商业贸易行业超市系列研究之二：从全食看生鲜超市的运营之道-20190823-中信建投-45页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度研究证券研究报告行业深度研究 从全食看生鲜超市的运营之道从全食看生鲜超市的运营之道超市系列研究之二超市系列研究之二全食超市成立于 1978 年，系全美最大有机生鲜食品超市，FY2017营收超 160 亿美元，净利润 2.5 亿美元，美国有机食品市场市占率超30%。我们复盘全食发展历程，探究其对国内生鲜超市的借鉴意义。全食发展的时代背景：全食发展的时代背景：美国超市百年发展历程共经历“模式探索期（1910-1939）、快速发展期（1940-1979）、新业态迭代期（1980-2009）、互联网时代新发展（2010 至今）”四大阶段。全食成长于“新业态迭代期”，期间美国超市行业加快整合、市场集中度提升：全食成长于“新业态迭代期”，期间美国超市行业加快整合、市场集中度提升：1992-2018 年，美国超市行业CR4从17%增至47%，龙头沃尔玛内生+外延迅速扩张，1991年成为美国第一大超市，市占率约 10%，2008 升至 24%。沃尔玛霸主地位促使超市创新业态涌现，出现超大型超市、会员制仓储超市、硬折扣超市、精品生鲜超市店四大新业态。沃尔玛霸主地位促使超市创新业态涌现，出现超大型超市、会员制仓储超市、硬折扣超市、精品生鲜超市店四大新业态。80s 后伴随着中产阶级规模扩大、婴儿潮成年，逐渐进入消费分级、品质化消费时代，同时美国肥胖问题日益严重，有机食品行业快速发展，1990-2018 年美国有机食品行业GAGR 达 15%。全食发展历程全食发展历程可划分为四大阶段：精选赛道、外延扩张（FY1978-2001）可划分为四大阶段：精选赛道、外延扩张（FY1978-2001）：全食营收/净利润优于同业，CAGR=38/46%，主要得益于有机行业东风，持续外延并购+内生展店。推动整合，布局海外（FY2002-2012）：推动整合，布局海外（FY2002-2012）：全食 2002 年进军加拿大海外扩张，2007 年收购最大竞争对手 Wild Oats Market,期间受金融危机扰动较大。危机前：危机前：美国经济泡沫繁荣，全食营收/净利润 CAGR=20/25%，同店约 13%。危机中：危机中：全食定位中高端受危机冲击明显，叠加收购失利业绩大幅承压，营收/净利润 CAGR=10/-13%，同店-3%。危机后：危机后：营收/净利润 CAGR=14/39%，同店 9%，业绩反弹明显。竞争加剧，电商冲击（FY2013-2017）：竞争加剧，电商冲击（FY2013-2017）：受有机食品市场竞争加剧与电商冲击影响，全食营收、业绩增速不断下滑，营收/净利润 CAGR=6/-11%，同店增速下滑至 1.5%。牵手亚马逊再出发（FY2018 至今）：牵手亚马逊再出发（FY2018 至今）：FY2017 末全食被亚马逊收购，二者在商品品类、供应链、全渠道融合、会员体系打通等方面协同效应巨大，前景值得期待。全食超市的运营之道：持续提高产品的“品质化+差异化+丰富性”。品质化：全食超市的运营之道：持续提高产品的“品质化+差异化+丰富性”。品质化：外部认证+内部评级，建立严格品控体系，塑造专业形象。差异化：差异化：推出 365 Everyday Value 等多自有品牌满足差异化需求，FY2016 自有品牌 SKU5300+支，收入占比 15%。丰富性丰富性：建立全国+区域+本地三级采购体系，运营 11 个区域配送中心及多处加工中心，出色供应链驱动单店平均 SKU 超 3.5 万。选址+服务+电商，提高单店效益。选址：选址+服务+电商，提高单店效益。选址：严格选址标准借力收购占据有利物业。服务：服务：提供多元化增值服务以增强客户粘性。电商：电商：亚马逊赋能，完善供应链和一公里配送，提升全渠道购物体验。完善激励制度，激发团队活力。完善激励制度，激发团队活力。全食采用“小团队经营+透明财务管理+公平&优厚薪酬制度”方式，充分激发员工能动性，连续 19 年获评“全美最佳 100 雇主”。投资建议:投资建议:我国生鲜行业前景巨大，建议关注国内生鲜供应链领先的超市龙头家家悦、永辉超市等。维持维持 增持增持史琨史琨 010-65608483 执业证书编号：S1440517090002 发布日期：2019 年 08 月 23 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-16%-6%4%14%24%2018/8/232018/9/232018/10/232018/11/232018/12/232019/1/232019/2/232019/3/232019/4/232019/5/232019/6/232019/7/23商业贸易上证指数商业贸易 商业贸易 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、全食超市的发展背景一、全食超市的发展背景.1（一）美国超市行业百年征程（一）美国超市行业百年征程.1（二）（二）80 年代后：超市分化加速，业态渐多元化年代后：超市分化加速，业态渐多元化.5（三）（三）80 年代后：品质消费兴起，有机超市诞生年代后：品质消费兴起，有机超市诞生.7 二、全食超市的发展历程二、全食超市的发展历程.10（一）股价与估值（一）股价与估值.11（二）（二）FY2001 之前：精选赛道、外延扩张之前：精选赛道、外延扩张.13（三）（三）FY2002-FY2012：推动整合、布局海外：推动整合、布局海外.18（四）（四）FY2013-FY2017：竞争加剧、电商冲击：竞争加剧、电商冲击.23（五）（五）FY2018 之后：亚马逊牵手全食再出发之后：亚马逊牵手全食再出发.27 三、全食超市的运营之道三、全食超市的运营之道.30（一）持续提高产品的（一）持续提高产品的“品质化品质化+差异化差异化+丰富性丰富性”.30（二）选址（二）选址+服务服务+电商，提高单店效益电商，提高单店效益.33（三）完善激励制度，激发团队活力（三）完善激励制度，激发团队活力.36 四、投资建议四、投资建议.37 五、风险分析五、风险分析.38 图图表表目录目录 图 1：1910s 至今美国超市业态发展.1 表 2：超市新业态类型.2 图 3：1910-1939 年美国 GDP 与同比增速（亿美元）.2 图 4：一战期间美国通货膨胀率（CPI）快速上升.2 图 5：1940-1979 年美国 GDP 及同比增速（亿美元）.3 图 6：1940-1979 年美国总人口总数与同比增速.3 图 7：1939-1977 年美国超市的数量、增速与占比.3 图 8：1935-1977 年美国超市的销售额、增速与占比.3 图 9：1966-1979 年美国城镇化水平快速提升.3 图 10：1947-1979 年美国的户均汽车保有量不断提升.3 图 11：1980-2009 年美国 GDP 及同比增速（亿美元）.4 图 12：1980-2009 年美国通胀水平（CPI 同比增速）.4 图 13：2010-2018 年美国 GDP 及同比增速.4 图 14：2010-2015 年美国城镇人口比例上升至 82%.4 图 15：2017 年美国各世代人口占比.5 图 16：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较.5 图 17：2010-2018 年美国电商行业销售规模与同比增速.5 图 18：FY2010 年后沃尔玛社区店提速发展.5 图 19：1982-1990 年美国超市数量、增速与占比.6 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图 20：1982-1990 年美国超市销售额、增速与占比.6 图 21：1992-2018 年美国超市行业销售额增速与 CPI 一致.6 图 22：1992-2018 年美国超市零售行业集中度.6 图 23：沃尔玛美国市占率自 90s 后快速提升，2008 年后达 25%以上.6 表 24：超市新业态类型.7 图 25：1980-2018 年美国居民消费总量与增速.7 图 26：1980-2018 年美国居民消费结构.7 图 27：1980-2016 美国家庭杠杆率.8 图 28：1980-2017 年美国家庭住户基尼系数.8 图 29：1990-2018 美国居民收入结构.8 图 30：2017 年美国各世代人口占比.9 图 31：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较.9 图 32：1960-2014 年美国肥胖人群变化占比.9 图 33：1960-2014 年美国极度肥胖人群占比.9 图 34：2017 美国肥胖人群分布.9 图 35：1990-2013 年美国有机食品销售额及同比增速.10 图 36：2016 年美国有机食品零售渠道市场份额.10 图 37：美国 90 年代主要有机食品的短缺率.10 图 38：2005 年美国主要有机食品的溢价率.10 图 39：全食超市的四个发展阶段.11 图 40：1992-2017 年全食美国有机食品市场推测市占率（%）.11 图 41：FY2009-2017 全食预制食品与食品杂货合计占比近 70%.11 表 42：全食超市四个阶段及最新经营情况.12 图 43：1992-2017 年全食与可比公司市值比较.13 图 44：1992-2018 年全食超市 PE 及同业企业对比.13 图 45：1992-2018 年全食超市 PS 及同业企业对比.13 图 46：FY1980-FY2001 全食并购扩张示意图.14 图 47：FY1991-FY2001 全食超市营收与同比（亿美元）.14 图 48：FY1991-FY2001 全食超市净利润与同比（亿美元）.14 图 49：FY1991-FY2001 可比超市营收同比增速（%）.15 图 50：FY1991-FY2001 可比超市净利润同比增速（%）.15 表 51：FY1991-FY2001 全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）.15 图 52：FY1992-FY2001 全食及可比超市门店增速（%）.16 图 53：FY1992-FY2001 全食与沃尔玛同店增速对比（%）.16 图 54：FY1994-FY2001 全食及沃尔玛坪效（美元/平方英尺）.16 图 55：FY1991-FY2001 全食及可比超市人效情况（美元/人）.16 图 56：FY1991-FY2001 全食与可比公司毛利率情况（%）.17 图 57：FY1991-FY2001 全食与可比公司费用率情况（%）.17 图 58：FY1991-FY2001 全食与可比公司净利率情况（%）.17 图 59：FY1991-FY2001 全食与可比公司存货周转天数.18 图 60：FY1991-FY2001 全食与可比公司应付账款周转天数.18 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 表 61：FY2002-FY2012 全食超市主要并购事件.18 图 62：FY2002-FY2012 全食超市营收与增速（亿美元）.19 图 63：FY2002-FY2012 全食超市净利润与增速（亿美元）.19 图 64：FY2002-FY2012 全食与可比公司营收增速（%）.19 图 65：FY2002-FY2012 全食与可比公司净利润增速（%）.19 表 66：FY2002-FY2012 全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）.20 表 67：全食收购 Wild Oats Market 后对其门店大幅剥离与调整.20 图 68：FY2002-FY2012 全食与可比公司门店增速对比.21 图 69：FY2002-FY2012 全食与可比公司同店增速对比（%）.21 图 70：FY2002-FY2012 全食海外门店数量情况（%）.21 图 71：FY2002-FY2012 全食与可比公司坪效对比（%）.22 图 72：FY2002-FY2012 全食与可比公司人效对比（%）.22 图 73：FY2002-FY2012 全食与可比公司毛利率对比（%）.22 图 74：FY2002-FY2012 全食与可比公司费用率对比（%）.22 图 75：FY2002-FY2012 全食与可比公司净利率对比（%）.22 图 76：FY2002-FY2012 全食与可比公司应付账款周转天数.23 图 77：FY2002-FY2012 全食与可比公司存货周转天数（%）.23 图 78：FY2013-FY2017 全食超市营收与增速（亿美元）.24 图 79：FY2013-FY2017 全食超市净利润与增速（亿美元）.24 图 80：FY2013-FY2017 全食与可比公司营收增速（%）.24 图 81：FY2013-FY2017 全食与可比公司净利润增速（%）.24 表 82：FY2013-FY2017 全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）.24 图 83：全食海外门店数量情况.25 图 84：FY2013-FY2017 全食与可比公司门店增速（%）.25 图 85：FY2013-FY2017 全食与可比公司同店增速（%）.25 图 86：FY2013-FY2017 全食与可比公司坪效.25 图 87：FY2013-FY2017 全食与可比公司人效.25 图 88：FY2013-FY2017 全食与可比公司毛利率（%）.26 图 89：FY2013-FY2017 全食与可比公司费用率（%）.26 图 90：FY2013-FY2017 全食与可比公司净利率（%）.26 图 91：FY2013-FY2017 全食与可比公司应付账款周转天数.26 图 92：FY2013-FY2017 全食与可比存货周转天数.26 表 93：2013 年部分有机食品超市门店数、SKU、毛利率、坪效对比.27 图 94：全食超市美国与海外营收占比.28 图 95：全食超市美国与海外门店占比.28 图 96：FY1995-2018 年亚马逊收入与同比增速.28 表 97：全食超市被亚马逊收购后第一次降价情况（数据标签为降价幅度）.29 图 98：全食门店与亚马逊线下物流布局高度重合.30 图 99：全食在亚马逊收购后分季度营收及增速.30 图 100：全食超市质量保证体系.31 图 101：全食 365 鸡蛋四种标准均保证产品有机健康.31 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 表 102：全食超市对肉类的 5+评分标准.31 图 103：全食超市的自有品牌.32 图 104：FY2006-FY2016 全食自有品牌 SKU 数量.32 图 105：全食超市自有品牌销售额及同比增速（亿美元）.32 图 106：全食自有品牌的销售额占比（%）.32 图 107：FY2015 全食超市本地采购占比 24%.33 图 108：FY2010-2016 全食门店的平均 SKU 数量.33 图 109：全食将美国划分为 11 个配送区域.33 图 110：FY2017 全食的仓储物流设施情况.33 图 111：全食超市门店选址标准.34 图 112：全食超市 FY2017 美国门店分布.34 表 113：全食超市门店内提供餐饮区与餐饮服务.34 图 114：全食超市门店内提供餐饮区与餐饮服务.35 图 115：FY2003-FY2018 亚马逊仓储履约面积及增速.36 图 116：全食 VS 克罗格门店覆盖情况.36 图 117：FY1992-FY2017 全食与可比公司人均创利（美元/人/年）.37 图 118：全食与可比公司单店净利润对比（百万美元）.37 图 119：FY1992-FY2017 全食与可比公司同店增速对比.37 图 120：全食与可比公司当前平均时薪情况对比.37 1 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 一、一、全食全食超市超市的的发展发展背景背景（一）（一）美国超市行业美国超市行业百年征程百年征程 超市业态最早出现在美国，超市业态最早出现在美国，纵览美国超市百年发展历程，共纵览美国超市百年发展历程，共经历了经历了“模式探索期、快速发展期、新业态迭模式探索期、快速发展期、新业态迭代期、互联网时代新发展代期、互联网时代新发展”四四大大阶段阶段。图图 1：1910s 至今美国超市业态发展至今美国超市业态发展 资料来源：中信建投证券研究发展部 1 1、模式探索期（模式探索期（19101910-19391939）1910-1939 年，美国 GDP 从 334.23 亿美元增长至 935 亿美元，CAGR 为 3.5%，其间经历一战时期的物价快经历一战时期的物价快速上涨以及大萧条期间的经济衰退，当时主流的零售业态“杂货店”痛点速上涨以及大萧条期间的经济衰退，当时主流的零售业态“杂货店”痛点凸显凸显：各类杂货店专营某一类商品，消费者难以实现一站式购买；柜台经营模式使得人货分离，导致效率低、成本高、体验差；货品丰富程度低，多为散装缺乏包装；送货上门服务、顾客赊购现象普遍，大量占用人力成本与店铺资金。面对传统杂货店带来的问题，经过四次深度探索后，面对传统杂货店带来的问题，经过四次深度探索后，19301930 年诞生出了真正意义上的超市业态。年诞生出了真正意义上的超市业态。连锁商店自助售卖大店模式超市连锁超市大型连锁超市仓储超市折扣超市精品超市社区超市规模向大、价格向低、规模向大、价格向低、从城市中心向郊区发展从城市中心向郊区发展超大型超市分化迭代，新分化迭代，新业态涌现业态涌现供应链效率持续供应链效率持续提升，消费者获得感持续增强提升，消费者获得感持续增强1910s-1930s模式探索期模式探索期1940s1940s-1970s1970s快速发展期快速发展期1980s1980s-2000s2000s新业新业态迭代期态迭代期2010s2010s至今至今互联网时代新趋势互联网时代新趋势电商快速发展双线融合，寻求协同双线融合，寻求协同集中度不断提升集中度不断提升 2 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 表表 2：超市新业态类型：超市新业态类型 序号序号 探索方向探索方向 时间时间 代表门店代表门店 特征特征 大店模式以拓展品类大店模式以拓展品类 1919 Vincent Astor 总面积 1900 平方米，出售肉类、水果、鲜花、面包等多种商品，并在其中开餐厅，以大型、商品种类齐全的大店满足人们一站式消费的需求 开放货柜以自助购买开放货柜以自助购买 1916 Piggly Wiggly 将货柜开放给消费者自由选货，并在出口设置收银台，既提高消费者购物体验，大量节约人力成本 加强供应链管控、实加强供应链管控、实现连锁经营现连锁经营 1910s 开始向连锁转型 Atlantic&Pacific Tea Company 转型连锁加盟模式，带来规模效应，并从工厂、仓配等环节深度整合供应链，带来品质更鲜和价格更低的商品 超市业态正式诞生超市业态正式诞生 1930 King Kullen 首次将大店模式+自助购买+连锁经营相结合，诞生美国第一家超市 资料来源：Wind，中信建投研究发展部 图图 3：1910-1939 年年美国美国 GDP 与同比增速（亿美元）与同比增速（亿美元）图图 4：一战期间美国通货膨胀率（一战期间美国通货膨胀率（CPI）快速上升）快速上升 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：美国经济分析局，中信建投证券研究发展部 2 2、快速发展期（快速发展期（19401940-19791979）二战后美国经济二战后美国经济快速快速发展发展，进入黄金时代。，进入黄金时代。1940-1979 年，美国 GDP 从 1029 亿美元增至 26321.4 亿美元，CAGR 为 8.44%，人均 GDP 超过万元。伴随着城镇化发展伴随着城镇化发展、白人群飞白人群飞（指白人聚居区向城区外围郊区迁徙，搬离（指白人聚居区向城区外围郊区迁徙，搬离城市城区）城市城区）、婴儿潮带动家庭消费发展、婴儿潮带动家庭消费发展、家电和汽车普及率提高，公路网络配套完善，超市家电和汽车普及率提高，公路网络配套完善，超市业态业态爆发发展爆发发展，并且，并且规模向大，店址由中心城区向郊区转移规模向大，店址由中心城区向郊区转移。1939-1977 年，美国超市数量从 1699 家增至 30831 家，CAGR 为 7.9%，相比 1939 年增长了 18 倍；超市平均单店 SKU 从 1964 年 6900 增至 1980 年 15000，基本翻倍；超市业态的销售额从 1939 年的 7.7 亿美元增至 1977 年的 1131 亿美元，CAGR 为 14%，相比 1939 年增长了 147 倍；超市业态的销售额占日杂销售额的比重从 10%增至 75%，超市业态的数量占比从 0.4%增至 17.2%。美国超市巨头沃尔玛即诞生于这一阶段。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939美国GDP(亿美元)同比增速(%)大萧条期间-15%-10%-5%0%5%10%15%20%191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939通货膨胀率(%)3 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 5：1940-1979 年美国年美国 GDP 及同比增速（亿美元）及同比增速（亿美元）图图 6：1940-1979 年美国年美国总总人口总数与人口总数与同比同比增速增速 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图图 7：1939-1977 年美国超市的数量、增速与占比年美国超市的数量、增速与占比 图图 8：1935-1977 年美国超市的销售额、增速与占比年美国超市的销售额、增速与占比 资料来源：Manchester（1992），中信建投证券研究发展部 资料来源：Manchester(1992)，中信建投证券研究发展部 图图 9：1966-1979 年美国城镇化水平快速提升年美国城镇化水平快速提升 图图 10：1947-1979 年美国的户均汽车保有量不断提升年美国的户均汽车保有量不断提升 资料来源：Allcontries.org，中信建投证券研究发展部 资料来源：Allcountries，中信建投证券研究发展部 3 3、新业态迭代期（新业态迭代期（19801980-20092009）：）：19801980-20092009 年，美国经济共经历了“走出滞涨、逐步复苏和金融危机”三大时期，年，美国经济共经历了“走出滞涨、逐步复苏和金融危机”三大时期，GDP 从 1980 年的 2.86万亿美元增至 2009 年的 14.42 万亿美元，CAGR 为 5.73%；CPI 从 1980 年的 13.5%回落至金融危机前的 2%附近。超市增速放缓且整合加快，超市增速放缓且整合加快，沃尔玛快速崛起，超市新业态迅速迭代，全食超市沃尔玛快速崛起，超市新业态迅速迭代，全食超市初创于初创于 1 1978978 年，在这一阶段快年，在这一阶段快速成长为精品有机超市代表企业，速成长为精品有机超市代表企业，我们在下文中对全食发展的时代背景进行详细分析。-5%0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000美国GDP(亿美元)同比增速(%)0%1%1%2%2%3%0501001502002501940-011942-011944-011946-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-01美国总人口(百万人)同比增速（%）战后婴儿潮0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500010000150002000025000300003500019391948195419581963196719721977超市数量CAGR(%)超市占总杂货商店比重/（数量，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000040000600008000010000012000019391948195419581963196719721977销售额(百万美元）CAGR(%)超市销售额占总杂货商店比重（%）1301351401451501551601651701966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 197970.0%70.5%71.0%71.5%72.0%72.5%73.0%73.5%74.0%城镇人口数(百万)城镇人口比重()00.511.522.53户均拥有汽车数量 4 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 11：1980-2009 年美国年美国 GDP 及同比增速（亿美元）及同比增速（亿美元）图图 12：1980-2009 年美国年美国通胀水平（通胀水平（CPI 同比增速）同比增速）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 4 4、互联网时代新发展（互联网时代新发展（20102010 至今）：至今）：美国经济走出次贷危机后复苏，美国经济走出次贷危机后复苏，2010-2018 年，美国 GDP 从 15 万亿增至 20.5 万亿，CAGR 为 4%；千禧一代禧一代逐渐成为消费主力，更加注重产品性价比与购物效率，并且千禧一代更喜欢个性化生活而偏好居住在城区，逐渐成为消费主力，更加注重产品性价比与购物效率，并且千禧一代更喜欢个性化生活而偏好居住在城区，美国城镇化水平 2015 年上升至 82%左右；电商快速发展挤压超市市场，2004-2018 年电商销售额 CAGR 为 16.2%。为应对电商冲击，为应对电商冲击，并迎合年轻消费者，并迎合年轻消费者，线下零售线下零售一方面一方面转向小业态，转向小业态，专注于最后一公里，如沃尔玛的社区店数量从 FY2010 的 190 家增至 FY2019 的 813 家，CAGR 为 17.5%，另一方面另一方面加速双线融合加速双线融合，与线上零售寻求互补，与线上零售寻求互补，如亚马逊收购全食超市，二者协同效应巨大。图图 13：2010-2018 年美国年美国 GDP 及同比增速及同比增速 图图 14：2010-2015 年美国年美国城镇人口比例上升至城镇人口比例上升至 82%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000120000140000160000美国GDP(亿美元)同比增速(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820090%1%2%3%4%5%6%050000100000150000200000250000201020112012201320142015201620172018GDP（亿美元）同比增速(%)80%80%80%81%81%81%81%81%82%82%242244246248250252254256258260262264201020112012201320142015城镇人口数(百万)城镇人口比重()5 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 15：2017 年美国年美国各世代人口占比各世代人口占比 图图 16：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较 资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部 资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部 图图 17：2004-2018 年美国电商行业销售规模与同比增速年美国电商行业销售规模与同比增速 图图 18：FY2010 年后沃尔玛社区店提速发展年后沃尔玛社区店提速发展 资料来源：statistita，中信建投证券研究发展部 资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部（二）（二）80 年代后：超市分化加速，业态渐多元化年代后：超市分化加速，业态渐多元化 根据 Manchester（1992）研究数据：1982-1990 年，美国超市的门店数量从 2.66 家降至 2.38 万家，CAGR为-1.4%，超市门店占日杂门店数量的比重保持在 14%左右；超市销售额从 1757 亿美元增至 2601 亿美元，CAGR为 5%，超市占日杂销售额比重保持在 75%左右，超市行业的增速逐渐放缓。根据 statista 数据：1992-2018 年，美国超市销售额从 3180 亿美元增至 6272 亿美元，CAGR 为 2.6%，基本与 CPI 持平。美国超市行业从总量增长转美国超市行业从总量增长转向存量竞争向存量竞争，主要体现，主要体现在行业加快整合、市场在行业加快整合、市场集中度集中度提升和提升和超市新业态超市新业态涌现涌现。美国超市行业集中度快速提升、龙头强者恒强。美国超市行业集中度快速提升、龙头强者恒强。1992-2018 年，美国超市行业 CR4 从 17%增至 47%，CR8从 26%增至 50%。其中龙头沃尔玛在 1981-1991 年间快速成长，通过内生+外延的方式迅速在全美扩张，并持续提升供应链管控能力壁垒逐渐高筑，1991 年已发展为美国第一大超市，并且市场份额在 2008 年达到 24%，2018年进一步提升至 26%。20.0%27.3%18.9%24.4%9.4%Z世代千禧一代X世代婴儿潮一代最伟大一代0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450050002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国电商规模（亿美元）同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900社区店数量同比增速（%）6 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 19：1982-1990 年美国超市数量、增速与占比年美国超市数量、增速与占比 图图 20：1982-1990 年美国年美国超市超市销售额销售额、增速与占比、增速与占比 资料来源：Manchester（1992），中信建投证券研究发展部 资料来源：Manchester(1992)，中信建投证券研究发展部 图图 21：1992-2018 年美国超市行业销售额增速与年美国超市行业销售额增速与 CPI 一致一致 图图 22：1992-2018 年美国超市零售行业集中度年美国超市零售行业集中度 资料来源：statista，中信建投证券研究发展部 资料来源：2008年及之前数据来源为Paul（2015），TDLinx；2008年之后数据来源为欧睿，中信建投证券研究发展部 图图 23：沃尔玛沃尔玛美国美国市占率自市占率自 90s 后快速提升，后快速提升，2008 年年后达后达 24%以上以上 资料来源：从乡村小店到世界零售巨头，公司财报，欧睿，中信建投证券研究发展部 沃尔玛霸主地位形成，沃尔玛霸主地位形成，超市行业结构调整，创新业态不断涌现。超市行业结构调整，创新业态不断涌现。根据 Lambert（2018）统计，沃尔玛至少在 26 家地区性连锁超市的破产文件中被多次提及，沃尔玛的一家独大，使得传统超市面临严重的生存压力。为避免与沃尔玛正面竞争，新进入者多转向发展其他超市创新业态，以形成差异化布局。自此美国出现了四大超-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250003000019821987198819891990超市数量CAGR(%)超市数量占总杂货商店比重（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000010000015000020000025000030000019821987198819891990销售额(百万美元）CAGR(%)超市销售额占总杂货商店比重（%）-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0001992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018超市行业销售额(百万美元）同比增速CPI增速17%17%18%28%29%30%34%35%38%39%39%42%46%47%26%26%29%39%43%44%47%48%51%51%48%48%49%50%0%10%20%30%40%50%60%1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018CR4CR80%5%10%15%20%25%30%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018沃尔玛市占率 7 行业深度研究报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 市业态：以沃尔玛以沃尔玛 Supercenter 为代表的超大型超市，为代表的超大型超市，以以 Costco、Sams Club 为代表的会员制仓储超市店；为代表的会员制仓储超市店；以以 Aldi、Save A Lot 为代表的硬折扣超市店；为代表的硬折扣超市店；以全食超市为代表的精品生鲜超市店。以全食超市为代表的精品生鲜超市店。表表 24：超市新业态类型：超市新业态类型 超市类型超市类型 品类品类 SKUSKU 价格定位价格定位 代表品牌代表品牌 营收营收 （百万美元）（百万美元）门店数门店数 期间营收期间营收 CAGRCAGR 毛利率毛利率 净利率净利率 超大型超市超大型超市 全品类 极多 中等偏下 沃尔玛supercenter-3570-仓储会员店仓储会员店 全品类 较多 价格低 Costco 141576 762 FY1992-FY2018 9.26%13.01%2.21%Sams Club 57839 599 FY1996-FY2019 4.94%-折扣超市店折扣超市店 全品类偏副食 较少 价格极低 Aldi 13119-FY2009-FY2017 19.31%4.1%1.7%Save A Lot 4623 1360 FY2011-FY2016 3.42%15.36%1.45%有机精品超市有机精品超市 生鲜为主 精选SKU 较高 全食 16030 470 FY1991-FY2017 21.93%33.67%2.16%资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部，注：Save A Lot时点数据截止2016财年，Aldi、全食时点数据截止2017财年，沃尔玛、Sams Club、Costco时点数据截止2018财年。Aldi