91 亿元 2017 海南省农垦投资控股集团 PT Kirana Megatara、Archipelago Rubber 印度尼西亚、新加坡 1.37 亿美元 赛轮金宇 国马集团 加拿大 3000 万加元 风神股份 PTG90%股权、桂林倍利 70%股权 中国、意大利 51.1 亿元 2018 青岛双星 收购锦湖轮胎 45%股权 韩国 39 亿元 华东橡胶 山东龙跃橡胶 中国 2019 华盛橡胶 国风橡塑、恒宇科技各 4000 万元债权 中国 0.8 亿元 资料来源：汽车电子网，相关公司年报，中信证券研究部 图 15：中国轮胎行业集中度走势 资料来源：中国橡胶协会，中国化工网，中信证券研究部 25%27%29%31%33%35%37%02468101220072008200920102011201220132014201520162017上年存量（亿条/年）新增产能（亿条/年）中国轮胎行业集中度CR10 盲目扩张，无序发展，行业集中度迅速下降 供给侧改革、环保等共同作用下，集中度提升拐点出现 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 优质企业产能利用率高企，行业洗牌进行中。优质企业产能利用率高企，行业洗牌进行中。在乘用车轮胎领域，过去我国市场份额一直由外资品牌占据多数，现在国内优质企业持续投资扩大高端子午线轮胎产能，掀起了新一轮对乘用车轮胎市场份额的激烈竞争。行业整体产能过剩，但优质企业不断投资扩产，矛盾现象的背后是行业洗牌，这一进程有望加速优质企业市场份额的提升，促进行业供给侧改革转型。图 16：部分轮胎上市公司开工率情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 17：国内轮胎上市公司产销率情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 国内优质企业向上渗透，有望获得市场扩容。国内优质企业向上渗透，有望获得市场扩容。无论在配套市场还是替换市场，国内自主品牌轮胎渗透率的提升趋势非常明显。预计未来随着品牌效应与技术水平提升的合力推动，国产轮胎产业升级、向上渗透的趋势将持续。我们判断到 2020 年，乘用车胎配套市场的渗透率有望由 24%提升至 30%，替换市场有望从 40%提升至 50%以上，国内优质企业有望获得市场扩容。图 18：我国自主品牌在中国整体市场渗透率的变迁 资料来源：中国橡胶协会，国家统计局，中信证券研究部 图 19：我国自主品牌在乘用车胎市场渗透率的变迁 资料来源：中国橡胶协会，国家统计局，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%玲珑轮胎 赛轮轮胎 三角轮胎 S佳通 201720180%20%40%60%80%100%120%201720180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000200620102016商用车 乘用车 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000200620102016替换市场 配套市场 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 风险因素风险因素 轮胎产品价格波动；全球汽车产销量大幅下滑减少轮胎需求；天然橡胶、炭黑等原材料价格快速上涨；行业整合进度不及预期。投资建议投资建议：推荐推荐有海外布局的轮胎行业龙头有海外布局的轮胎行业龙头 在海外轮胎集中涨价的背景下，布局海外产能的轮胎企业有望充分受益；国内轮胎行业洗牌进行中，长期看好国内龙头向上渗透，有望迈向全球第二梯队。重点推荐拥有海外产能布局、正在进行产能扩张的国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎，建议关注三角轮胎。玲珑轮胎：玲珑轮胎：配套先行者，中国轮胎品牌之光配套先行者，中国轮胎品牌之光 一季度销量逆势增长，盈利能力持续向好。一季度销量逆势增长，盈利能力持续向好。2019 年一季度公司实现营业收入 40.35亿元，同比+14.9%；实现归母净利润 2.85 亿元，同比+26.9%。在一季度汽车市场同比下滑的情况下，公司积极开拓销售市场，实现轮胎销量 1381.12 万条，同比+11.7%。期间因部分产品提价及产品结构优化，一季度销售均价同比+2.75%，原材料总体价格同比-2.49%，公司毛利率增长至 24.23%。产能扩张有序进行，预计今年释放业绩。产能扩张有序进行，预计今年释放业绩。公司目前具备半钢胎实际年产能 5450 万条，全钢胎年产能 895 万条。公司 2018 年底在建项目中，泰国项目（新增半钢产能 200 万条，全钢产能 35 万条）、广西项目（新增全钢产能 70 万条）已达产；湖北项目预计将在今年底达产（新增半钢 350 万条、全钢 100 万条）。伴随未来产能的持续扩张，公司业绩长期稳定增长可期。海外布局顺利推进，智能制造引海外布局顺利推进，智能制造引领升级。领升级。公司塞尔维亚项目已于今年 3 月正式开建，建成后可实现半钢 1200 万套，全钢 160 万套，工程及农子胎 2 万套产能，有利于促进公司进一步开拓欧洲市场。公司计划投资 8.76 亿元建设智能制造及研发基地，促进轮胎产能升级，降低生产成本。我们看好公司凭借在产能、研发方面的长远战略布局，有望率先跻身国际二线品牌。风险因素：风险因素：原材料波动风险；贸易摩擦加大；产能释放不及预期。投资建议：投资建议：我们坚定看好公司的产能布局与品牌建设，作为配套先行者有望率先跻身国际二线品牌。我们维持 2019-21 年公司归母净利润预测为 13.59/16.53/21.90 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.38/1.83 元，维持目标价 25 元（对应 2019 年 22 倍 PE）及“买入”评级。轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 5：玲珑轮胎盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)13,918 15,302 17,761 20,540 23,920 营业收入增长率 32.3%9.9%16.1%15.6%16.5%净利润(百万元)1,048 1,181 1,359 1,653 2,190 净利润增长率 3.7%12.7%15.1%21.6%32.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 0.98 1.13 1.38 1.83 毛利率%23.9%23.7%23.8%23.7%24.5%净资产收益率 ROE%12.04%11.80%12.35%13.50%15.71%每股净资产（元）7.25 8.34 9.17 10.21 11.62 PE 22 19 17 14 10 PB 2.6 2.3 2.0 1.8 1.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 19 日收盘价 赛轮轮胎：赛轮轮胎：国内轮胎新锐，迈向行业龙头国内轮胎新锐，迈向行业龙头 2019 年二季度业绩超预期上涨。年二季度业绩超预期上涨。公司预计 2019 上半年实现归母净利润 5.0 亿元，同比+57%；实现扣非后归母净利润 4.7 亿元，同比+62%。对应 19Q2 实现归母净利润 3.2亿元，同比+60%，环比+71%，超出市场预期。公司业绩超预期上涨一方面因为原材料成本较上年同期有所下降，公司盈利水平提升；另一方面随着公司市场逐步开拓，越南工厂产能进一步释放，产品销量增长。在建产能有望在在建产能有望在2019-20年集中释放，看好业绩增长。年集中释放，看好业绩增长。公司拥有全钢胎产能560万条，半钢胎 4000 万条，非公路胎 6.4 万吨。目前越南合资工厂在建全钢胎产能 240 万条，预计于 2020 年投产；东营工厂在建半钢胎产能 700 万条，预计于今年投产；越南工厂、青岛工厂合计在建非公路胎产能 4.6 万吨，预计于 2019-20 年投产。我们看好随着在建产能逐步释放，公司未来业绩维持高增长。国内国内轮胎行业加速洗牌，公司有望跻身行业龙头。轮胎行业加速洗牌，公司有望跻身行业龙头。近年来在供给侧改革、环保监管趋严等因素的催化下，国内轮胎行业正经历加速洗牌。公司产品具备较强的认可度，已成为多个国内外车企的配套轮胎供应商；率先布局海外基地，销售网络覆盖全球；同时致力于打造“一主多辅”品牌体系，多维度提升品牌力。我们看好未来在国内优质品牌向上渗透的趋势下，公司跻身行业龙头。风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦加剧；产能释放不及预期。投资建议：投资建议：公司新建产能有望在 2019-20 年集中投产，看好未来业绩维持高增长。长期看，公司凭借产品、渠道、品牌优势，有望在国内轮胎行业加速洗牌下跻身行业龙头。维持 2019-21 年 EPS 预测为 0.31/0.43/0.53 元，维持目标价 4.6 元（对应 2019 年 15 倍PE）及“买入”评级。表 6：赛轮轮胎盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)13,807 13,685 14,491 17,413 19,360 营业收入增长率 24.0%-0.9%5.9%20.2%11.2%净利润(百万元)330 668 835 1,156 1,419 轮胎轮胎行业行业专题报告专题报告2019.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 净利润增长率-8.9%102.5%24.9%38.6%22.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.14 0.25 0.31 0.43 0.53 毛利率%16.5%19.8%18.9%19.9%20.4%净资产收益率 ROE%5.5%10.6%11.9%14.7%15.9%每股净资产（元）2.21 2.34 2.59 2.92 3.31 PE 26 15