科创板的四五六：一发全身.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/策略专题报告 一发全身一发全身科创板的四五六科创板的四五六 报告摘要：报告摘要：科创板进程：上半年落地科创板进程：上半年落地 据报道，日前证监会表示“日夜工作”、“尽早完成”科创板。科创板规则征求意见稿的大方向已定，部分细节在做最后修订，向社会公开征求意见指日可待。另外，“注册制审核理念”以及“退市制度安排”都是现阶段官方透露信息较多或是市场较为关注的两大关键点，根据官方近期释放的信息已有雏形。我们认为，2019 年上半年科创板将落地并完成首批企业上市。科创板的特点：六新科创板的特点：六新 万众瞩目的科创板到底长什么样？虽然官方很快会揭开它的面纱，但只是初印象。快马加鞭赶出来的，更应该是科创板的雏形。对于成熟的科创板形态，市场充满期待，也有很多猜想。我们认为，科创板应该是全新的，这些特点主要体现在以下六个方面：一是注册制新。二是上市标准新。三是股权结构新。四是投资者准入门槛新。五是交易制度新。六是监管新。科创板的定位：五维科创板的定位：五维 具有六方面全新特点的科创板令人心驰神往，前景无限光明。一定意义上，科创板必须成功且肯定成功。但成功的程度有多大？能否完全达到最初的设想？暂时能想到的是，可以从定位、原则上做些努力。科创板的定位是首要问题。科创板“牵一发而动全身”可以为中国的资本、金融、经济等带来巨大支撑。科创板的定位问题影响重大，必须优先考虑。我们认为科创板的定位，可以从以下五个维度进行考虑:第一，科创板是开启中国资本新时代的钥匙。第二，科创板是深化渐进式改革的突破口。第三，科创板是扩大金融等全面开放的桥梁。第四，科创板是独立的交易所市场。第五，科创板与其他资本市场密切联系。科创板的原则：四化科创板的原则：四化 中国版的纳斯达克市场，这曾经是中小板、创业板、新三板的梦想。但前两者均未目前仍然依托于 A 股市场而发展，新三板二级市场的交易不活跃，定价功能薄弱。特别是这两年深化改革与升级的进程，大大慢于市场的预期。科创板建设中应该充分吸取上述市场的经验教训，坚持渐进化、国际化、市场化与系统化这“四化”原则。总之，坚持上述四化原则、明确五维定位、打造六新特点，科创板将会获得更巨大成功，新时代中国资本市场升级、经济高质量发展会得到更大助力。做到四、五、六的科创板，可以是中华民族复兴崛起全身中的那一根头发，抑或是在太平洋煽动翅膀的那只蝴蝶。风险提示：风险提示：政策落地不及预期 证券分析师：付立春证券分析师：付立春 执业证书编号：S0550517010001 010-58034568 相关报告 新三板交易制度改革未来展望 2018-1-15 三类股东问题明确利于新三板发展 2018-1-13 新三板股权质押风险积聚 2017-12-25 强监管下的新 Pre-IPO 策略 2017-12-23 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：20192019-0101-2323 策略专题策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/8 目目 录录 1.科创板进程：上半年落地科创板进程：上半年落地.3 2.科创板的特点：六新科创板的特点：六新.3 3.科创板的定位：五维科创板的定位：五维.4 4.科创板的原则：四化科创板的原则：四化.5 5.风险提示风险提示.6 策略专题策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/8 1.科创板进程：上半年落地科创板进程：上半年落地 2018 年 11 月 5 日首届中国国际进口博览会开幕式上“设立科创板并试点注册制”提出以来，科创板已成为资本市场的头等大事。2018 年末中央经济工作会议要求提高直接融资的比重、防范金融市场异常波动和共振，更提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要“推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。中国证监会 2019 年推进资本市场改革发展稳定工作的首要任务就是确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。具体到上交所，对科创板改革和注册制试点尽快落地更是“全力推动”。据报道，日前证监会表示“日夜工作”、“尽早完成”科创板。科创板规则征求意见稿的大方向已定，部分细节在做最后修订，向社会公开征求意见指日可待。另外，“注册制审核理念”以及“退市制度安排”都是现阶段官方透露信息较多或是市场较为关注的两大关键点，根据官方近期释放的信息已有雏形。我们认为，2019 年上半年科创板将落地并完成首批企业上市。2.科创板的特点：六新科创板的特点：六新 万众瞩目的科创板到底长什么样？虽然官方很快会揭开它的面纱，但只是初印象。快马加鞭赶出来的，更应该是科创板的雏形。对于成熟的科创板形态，市场充满期待，也有很多猜想。我们认为，科创板应该是全新的，这些特点主要体现在以下六个方面：一是注册制新。不同于 A 股的核准制，注册制要求交易所审核，证监会报备、给批文。发行时间在批文内由企业自主决定。所有的审核都是问询制，原则上 6 个月审核完毕。简化募投项目的限制，增发和重组逐渐取消审核。注册制的信披更看重真实性等，同时要匹配退市制度。科创板对退市的标准可能会更高，更为具体，退市的比例比现有 A 股要高很多，因为注册制意味着只要是内容形式合规都可以上市的，不需要排队和更高的门槛。注册制和退市制度是一个匹配关系，就像美国的资本市场，每年的退市率都是非常高的，可以维持资本市场的优胜劣汰。退市制度和注册制度一个是进入市场化，一个是退出市场化。只有进、退两项市场措施紧密配合，市场才能形成活水。二是上市标准新。财务上突破盈利为主的标准，科创板可以从市值、盈利、收入、现金流、研发占比等角度出发，指定多套上市标准，如：第一套市值 10 亿元以上，连续两年盈利、两年累计扣非净利润 5000 万元，或连续一年盈利、一年累计扣非净利润 1 亿元；第二套市值 15 亿元以上，收入 2 亿元，三年研发投入占比 10%；第三套市值 20 亿元以上，收入 3 亿元，经营性现金流超过 1 亿元；第四套市值 30亿元以上，收入 3 亿元；第五套市值 40 亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股等。从行业角度，新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药和技术服务五大领域中的企业将受重点鼓励。企业层面，券商推荐的企业需要满足四大要求：一是具有自主知识产权，相关技术突破国际封锁；二是相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术；三是具有成熟的研发体系、研发团队；四是具有成熟的商业模式。三是股权结构新。发行制度层面，科创板应允许同股不同权（一般为 AB 股结构）企业上市。AB 股的设计结构一方面保证了投资者的受益权，另一方面保证了创业者充分的控制权，在科创类企业和海外都有广泛的应用。从其他市场看，目前港交 策略专题策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/8 所已通过修改上市规则，接受同股不同权创新公司上市。目前符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在 AB股结构（包括不少已经海外上市的公司）。应及时做出调整，允许这一类企业在科创板上市。据报道，科创板红筹架构和 VIE 架构尚在讨论过程中，目前看是可行的。同时，科创板会牢牢盯住“科技+创新”的国家战略，立足于科创企业的特点和需求，提高资本市场对接科技创新企业的能力，包括提高对协议控制、不同投票权架构和企业盈利情况的包容度。四是投资者准入门槛新。要建立专业投资者、机构为主的市场准入机制。从当前的证券交易来看，主板投资者并未设任何门槛；创业板投资者要有 2 年交易经验；沪港通要求投资者证券账户及资金账户内资产不少于 50 万元；新三板要求投资者要有 2 年股票交易经验且证券类资产市值不少于 500 万元。参考上述标准，借鉴国际经验，科创板的投资者要以专业投资者为主，个人投资者需要有 50 万元-100 万元金融资产，至少 2 年以上的相关投资经验。五是交易制度新。在二级市场交易环节规则方面，科创板长期应当与成熟市场接轨，实行 T+0、无涨跌限制、熔断机制、放开杠杆等的交易制度，以保持二级市场相对的活力与效率。初期在交易层面可在上交所现有制度上增加科创板的制度，执行 T+1制度，保留涨跌幅限制，但涨跌幅限制或适当提高至 20%，并允许适当加杠杆。六是监管新。科创板的监管应从事前、事中、事后三个方面进行强化。对于科创板上市公司，要进行事前的广泛宣传、充分的信息披露与买者自负的风险提示，将投资者保护的行动进行前移，使其在进入市场之前对风险有充分的预知。在市场交易过程中，应严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为，为市场交易创造公平、公正的环境。强化事后监管，对于市场违法、违规行为，可以设计保护投资者的案件诉讼制度，以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。3.科创板的定位：五维科创板的定位：五维 具有六方面全新特点的科创板令人心驰神往，前景无限光明。能伴随着划时代的新市场诞生与成长，我们是幸运的，也很兴奋，充满工作热情。同时，作为一个理性的研究者，也不免有些担忧。一定意义上，科创板必须成功且肯定成功。但成功的程度有多大？能否完全达到最初的设想？暂时能想到的是，可以从定位、原则上做些努力。科创板的定位是首要问题。科创板“牵一发而动全身”可以为中国的资本、金融、经济等带来巨大支撑。科创板的定位问题影响重大，必须优先考虑。我们认为科创板的定位，可以从以下五个维度进行考虑:第一，科创板是开启中国资本新时代的钥匙。金融乃国之重器，是国家竞争力的核心体现之一，中国的崛起离不开强大的金融支持。中国经济资本化程度与美国相比相差很远，比德国、日本等银行为主的国家也低不少，中国资本市场的潜力与空间还很大。金融间接融资去杠杆后，直接融资领域可能正迎来历史发展机遇，以科创板为契机，开启中国资本的新时代。第二，科创板是深化渐进式改革的突破口。作为资本市场的重大增量改革，科创板具有突破性，能够解决渐进式存量改革的路径依赖困境，也有助于从根本上化解高杠杆风险。科创板自身的建设，必须结合中国国情，充分吸取主板、创业板、新三板等多年发展的经验教训，尝试在新路径突破老问题，规则、企业、投资者、中介和监管等全面创新。同时，科创板自身的发展，也应该是一个渐进的过程。立意高远、影响深远的改革，不可能一蹴而就。通过科创板的增量改革，影响并改善其他资本市场也需要时间。第三，科创板是扩大金融等全面开放的桥梁。科创板不是区域性的，也不只是全国 策略专题策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/8 性的，而更应该是国际性的。与放开金融外资股权限制、资本项目开放、人民币国际化等相一致，科创板真正从资本市场端架起联通海内外的桥梁。在这里，首先可以借鉴国际先进交易制度安排，接下来吸引国际主流资本投资，之后引进有实力的国际投行等中介，最终还可以吸引全球的优质科创企业。第四，科创板是独立的交易所市场。不同于沿袭审核制的创业板，也不同于作为全国性证券交易场所，科创板从上交所的一个板块开始孵化，向着独立的交易所市场发展。作为独立市场，科创板立足中国国情、借鉴国际经验，可以对应多层次板块体系。设立初期，可以对照美国纳斯达克的全球精选市场，选择绩优的科技创新企业。稳定成熟后，可以降低上市标准，引入更多企业等参与者。第五，科创板与其他资本市场密切联系。作为中国资本市场体系中的关键一环，科创板的突破创新也可体现在与既有市场的协调。在科创板试点形成雏形后，不妨设立它与新三板、创业板等的转板通道，增加一体化水平。CDR 等存托凭证市场也可以纳入到科创板的范畴中。让海外企业在科创板与中国投资者进行互动。4.科创板的原则：四化科创板的原则：四化“六新”特点、“五维”定位的科创板有望比肩美国纳斯达克，前途是光明的，但道路可能是曲折的。中国版的纳斯达克市场，这曾经是中小板、创业板、新三板的梦想。但前两者均未目前仍然依托于 A 股市场而发展，许多科创企业，仍然难以获得中小板、创业板上市的机会，如果投资交易过于活跃，一方面可能让这些企业更加短视，不利于它的长远发展；另一方面也会造成估值过高，股价波动剧烈的市场风险。新三板作为一个独立全国性的交易场所而言，为不少“双创”企业提供了融资，虽然企业数量非常的庞大，但二级市场的交易不活跃，定价功能薄弱。特别是这两年深化改革与升级的进程，大大慢于市场的预期。科创板建设中应该充分吸取上述市场的经验教训，坚持渐进化、国际化、市场化与系统化这“四化”原则。一是要渐进化。科创板高屋建瓴地提出，立意高远。2017 年 10 月十九大报告提出要“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，而科创板正是开启中国资本新时代的钥匙。立意高远的改革会影响深远。科创板的建立完善也是一个渐进的长期过程，不能一蹴而就，毕其功于一役。美国纳斯达克自 1971 年建立以来也是在不断自我完善的。科创板试点启动过程中，还需要有顶层设计、长远规划和路径步骤等。二是要国际化。科创板不是区域性的，也不只是全国性的，而更应该是国际性的。科创板是在进博会上向全世界宣布的，与放开金融外资股权限制、资本项目开放、人民币国际化等相一致，科创板真正从资本市场端架起连通海内外的桥梁。在这里，可以借鉴国际先进交易制度安排，吸引国际主流资本投资，引进有实力的国际投行等中介，还可以吸引全球的优质科创企业。作为首家获批的外资券商，瑞银证券已开始在科创板领域发挥作用。本土各方可以学习国际先进经验，不断提升自身竞争力。三是要市场化。根本上讲，成熟先进的注册制资本市场依靠的是市场力量。科创板应该是立足于服务投融资服务，满足企业、投资者等的资金需求。通过不断完善规则、严格执行规则，规范市场秩序，引导专业升级，提高配臵效率。应该约束非市场行政行为，减少临时性、非连续的干预，从而形成市场一致稳定预期，增强市场信心。四是要系统化。科创板是一个系统性工程，需要各界、各部门、各级政府协调一致。比如在法律层面，加快公司法、证券法等的立法修善工作，行政执法更加严格规范，策略专题策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/8 提升违法惩处、投资者保护等的司法效率。又比如在资本市场文化方面，通过宣传、活动、培训等各种形式，开启头脑风暴，改变圈钱套利、投机割韭菜等思维惯性，形成规范健康的投融资理念等。这些重要的基础工作是科创板成功的保障，需要系统性统筹推进。总之，我们认为，坚持上述四化原则、明确五维定位、打造六新特点，科创板将会获得更巨大成功，新时代中国资本市场升级、经济高质量发展会得到更大助力。做到四、五、六的科创板，可以是中华民族复兴崛起全身中的那一根头发，抑或是在太平洋煽动翅膀的那只蝴蝶。5.风险提示风险提示 政策落地不及预期 策略专题策略专题 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/8 分析师简介：分析师简介：付立春：清华大学博士后，研究总监、首席，十年资本工作经验。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。