煤炭行业2019年热点聚焦之十：长协政策落地行业预期继续好转-20191202-中信证券-17页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 长协政策落地，长协政策落地，行业预期继续行业预期继续好转好转 煤炭行业 2019 年热点聚焦之十2019.12.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004 2020 年长协煤谈判政策指引落地，政策与年长协煤谈判政策指引落地，政策与去年基去年基本一致，基准价格预计也将本一致，基准价格预计也将维持不变，行业预期又减少一大不确定因素维持不变，行业预期又减少一大不确定因素。目前，煤炭板块目前，煤炭板块“破净破净”公司众公司众多、机构多、机构持仓比例较低持仓比例较低、明年煤价预期、明年煤价预期修正修正等因素等因素正成为正成为板块上涨的有利基础板块上涨的有利基础，预计板块近期将出现预计板块近期将出现较较明显明显的的相对收益相对收益。长协政策变化不大，长协政策变化不大，可可稳定市场预期。稳定市场预期。从目前中国煤炭市场网披露的长协政策内容看，煤炭长协的合约签订、定价、运力保障以及履约执行等要素均延续了前两年框架。政策鼓励签订两年以上的长协合同，定价依然坚持“基准价+浮动价”的模式，各类长协定价公式未发生变化，其中基准价如果协商不成，仍然按照 2019年价格执行，因此预计 2020 年度长协基准价仍为 535 元/吨，这有助于稳定市场的煤价预期，也体现出长协政策的长期性和稳定性。细节变化意在进一步巩固长协机制成果。细节变化意在进一步巩固长协机制成果。在总体政策保持不变的背景下，明年长协政策也出现了一些新的表述，比如提出季度长协履约率的标准，意在强化监督长协的履约进度，运力衔接中主动提及非煤行业用户的运力保障，鼓励在合理的基础上增加长协签订量，鼓励运力向新投运铁路运煤专线。这些表述的变化体现出政策将长协机制向更深更广领域拓展的意图。预计未来长协煤在整个煤炭交易量中的占比将继续提升，也有望向化工、建材领域更多用户拓展，有助于全国煤炭销售、价格的稳定，减小下游企业采购成本的波动。预计明年煤价仅小幅下跌，龙头公司依然可维持业绩稳定。预计明年煤价仅小幅下跌，龙头公司依然可维持业绩稳定。预计明年产量增速不会加快，供给温和扩张；火电需求增速或有结构性提升，煤炭需求有改善。但行业整体仍是供给略宽松，煤价小幅下跌，预计 1）年度长协煤价下跌 1%，坑口煤价下跌 23%，港口煤价下跌 45%，加权后上市公司均价预计仅有 23%的降幅；2）龙头公司在产量增长以及成本费用控制的作用下，业绩依然可保持稳定。风险因素：风险因素：宏观经济增速进一步放缓影响煤炭需求；安监、环保等政策放松。投资策略投资策略：预期修复有望带动估值修复。：预期修复有望带动估值修复。在煤价走弱的背景下，预计 2019 年全年上市公司业绩还可实现小幅增长，业绩确定性较好。目前板块估值已经反映了绝大部分悲观预期，60%的公司处于“破净”状态，股价安全边际高。长协机制的落地缓解了部分悲观预期，在预期修复的过程中，板块有望出现明显的超额收益，建议重点关注估值修复空间大的低估值、高股息率标的，如阳泉煤业、兖州煤业、中煤能源、中国神华、盘江股份、陕西煤业等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 阳泉煤业 5.2 0.82 0.87 0.82 6.34 5.98 6.34 买入 盘江股份 5.62 0.57 0.67 0.73 9.86 8.39 7.7 买入 中煤能源 4.88 0.26 0.48 0.51 18.77 10.17 9.57 买入 兖州煤业 9.39 1.61 1.78 1.86 5.83 5.28 5.05 买入 陕西煤业 8.48 1.1 1.16 1.21 7.71 7.31 7.01 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 11 月 29 日收盘价 政策 煤炭煤炭行业行业 评级评级 中性中性（维持维持）景气趋势 煤炭 利润增长率 05%YoY 估值水平 19P/E=8 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 长协政策更加完善，机制保持稳定长协政策更加完善，机制保持稳定.1 政策对长协合同基本要素的规定与去年保持一致.1 政策意在持续推动煤、电建立长期稳定合作关系.2 长协定价机制保持不变，基准价预计也不会调整.3 2020 年煤价或有所走弱，但并不会大幅下跌年煤价或有所走弱，但并不会大幅下跌.5 供给尚处在温和扩张阶段.5 2020 年需求或结构性地利好火电，电煤需求并不会持续变弱.6 按照历史库存周期演变，高库存对煤价的压制是短期的，未必会持续.7 短期安监趋势所加强，或抑制短期供给扩张.9 展望 2020 年，料煤价并不会持续大跌.9 风险因素风险因素.11 投资策略：未来投资策略：未来 1 个月，看好板块相对收益个月，看好板块相对收益.11 目前的估值和持仓水平是板块上涨的潜在基础.11 投资策略：预期修复有望带动估值修复.12 插图目录插图目录 图 1：港口年度/月度长协/市场煤价走势.4 图 2：西北各煤炭主产省份近三年新增产能投放情况.5 图 3：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速.6 图 4：各能源发电量同比增速.7 图 5：全国水电利用小时数及同比增速.7 图 6：沿海六大电厂日耗及库存外推.7 图 7：沿海六大电厂日耗及模拟.8 图 8：20172019 年全国重点电厂每月日均煤耗.8 图 9：20172019 年全国重点电厂绝对库存.8 图 10：煤炭主产省份核定产能及产量对比.9 图 11：2019 年以来中信一级行业涨跌幅.11 图 12：各行业相对沪深 300 的 PB（LF，倍）处于 09 年以来的位置.11 图 13：煤炭板块 P/B 估值变化.12 表格目录表格目录 表 1：2019/2020 年长协政策梳理比较.1 表 2：煤炭主产区新增产能梳理统计.5 表 3：各能源发电装机量预测.6 表 4：煤炭供需平衡表.10 表 5：动力煤及双焦价格预测.10 表 6：主要上市煤企 PB 估值对比.12 表 7：煤炭上市公司年初以来涨跌幅表现.13 表 8：主要上市煤企盈利预测表.14 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 长协政策更加完善，机制保持稳定长协政策更加完善，机制保持稳定 政策对长协合同基本要素的规定与去年保持一致政策对长协合同基本要素的规定与去年保持一致 11 月 30 日，中国煤炭运销协会旗下的中国煤炭市场网发布了国家发改委关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知（https:/ 2020 年煤炭中长期合同签订提出了具体的要求。按照惯例，近两年 11 月底，国家发改委都会针对下一年度的煤炭中长期合同提出政策要求，而 2020 年度全国煤炭交易会将在 12 月 46 日举行，因此，目前时点发布通知，可以看作是对 2020 年煤电谈判的政策指引。整体而言，今年的长协政策框架基本保持了稳定的政策基调，在签订数量、定价机制、运力保障、履约措施等方面，都保持了与去年大致相同的政策规定，在个别细节上对相关机制进行了完善。我们将政策中较为重要的规定进行了梳理和总结。表 1：2019/2020 年长协政策梳理比较 2020 年年通知通知 2019 年年通知通知 长协机制意义 煤炭中长期合同一定程度上仍存在合同意识不强、签约不够规范、履行不够到位等问题。为落实推进国家治理体系和治理能力现代化的新要求，促进行业高质量发展，完善煤炭产供储销体系，提高煤炭供应保障能力 当前我国煤炭行业仍处于结构调整和新旧动能转换的“阵痛期”，新的供给体系尚未完全建立，对煤炭产运需衔接与合同签订履行提出了更高要求。签订数量 中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上，较 2019 年水平有合理增加 中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，且不能低于上年水平。鼓励签订类型 1）支持签订 2 年及以上量价齐全的中长期合同。2）鼓励引导新投产煤矿签订更高比例的中长期合同。3）鼓励多签有运力保障的三方中长期合同。1)鼓励支持更多签订 2 年及以上量价齐全的中长期合同。2)鼓励产运需三方不断创新衔接方式，多签直购直销合同和有运力保障的三方合同。3)通过煤炭产能置换指标等支持措施，鼓励引导有关方面签订更高比例的中长期合同。运力保障合同 对煤炭供需双方签订盖章认可且年度单笔合同量在 20万吨及以上的煤炭中长期合同，以及年度单笔合同量在10 万吨及以上的冶金、建材、化工等行业的煤炭中长期合同 对煤炭供需双方签订盖章认可且年度单笔合同量在 20 万吨及以上的煤炭中长期合同 运力衔接 加大向浩吉、瓦日等新增运力线路的资源倾斜力度 没有新增运量的既有线路，运力配置不得低于去年水平；2019年新增的铁路运力，原则上应优先配置和保障中长期合同的需求。定价机制 1）煤电双方应继续参照“基准价+浮动价”定价机制，协商确定中长期合同价格。对双方协商能够达成一致意见的，按双方商定的意见执行，如双方不能达成一致意见，应按以下原则执行：下水煤合同基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不一致的，仍按不高于2019 年度水平执行；2）铁路直达煤合同基准价由下水煤基准价格扣除运杂费后的坑口平均价格和供需双方2019 年月度平均成交价格综合确定，两类价格权重各占50%。3）下水煤合同与铁路直达煤合同的浮动价，均可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD 秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数综合确定。4）区域内合同定价机制也应参照上年度机制协商确定，对供需双方意见不一影响签订的，各地经济运行部门要本着市场化、法治化原则积极协调。5）季度长协、月度长协以及外购煤长协等均应年度中长期合同价格机制执行。1）煤电双方应继续参照“基准价+浮动价”定价机制，协商确定中长期合同价格。对双方协商能够达成一致意见的，按双方商定的意见执行，如双方不能达成一致意见，应按以下原则执行：下水煤合同基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不一致的，仍按不高于 2018 年度水平执行；2）铁路直达煤合同基准价由下水煤基准价格扣除运杂费后的坑口平均价格和供需双方2018 年月度平均成交价格综合确定，两类价格权重各占 50%。3）下水煤合同与铁路直达煤合同的浮动价，均可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD 秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数综合确定。4）区域内合同定价机制也应参照上年度机制协商确定，对供需双方意见不一影响签订的，各地经济运行部门要本着市场化、法治化原则积极协调。5）季度长协、月度长协以及外购煤长协等均应按照本通知明确的年度长协价格机制执行 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2020 年年通知通知 2019 年年通知通知 定价水平要求 价格原则上应稳定在关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知（发改运行20162808 号）规定的绿色区间以内。对确因采购成本较高的外购煤长协，价格应不超过黄色区间上限。价格原则上应稳定在关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知（发改运行20162808 号）规定的绿色区间以内。对外购煤长协确因采购成本较高的，价格应不超过黄色区间上限。履约要求 中长期合同季度履约率应不低于 80%，全年履约率不低于90%。鼓励按照均衡原则将年度中长期合同分解到月，铁路、港航企业优先安排运力。经铁路部门确认运力的年度供需合同，日常中确属难以执行的，经产运需三方同意，可进行交易。全年中长期合同履约率应不低于 90%。鼓励按照均衡原则将年度中长期合同分解到月，并报铁路部门备案优先安排运力。为促进产运需平稳运行，旺季煤炭企业每月合同执行量、淡季电力等重点用煤企业每月合同接收量原则上应不低于全年平均水平。资料来源：国家发改委，中信证券研究部 从上表可以看出，2020 年与 2019 年的长协政策主要内容基本一致，但是在个别政策上进行了补充，总体变化不大。2020 年政策通知中，新的政策提法我们点评如下：明确要求长协煤数量增加：在签订数量方面，2020 年政策提出，长协煤要有合理数量的增加，意在扩大长协合约规模，使煤炭上下游利润更加稳定，进一步挤压贸易商的利润。铁路运力保障纳入非煤行业：去年的政策中，铁路运力保障只提到了 20 万吨以上的电力企业；今年纳入了年度单笔合同量在 10 万吨及以上的冶金、建材、化工等行业，说明政策也在逐步稳定非电力行业的耗煤成本，从而稳定主要煤炭下游企业的采购成本。铁路运力向新开通的铁路线路倾斜：今年政策特别针对新通车的浩吉，以及运力提升较慢的瓦日铁路进行了鼓励和倾斜，预计将在一定程度上增加近两年新开通运煤专线的利用效率，也希望通过新的铁路线降低运输成本、提升物流效率，更好的衔接产运需。但铁路线的运量最终还决定于煤炭电力企业实际的物流流向和需求，另外，特定线路的运输经济性也会对运力数量产生影响，预计这项政策对最终的运力分配影响有限。对履约率提出了更高的要求：2020 年的政策首次提出了季度履约的比例，2019年仅对全年的履约率有数字要求，从这个角度看，政策对履约率的要求有所提高。政策政策意在意在持续推动持续推动煤煤、电电建立建立长期长期稳定稳定合作关系合作关系 发改委对中长期合同履约的监管自 2017 年中期以来持续强化，对于履约的比例要求，基本保持稳定：中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，且不能低于上年水平；同时，煤炭产运需企业要切实增强诚信意识，全年中长期合同履约率应不低于 90%。从 2018 年开始发改委积极推出新政推动煤、电企业建立长期稳定合作关系，明年也将继续鼓励支持更多签订 2 年及以上量价齐全的中长期合同。从已有的实践看，神华和中煤能源分别已签订了 3 及 5 年的长协合同：2018 年初，神华集团与国内 6 家长期合作、信誉良好的优质电力企业签署了三年（20192021 年）电煤长协合同（每年合同量大约 5000 万吨），对年度销量、价格及调价机制等进行了约定。煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2018 年 11 月，中煤集团与 6 家电力央企签订中长期煤炭供需合作协议。根据协议，中煤集团将在 2019 至 2023 年间，向上述 6 家电力企业供应煤炭 5 亿吨以上。其中，2019 年将供应煤炭 9700 万吨左右，后续年份合同量逐年增长。中长期煤炭协议的签订有助于稳定大型煤炭、电力企业的长期景气预期，一方面煤炭企业即使未来遇到景气下行周期也不用担心煤炭销售问题，同时也有利于电力企业锁定稳定可靠的采购来源。长协定价机制保持不变长协定价机制保持不变，基准价预计也不会调整，基准价预计也不会调整 按照政策要求，2020 年将继续实行“基准价+浮动价”的价格机制，基准价由双方协商确定，浮动价可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD 秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数综合确定，预计 2020 年的长协基准价或维持 2019 年水平不变。具体的定价机制为：下水煤定价机制下水煤定价机制：供需双方将继续参照上年度“基准价+浮动价”的办法协商确定定价机制。下水煤合同基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不一致的，仍按不高于 2019 年度水平执行。铁路直达煤合同定价机制铁路直达煤合同定价机制：铁路直达煤合同基准价由下水煤基准价格扣除运杂费后的坑口平均价格和供需双方 2019 年月度平均成交价格综合确定，两类价格权重各占50%。区域内合同定价机制区域内合同定价机制：也应参照上年度机制协商确定，对供需双方意见不一影响签订的，各地经济运行部门要本着市场化、法治化原则积极协调。上述各类长协合同的定价机制，与 2019 年政策要求的定价机制均一样，并没有进行调整。前期市场预期较为悲观，认为 2020 年 535 元的长协基准价格存在下调的风险，一是因为下半年以来煤炭供需形势比较差，二是基准价应把今年二季度开始的增值税降税效应体现出来，但从政策规定的精神看，如果双方协商不成，基准价还按照去年的水平执行，那么在煤炭企业较为弱势的谈判局面中，煤炭企业并没有动力调降基准价，因此，最终博弈结果大概率是维持 535 元的基准价保持不变。对于浮动价部分，由于计价的指数也嵌入了长协煤成交价格和销量加权，因此指数波动较小，所以年度长协价格也表现得比较稳定。而月度长协价格不设立基准价，主要参考上月末现货市场动力煤价格，一定程度上增加了月度长协对市场现货价格的反映，月度长协价格更接近于市场价格，但有小幅度折价。年度长协价=535 50%+(上月 BSPI+上月 CCTD5500+上月沿海电煤采购指数)3 50%月度长协价=（上月末 CCTD5500+上月末 API8 指数 上月末汇率 1.13+上月末 CCI 动力煤 5500 价格+上月末沿海电煤采购指数）/4 对于长协煤的价格水平，文件中要求原则上应该稳定在政府规定的绿色区间内（500570 元/吨），而对外购煤长协确因采购成本较高的，价格应不超过黄色区间（600元/吨）。因此，从政策角度而言，长协煤价的上限就是 570600 元的区间。从近两年执行情况看，2018 年年度长协价格是 554566 元，2019 年区间中枢进一步下移，在 553562 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 元，简单将每月价格算数平均，2019 年前 11 月年度长协价为 556 元/吨，较 2018 年全年均价下降 2 元，月度长协、市场煤价分别是 596/587 元，月度长协与市场煤价格倒挂，主要是下半年月度长协调整的幅度较慢，远低于市场煤的调整幅度。但 2019 年年度长协均价落在了 600 元以内，定价结果符合发改委要求的价格区间。图 1：港口年度/月度长协/市场煤价走势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 若年度长协基准价格维持 535 元/吨，我们预计 2020 年年度长协价格仅下降约 1%的幅度，预计降至 550 元/吨上下。月度长协的降幅或超过 67%，市场煤价则下降 45%。总体而言，之前市场对今年长协签订最关注的预期是长协基准价是否调整，从目前的政策态度看，长协基准价不会调整。同时，今年政策希望进一步增加长协合同量，首次强调非煤用户的长协煤的运力衔接，加大季度履约率的考核，也是长协机制中的新亮点。我们认为，此次长协机制政策落地的主要影响有：托底市场煤价。长协基准价格可以看成是全国煤炭定价的“锚”，不同热值、不同区域销售的煤价，理论上都可以用北方港口 5500 大卡的煤价作为标杆。如果长协基准价格调整，其他煤价也要跟随基准价的调整而变动。因此，长协煤基准价的调整“牵一发动全身”，在今年下半年煤价持续走弱的背景下，如果 2020年长协煤基准价下调，势必会加剧目前的悲观市场情绪，进一步拉低市场煤价。但目前基准价保持稳定的情况下，贸易商、期货市场等非上下游的产业主体，对明年煤价预期的悲观情绪也将减弱，基准价格的稳定有望托底市场煤价，对煤价形成一定程度的支撑。巩固长协机制的成果，稳定上下游预期。发改委推出长协机制的目的之一是稳定煤炭和下游行业的景气，降低行业的波动性，减缓煤电矛盾，过去两年长协机制在稳定下游煤炭采购成本，保证供应方面，确实发挥了积极作用。在煤炭市场供给宽松的背景下，长协机制无论从政策框架还是定价机制上都能保持稳定，显示出政策定力，也说明长协机制并不是权宜之计，而是需要稳定执行的长期政策。从这个背景上看，明年长协政策对于巩固长协机制的成果，稳定上下游预期，会起到非常重要的作用。500550600650700750年度长协月度长协价秦港市场煤价 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2020 年煤价或有所走弱，但并不会大幅下跌年煤价或有所走弱，但并不会大幅下跌 供给尚处在温和扩张阶段供给尚处在温和扩张阶段 2019 年前三季度，我国原煤产量 27.36 亿吨，累计同比增长 4.5%，前 10 月原煤产量同比增速略降至 4.4%，而 2018 年全国原煤产量同比增速为 4.5%，因此今年的供给增速基本保持了去年的节奏，供给并未过度扩张。从目前分省测算，2019年前三季度新增产量主要集中在山西和内蒙古，分别增加 6900万吨和 8400 万吨，而其他省份以净减少为主。我们逐个跟踪了发改委近两年新核准的矿井，根据不同矿的建设进度，梳理了每年新增产能的数量，我们预计 20202021 年“三西”+新疆地区年均有效新增产能约在 7000万吨左右，略低于 2019 年的新增产能水平。按此推算，未来两年，每年新增产量预计在11.5 亿吨左右，产量增速约在 2.5%3%，仍处于温和扩张区间。表 2：煤炭主产区新增产能梳理统计（单位：万吨）所属省份所属省份 2019 年增量年增量 2020 年增量年增量 2021 增量增量 山西 2,230 1,560 1,400 内蒙 2,200 1,720 3,130 陕西 1,900 1,500 800 新疆 1,190 2,100 1,840 合计 7,520 6,880 7,170 资料来源：国家发改委，中信证券研究部预测 图 2：西北各煤炭主产省份近三年新增产能投放情况（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 行业固定资产投资增速也可以印证这一产能释放节奏。虽然煤价和行业景气恢复已持续两年时间，但行业固定资产投资 20132018 年均是负增长的态势，增速到 2018 年下半年才开始转正。虽然 2019 年下半年增速提升到 20%以上，但行业固定资产投资增速的变化通常会领先新增产能变化 3 年，这意味着 2022 年之前煤炭产能还不会进入加速扩张的阶段，依然维持温和扩张的格局。2,230 1,560 1,400 2,200 1,720 3,130 1,900 1,500 800 1,190 2,100 1,840 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002019年增量E2020年增量E2021增量E山西内蒙陕西新疆 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 3：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年需求或结构性年需求或结构性地地利好火电利好火电，电煤需求并不会持续变弱，电煤需求并不会持续变弱 2019 年前三季度发电量累计增速为 3.0%，其中火电发电同比仅增长 0.5%，水电与核电增长迅速，对发电增量贡献占比达到 40%，几乎与火电对增量的贡献相当。展望 2020年，水电出力大概率会减弱，而核电出力基本会保持平稳，发电结构上将重新利好火电。从历史数据来看 2019 年水电出力已达到近十年来最高水平，主要受到来水充足的影响，2019 年前三季度水电利用小时数同比增长 6.89%。按照正常规律推算，预计 2020年天气影响因素难以再次超预期，以 20172019 年平均水电利用小时数测算，同时结合2020 年新增装机增速预计在 2.8%左右，我们认为 2020 年水电发电增速将高位回落，预计小幅下滑 1%左右。核电电能质量好，2019 年前三季度发电增长 20%以上，预计 2020 年核电新增装机增速同比下滑 2pcts 左右至 6.9%，而核电利用小时数较为稳定，因此我们预计 2020 年核电发电增速下滑至 8%左右。表 3：各能源发电装机量预测（万千瓦）2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 火电 99,021 105,388 110,604 114,367 116,867 118,867 120,867 水电 31,937 33,211 34,119 35,226 36,048 37,072 39,297 核电 2,717 3,364 3,582 4,466 4,875 5,213 5,552 风电 12,830 14,864 16,367 18,426 20,426 22,426 24,426 太阳能 4,158 7,742 13,025 17,463 20,463 22,463 24,463 其他 10 6 6 6 6 6 6 全国合计 150,673 164,575 177,704 189,954 198,685 206,048 214,611 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 (40)(30)(20)(10)0102030405001,0002,0003,0004,0005,0006,0002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计值（亿元）累计同比（%，右轴）煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 4：各能源发电量同比增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：全国水电利用小时数及同比增速（单位：小时）资料来源：Wind，中信证券研究部 从高频数据预测，我们按照沿海六大电厂的日耗及库存数据，对 2020 年的需求做模型预测。我们预计 2020 年沿海六大电厂的耗煤需求或有 4.5%左右的增速，同比变动上看上半年同比小幅增长约 2.5%，下半年增速或扩大至 6%。但由于东部沿海电厂的需求弹性较全国范围大，按照历史数据推算，预计 2020 年全国电煤增速或维持在 2%3%左右的水平。图 6：沿海六大电厂日耗及库存外推（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 按照历史库存周期演变，高库存对煤价的压制是短期的，未必会持续按照历史库存周期演变，高库存对煤价的压制是短期的，未必会持续 经过前段时间港口煤价的连续下跌，目前看短期影响煤价下跌的因素陆续出现好转。目前行业基本面呈现的特征如下：从供给角度看，产量增速并未加快，供给没有出现进一步的宽松。需求角度看，电厂煤耗的同比增速依然好于上半年，主要是从 9 月份开始水电出力出现了明显的下降。从下游六大电厂的煤耗数据看，日耗改善也较为明显，显著好于全国重点电厂的情况。9 月份开始沿海六大电厂平均日耗同比止跌转正，10 月份平均日耗为 61.49 万吨，同比增长 19.29%。与此同时，电厂库存也并未回到年内的高点，后续若用电需求进一步扩张，沿海电厂的采购还会恢复，预计对北方港口需求会形成有利支撑。从数据看，影响煤价下跌的主要因素还是高库存。那么库存压力是否会进一步造成煤价下跌？(10)0102030402014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09总发电量火电水电风电核电(15)(10)(5)051015202505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07发电设备平均利用小时:水电:累计值累计同比（%，右轴）20212223242526275560657075801月上旬1月中旬1月下旬2月上旬2月中旬2月下旬3月上旬3月中旬3月下旬4月上旬4月中旬4月下旬5月上旬5月中旬5月下旬6月上旬6月中旬6月下旬7月上旬7月中旬7月下旬8月上旬8月中旬8月下旬9月上旬9月中旬9月下旬10月上旬10月中旬10月下旬11月上旬11月中旬11月下旬12月上旬12月中旬12月下旬2020库存可用天数模拟(天-右轴)2017年2018日耗2019日耗模拟2020日耗模拟 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 先从总体节奏看，沿海六大电厂库存可用天数的历史数据显示，库存周期的变化比较短，较高的极值库存可以在短期内消化，这主要取决于需求的变化。从沿海六大电厂库存可用天数观察，近 10 年库存可用天数的中枢是 21.09 天，2016 年2017 年是明显的低库存阶段，而 2018 年初就开始就进入了高库存阶段（高于历史中枢阶段），但这并没有影响2018 年煤价的上涨。目前的库存可用天数虽然位于高库存区间，但依然低于去年同期水平，对比去年同期以来煤价波动的节奏，并不意味着煤价是持续大幅下跌的走势。图 7：沿海六大电厂日耗及模拟（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 从具体的库存数据分析，目前的库存压力同比并不大。按照全国重点电厂的数据统计，10 月以来的日耗水平同比高于过去两年的水平，较 2018 年同比增长近 3%，显示四季度以来日耗并不弱。绝对库存水平虽然 11 月中旬创出了年内新高，达到 9946 万吨，较去年同期增长约 8%。但是关键的因素在需求，如果需求同比可持续扩张，库存的消化会加快，煤价压力有望减轻。图 8：20172019 年全国重点电厂每月日均煤耗（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：20172019 年全国重点电厂绝对库存（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 1015202530354045300400500600700800秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产煤炭库存可用天数:6大发电集团:直供总计库存可用天数中枢28033038043048001F01L02M03F03L04M05F05L06M07F07L08M09F09L10M11F11L12M2017年2018年2019年500055006000650070007500800085009000950001F01L02M03F03L04M05F05L06M07F07L08M09F09L10M11F11L12M2017年2018年2019年 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 短期安监趋势所加强，或抑制短期供给扩张短期安监趋势所加强，或抑制短期供给扩张 近期，全国出现了多起矿难事故，近期山西平遥、山东济宁以及贵州织金县分别发生了矿难，前者遇难人数 15 人，贵州矿难也有 7 人不幸遇难，全国煤矿整体安全生产形势不乐观。11月22日，国 家 煤 矿 安 监 局 召 开 全 国 煤 矿 安 全 生 产 视 频 会 议（http:/www.chinacoal- 月 29 日，国家煤矿安全监察局也发布了关于开展煤矿安全集中整治的通知（http:/ 11 项整治的重点内容，根据政策通知，我们预计 1）全国煤矿安全监管将趋严，对重点地区、重点企业的监管也将更为严格，2）主要从两方面会影响短期供给：超产等现象将受到一定约束。临近年底，很多国有煤企已接近完成全年计划，在安全监管强化的背景下，预计产量释放节奏也会放缓。图 10：煤炭主产省份核定产能及产量对比（万吨）资料来源：Wind，Sxcoal，中信证券研究部 综上对于煤炭供需的分析，我们认为短期安监强化有助于抑制供给释放的节奏，即将到来的旺季有助于增加煤炭需求和抑制高库存的累积，短期基本面向下的概率较小。而中期看，未来两年供给依然处于温和扩张的阶段，产量增速较为平稳，需求是决定供需格局变化的核心变量，如果宏观预期好转，煤炭需求的预期和价格的预期就有望触底反弹。展望展望 2020 年，年，料料煤价并不会持续大跌煤价并不会持续大跌 在目前市场对宏观经济的一致预期下，2020 年煤炭需求压力依然比较大，需求增速依然难以超过供给增速，虽然火电耗煤需求大概率有所好转，但需求的扩张依然难改变供给宽松的格局。我们预计 2020 年煤炭整体需求增速将在 3%左右，基本接近产量增速，但承接 2019 年的高库存状态，整体依然是供给宽松格局，不过宽松程度较 2019 年或有所缓解。95880 94410 98430 81642 90490 85399 94815 89340 74244 90580 75174 83828 82225 87857 83005 92598 39465 52224 39765 51151 38175 56960 40529 62325 020000400006000080000100000120000核定产能产量核定产能产量核定产能产量核定产能产量2015年2016年2017年2018年山西内蒙古陕西 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之十年热点聚焦之十2019.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 4：煤炭供需平衡表（单位：万吨）2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 四大行业合计 313636 326773 336322 346690 357541 368933 电力 182876 193922 195931 201809 209252 216969 增长率 3.59%6.04%1.04%3.00%3.69%3.69%钢铁 64556 64769 68007 69367 70061 71462 增长率 1.43%0.33%5.00%2.00%1.00%2.00%建材 53761 55374 58697 60458 61667 62283 增长率 1.47%3.00%6.00%3.00%0.00%0.00%化工 12443 12708 13688 15056 16562 18218 增长率 5.92%2.13%7.71%10.00%10.00%10.00%煤炭总消费量 382483 394653 406187 420231 433384 448823 消费量增速 1.07%3.18%2.92%3.46%3.13%3.56%产量 352000 367840 382554 395943 407821 420056 产量增速 3.23%4.50%4.00%3.50%3.00%3.00%净进口煤量 27100 28100 31500 29000 28000 28000 供需差额-3383 1287 7867 4712 2438 -767 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 预计 1）动力煤价依然呈现结构性的分化，港口价格弱，同比或下降 45%左右，均价或由 590 元/吨降至 560 元/吨附近；2）而坑口价格由于内陆需求结构性的支撑降幅或较小，同比降幅在 2%左右；3）焦煤价格预计同比降幅在 3%以内，而焦炭价格降幅在 5%左右；4）年度长协价仅下降 1%左右。表 5：动力煤及双焦价格预测（元/吨）动力煤均价（秦港动力煤均价（秦港 5500 大卡市场煤价）大卡市场煤价）Q1 均价 Q2 均价 Q3 均价 Q4 均价 全年均价 2017 622 601 640 692 639 2018 700 628 632 628 647 2019E 602 609 586 580 594 2020E 5