零售行业1月行业动态报告：维持推荐高韧性的必选消费超市渠道-20200131-银河证券-23页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业行业研究报告研究报告零售零售行业行业 2020 年年 01 月月 31 日日 table_main 维持推荐维持推荐高韧性的高韧性的必选消费超市渠道必选消费超市渠道 1 月月行业行业动态动态报告报告 零售零售行业行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点 最新观点最新观点 1）总量观点：首先，我们认为消费是个与国家宏观经济同周期的行业，零售总额增速与 GDP 基本保持同周期的变化趋势。自 2009 年以来，消费市场整体滑入降速增长区间，景气度进入缓慢回落周期。2）结构观点：回落周期中仍具结构性亮点。从消费品结构上看，社消增速的下行主要受汽车类产品的拖累，但食品粮油等必需品消费表现相对优异；从地域结构上看，东部沿海虽为消费基本盘重镇，但中西部地区消费在加速崛起；从企业结构看，规模以下的小型零售商户市场规模庞大，增长潜力不容小觑。3）行业发展态势：与发达经济体的成熟零售市场相比，我国在零售新业态方面发展速度超国际水准，但在传统业态方面发展较为迟缓，主要体现为行业集中度偏低，各领域并未产生绝对龙头。当前行业基本特点：我国零售线下门店渗透率极低，行业集中度提升尚处初级阶段；线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定。4）消费的未来：首先是基于行业领头羊企业的持续的纵向深度发展以及在恰当时机对行业的横向整合，使得原来零散无序的零售个体成为机动化较强的有序一体。其次，5G 等数字化时代的到来给予零售商更多施展空间，将商品服务化，将服务商品化，开展有效的洞察，获得有效的绑定。投资建议投资建议 除夕春节为 1 月下旬属于传统消费旺季。在当前的经济环境与市场环境之下，维持前期全渠道配置的逻辑不变，同时建议增持抗周期能力较强、韧性较高的必需消费渠道超市。公司方面维持周报和月报的推荐组合：家家悦（603708.SH），天虹股份（002419.SZ），周大生（002867.SZ），苏宁易购（002024.SZ），永辉超市（601933.SH）。核心组合核心组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 月月涨幅涨幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 603708.SH 家家悦 -6.33 28.89 138.72 002419.SZ 天虹股份 -7.39 13.28 117.27 002867.SZ 周大生 7.30 15.91 149.32 002024.SZ 苏宁易购 -1.09 4.87 931.00 601933.SH 永辉超市 0.40 36.21 724.48 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 风险提示风险提示 政策推行效果不及预期的风险；中美贸易战升级的风险；消费者信心不足的风险；行业竞争加剧的风险。分析师分析师 李昂李昂：（8610）83574538：liang_ 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢：甄唯萱 ：zhenweixuan_ 章鹏：zhangpeng_ 行业数据行业数据 2020.01.23 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2020.01.23 table_re?ort 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究【中国银河研究院_李昂团队】行业月度报告_零售行业_零售行业景气度回暖趋势仍旧缓慢，端午假日消费与电商年中大促助力零售额提升 _20190625【中国银河研究院_李昂团队】行业动态报告_零售行业_必需消费仍是配置主旋律，维持推荐核心组合_20190828-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%沪深300零售指数新零售指数-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-02CS商贸零售推荐组合 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 目目 录录 一、零售行业景气度回暖趋势仍就缓慢，降速周期中仍具结构性亮点一、零售行业景气度回暖趋势仍就缓慢，降速周期中仍具结构性亮点.3（一）消费是个与经济同周期的行业.3（二）消费增速下行阶段整体零售市场表现分化，但仍不乏积极因素.4 1.汽车类商品拖累整体增速，食品粮油等必需品消费相对表现优异.5 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待.5 3.规模以下零售商市场庞大，增长潜力不容小觑.6 4.人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升.6 二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展.7（一）线下门店渗透率极低，行业集中度提升尚处初级阶段.7（二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定.9（三）行业财务分析：规模与业绩增速放缓回落，资产结构逐步优化，销售净利率助力 ROE 提升.10（四）“新零售”拉开数字化科技驱动大幕，“科创板”将重新定义未来零售.12 三、零售行业当前存在的问题及建议三、零售行业当前存在的问题及建议.13 四、零售行业在资本市场中的表现四、零售行业在资本市场中的表现.15（一）行业累计涨跌幅跑输全市场，PS 与 PE 已高于历史中枢水平.15（二）市场情绪指标与风险指标：零售行业处于低配状态，未来有待增持.15 五、投资建议五、投资建议.18（一）一月配置建议.18（二）核心关注组合表现回顾.18 六、风险提示六、风险提示.19 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 行业导语 零售行业在于向最终消费环节的购买者提供所需的商品或者服务，全产业链需要联合中游的交通运输物流将上游的农业工业产品逐步传导到消费者的手中。零售行业的重要性主要体现在以下几个方面中：首先，在拉动 GDP 增长的三驾马车中，除了消费会通过零售行业直接得以实现，投资和进口的部分也会逐步转化成销售额，间接的通过零售渠道展现价值；目前居民消费支出在国家总体 GDP 中占比极高，对于国民经济发展具有重大的影响力，社会经济发展的和谐与否会首先表现在消费品流通市场中体现。其次，消费零售行业作为一个劳动密集型行业，自身因为门店分散、渠道繁多、进入门槛低，对于人力的需求数量要求较高，对一个国家和地区的劳动就业也具有巨大贡献，社会劳动力得以相应的发展；此外，零售行业与居民的生活息息相关，零售的多业态发展与消费者多层次、多元化的消费需求相匹配，零售行业的发展与变革不仅仅是消费水平的提升，也是居民生活质量和生活方式的改变与进步。未来，随着经济水平以及居民消费水平的不断改善，消费者结构主力军更替交换，零售行业会与消费需求的改变共同发展。我们参照当前的中信行业分类，覆盖现有的一般零售、专营连锁、电商及服务、专业市场经营分类下的上市公司（仅包含 A 股），构建零售指数。目前 A 股共有零售行业上市公司 83家，最新市值（2020.01.23）占比全市场市值比重为 1.18%，扣除金融行业与石油行业的影响后市值占比为 1.66%。美股中零售贸易分类（不含餐饮）共有上市公司 120 家，其中亚马逊占比零售行业市值的 50%左右，市值高达 9343.69 亿美元，对应 2018 年总营收 2328.87 亿美元；中国零售板块的市值龙头为苏宁易购，其市值占比零售板块比例为 12%，对应市值为 931.00亿元人民币，2018 年营收 2449.57 亿元人民币。图图 1：零售指数零售指数与上证综指的走势变化趋势与上证综指的走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 2：零售行业上市公司占比市场总市值走势变化趋势零售行业上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 一、一、零售行业景气度回暖趋势零售行业景气度回暖趋势仍就缓慢，降速周期仍就缓慢，降速周期中仍具中仍具结构性结构性亮点亮点（一）消费是个与经济同周期的行业-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%沪深300零售指数0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%占比占比（不含金融、石油石化）行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 对比中美日三国的消费增速和名义 GDP 增速可以看出，两者出现涨跌转折的时间点基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着消费随着 GDP 相关的宏观指标表现出同周期的变化趋相关的宏观指标表现出同周期的变化趋势势。图图 3：中国名义中国名义 GDP 增速与消费增速变化趋势增速与消费增速变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 4：美国与日本名义美国与日本名义 GDP 增速与消费增速变化趋势增速与消费增速变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 我们认为消费增速和 GDP 指标可以表现为相似的周期变动主要受到以下两个方面因素的影响：1.居民消费支出占比总体 GDP 的比例都维持在较高水平，并呈现出缓慢上升趋势，居民消费支出已经成为 GDP 的主要推动力之一。图图 5：中美日三国居民消费中美日三国居民消费 GDP 逐年高涨逐年高涨 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 6：中美日三国居民消费中美日三国居民消费 GDP 占比平缓上升占比平缓上升 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.人口对于经济发展和消费带来的影响结果相似：其数量的不断扩张不仅是劳动力和生产力水平上升的基础，同时也是消费需求扩张的必要条件之一；近年来人口结构变化所带来的影响更为受到关注，老龄化趋势的加重一方面可能会拉低经济增长的潜力，另一方面会改变原有的消费能力水平和偏好。（二）消费增速下行阶段整体零售市场表现分化，但仍不乏积极因素-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%19801983198619891992199519982001200420072010201320162019消费增速名义GDP增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%美国消费增速美国名义GDP增速日本消费增速日本名义GDP增速0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.000.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.00350000.00400000.001955年1958年1961年1964年1967年1970年1973年1976年1979年1982年1985年1988年1991年1994年1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年居民居民/私人消费私人消费GDP中国（亿元）日本（十亿日元）美国（十亿美元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%居民居民/私人消费私人消费GDP占比整体占比整体GDP中国占比美国占比日本占比 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 1.汽车类商品拖累整体增速，食品粮油等必需品消费相对表现优异 从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在 2009 年之后基本都表现为增速放缓趋势。其中，家具类产品持续保持增速高于总体增速水平；粮油、食品、日用品等必选品类表现次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在 2008 年危机之后表现异军突起，避险优势凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从 2013 年开始走弱跑输整体增速；汽车类表现最弱，持续跑输整体社零增速。从贡献占比情况来看，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对比重贡献较大，占比逐年下滑至 2019 年占比为 26.61%；粮油、食品、日用品、化妆品和家具类商品的占比基本呈现上升趋势，烟酒、服装、黄金珠宝和电器类商品的比例自 2014 年开始便表现出下滑。综合来看，一方面我国社零总体情况受汽车类产品拖累下滑，同时占比较高的服装类（占比约 9%）和电器类（占比超过 6%）表现亦不尽人意；另一方面，粮油食品类和日用品类（分别占比超过 9%和 2.5%）虽表现相对优异，但难以撬动整体，拉升零售总额水平积极上涨。图图 7：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类）中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 8：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类）中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待 从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自 2005 年后有所下滑，但持续稳定在 50%以上；浙江、福建、海南、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡献东部沿海地区 57%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。中西部地区对于销售额的贡献逐年上升，2018 年的占比已接近 40%；其中中部地区占比约为 21%，西部地区占比剩余的 19%。中西部地区的消费增速自 2004 年开始就超过全国整体增速水平，其中四川省的表现较为优异，2017 年同比增速高达 11.10%，贡献中西部地区约 12%左右的零售额。-10%0%10%20%30%40%50%2007200820092010201120122013201420152016201720182019社会消费品零售总额粮油食品类烟酒类日用品类服装类化妆品类金银珠宝类家具类家用电器和音像器材类汽车类0%5%10%15%20%25%30%201120122013201420152016201720182019粮油食品类烟酒类日用品类服装类化妆品类金银珠宝类家具类家用电器和音像器材类汽车类 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 9：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 10：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区）中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.规模以下零售商市场庞大，增长潜力不容小觑 从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业、500 万元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自 2014年到达峰值 45.96%后逐年显示出下降趋势，2019 年份额占比下滑至 33.66%，剩余的销售零售额贡献均来自于规模以下的单位企业。增速方面，2011 年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011 年开始不断攀升，2019 年社消总额累计增速下滑至 8.0%，同期规模以下企业增速维持在 11.5%的双位数高位。图图 11：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模）中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 12：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模）中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 4.人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升 在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。2008 年金融危0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00社会消费品零售总额东部沿海地区中西部地区东部沿海地区占比中西部地区占比单位：亿元人民币0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018社会消费品零售总额东部沿海地区中西部地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000限额以上企业商品零售总额非限额以上企业商品零售总额限额以上企业商品零售总额占比非限额以上企业商品零售总额占比单位：亿元人民币0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019社会消费品零售总额限额以上企业商品零售总额非限额以上企业商品零售总额 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 机之后，中国的消费者信心指数自 2011 年开始回升，截至 2019Q3 的表现，消费者信心指数已接近历史的最高值水平。由此可见，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势，利于未来的消费发展。图图 13：中国人均可支配收入变化趋势中国人均可支配收入变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 14：中国消费者信心指数变化趋势中国消费者信心指数变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展零售行业发展进程较快进程较快，行业集中度有待进一步发展行业集中度有待进一步发展 与美国相比，中国零售行业的发展进程较快。其中连锁经营兴起时与美国相差 125 年，而到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅 4 年，双方线下实体门店与线上网络零售的差距逐步缩小，中国出现反超。表表 1：中美零售业态兴起时间线对比：中美零售业态兴起时间线对比 美国兴起时间美国兴起时间 中国兴起时间中国兴起时间 中美兴起差距年限中美兴起差距年限 连锁经营 1859 1984 125 超级市场 1930 1983 53 购物中心 1974 2000 26 无店铺销售（含电商）1995 1999 4 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理（一）线下门店渗透率极低，行业集中度提升尚处初级阶段 从线下零售企业渗透率角度看，由于门店数量的增速不及人口总数的增速，渗透率逐年显示出下降的趋势，截止 2018 年，渗透率为 17896 人/个门店（门店种类包括专卖店、超市、大型超市、百货、便利店等），未来人均保有量的上升空间极大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019城镇居民家庭人均可支配收入（元）同比增速0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.001991-031991-121992-091993-061994-031994-121995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09中国中国最高值 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 图图 15：中国线下零售店铺渗透率（人中国线下零售店铺渗透率（人/个）个）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从行业集中度方面来看，目前中国和美国的线下零售行业集中度之间存在较大的差距，美国的 CR10 自 2015 年开始出现明显的提升，维持超过 35%，其中超市龙头沃尔玛优势明显，自 2010 年开始市占率稳定超过 13%，远超第二名克罗格（市占率约为 4%）；相比之下，中国的 CR10 持续在 5%左右波动，龙头公司的表现差异不大，华润、欧尚（高鑫）、苏宁、沃尔玛的市占率都仅为 0.7%-0.8%。图图 16：中国和美国的线下中国和美国的线下 CR10 对比对比（%）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 17：中国线下中国线下头部门店市占率变化趋势头部门店市占率变化趋势 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 从不同的子行业角度来看，超市行业的集中度出现轻微下滑，2019 年 CR5 和 CR10 分别为 15.6%和 12.4%，二者表现差值有缩小的趋势，头部公司的优势逐步显现但该项优势不够明显，超市行业占比市场份额最大的华润仅为 3.15%；百货行业的集中度 CR10 与超市行业相似，CR5 相对偏低，2019 年分别为 14.4%和 8.6%，市占率最高的王府井占比为 2.4%。0200040006000800010000120001400016000180002000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201805101520253035402010201120122013201420152016201720182019中国美国0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.020152016201720182019天虹王府井屈臣氏北京华联家乐福百联国美永辉沃尔玛苏宁欧尚华润 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 图图 18：中国超市行业中国超市行业 CR5 与与 CR10 表现表现 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 19：中国百货行业中国百货行业 CR5 与与 CR10 表现表现 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理（二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定 从零售总额的结构分析，中美市场线上渠道占比都在提升。2008 年美国网络零售总额占零售总额比例就达到 4.1%，相应的中国这一比例为 0.98%。到 2019Q3 美国的网络零售占比依旧仅在 10%左右波动，中国这一数字为 19.5%。美国虽然是网络零售新业态最早的引领者，中国却加速发展出现了行业发展的反超。从同比增速的角度来看，排除行业发展前期高增速的大规模增长，中国网络零售的同比增速维持在 20%以上，而美国的同比增速已经逐步下滑至不及 15%（仅在 2019Q3 短期提振至 17.30%），二者差距明显。图图 20：中国和美国的网络零售额和占比情中国和美国的网络零售额和占比情况况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 21：中国和美国的网络零售额同比增长情况中国和美国的网络零售额同比增长情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从竞争格局的角度来看，自上世纪 90 年代末引入网络零售新业态以来，中美线上渠道的行业集中度提升已经进入后期，CR10逐年稳步攀升，基本形成线上巨头垄断格局。美国Amazon一家独大，eBay、Walmart、Apple 等其他公司市占率仅为个位数；2019 年美国电子商务销售额 Amazon 占 33.9%的市场份额，与占比 6.60%的第二名 eBay 拉开了极大差距，且近年来Amazon 的市占率还处于上升趋势。中国网络零售集中度程更甚美国，线上渠道双寡头垄断的基本格局无可撼动，2019 年阿里巴巴和京东两巨头占据了超过 70%的市场份额，拼多多、苏宁等第二梯队占比为 5%左右。12.3%12.8%12.5%12.8%13.1%12.9%12.7%12.8%12.5%12.4%17.3%17.5%17.3%17.5%17.4%16.9%16.6%16.6%15.9%15.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2010201120122013201420152016201720182019CR5CR108.9%9.3%9.0%9.3%9.5%9.5%8.8%8.4%8.2%8.6%14.9%15.9%15.6%16.0%15.8%15.5%15.0%14.5%14.4%14.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010201120122013201420152016201720182019CR5CR100%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000网上零售额(亿元)网络零售额(百万美元)中国比重美国比重-20%0%20%40%60%80%100%120%140%中国同比美国同比 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 图图 22：中国和美国的线上中国和美国的线上 CR10 对比对比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 23：2019 年中国线上渠道市占率（年中国线上渠道市占率（%）前十的公司）前十的公司 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理（三）行业财务分析：规模与业绩增速放缓回落，资产结构逐步优化，销售净利率助力 ROE 提升 1.利润表：营业收入与净利增速利润表：营业收入与净利增速出现回落，与社消增速走势趋同出现回落，与社消增速走势趋同 截止 2018 年零售行业合计实现总营业收入 1.08 万亿元，同比增速为 8.62%，行业总体增速自 2011 年开始呈现出逐步下滑的趋势，2016 年短期提振后再次延续减速扩张趋势；2019Q3零售行业实现总营业收入 8195.04 亿元，同比增长 2.66%，这一增速已是近十年以来行业规模增速的最低值。2018 年行业合计实现归母扣非净利为 72.89 亿元，同比增速为-70.61%，下滑较为明显，较多公司上一财年记账非经常性损益（实际净利润合计达到 305.75 亿元，同比下滑 12.22%）；2019Q3 零售行业的扣非净利为 137.37 亿元，同比下降 16.70%，跌幅收窄。从营业收入和净利润的表现来看，行业整体经营与社消保持同周期变化趋势，皆呈现出减速趋势。图图 24：零售行业公司历年营收（亿元）与同比增速（零售行业公司历年营收（亿元）与同比增速（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 25：零售行业公司历年归母扣非净利（亿元）与同比增速（零售行业公司历年归母扣非净利（亿元）与同比增速（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.资产负债表：资产结构资产负债表：资产结构逐步优化逐步优化，存货经营管理效率有待提升，存货经营管理效率有待提升 截止 2019Q3 零售行业公司总资产合计为 1.28 万亿元，排除上市公司数量增加对于行业总资产数目的影响，整体保持稳定的扩张，体现了零售行业的规模逐步扩大，门店、物流等线下46.8%52.4%57.6%72.1%73.6%77.5%81.7%82.3%84.7%85.7%40.4%46.2%49.5%51.1%49.7%50.3%52.0%55.9%57.2%59.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010201120122013201420152016201720182019中国美国阿里巴巴,42.6%京东,29.3%拼多多,5.3%苏宁,4.5%唯品会,2.5%国美,0.5%当当,0.4%苹果,0.3%亚马逊,0.2%网易,0.1%其他,14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002009201020112012201320142015201620172018 2019Q3总营业收入（亿元)同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-50 100 150 200 250 30020092010201120122013201420152016201720182019Q3扣非归母净利（亿元)同比增速 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 建设日益完善稳步发展。行业总体的资产负债率从 2009 年开始逐渐呈现出下滑的趋势，尽管2017-2019Q3 出现回升，上浮至 57%左右，其距离 2009 年的最大值水平 63.31%依旧下滑了超过 6 个百分点，整体资产结构得到优化，流动性有所提升。对于零售企业而言，存货周转能力体现了公司的销售能力和存货管理能力。从存货占比总资产比例与存货周转情况来看，存货占比总资产的规模自 2011 年达到 21.51%的峰值水平之后便开始逐年下滑，2016 年开始步入相对稳定的区间，2019Q3 仅为 15.59%，与之对应存货周转效率出现逐步改善，2016年受华联股份、百大股份等个股周转率出现异常值的影响达到31.75，随后回归正常区间，2019Q3 零售行业的年化周转率为 23.52，零售行业内的上市公司的销售效率有待进一步提升。图图 26：零售行业公司历年总资产（亿元）与资产负债率（零售行业公司历年总资产（亿元）与资产负债率（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 27：零售行业公司历年存货占比（零售行业公司历年存货占比（%）与存货周转率（次）与存货周转率（次）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.现金流量表：经营回款效率较高，收入现金比例趋于稳定现金流量表：经营回款效率较高，收入现金比例趋于稳定 零售行业的收入现金比例持续在 1.14 左右波动，并整体呈现出缓慢下降趋势，受零售行业季节性备货、销售淡旺季的影响，该比例 2019Q3 暂时降至 1.09；收入现金比例表现出零售行业剔除了应收账款带来的风险之后，现金流入情况与销售收入的实际情况表现基本匹配，行业整体不仅当期收入全部现金，并且收回前期应收账款，盈利质量较好。图图 28：零售行业公司历年收入现金比例情况（零售行业公司历年收入现金比例情况（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002009201020112012201320142015201620172018 2019Q3总资产（亿元）资产负债率051015202530350%5%10%15%20%25%20092010201120122013201420152016201720182019Q3存货占比总资产存货周转率1.13 1.14 1.16 1.14 1.14 1.14 1.14 1.15 1.13 1.14 1.09 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 1.1820092010201120122013201420152016201720182019Q3收入现金比例 行业研究报告行业研究报告/零售行业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 4.杜邦分析：主要依靠销售净利率上升助力杜邦分析：主要依靠销售净利率上升助力 ROE 走势转好走势转好 零售行业的 ROE 在波动中呈现出触底回升趋势，表现情况自 2017 年开始有所好转。将ROE 进行拆分，权益乘数和净资产周转情况均表现的较为平缓，并存在一定的下滑趋势；ROE的变动更多的受到销售净利率的影响，截止 2019Q3，ROE 季节性波动提升至 6.22%，其中权益乘数为 2.29 倍，总资产周转率为 0.67，销售净利率水平上涨至 4.13%。图图 29：零售行业公司历年零售行业公司历年 ROE 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 30：零售行业公司历年零售行业公司历年 ROE 拆分拆分 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（四）“新零售”拉开数字化科技驱动大幕，“科创板”将重新定义未来零售 2019 年政府工作报告中提出未来需要“发展消费新业态新模式，促进线上线下消费融合发展。”目前零售行业对于这一概念的主要践行体现在“新零售”概念方面。新零售定义为企业以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合的零售新模式。在大数据时代，零售企业偏向利用数据应对消费者个性多样的消费需求并协调供应链的高效运作，目前较为普遍的运用主要体现在以下几个方面：包括利用大数据分析对消费者进行精准营销，协同线下门店发展线上商品的及时物流配送，在实体门店通过科技手段和互联网技术提升消费者的购物体验等等。实体店受到电商的冲击，网络零售的流量红利难以维系，二者更加需要联手实现共赢发展，优势互补。未来零售市场利用数字化技术将打破零售行业在时间和空间上的局限性，为线上线下全客群提供渠道、商品服务品类的消费延伸。2019 年 3 月提出的科创板同样利好零售行业，支持商品服务型零售商将成未来零售市场的主流。我们认为未来零售将会更加聚焦“软实力”的系统搭建，由商品实物的生产、流通转型成为商品内容的生产、功能咨询、以及流量派发的泛社区型大零售体系；而科创板旨在支持以科技创新为驱动的、领先型消费品制造或消费服务型企业。目前，实物型零售领域巨头林立，竞争极为激烈，且其自身产品的发展主要依托上游制造业的供给，很难形成难以逾越的科技壁垒；商品服务型零售更看重对于消费者认知的提升，在于对商品、特别是可选消费品的相关信息派发，容易针对消费者多元化的认知基础和需求形成差异化，同时需要科技发展作为支撑，因此前景广阔，将成为未来零售的主流形态。短期来看，科创板落地，有望疏通具备产业模