联合信用评级-医药行业国内外评级方法比较与研究-2018.12-11页.pdf

医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 1 医药行业国内外信用评级方法的比较与研究医药行业国内外信用评级方法的比较与研究 联合信用评级有限公司联合信用评级有限公司 工商四部工商四部 医药行业研究小组医药行业研究小组 一、概述一、概述 近年来随着我国债券市场的发展，医药企业在银行间市场及交易所发行的各类信用债券及资产证券化产品规模越来越大。但由于我国评级机构尚处于成长阶段，且已有评级的医药公司数量占行业内企业数量的比重很小，相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距。本文分别对国内外评级机构关于医药企业的评级方法进行横向对比梳理，在此基础上归纳得出国内医药行业评级方法的启示与借鉴。本文梳理了目前国内、外的主要信用评级机构披露的医药行业相关评级方法，其中国内 6 家评级机构披露了医药行业1评级方法，但详略不一；国际主流 3 大评级机构均有详细披露。从已披露的评级方法来看，大部分评级机构在设计评级要素及相应打分标准时并未对医药行业子行业进行细分，只有标普在每个评级要素下针对不同的医药子行业有不同的打分标准（如 Generic Drug和 CMOs 的打分标准不同）。但各评级机构的评级方法整体逻辑相同，除了在列举影响评级的其他因素时有一定差异外，其他部分的分析基本一致。表 1 目前国内、外医药行业评级方法 披露了评级方法的机构和披露年份披露了评级方法的机构和披露年份 国内国内 国际（均为全球方法）国际（均为全球方法）1.中债资信（2013）2.中诚信国际（2014）3.大公国际（2017）4.新世纪（2014）5.东方金诚（2015）6.联合评级（2016）1.穆迪（2017）2.标普（2017）3.惠誉（2014）资料来源：联合评级整理 二二、国、国内内外评级机构对医药行业的评级外评级机构对医药行业的评级逻辑逻辑比较比较 （一）国外评级机构对医药行业的评级逻辑框架 标普标普对医药行业的评级主要从公司的经营分析、财务风险和一些其他定量因素进行考核，分析框架十分全面。经营分析方面主要考察市场地位、市场竞争、多样化与盈利能力。财务状况是定量分析，主要考察现金流和各财务指标。其他影响评级的因素主要是资本结构、公司治理和流 1本文所分析的医药行业仅指医药制造业，不包括医药流通业。医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 2 动性等。标普将医药行业细分为 Branded、Generic 和 CMOs 三个子行业，每个子行业的量化标准有所不同。标普对医药行业评级的主要特点是将医药行业定位在“低风险”行业，并相应将周期性、竞争风险和预期增长等指标设为“低风险”。对于竞争性定位指标，标普主要关注公司的盈利能力而非仅是利润。穆迪穆迪对医药行业的评级重点关注公司业务和财务状况，通过对业务和财务状况进行定性和定量分析来考察单个医药企业。业务状况主要包括产品多样性、专利和生产线。财务方面则主要关注公司杠杆水平和偿债能力。穆迪的评级主要分五步。第一步，确定影响因素；第二步，测量或评估影响因素；第三步，用打分卡为各影响因素打分；第四步，计算总得分并确定结果；最后一步，对相关局限性、假设和其他考量因素进行补充。对于各影响因素，穆迪给出了各指标的权重，其中规模在评级打分中权重占 25%，业务状况权重占 40%，杠杆和偿债能力权重占 25%，财务政策权重占 10%；并给出了主要定性和定量指标对应每个级别下的认定区间。图 1 穆迪对医药行业评级要素的权重分配 资料来源：穆迪医药行业评级方法 惠誉惠誉对医药制造企业的评级主要关注企业业务、企业财务、企业治理和经营环境。具体来看，惠誉关注企业业务的市场定位，专利和生产线状况；财务方面，主要关注企业盈利能力和财务弹性，企业盈利状况是否能满足负债；在经营环境方面，从宏观角度对企业影响进行定性分析。总体看，国外评级机构的评级方法针对全球市场，主要从经营风险和财务风险两方面确立大体信用级别，结合定性和定量分析法，再通过一些难以量化的影响因素（如公司治理）对评级结果进行修正以使其能够反映当前情况下特定公司的风险。另外，穆迪对不同因素设置权重，主要关注公司业务状况；惠誉则更侧重公司状况与所处经营环境；标普的评级方法相对其他两家而言更全面具体，并且给出了相应指标的量化标准，更具有参考意义。（二）国内评级机构对医药行业的评级逻辑框架 国内评级机构对医药企业评级的整体逻辑框架基本一致，大致都遵循宏观与微观结合、定性分析与定量分析结合、历史分析与预测分析结合、个体评级与支持评级结合、基础评级与风险调整结合的原则，主要从运营环境考察宏观层面，从管理与战略、风险管理、业务经营、财务状况 医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 3 等方面考察公司自身实力，从股东背景、政府支持等方面考察外部支持情况，在考虑其他风险调整事项等的基础上，综合确定企业主体级别；在主体级别和债项风险的基础上确定债项级别，具体见下图：图 2 国内医药企业的信用评级逻辑框架 资料来源：联合评级搜集整理 三、三、国国内内外评级机构对医药行业的外评级机构对医药行业的评级关注要素评级关注要素比较比较 （一）国外评级机构对医药行业的评级关注要素 三大评级机构对于医药公司评级主要涵盖三种公司类型：品牌药（market branded pharmaceuticals）、仿制药（generic drugs）以及合同制药商（contract drug manufacturers）。国外评级机构主要从商业风险分析，公司财务风险分析和评级微调分析商业风险分析，公司财务风险分析和评级微调分析（rating modifier）分析医药公司，其中商业风险分析主要包含行业风险分析，公司运营所在国家风险分析及公司竞争优势分析；公司财务风险分析中主要包含对公司现金流，财务杠杆分析，特别关注两个财务比率：经营性现金流与债务比率（FFO to debt）和债务 EBITDA 倍数（debt to EBITDA）；评级微调中包含资本结构，财务政策，流动性分析，公司管理等要素。1.商业风险分析商业风险分析 医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 4（1）行业分析）行业分析 三大评级机构普遍认为医药行业的总需求总体保持稳定，周期性风险弱，属于低风险行业。（2）竞争性风险与增长潜力）竞争性风险与增长潜力 三大评级机构主要从四点来评估发债公司的竞争性风险与增长：行业壁垒，行业毛利率水平及未来增长趋势，医药产品、服务和科技的长期变化，未来增长趋势。A行业壁垒行业壁垒 品牌药品牌药：一般通过专利保护树立起自身的行业壁垒，专利保护一般是 20 年，但是公司一般会利用前 5 年研发测试药物，所以专利实际有效期为 15 年左右。仿制药：仿制药：行业进入门槛相对品牌药制药商较低，但仍具备一定程度的行业进入门槛，主要通过公司规模扩大，覆盖药品种类多元化实现。合同制药商：合同制药商：政府部门对制药质量有严格的要求，有效减少了合同制药商的行业竞争。合同制药商的制药工业标准以及必要的从业资质形成有效的行业壁垒。从行业下游来看，客户方加强了这种行业壁垒，系客户方对于能够覆盖多种药物和地区的大型制药商的青睐所致。B：行业毛利率水平及未来增长趋势行业毛利率水平及未来增长趋势 品牌药公司品牌药公司：品牌药利润率总体上保持很高水平且相当稳定。在美国，药品定价的空间非常大，因为美国政府对定价的限制很少。但是，其他市场的专利保护带来的价格控制，使得品牌药在全球的利润潜力遭到削减。同时，药品的研发费用（一般来说占药品销售收入的 15%到 20%）也给品牌药企业毛利空间带来压力，因此，近年来，医药公司越来越多地把产品开发和制造外包，以获得更高的利润空间。仿制药公司仿制药公司：仿制药生产商获得的利润总体上较品牌药生产商要薄，因为很大程度上来说，仿制药的竞争是基于价格的竞争。相比品牌药公司，由于相对低廉的研发、市场营销费用，仿制药公司的利润率水平也保持在较高水平。合同制药商合同制药商：通常来说，制药公司通常至少有 2 个合同制药商来源，并且在与合同制药商的谈判时有相当大的话语权，较弱的定价能力导致了合同制药商利润水平较低。此外，合同制药业务也是资本密集型业务，因此收入的下降会拉低其利润水平。C：药产品、服务和科技的长期变化药产品、服务和科技的长期变化 三大评级机构普遍认为，医药产品一般由新药取代旧药，互相之间可替代性很差。D：未来增长趋势未来增长趋势 三大评级机构一般认为，受益于发达国家居民的生活方式转变及老龄化趋势和发展中国家大量兴起的中产阶级，医药行业将保持稳定增长的态势。（3）公司运营所在国家风险分析公司运营所在国家风险分析 国家风险评估对于公司风险评级是相当重要的一环，主要包含对宏观经济、金融市场、法律风险的评估。当三大评级机构分析公司运营所在国家风险时，主要通过一个公司在特定国家的营业收入占比评估公司在该国的风险敞口。（4）竞争优势（包括盈利能力分析）竞争优势（包括盈利能力分析）医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 5 国际评级机构将公司的竞争优势分六等：“非常强”、“强”、“相对满意”、“普通”、“薄弱”、“很弱”。在评估医药公司的竞争优势时，主要关注以下四点：竞争优势；规模，范围和产品多样化；运营效率；盈利能力。不同侧重点的竞争优势权重计算比例如下：A：竞争地位竞争地位 品牌药公司品牌药公司：三大评级机构分析品牌药医药公司的竞争优势时，普遍专注于公司产生持续收入增长并获得稳定利润率的能力。尤其注重由于其他仿制药所带来的竞争导致某一品牌药的利润急剧降低的情况。一般从以下几点评估品牌药公司的竞争优势：药品流水线质量，市场排他性，畅销药数量，研发战略，品牌认可度以及与经销商的议价能力。仿制药公司仿制药公司：对于仿制药公司来说，三大评级机构对竞争优势的分析侧重于药品上市的速度、生产效率和规模效应。一般观点认为，一个评级为强或者中等偏上的仿制药医药公司的竞争性优势评估应该具备以下所有或者大部分特点：能持续作为第一个向美国药品监管局提交生产过期品牌药的公司；拥有大量的特殊医用品生产优势（如医用胶布）；可以向经销商、医院和零售商施加对本公司有力的合同条款。B：规模、范围和多样化规模、范围和多样化 品牌药公司品牌药公司：三大评级机构评估品牌药医药公司时，主要评估以下几点：产品多样化，治疗领域多样化，地域多样化和市场领先地位。仿制药公司仿制药公司：三大评级机构评估仿制药医药公司时，主要评估以下几点：整体的市场渗透力，通过其销量在全球仿制药医药公司的排名评估；市场份额趋势；地域多样化，通过其生产基地的所在地域范围评估；技术能力：可以生产特殊或者复杂的产品，例如可注射药物，非口服药物，透皮贴剂，平缓释片等，被认为是加分项，因为这些有利于实现多样化。C：运营效率运营效率 在评估品牌药医药公司时，三大评级机构通常将运营效率作为第二考虑，因为对于制药企业来说，生产成本占收入的比例相对低。相比较而言，对于制药企业，研发支出的有效性更为重要。因此，对于医药企业运营效率的评估也要考虑一个公司将研发药品快速引入市场的能力。一般来说，三大评级机构评估一个医药公司的运营效率时，关注以下几点：公司在承受压力的情况下（如某一主要药物专利过期）保持利润率的能力；费用结构的特点和灵活性；营运资本管理能力等。D：盈利能力盈利能力 三大评级机构对医药企业的盈利能力评估包括盈利水平和盈利能力波动性两方面的评价。盈利水平盈利水平方面方面，一般使用 EBITDA 利润率（调整非经常性项目后）来评估盈利水平，因为它既不受资本结构的影响也不会被兼并收购或者股份回购所扭曲。一般选取两年历史数据以及对当年和下两年的预测进行评估。同时，三大评级机构一般会用两组不同的评估标准来评估品牌药医药公司和仿制药医药公司的盈利水平，其中，仿制药公司的评判标准较低，主要是考虑到仿制药公司失去市场排他性的风险较低。盈利能力波动性盈利能力波动性方面方面，三大评级机构一般将盈利能力波动性的评估分为六个等级，从“1”（最稳定）到“6”（最波动），并结合多年的历史年度数据来评估盈利能力的波动性。医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 6 2.财务风险分析 对于医药公司的财务风险分析，三大评级机构主要分析经营性现金流与债务比率（FFO to debt）和债务 EBITDA 倍数（debt to EBITDA），以债务 EBITDA 倍数为主。分析公司财务比率时，一般会参照公司过去两年历史数据，当年数据以及未来两年预测数据，以当年和未来预测数据为主，定量分析时对五年数据一般按照一定的比重分配来分析。3.评级微调分析 三大对医药企业的评级微调因素，一般包括：多元化经营、资本结构、财务政策、流动性、公司治理、可比性分析等。表 2 国外评级机构对医药制造企业的评级要素比较 机构机构 标普标普 穆迪穆迪 惠誉惠誉 评级要素 经营风险 行业风险 周期性 竞争风险和预期增长 准入门槛有效性 利润率的水平和趋势 长期变化风险（产品、服务和技术）增长趋势风险 国家风险 竞争性定位 竞争优势 规模、范围和多样性 运作效率 盈利能力 盈利水平 盈利波动性 财务风险 会计和分析调整 现金流分析 核心比率 补充比率 基准波动表 其他定性考虑因素 多样性影响 资本结构 财务政策 流动性 公司治理 其他评级分析 规模 收入 业务概况 产品和治疗的多样性 地理的多样性 专利保护 生产线质量 杠杆和偿债能力 负债/EBITDA 经营性现金流/负债 现金债务总额比 财务政策 财务政策 具体业务概况 规模和市场定位 专利保护 研究开发的生产线 多样性 财务风险 财政结构 盈利能力 财务弹性 经营环境和公司治理 经济环境 金融服务 政府 管理策略 公司治理 组织结构 财政透明度 医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 7 重点与异同 分析框架最为全面，评价指标设置最多。在行业环境下分析企业规模（权重占 25%）、业务状况（权重占 40%）、杠杆和偿债能力（权重占25%）和财务政策（权重占 10%），并给出了指标区间。重点考察公司业务概况和财务风险；并对公司经营环境和公司治理面进行考核。资料来源：联合评级整理 （二）国内评级机构对医药行业的评级关注要素 国内评级机构对医药企业评级的主要关注要素差异不大，但各要素在各机构评级方法中的布局情况和名称等有所差别。外部环境外部环境部分，各机构的关注点大致相同，都考虑到了行业政策、行业竞争、行业发展前景方面。大公国际还关注到人口、收入等因素对医药行业的需求方面产生的影响。业务经营业务经营部分，各机构的分析思路和关注重点不尽相同，总体看关注点集中在竞争格局及市场地位、产品结构和多元化等方面。医药行业集中度较低，竞争激烈，企业的核心产品竞争力对企业信用有很大影响。此外，一些评级机构除了关注企业研发能力还考虑到产品原材料的供应情况、产品销售推广能力等方面。财务状况财务状况部分，各机构的关注重点和详略布局略有差异，普遍的关注重点主要集中在资本结构、盈利能力、偿债能力三个方面，此外有些机构还考虑财务弹性、资产质量、流动性、成本情况等因素。外部支持外部支持部分，医药行业属于市场化运营的行业，政府支持和调控力度有限，因此对其外部信用支持一般考察股东层面的支持。医药企业在技术研发和市场开拓等方面需要大量的资金，股东对企业的支持能力和支持意愿关系着企业的信用品质。定量分析定量分析部分，中债资信的评级模型较为精准，用打分卡的形式构建医药企业信用评级模型，采用了线性加和形式，具有易解释、易调整、直观透明的优点。此外，大公国际也统计了部分指标的风险映射关系，根据指标数值分布区间来评定医药企业的抗风险能力。表 3 国内评级机构对医药行业的评级要素比较 机机构构 中债资信中债资信 中诚信国际中诚信国际 大公国际大公国际 联合联合评级评级 新世纪新世纪 东方金诚东方金诚 评级要素 行 业 经 营 风险 行业需求 行业竞争 行业政策 企 业 经 营 风险 规 模 与 市场地位 规模与多元化 营业总收入 药品结构多元化 核心药品竞争力 研发实力 盈利能力 EBIT 利润率 总资产回报 偿债环境 产业政策 市场前景 信用环境 财富创造能力 需求动力 市场竞争力 经营性盈 行业风险 行业政策 行业竞争 行业景气度 企 业 基 本 素质 企业性质与规模 研发实力 安全环保 业务风险 宏观经济与环境 行业风险 竞争地位 盈利能力/同业比较 公司治理与战 略 管理 经营风险 行业因素 企业竞争力 管理素质 财务风险 资产质量 资本结构 盈利能力 现金流量 医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 8 产 品 结 构和多元化 研发实力 销 售 模 式与渠道建设 原 材 料 保障 药品质量 企业管理 发展战略 财务风险 财 务 信 息质量 资产质量 资本结构 盈利能力 现金流量 偿债指标 外部支持 股东支持 率 财务政策 总资本化比率 总债务/EBITDA 财务实力 货币等价物/短期债务 经营活动净现金流利息保障倍数 自由现金流/总债务 外部支持 股东支持 融资渠道 公司治理与管理 治理结构 管理水平 发展战略 利 和财 务实力 偿债来源 外部支持 偿债能力分析 经 营 与 竞 争力 收入与业务结构 核心药品的市场竞争力 原材料的供应情况 药品生产情况 药品销售推广能力 重大资本支出 关联交易 战略与管理 发展战略 组 织 管 理 模式 财 务 风 险 要素 信 息 披 露 与采纳准测 资产质量 资本结构 盈利水平 偿债能力 外部支持 股东支持 政府支持 财务风险 风险容忍度/财 务 政策 会计政策 现金流状况 资本结构和资 产 质量 流动性/短期因素 其他因素 外部支持 医药相关诉讼 充足 偿债能力 重点与异同 评级标准系统且全面；结合评级模型定量分析 侧重关注公司经营风险与财务风险，对行业风险考察较少 评级体系较独特，设置四大指数编制；从偿债角度出发进 行 财 务 分析；风险管理重数据分析 关注点十分全面，考察主体经营风险和财务风险的所有要素 侧重宏观经济环境的影响，对企业产品的生产与销售环节关注较少 侧重经营风险与财务风险的分析 资料来源：联合评级整理 （三）三大评级机构与国内评级机构医药行业评级要素比较 医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 9 相同点相同点：综合来看，国际三大评级机构和国内评级机构对医药行业的评级考量的相同点相同点有以下几点：（1）主要参考方面相同：即主要涉及经营分析、财务分析两大方面，评级框架基本类似。评级框架基本类似。（2）对研发实力的高度关注：虽出发点不同，但均高度认可研发研发实力对制药企业核心竞争力的提升作用。（3）关注收入规模：基本认可收入收入规模对于受评企业信用水平的重大影响。2不同点不同点 国际三大评级机构所考量但国际三大评级机构所考量但国内评级机构国内评级机构尚未考量的要素尚未考量的要素主要主要有以下几点：有以下几点：打分项方面：打分项方面：（1）国家风险及行业风险：）国家风险及行业风险：标普及惠誉认为国家风险和行业风险对行业内企业信用水平影响较大，由于其业务范围涉及多个国家领域，故有此指标作为参考。由于目前国内评级机构多数尚未有效扩展海外业务，故多数暂无此考量因素。（2）多样性：）多样性：国际三大评级机构高度重视多样性（Diversity）对于企业信用水平的影响，目前所涉及多样性影响因素包括产品多样性（Product diversity）、治疗领域多样性（Therapautic diversity）和地域多样性（Geographic diversity）（3）EBITDA Margin（公式）：（公式）：目前国际评级机构对该指标关注度较高，认为其相较于毛利率更能体现不考虑沉没成本的利润率水平，国内评级机构较少提及对这一指标的应用。（4）经营活动现金流债务比：）经营活动现金流债务比：国际三大评级机构较为重视经营活动现金流（CFO）对债务的覆盖倍数。（5）行业进入壁垒：）行业进入壁垒：国际三大评级机构均对行业进入壁垒（Barriers to entry）高度重视，行业进入壁垒对于品牌药企业主要体现于专利到期情况，对于仿制药企业主要体现于生产资质和相关证书情况。（6）研发管线质量研发管线质量：三大评级机构普遍表示了对研发管线质量的关注，研发管线主要是指目前公司正处于研发阶段的全部产品序列情况，主要考量其在未来能够为企业创收及弥补丢失掉的市场份额的能力，重点关注已经投入临床试验的研发后期的产品。（7）研发效率：）研发效率：研发效率是标普独有的参考指标，是指对于品牌药企业而言，其研发支出所能带来的综合产出情况。这一指标可以有效避免仅考量研发投入及研发投入比可能带来的不计经济效益的问题，但这一指标的应用过程中或将存在较难衡量的实践问题。（8）财务政策及财务报告质量：）财务政策及财务报告质量：国际三大评级认为稳健的财务政策，前后较为一致的管理层财务政策思路有利于提高企业信用水平。同时，较高的无造假历史的财务报告质量，准时发布的财务报告是对企业信用水平的基本要求。调整项方面：调整项方面：（1）经营战略与企业管理：）经营战略与企业管理：三大评级机构认为，较为稳健合理的企业经营战略及较高的企业管理水平有利于提高企业信用水平。联合评级的评级报告中涉及此项，但打分调整项暂未包含此因素。（2）资产流动性及大额在手现金：）资产流动性及大额在手现金：穆迪认为，较高的资产流动性及大额在手现金（excess cash equivalents）是企业偿债能力的有力保障。联合评级所出具的评级报告一般会关注此要素，但打分调整项暂未将此因素单列考虑，主要将此因素列入资产质量项目中进行考量。（3）监管因素：）监管因素：穆迪将监管机构对于公司和行业的评价以及影响列为评级调整项的考量因素中，其他机构调整项中暂未包含此项。（4）评级比较：）评级比较：标普的评级方法中，将对其他受评企业的评级结果作为参照系进行评级比较，并将此列入评级方法调整项中。其他机构调整项中目前暂未包含此项。四四、对比国、内外评级机构评级方法的启发、对比国、内外评级机构评级方法的启发 医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 10 通过对国内、外各评级机构的评级逻辑和评级方法的梳理，我们发现：A.国内、外各评级机构对医药行业的分析框架差异不大，基本都围绕经营风险、财务风险以及包含外部支持在内的其他调整因素展开分析。B.国内、外评级机构都将医药行业定义为低风险、弱周期性行业，相关指标设计也围绕低风险和弱周期性的特性进行。C.每家机构对于每个要素的关注程度不尽相同，有的对要素关注十分全面，有的更看重宏观环境影响（如人口结构），且各家机构对经营风险和财务风险分配的权重不同。D.国外机构披露的评级方法中选取的指标更加丰富，量化程度更高，而国内机构披露的资料中描述性语言更多。E.由于医药行业的特殊性，国内评级机构的评级方法仅适用于大陆地区，而国际三大评级机构的评级标准也针对不同国家和地区有较大差异，如美国与其他国家不同（美国政府没有对药品设置指导价，但在其他国家需要考虑政府干预对于药物价格的影响）。F.有些机构的评级方法较为独特，如大公设计的几个偿债指数并进行仿真模拟测验，其整体框架也较其他国内、外机构有所差别；标普在经营风险和财务风险的每个要素下将医药行业细分为 Branded、Generic 和 CMOs 三个子行业进行分析，不同子行业相同要素的打分标准不同。G.关于评级要素的权重，只有大公和穆迪给出了主要要素的基础赋权情况，穆迪还给出了主要定性和定量指标对应每个级别下的认定区间，惠誉给出了主要指标的中位数参考值。惠誉也明确指出，大多数信用因素是以相对重要性来衡量的，而且这些因素间会相互影响，因素权重也会随着时间而变化，因此没有给出确切权重比例。医药行业国内、外信用评级方法的比较和研究 11 研究报告声明研究报告声明 联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券市场资信评级业务资格。联合评级在自身所知情范围内，与本研究报告中可能所涉及的证券或证券发行方不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合评级对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险，联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本研究报告版权为联合评级所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合信用评级有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合评级将保留向其追究法律责任的权利。