商业贸易行业：海外巡礼之TheRealReal~信任机制+高效运营开拓二手奢侈品市场-20190901-广发证券-27页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 投资策略月报|商业贸易 证券研究报告 商业贸易行业商业贸易行业 海外巡礼之海外巡礼之 The RealReal信任机制信任机制+高效运营，开拓二手奢侈品市场高效运营，开拓二手奢侈品市场 核心观点：核心观点：The RealReal信任机制信任机制+高效运营，开拓二手奢侈品市场高效运营，开拓二手奢侈品市场The RealReal 是全球最大的具备平台鉴定服务的二手奢侈品电商，C2B2C 模式下平台提供高附加值服务建立信任机制、保证高效运营。2018年 GMV 达 7.11 亿美元，货币化率高达 29%。解构 RealReal 的商业模式，其核心竞争力有三：1）专业鉴定团队验真，打造用户信任机制。）专业鉴定团队验真，打造用户信任机制。平台超过 100 名各行业专家每月对 20-30 万件商品提供鉴定、估值、护理服务，严格的品控审核直击二手奢侈品质量参差不齐、假货泛滥的行业痛点。2）大数据和专利技术实现高效履约能力，全渠道体验扩大辐射范围。）大数据和专利技术实现高效履约能力，全渠道体验扩大辐射范围。公司持续扩大设备、技术与人才的研发投入，运营和技术费用率高达 45%以上。数字化和自动化渗透选品、定价、营销、履约的整个流程，解决了二手交易耗时低效的问题。全渠道体验则克服了实体店分布碎片化且辐射能力有限的难点。3）买家和卖家相互转化，提升平台粘性。）买家和卖家相互转化，提升平台粘性。良好的平台体验催生买卖双方相互转化，截至 2019Q1，买方向卖方的转化率为 13%，卖方向买方的转化率为 53%。买卖双方互相引流不但降低了获客成本，同时提升了平台粘性和用户价值。月度观点：低线魔盒打开，电商扩张提速月度观点：低线魔盒打开，电商扩张提速中报披露完毕，我们认为最大的亮点在于电商巨头的全面爆发，阿里、京东、拼多多、美团等都交出了远超市场预期的业绩表现。强者恒强的马太效应，在用户下沉、广告资源获取以及广告收入变现等方面得到了充分体现。三线及以下城市占据全国 70%的消费量，但现代化实体零售不发达，电商或将成为更具吸引力的渠道；尽管经济不景气，品牌缩减广告预算，但电商平台可量化的效果广告成为存量赢家，另一方面电商巨头对外的广告投放力度并未减少，全渠道投放策略的优化带来广告营销效率的提升（体现为营销费率的下降）。我们认为需求端的压力仍待释放，延续 8 月持有并等待的投资策略，重点布局三个方向：1）高景气度的电商产业链，低线级市场的渗透打开新的成长空间，重点推荐南极电商；2）必需消费品，稳定业绩表现在经济低迷期的相对收益，重点推荐永辉超市；3）黄金珠宝，全球宽松货币政策推动金价持续上涨，重点推荐老凤祥。九月组合：南极电商、老凤祥、永辉超市、珀莱雅、周大生。风险提示风险提示宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流线下；集中度提升线上竞争加剧。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-01 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No.BNV287 021-60750633 相关研究：相关研究：商业贸易行业:海外巡礼系列之 Revolve科技+KOL，引领时尚电商潮流 2019-08-01 商业贸易行业:海外巡礼系列之永旺并购整合成就的商业帝国 2019-07-01 商业贸易行业:海外巡礼之Shopify私域流量变现的“卖铲人”2019-06-02 联系人：贾雨朦 021-60750604 -16%-8%0%8%16%24%09/1811/1801/1903/1905/1907/19商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 10.03 2019/8/22 买入 14.3 0.51 0.67 19.67 14.97 17.68 13.54 25.1%24.9%苏宁易购 002024.SZ CNY 10.74 2019/7/31 买入 16.4 1.91 0.55 5.62 19.53 20.23 12.84 18.4%5.1%永辉超市 601933.SH CNY 9.85 2019/8/29 增持 10.9 0.25 0.31 39.40 31.77 32.03 21.81 10.9%12.1%家家悦 603708.SH CNY 24.98 2019/8/25 增持 26.3 0.82 0.98 30.46 25.49 16.67 14.07 14.9%15.1%天虹股份 002419.SZ CNY 11.70 2019/8/16 买入 14 0.82 0.92 14.27 12.72 7.75 7.40 14.2%13.9%王府井 600859.SH CNY 14.66 2019/4/30 买入 22.0 1.70 1.91 8.62 7.68 3.14 2.91 11.3%11.7%重庆百货 600729.SH CNY 27.80 2019/8/28 买入 39.0 2.24 2.74 12.41 10.15 5.99 5.41 14.5%15.6%周大生 002867.SZ CNY 22.68 2019/8/24 买入 28.5 1.44 1.75 15.75 12.96 12.56 10.02 20.1%19.6%老凤祥 600612.SH CNY 53.71 2019/8/28 买入 59.62 2.71 3.14 19.82 17.11 8.41 7.20 18.6%17.8%上海家化 600315.SH CNY 34.04 2019/8/16 增持 37.1 1.06 1.25 32.11 27.23 30.45 23.92 11.1%11.5%珀莱雅 603605.SH CNY 80.20 2019/8/22 买入 81.5 1.94 2.51 41.34 31.95 30.92 23.50 18.8%19.5%丸美股份 603983.SH CNY 49.91 2019/9/1 增持 52.0 1.30 1.51 38.39 33.05 34.30 28.96 19.0%18.1%爱婴室 603214.SH CNY 39.90 2019/8/13 买入 44.4 1.48 1.75 26.96 22.80 15.91 13.54 15.4%16.3%红旗连锁 002697.SZ CNY 6.82 2019/8/18 买入 7.08 0.29 0.35 23.52 19.49 15.86 14.42 13.3%13.7%阿里巴巴 BABA.N USD 175.03 2019/8/16 买入 225 6.98 9.10 25.08 19.23 22.98 17.71 13.5%13.8%京东 JD.O USD 30.50 2019/8/15 买入 37.7 0.77 1.02 39.61 29.90 30.90 20.18 9.3%7.4%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：备注：1）表中估值指标按照最新收盘价计算；）表中估值指标按照最新收盘价计算；2）阿里巴巴）阿里巴巴 2019E 指指 FY2020E（2019/3/31 至至 2020/3/31），采用），采用 non-GAAP 口口径径 EV/EBITA 和和 EPS；3）京东采用）京东采用 non-GAAP 口径口径 EPS。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 目录索引目录索引 一一、海外巡礼之海外巡礼之 THE REALREAL：信任机制：信任机制+高效运营，开拓二手奢侈品市场高效运营，开拓二手奢侈品市场.6（一）二手奢侈品行业：渠道多样化（一）二手奢侈品行业：渠道多样化&受众年轻化，市场潜力与阻碍并存受众年轻化，市场潜力与阻碍并存.7（二）（二）解构解构 REALREAL收入收入模式模式，高平台附加价值实现高货币化率高平台附加价值实现高货币化率.9（三）信任机制直击行业痛点，技术驱动高效全渠道运营（三）信任机制直击行业痛点，技术驱动高效全渠道运营.11（四）卖家和买家相互转化（四）卖家和买家相互转化，降降低低获客成本提升用户价值获客成本提升用户价值.14 二、月度投资策略二、月度投资策略：低线魔盒打开，电商扩张提速低线魔盒打开，电商扩张提速.16 三、月度行业数据三、月度行业数据.19 四、月度聚焦四、月度聚焦.22（一）电商（一）电商 2Q19 财报总结：低线魔盒打开，巨头扩张提速财报总结：低线魔盒打开，巨头扩张提速.22（二）促消费“国（二）促消费“国 20 条”出台：电商、连锁便利、体验业态迎来政策机遇条”出台：电商、连锁便利、体验业态迎来政策机遇.23（三）三只松鼠：线上线下双轮驱动，三只松鼠蓄势待发（三）三只松鼠：线上线下双轮驱动，三只松鼠蓄势待发.23（四）从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份的同与不同（四）从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份的同与不同.24 风险提示风险提示.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图表索引图表索引 图图 1：RealReal 官网官网.6 图图 2：公司营业收入、：公司营业收入、GMV、盈利状况、盈利状况.6 图图 3：RealReal 发展历程发展历程.6 图图 4：奢侈品各消费渠道规模增速（：奢侈品各消费渠道规模增速（2018）.7 图图 5：奢侈品各渠道销售额占比（：奢侈品各渠道销售额占比（2018）.7 图图 6：奢侈品市场消费者结构：奢侈品市场消费者结构.8 图图 7：Y 世代与世代与 Z 世代二手交易增速是其他群体的世代二手交易增速是其他群体的 2.5 倍（倍（2017-2019）.8 图图 8：季度：季度 GMV 保持稳定增长保持稳定增长.10 图图 9：RealReal 各品类各品类 GMV 占比占比.10 图图 10：全球电商的货币化率（：全球电商的货币化率（2018）.10 图图 11：RealReal 毛利率与净利率变化情况毛利率与净利率变化情况.11 图图 12：RealReal 分拆毛利率分拆毛利率.11 图图 13：RealReal 整体交易流程整体交易流程.12 图图 14：RealReal 运营和技术费用率维持在高水平运营和技术费用率维持在高水平.13 图图 15：RealReal 各部门员工构成（各部门员工构成（1Q2019）.13 图图 16：买卖双方相互转化，形成流量闭环：买卖双方相互转化，形成流量闭环.15 图图 17：既有买家与卖家年度：既有买家与卖家年度 GMV 贡献率情况贡献率情况.15 图图 18：RealReal 各项费用率变化情况各项费用率变化情况.15 图图 19：RealReal 获客成本变化情况获客成本变化情况.15 图图 20：所有买方：所有买方 BLTV 与与 BAC 比率比率.16 图图 21：由卖方转化而来的买方：由卖方转化而来的买方 BLTV 与与 BAC 比率比率.16 图图 22：各板块月涨跌幅：各板块月涨跌幅（%）.17 图图 23：按主题子板块涨跌幅：按主题子板块涨跌幅.17 图图 24：按市值子板块涨跌幅：按市值子板块涨跌幅.17 图图 25：主要电商公司月涨跌幅（截至美股：主要电商公司月涨跌幅（截至美股 8.30 收盘）收盘）.18 图图 26：申万行业估值横向对比：申万行业估值横向对比.18 图图 27：零售行业历史估值，：零售行业历史估值，TTM 市盈率（整体法）市盈率（整体法）.19 图图 28：社零总额、社零电商与百家零售同比增速：社零总额、社零电商与百家零售同比增速.19 图图 29：广发零售行业指数、限额以上零售增速当月增速对比：广发零售行业指数、限额以上零售增速当月增速对比.20 图图 30：社零分地区：城镇与农村同比增速：社零分地区：城镇与农村同比增速.20 图图 31：社零分类型：商品零售与餐饮同比增速：社零分类型：商品零售与餐饮同比增速.20 图图 32：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比.21 图图 33：实物电商社零与累计同比情况：实物电商社零与累计同比情况.21 图图 34：网购社零：吃：网购社零：吃/穿穿/用累计同比情况用累计同比情况.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 表表 1：RealReal 与其竞争者的业务板块解构与其竞争者的业务板块解构.9 表表 2：各月社零分品类限额以上同比增速（：各月社零分品类限额以上同比增速（%）.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 一一、海外巡礼之海外巡礼之 The RealReal：信任机制信任机制+高效运营，高效运营，开拓开拓二手奢侈品市场二手奢侈品市场 The RealReal（REAL）成立于2011年，通过线上与线下结合的全渠道模式提供二手奢侈品寄售服务。RealReal目前已成为全球最大的具备平台鉴定的二手奢侈品电商，通过上门提货、免费邮寄或门店自送的方式，获取寄售方的二手奢侈品，并经由检验、鉴定于线上出售，旨在延续奢侈品的生命周期。截至2018年，平台拥有1140万订阅会员，平台年活跃用户41.6万，提供服饰、珠宝、手表、家居与艺术品等5500个品牌的超过62万个商品，累计完成订单数940万个。2018年，平台处理订单量160万个，客单价约446美元，GMV达7.11亿美元，实现营收2.07亿美元。2019年6月28日，RealReal在纳斯达克首次公开上市，截至8月30日收盘，股价为13.07美元/股，市值为11.2亿美元。图图1：RealReal 官网官网 图图2：公司营业收入、公司营业收入、GMV、盈利状况、盈利状况 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018珀莱雅品牌优资莱其他品牌133.87 207.38 492.20 710.80(52.31)(75.77)(200.00)(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00FY2017FY2018总营业收入（百万美元）GMV（百万美元）净利润（百万美元）图图3：RealReal 发展历程发展历程 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 （一）二手奢侈品行业：渠道多样化（一）二手奢侈品行业：渠道多样化&受众年轻化，市场潜力与阻碍受众年轻化，市场潜力与阻碍并存并存 RealReal的高速的高速成成长受益于奢侈品转售行业的发展红利长受益于奢侈品转售行业的发展红利。二手奢侈品市场主要有三个驱动力：二手奢侈品存量市场潜力广泛二手奢侈品存量市场潜力广泛。贝恩咨询数据显示，个人奢侈品市场2018年达到2940亿美元，至2025年可以保持3%-5%的年增速，增长到3620-4120亿美元。大众奢侈品消费的持续增长，加之奢侈品保值、低损耗的天然属性，为二手奢侈品市场的发展预留了空间。根据弗若斯特沙利文公司的统计，有据可查的美国二手奢侈品市场大约有1980亿美元，市场潜力巨大，且高度碎片化，存量市场等待挖掘。奢侈品消费由线下向线上转移。奢侈品消费由线下向线上转移。根据贝恩咨询数据，过去十年，全球个人奢侈品市场线上渗透率从2%增长至10%，且有望于2025年达到25%。2018年奢侈品电商增速达22%，增速是机场免税店（7%）、折扣店（7%）的三倍有余，而传统百货商店（-4%）呈现负增长。消费者年轻化，且消费习惯发生变化。消费者年轻化，且消费习惯发生变化。随着可支配收入的增长与购买力的加强，Y世代与Z世代于2018年占据奢侈品市场消费者的三分之一，并将于接下来的6年内成为该市场的主力军。年轻的奢侈品消费者消费习惯也发生变革，在品牌的价值意识和环保需求的引导下，更偏好可持续、可负担的循环经济，直接导致了对二手物品交易的接受程度提高。GlobalData调查报告显示，从2017到2019年，Y世代与Z世代在二手服饰类的消费增速是其他年龄阶层的2.5倍。图图4：奢侈品各消费渠道奢侈品各消费渠道规模规模增速增速（2018）图图5：奢侈品各渠道销售额占比奢侈品各渠道销售额占比 数据来源：公司招股书，贝恩咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，贝恩咨询，广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%线上平台机场免税店折扣店专卖店零售店百货商店5%6%6%7%9%12%12%13%26%21%20%13%24%22%22%17%32%30%29%25%5%9%10%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420172018E2025E机场折扣店百货商店专卖店单品店线上平台 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图6：奢侈品市场消费者结构：奢侈品市场消费者结构 图图7：Y世代世代与与Z世世代二手交易增速是其他群体的代二手交易增速是其他群体的2.5倍倍（2017-2019）数据来源：公司招股书，贝恩咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，GlobalData 调查报告，广发证券发展研究中心 二二手奢侈品行业存在巨大潜力的同时，也存在以下问题：手奢侈品行业存在巨大潜力的同时，也存在以下问题：1 1）缺少品控，）缺少品控，假货假货泛滥：泛滥：假货一直是奢侈品行业的核心痛点，由于伪造的低成本、高利润，售假行为屡禁不止。C2C模式下统一品控把关的角色缺位，而缺乏鉴定能力与专业性的消费者成为最大的受害者。久而久之，消费者缺乏对平台的信任度，部分选择实体零售商店购买一手正品，二手交易平台流失率大幅上升。2）二手交易方式二手交易方式耗时耗时低效低效：单纯的C2C模式要求卖方花费大量时间与精力进行商品销售委托，商品状况、使用年限、保存条件等自述，解答大量潜在买家的提问；对价格进行反复协商；最终还可能面临一系列退货问题，交易效率低。3）实体店分布碎片化，实体店分布碎片化，单店受众单店受众有限有限：美国线下现存超过2.5万家二手商店，实体店极为分散的分布致使消费群体局限于当地居民；且固定的营业时间、高昂的人工成本、有限的商品陈列空间导致盈利能力堪忧。随着消费渠道与消费群体的改变，二手奢侈品行业已悄然兴起，Tradesy、ThredUp和Vestiaire Collective、StockX等电商纷纷入局，但都各自为营，未能解锁大量潜在的二手奢侈品，形成稳定且自成体系的专属供应链。对比来看，RealReal主要的优势在于C2B2C的平台服务模式，与C2C模式相比，平台对在售商品的质量进行检验、担保，形成用户信任机制和高效履约能力。同样为C2B2C模式的ThredUp主打平价商品转售，而RealReal专注于高端奢侈品。拥有11个线下鉴定评估中心和3家线下门店也是Realreal的亮点，有助于提升卖方的寄售体验。38%39%30%31%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018E婴儿潮世代X世代Y世代Z世代15%18%37%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%婴儿潮世代X世代Y世代Z世代 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 表表 1：RealReal 与其竞争者的业务板块解构与其竞争者的业务板块解构 业务板业务板块块 RealReal Vestiaire Collective ThredUp Tradesy StockX 电商平台类型 C2B2C C2C C2B2C C2C C2C 品类 服饰、箱包、腕表、珠宝、配饰、家居与艺术品 服饰、箱包、腕表、珠宝、配饰 女性、儿童服饰、箱包、配饰、珠宝，实现从平价到高端各价位的覆盖 服饰、箱包、配饰、婚礼用品 限量球鞋、街头服饰、手袋、腕表 盈利模式 佣金率 30%-45%佣金率 18%-33%价值 300 美元以上佣金率 10%-20%价值 50 美元以上佣金率 19.8%鞋类佣金率11.0%-12.5%，腕表12.9%，手袋17.5%SKU 量 平台 62 万件，每天上新 1.4 万件 无库存，平台 100万件，每周上新 4万件 平台 1400 万件，每天上新 4 万件 无库存 无库存 实体店数量 3 家线下门店，11个鉴定评估中心 6 个鉴定评估中心 3 家线下门店 无 1 个鉴定评估中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 （二）（二）解构解构 RealReal 收入收入模式模式，高高平台平台附加价值实现高货币化率附加价值实现高货币化率 2018年，RealReal 实现营收2.07亿美元，同比增长55%，毛利润1.37亿美元，同比增长56%。由于公司目前仍处于技术平台、数据分析与基础设施建设的高速拓展阶段，暂未实现盈利，净亏损7576.5万美元，净亏损率36.5%。解构RealReal的收入模式，其营收主要来源为：1）寄售）寄售佣金佣金与服务收入与服务收入：寄售商品在线上市场售出后向委托人收取的销售佣金，佣金率根据销售金额和品类而定，2018与2019Q1的综合佣金率分别为35.5%与35.3%。根据商品价格段，RealReal设置了不同的分成规则：若商品售价低于1500美元，则平台佣金率为45%；若商品售价位于1501-9999美元区间，则平台佣金率为40%；若商品售价高于10000美元，则平台佣金率为30%。服务收入是指向消费者提供商品配送、First Look订阅项目等附属服务收取的费用。寄售佣金与服务收入是平台的主要收入来源，占据总收入的90%左右。2）直营收入）直营收入：平台收到退货后再次出售的销售收入。直营收入具有季节性高速增长的特征，2019Q1同比增长率达138%，主要源于年末假期高销售额后的退货高峰。从品类分布来看，女性品类引领着GMV的增长。女性服饰在GMV中的占比一直维持在高位，达到三分之二。其次是珠宝与腕表等佩戴首饰类，2018年占比24.6%，同比下降2.6pp。男性服饰和其他品类合计占比不足10%，是重点提升品类。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图8：季度季度GMV保持稳定增长保持稳定增长 图图9：RealReal 各品类各品类GMV占比占比 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 高货币化率水平反映平台附加价值和高货币化率水平反映平台附加价值和动销动销能力。能力。2018年RealReal货币化率（收入/GMV）达到29%，远超亚马逊（16%）、eBay（11%）、京东（6%）等综合电商。由于平台在寄售流程中的高附加值服务，其30%-45%的佣金率也显著高于同行业的奢侈品电商Vestiaire Collective（18%-33%）、ThredUp（10%-20%）、Tradesy（20%）、StockX（11%-13%）。低存货周转天数体现RealReal商品更新速度快、周转效率高。此外，退货率有序下降，由17年的29%降至18年的28.7%，1Q2019进一步下降至25.8%。图图10：全球电商的货币化率全球电商的货币化率（2018）数据来源：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心 目前，RealReal的毛利率还未能覆盖期间费用率，整体处于亏损状态。品类丰富而自成体系的二手奢侈品供应、品牌信任体系建立、用户粘性不断增强，能形成可持续发展的规模化业态，有助于提升平台盈利能力。从财务表现上看，2018年寄27%28%28%29%29%30%30%31%31%32%0501001502002501Q182Q183Q184Q181Q19GMV（百万美元）营业收入（百万美元）营收占GMV比重65.85%27.24%5.28%1.83%66.95%24.61%6.19%2.25%女性服饰珠宝与腕表男性服饰家居、艺术品及其他2017201829%16%11%6%4%2%0%5%10%15%20%25%30%35%RealReal亚马逊eBay京东阿里拼多多 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 售与服务毛利率为64.2%，同比上升0.29pp，直营收入毛利率为1.82%，同比上升0.26pp。与此同时，销售费用、管理费用等固定成本不断摊薄，随着2019年公司规模的进一步扩张，仍有较大的压缩空间。图图11：RealReal毛利率与净利率变化情况毛利率与净利率变化情况 图图12：RealReal分拆毛利率分拆毛利率 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 （三）（三）信任机制直击行业痛点，技术驱动高效全渠道运营信任机制直击行业痛点，技术驱动高效全渠道运营 RealReal的商业模式为线下寄售与线上C2B2C并行，主要特征有三：专属供应链保证信任机制、技术驱动高效运营、无缝全渠道消费体验，解决了二手奢侈品市场缺少品控、耗时低效、实体店分布碎片化的痛点。1、专属供应链保证信任机制专属供应链保证信任机制 RealReal便捷高效的人性化服务，打造专属供应链信任机制便捷高效的人性化服务，打造专属供应链信任机制，分为高端上门服务与免费邮寄服务两类：1）高端服务面向单品价值普遍较高、寄售频率高的客户，寄售方可选择预约上门服务、11个评估中心一对一鉴定专家服务或3家线下门店专家咨询，RealReal提供的服务范围包括咨询、估价、鉴定专家咨询和精准估值、给予销售时间和销售趋势的建议、安排将商品安全送达寄售与服务中心。2）免费邮寄服务覆盖单品价值略低、单品数量少、高端服务未覆盖地区客户，RealReal提供免费运输标签与包装箱，寄售方自行寄送。即使对单品价值高、体积大的家具、艺术品，也匹配了专项运输服务。专业化的鉴定团队对寄售商品的真伪性进行逐个检查，建立用户信用机制是专业化的鉴定团队对寄售商品的真伪性进行逐个检查，建立用户信用机制是RealReal的核心竞争力。的核心竞争力。由超过100名奢侈品专家、艺术品鉴定师，宝石学家和制表师组成的鉴定团队每月负责对20-30万件商品进行专业鉴定、估值、标准护理的增值服务，承诺100%正品，并对伪造产品进行没收，以此培养消费者的信任度。如此严苛、流程化的品控审核，直击商品质量参差不齐、假货泛滥的行业痛点，强化平台影响力。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q182Q183Q184Q181Q19毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q182Q183Q184Q181Q19寄售与服务毛利率直营毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 2、大数据和专利技术提升运营效率大数据和专利技术提升运营效率 以大数据与专利技术为以大数据与专利技术为驱动力驱动力，实现高效运营，实现高效运营。平台从收到寄售商品到线上上架平均只需要11天，30天内售出的商品达60%，90天内售出的商品达80%。4Q2018，超过95%的订单在24小时内进行配送到全球60个国家。2018年线上平台新增寄售商品260万件，同比增长52%，存货周转天数为43.95天。高速的上新率和存货周转率的背后，是高速的上新率和存货周转率的背后，是RealReal持续增加的研发投入和由高持续增加的研发投入和由高效、敏捷、自主的产品与技术人员团队。效、敏捷、自主的产品与技术人员团队。与营销费用率（20%左右）、SG&A（30%左右）相比，RealReal的运营和技术费用率一直保持在45%以上水平。公司在短期内并没有压缩研发费用的打算，将持续扩大在运营与运输设备、技术升级、人才团队扩建方面的资金投入，旨在建设能灵活处理海量商品、缩短鉴定到出售交易周期、满足交易体量规模化的高性能技术平台。长期来看，该策略能在规模扩大的同时提升平台运营效率，维持强变现能力。图图13：RealReal 整体交易流程整体交易流程 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图14：RealReal运营和技术运营和技术费用率维持在高水平费用率维持在高水平 图图15：RealReal各部门员工构成（各部门员工构成（1Q2019）数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 RealReal将专利技术运用于从选品、定价、营销、履约的整个业务流程，实现市场需求与供给快速匹配，利用积累的历史交易数据与市场实时数据进行决策分析，向产业链上下游渗透。1）选品）选品数据化数据化：前置于寄售过程，将设计师品牌、品类、价格、单位等信息进行优化整合，形成对市场需求趋势的总体判断。预测市场欢迎度最高的商品，筛选难以出售的商品，对品牌、样式、颜色的分析结果会持续影响采购团队今后的购买行为。2）定价）定价最优化最优化：接近4亿个潜在消费者的浏览数据与940万个历史交易数据是RealReal进行最优化定价的数据基础，该电子化定价系统能大幅提升销售速率与存货周转率，实现平台佣金与卖方收入双高。3）库存）库存自动化自动化：高度碎片化的商品来源以及二手产品自身的独特性，形成体量大、单个非标SKU的库存商品构成。公司通过专利技术平台、匹配有力的数据分析能力，提升鉴定、拍照与商品描述的内部运营效率与鉴定准确度，并捕捉数据库内每个商品的特征数据，整个流程不断标准化、高效化。2018年每日处理的SKU达14000，自动化+机器学习的模式为能运营模式的规模化推广奠定基础。4）营销）营销精准化精准化：基于用户偏好对界面商品进行排列，提升浏览效率，进行跨品牌、品类的知名度与渗透度的提升。2018年GMV中女性服饰、手袋、鞋履、配饰占比达67%，为提升男性、珠宝、手表、家居与艺术品等其余高价值品类的浏览量，采用编辑推荐系列结合品牌故事进行日常的动态推广，吸引消费者进一步探索。5）网店可视化）网店可视化：RealReal360 实现电子商务可视化，用以展示线上线下渠道的所有在售二手奢侈品，突破了商品陈列的空间性，网络的无限展示空间也是线下门店难以匹敌的，确保每件独特商品能为不同的潜在消费者所接触。0%10%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q19运营和技术费用率营销费用率SG&A费用率销售,379采购,480物流,321售后与客户关系,82营销,28产品与技术,132 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 3、线上线下相结合的消费体验线上线下相结合的消费体验 移动端移动端APP、线上电子商务平台、线上电子商务平台、实体店实体店全渠道消费模式，满足随时随地的消全渠道消费模式，满足随时随地的消费需求。费需求。手机移动端是引流的主要入口，进行初次消费的新用户平均一天花费35分钟在APP上进行浏览。已有消费者的留存主要通过手机推送、邮件与社交媒体，基于网站购买记录、收藏生成个性化的推荐。推出First Look的付费会员项目，月费10美元便可收到月度折扣与24h提前体验新品和等候清单通知。实体门店则专注提升购物环境与服务体验，并通过举办特色活动巩固已有客户联系。（四）（四）卖家和买家相互转化卖家和买家相互转化，降低降低获客成本提升用户价值获客成本提升用户价值 2018年，RealReal的GMV为7.1亿美元，同比增长44%。年活跃用户41.6万，同比17年增长43.0%。客单价446美元，同比增长1.8%。由于二手奢侈品的定价区间已然较高，客单价的提升空间不大,GMV增长的主要依赖于用户数量的规模增长,体现为买卖双方引流和留存、互相转化。1）新用户的拓展与现有用户的留存：新用户的拓展与现有用户的留存：卖家方面卖家方面，RealReal将广告营销作为触点，通过销售团队不断拓展新的委托关系，最终以流畅的服务体验圈入新用户。另一方面，一路走高的重复委托率体现RealReal存量用户的高留存率，2014年现有用户对GMV的贡献达64.9%，至2018年该占比增长至80%。用户粘性不断增加，能形成良好的收入壁垒。买买家方面家方面，引流主要基于销售团队紧跟潮流趋势，获得市场欢迎度高、剩余价值高的商品。至2019年2月，消费者对RealReal的净推荐值得分达到74，体现消费者对平台服务较高的满意度。消费者留存率高，2014年现有消费者对GMV的贡献已达77.2%，至2018年又提升5pp至82.2%，反映出平台良好的用户忠诚度。2）买方与卖方用户互相转化：）买方与卖方用户互相转化：截至2019Q1，买方向卖方的转化率为13%，卖方向买方的转化率为53%，形成流量闭环。这些同时既是寄售方又是消费者的用户于2018年贡献了2.88亿美元的销售GMV，占比40.5%。C2B2C模式下，RealReal代位履行了卖家销售前的告知说明义务，包揽从鉴定、商品详情、拍照、定价、出售、退货等一系列流程，一并承担销售、寄送、售后服务等全部责任，一举解决了成交率低、沟通效率低的矛盾，优质的卖方体验和正品保障直接导致部分卖方向买方市场流动。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2727 Table_PageText 投资策略月报|商业贸易 图图16：买卖双方相互转化，形成流量闭环买卖双方相互转化，形成流量闭环 图图17：既有既有买家与卖家买家与卖家年度年度GMV贡献率情况贡献率情况 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 引新效率不断提升，买卖双方良性转化，致使获客成本降低，现有用户创造单客价值高，随着规模效应的进一步凸显，其盈利能力逐步提升。1）获客成本获客成本(buyer acquisition cost,BAC)降低降低：RealReal基于人口年龄结构特征与地域分布，实时调整、重新分配媒体、电视广告、电子邮件的推广费用，不断压缩获客成本，从2014年224美元/人降至2019年Q1 121美元/人。财务表现上体现为销售费用率不断降低，1Q19为17%，同比下降4pp。图图18：RealReal各项费用率变化情况各项费用率变化情况 图图19：RealReal获客成本变化情况获客成本变化情况 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%1Q182Q183