科创板专题报告：科创板制度跨国对比研究精选全球五大案例-20190702-渤海证券-72页.pdf

科创板 科创板专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 72 科创板制度跨国对比研究，精选全球五大案例科创板制度跨国对比研究，精选全球五大案例 科创板专题报告科创板专题报告 分析师：分析师：张继袖，崔健 2019 年 7 月 2 日 投资要点：投资要点：我国科创板的推出进一步完善了资本市场体系我国科创板的推出进一步完善了资本市场体系当前我国正处于经济转型升级、新旧动能转换的关键时期，亟需一个与之配套的资本市场予以支持。现阶段以主板、中小板以及创业板为核心的多层次资本市场尚不足以支持一些以投入大、风险高、业绩不稳定为特点的处于产业生命初创期企业的融资需求。此外，当前外部环境错综复杂，中美贸易摩擦逐步升级过程中暴露了中国在一些核心技术领域仍存在短板，在美国对相关领域的封锁下，实现重要核心领域的“自主可控”迫在眉睫，资本市场的支持必不可少。我国科创板制度创新：多维度为我国科创板制度创新：多维度为“硬科技硬科技”公司成长赋能公司成长赋能为了重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业，我国科创板做了如下制度创新：（1）采用以信息披露为核心的注册制；（2）允许未盈利企业、红筹企业和特殊股权结构企业在科创板上市；（3）重视战略配售，引入了战略投资者的具体实践，对战略投资者的范围、参与数量、禁止行为等内容做了详细规定；（4）试行保荐机构相关子公司跟投制度；（5）科创板发行向机构投资者、战略投资者倾斜，绿鞋机制行使条件宽松等。香港：持续探索资本市场创新的路径，助力新经济发展香港：持续探索资本市场创新的路径，助力新经济发展1999 年香港推出创业板，为中小型科技企业提供新的融资渠道，但其创业板发展速度缓慢，融资功能逐渐萎缩。2017 年港交所对主板和创业板进行了改革，并拟推创新板，拥抱新经济。2018 年，港交所发布新上市规则，吸引新经济赴港上市。截至 2019 年 4 月 30 日，港交所新上市制度实施一年以来已有40家新经济公司上市，包括9家生物科技公司和两家不同投票权架构公司，融资额累计约 1504 亿港元。美国美国 Nasdaq：助力美国科技企业腾飞：助力美国科技企业腾飞Nasdaq 取得的重大发展既得益于市场规章制度的不断迭代、完善，也得益于纳斯达克一直积极采用新的科技手段进行自我升级；更重要的是，美国在过去的几十年里诞生了一批优秀的科技企业，并恰到好处地利用了资本市场为其提供融资便利，促成了企业的快速发展，进而又促进了整个市场繁荣。纳斯达克将市场分成了 3 层，并对每个层次的市场单独设立了上市标准和退市标准，兼顾财务指标和流动性指标。日本：沉浮中的新兴市场板块日本：沉浮中的新兴市场板块东交所 Mothers 和 JASDAQ 市场以新兴市场企业为主要对象，Mothers 市场上市宽松，但在信息披露和退市标准方面要求严格，JASDAQ 市场相较于科科创创板板研研究究 证证券券研研究究报报告告 专专题题报报告告 证券分析师证券分析师 张继袖 SACNO S1150514040002 022-28451845 崔健 SACNO S1150511010016 022-28451618 助理分析师助理分析师 张源 SAC No：S1150118080012 滕飞 SAC No：S1150118070025 陈晨 陈兰芳 SAC No：S1150118080005 严佩佩 SAC No：S1150118110003 相关研究报告相关研究报告 科创板建设全面提速，受益方向详细梳理2019-03-26 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 72 Mothers 市场上市更为严苛，为拓展融资边界划分 Standand 和 Growth 两市场并更加注重对实质因素的考量以持续性保证申请企业质量。自 JPX 成立以来两市场上市企业数目呈反向走势，其中 Mothers 市场市值整体走高，TOP5市值总计 11173 亿日元（2018 年 10 月末），占据市值总额的 20.71%，集中度较高，且市场估值显著高于市场一部/二部，持续稳定发挥为新兴市场企业融资的功效。德国：德国：“强银行强银行”体系下没落的资本市场体系下没落的资本市场 德国一直以来坚持银行全能化经营和主导地位，在资本市场上占据重要地位。主要原因是其银行体系十分高效，能够满足中小企业的长、短期融资需求，关系型借贷方式确保了银行能够对风险进行把控。然而这种银行全能制也在一定程度上也限制了德国资本市场的自由发展道路。德国在 20 世纪末至 21世纪初经历了创业资本市场的崛起和衰落，由于其创业资本退出机制滞后，导致创业资本市场没有长久持续，资本市场对创新企业的激励无以为继。总结总结 从我们所分析的海外市场案例来看，在支持创新型企业股权融资方面，美国的纳斯达克市场是最成功的，其次是香港，而日本和德国在这方面则显得逊色。我们认为，“科创类”的股权融资市场要想取得成功，至少有 4 个先决条件：（1）该资本市场所在的地域有大量创新型企业，或者毗邻创新型企业聚集的地域，这是资本市场得以长足发展的土壤；（2）给创投资本设立合理的激励机制和退出机制，有助于激发股权投资市场活力，从而帮助创新型企业更好地获得资本的早期支持；（3）上市标准要兼顾多个方面，而不是死磕财务指标；（4）必须施行严格的信息披露制度，这是落实注册制的基础。我们的科创板做了很多的制度创新，但这并不意味着已经尽善尽美，未来科创板的制度会随着市场的需要逐步迭代。风险提示：资本市场改革不及预期、国内经济下行压力加大风险提示：资本市场改革不及预期、国内经济下行压力加大 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 72 目 录 1.引言.8 1.1 完善资本市场体系，推动经济高质量发展.8 1.2 提高直接融资比重，优化金融市场结构.10 1.3 拓宽融资渠道，支持科创型企业发展.12 2.我国科创板：多维度为“硬科技”公司成长赋能.13 2.1 制度设计.13 2.2 制度创新.19 2.3 新三板流动性低的原因探索.22 3.香港资本市场为支持新经济做出的制度创新.24 3.1 为创新技术产业提供融资支持创业板.24 3.2 改革现有主板和创业板，拟推创新板.27 3.3 港交所发布新上市规则，吸引新经济赴港上市.29 4.美国 Nasdaq：助力美国高科技企业腾飞.31 4.1 Nasdaq 推出的历史背景.31 4.1.1 20 世纪 60 年代中后期的美国经济正面临着转型.31 4.1.2 技术革命的的兴起.33 4.1.3 风投资本遭受重大打击.34 4.1.4 OTC 市场较为混乱，亟需规范治理.36 4.2 Nasdaq 的发展历程.36 4.3 Nasdaq 的制度设计.38 4.3.1 上市标准.38 4.3.2 交易制度.41 4.3.3 退市制度.42 4.4 Nasdaq 取得的成果及经验借鉴.44 5.日本：沉浮中的新兴市场板块.46 5.1 Mothers：面向具有高度成长潜力的新兴企业.47 5.2 JASDAQ：变革重组“新”市场，注重实质因素考量.48 5.2.1 HC：来源于落败的 NASDAQ JAPAN.48 5.2.2 NEO：专为新兴企业设立的新技术、新商业模式市场.49 5.2.3 新 JASDAQ：划分 Standand/Growth 市场，拓展服务边界.51 5.3 统一后的新兴市场：高估值 Mothers 市场稳定发挥作用.53 5.3.1 Mothers 和 JASDAQ 市场企业数目反向变动.54 5.3.2 Mothers 市值整体向上，TOP5 集中度高企.54 5.3.3 Mothers 市场估值显著高于市场一部/二部.57 6.德国：“强银行”体系下没落的资本市场.58 6.1 德国银行体系始终占据资本市场主导地位.58 6.2 全国及地方资本市场共同发展，相互促进.60 6.2.1 德交所四大板块提供不同融资需求.60 6.2.2 地方性资本市场促进区域经济发展.63 6.2.3 德国金融监管宏微观审慎管理有机结合.65 6.3 德国资本市场变革对我国资本市场启示.68 6.3.1 多层次资本市场不可或缺，为创新经济提供融资平台.68 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 72 6.3.2 确保投资循环顺畅，加强资本市场监管.68 7.总结.69 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 72 图 目 录 图图 1：2017 年早中期阶段企业获私募股权支持比重较大年早中期阶段企业获私募股权支持比重较大.9 图图 2：2017 年私募股权投资退出方式分布年私募股权投资退出方式分布.9 图图 3：直接融资占社融比重较低：直接融资占社融比重较低.10 图图 4：股权融资规模呈下行趋势：股权融资规模呈下行趋势.10 图图 5：我国总储蓄率远高于世界及发达经济体水平：我国总储蓄率远高于世界及发达经济体水平.11 图图 6：近三年国内企业海外上市趋势增强：近三年国内企业海外上市趋势增强.12 图图 7：2014 年以来各大板块成交金额（亿）对比年以来各大板块成交金额（亿）对比.23 图图 8：2015 年至今新三板市场走势年至今新三板市场走势.23 图图 9：2005-2018 年香港创业板上市证券数量年香港创业板上市证券数量.25 图图 10：2018 年香港创业板上市证券行业分布年香港创业板上市证券行业分布.25 图图 11：香港创业板首次招股募资额（亿港元）：香港创业板首次招股募资额（亿港元）.26 图图 12：各国新经济上市公司市值占全部上市公司市值占比：各国新经济上市公司市值占全部上市公司市值占比.28 图图 13：主板上市规则中新增及修改规则：主板上市规则中新增及修改规则.30 图图 14：港交所上市新规一周年回顾：港交所上市新规一周年回顾.31 图图 15：1948-1970 年间美国的年间美国的 GDP 增速与增速与 CPI 增速情况增速情况.32 图图 16：1950 年年 1 月月-1970 年年 1 月美国的失业率（月美国的失业率（%）情况）情况.32 图图 17：1948 年至年至 2018 年美国的制造业产能利用率及年美国的制造业产能利用率及 GDP 增速情况增速情况.33 图图 18：1954 年年 7 月月-1979 年年 12 月美国联邦基金日利率情况月美国联邦基金日利率情况.33 图图 19：1922-2015 年间美国最高资本收益税率变动情况年间美国最高资本收益税率变动情况.35 图图 20：1970-2008 年间美国风险投资金额及所投资的公司数量年间美国风险投资金额及所投资的公司数量.35 图图 21：20 世纪世纪 70 年代，年代，Nasdaq 市场经历暴跌市场经历暴跌.37 图图 22：1971 年年 2 月至月至 2019 年年 6 月月 Nasdaq 综合指数走势综合指数走势.44 图图 23：Nasdaq 综合指数日均成交量（百万股）综合指数日均成交量（百万股）.44 图图 24：2006 年至今年至今 Nasdaq 总市值及其增速总市值及其增速.45 图图 25：截至目前纳斯达克三个层次市场的股票数量及其占比：截至目前纳斯达克三个层次市场的股票数量及其占比.45 图图 26：截至目前纳斯达克三个层次市场市值占比情况：截至目前纳斯达克三个层次市场市值占比情况.45 图图 27：2010 年末纳斯达克市值年末纳斯达克市值 TOP10 公司公司.46 图图 28：2015 年末纳斯达克市值年末纳斯达克市值 TOP10 公司公司.46 图图 29：截至目前纳斯达克市值：截至目前纳斯达克市值 TOP10 公司公司.46 图图 30：日本股票市场结构：日本股票市场结构.47 图图 31：Hercules,JASDAQ 和和 NE 合并成新合并成新 JASDAQ 市场市场.51 图图 32：东京证券交易所与大阪交易所整合为日本交易所集团：东京证券交易所与大阪交易所整合为日本交易所集团.53 图图 33：Mothers 和和 JASDAQ 市场上市企业数目呈反向走势市场上市企业数目呈反向走势.54 图图 34：截止：截止 2018 年年 11 月月 30 日各板块上市公司数日各板块上市公司数.54 图图 35：最近一年：最近一年 TOPIX、二部指数、二部指数、Mothers 指数、纽约道琼斯指数走势（指数、纽约道琼斯指数走势（2017 年年 9 月末月末=100）.55 图图 36：Mothers 市场自市场自 1999 年年 12 月以来的市值（百万日元）月以来的市值（百万日元）.55 图图 37：Mothers 市场自市场自 1999 年年 12 月以来的日均成交量月以来的日均成交量/成交额状况成交额状况.56 图图 38：Mothers 市场单独的除金融业外的市场单独的除金融业外的 PER、PBR 显著高于市场一部显著高于市场一部/市场二部（左图为合并财务报市场二部（左图为合并财务报表数据，右图为单独财务报表数据）表数据，右图为单独财务报表数据）.57 图图 39：自：自 2018 年年 12 月以来月以来 Mothers 市场市盈率、市净率整体呈走高态势（左图为市盈率，右图为市市场市盈率、市净率整体呈走高态势（左图为市盈率，右图为市净率）净率）.57 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 72 图图 40：德国金融制度变革历程：德国金融制度变革历程.59 图图 41：德国银行体系框架：德国银行体系框架.59 图图 42：德国各信贷机构数量比例：德国各信贷机构数量比例.60 图图 43：德国各信贷机构总资产（十亿欧元）：德国各信贷机构总资产（十亿欧元）.60 图图 44：德交所业务分类：德交所业务分类.61 图图 45：德交所各业务营收占比（：德交所各业务营收占比（%）.61 图图 46：德交所按地区营收占比（：德交所按地区营收占比（%）.61 图图 47：2018 年德交所标准指数走势年德交所标准指数走势.62 图图 48：德国联邦金融监管局监管各交易所：德国联邦金融监管局监管各交易所.63 图图 49：德国联邦金融监管局监管架构：德国联邦金融监管局监管架构.64 图图 50：德国联邦金融监管局总体资本要求：德国联邦金融监管局总体资本要求(2017).64 图图 51：德国金融稳定委员会组织架构：德国金融稳定委员会组织架构.66 图图 52：德央行分支机构：德央行分支机构.67 表 目 录 表表 1：各层次资本市场职能与上市（挂牌）要求：各层次资本市场职能与上市（挂牌）要求.8 表表 2：保荐科创板重点支持的六大领域：保荐科创板重点支持的六大领域.13 表表 3：企业在科创板上：企业在科创板上市的发行条件市的发行条件.14 表表 4：科创板注册程序：科创板注册程序.15 表表 5：科创板市场询价有关规定：科创板市场询价有关规定.15 表表 6：科创板上市公司信息披露内容：科创板上市公司信息披露内容.16 表表 7：科创板股票竞价交易的规定：科创板股票竞价交易的规定.17 表表 8：科创板对股份减持的有关规定：科创板对股份减持的有关规定.17 表表 9：科创板股票的退市机制：科创板股票的退市机制.18 表表 10：注册制和核准制的对比：注册制和核准制的对比.19 表表 11：科创板、主板、中小板、创业板、新三板发行要求及范围的比较：科创板、主板、中小板、创业板、新三板发行要求及范围的比较.20 表表 12：科创板引入战略投资者：科创板引入战略投资者.20 表表 13：保荐机构相关子公司跟投的分档规定：保荐机构相关子公司跟投的分档规定.21 表表 14：科创板和主板打新机制的比较：科创板和主板打新机制的比较.21 表表 15：科创板和新三板上市（挂牌）条件的比较：科创板和新三板上市（挂牌）条件的比较.23 表表 16：科创板和新三板投资者门槛要求：科创板和新三板投资者门槛要求.24 表表 17：香港主板和创业板上市条件对比：香港主板和创业板上市条件对比.25 表表 18：港交所修订创业板规则主要咨询总结：港交所修订创业板规则主要咨询总结.27 表表 19：香港联交所框架咨询文件：香港联交所框架咨询文件-建议设立创新板主要内容建议设立创新板主要内容.29 表表 20：第三次工业革命期间的部分重大科技突破：第三次工业革命期间的部分重大科技突破.34 表表 21：Nasdaq 发展大事记发展大事记.38 表表 22：纳斯达克全球精选市场上市标准之财务指标：纳斯达克全球精选市场上市标准之财务指标.39 表表 23：纳斯达克全球精选市场上市标准之流动性指标：纳斯达克全球精选市场上市标准之流动性指标.39 表表 24：纳斯达克全球市场上市标准：纳斯达克全球市场上市标准.40 表表 25：纳斯达克资本市场上市标准：纳斯达克资本市场上市标准.41 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 72 表表 26：纳斯达克做市商的权利、义务和限制：纳斯达克做市商的权利、义务和限制.42 表表 27:纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场持续挂牌的标准纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场持续挂牌的标准.43 表表 28:纳斯达克资本市场持续挂牌的标准纳斯达克资本市场持续挂牌的标准.44 表表 29：店头市场、：店头市场、Mothers 市场的上市标准与退市标准比较（市场的上市标准与退市标准比较（2010 年年 12 月月 31 日前）日前）.47 表表 30：新：新 JASDAQ 改革发展历程改革发展历程.48 表表 31：NASDAQ JAPAN 市场的上市标准与退市标准比较（市场的上市标准与退市标准比较（2010 年年 12 月月 31 日前）日前）.49 表表 32：JASDAQ 和和 NEO 市场机制差异分析市场机制差异分析.50 表表 33：新：新 JASDAQ 市场规则市场规则.52 表表 34：Mothers 和和 JASDAQ 市场上市企业市值排名表（市场上市企业市值排名表（2018 年年 10 月末）月末）.56 表表 35：市场一部、市场二部、：市场一部、市场二部、Mothers 市场规模、市场规模、PER、PBR 概况（概况（2018 年年 10 月末；合并）月末；合并）.58 表表 36：法兰克福交易所各级市场准入指标：法兰克福交易所各级市场准入指标.62 表表 37：法兰克福交易所各级市场财务指标及信息披露要求：法兰克福交易所各级市场财务指标及信息披露要求.62 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 72 1.引言引言 2018 年 11 月，习近平总书记在进博会开幕式上提出将在上交所设立科创板并试点注册制，政策一推出就成为了资本市场的焦点。早在 2015 年 6 月，国务院印发关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见就提出在上交所建立战略新兴板，为战略性新兴产业的企业提供投融资服务。而由于 2015 年股市的波动，在 2016 年“十三五”规划纲要的修订草案中删除了“设立战略性产业新兴板”的内容，战略新兴板未能正式推出。随着中国经济由高速度向高质量转变以及中美经贸摩擦过程中一些重要核心技术领域的战略意义逐渐凸显，深化资本市场改革以更好的服务支持实体经济愈发重要，科创板增量改革作为带动资本市场存量改革的重要抓手再次被提上议程。1.1 完善资本市场体系，推动经济高质量发展完善资本市场体系，推动经济高质量发展 为满足不同企业的多样化融资需求，资本市场多层次结构逐步完善。为满足不同企业的多样化融资需求，资本市场多层次结构逐步完善。当前我国资本市场为满足不同规模、质量、盈利情况、风险程度企业的多样化融资需求，建立了包括主板、中小板、创业板、新三板以及区域性股权交易市场在内的多层次资本市场结构。其中，主板主要服务于大型、成熟企业，对企业上市要求较为严格；中小板主要定位于具有较好成长性和较高科技含量的中小企业，发行上市标准与主板保持一致；创业板主要定位于“两高六新”，即符合成长性高、技术含量高，新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式的企业，上市标准有所放松；而新三板主要为处于初创期的高科技、创新企业提供融资渠道；区域性股权交易市场中大多数为初创期、较小型企业。表表 1：各层次资本市场职能与上市（挂牌）要求：各层次资本市场职能与上市（挂牌）要求 市场层次市场层次 主要服务企业主要服务企业 上市（挂牌）业绩要求上市（挂牌）业绩要求 上市（挂牌）净资产及股本要求上市（挂牌）净资产及股本要求 主板 大型、成熟企业 近3个会计年度净利润均为正且累计超过3000 万；近 3 个会计年度经营性现金流净额累计超过 5000 万，或营收累计超过 3 亿 最近一期末无形资产占净资产比重不高于 20%；发行前总股本不少于 3000 万 中小板 中小企业 同上 同上 创业板 处于成长阶段的自主创新企业和高成长企业 近 2 年连续盈利，净利累计不少于 1000 万；或近 1 年盈利，营收不少于 5000 万 最近一期末净资产不少于 2000万；发行后总股本不少于 3000万 新三板 初创期的高科技、创具有持续经营能力 不少于 500 万 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 72 新等企业 区域性股权交易市场 大多数为初创期、较小型企业 标准不统一 标准不统一 资料来源：公开资料，渤海证券研究所 科创板的推出将进一步完善资本市场体系，为符合国家科创板的推出将进一步完善资本市场体系，为符合国家战略的重点领域提供融战略的重点领域提供融资支持。资支持。当前我国正处于经济转型升级、新旧动能转换的关键时期，而推动传统产业转型升级，做大做强新兴产业，推动经济向高质量转变，则需要一个与之配套的资本市场予以支持。现阶段以主板、中小板以及创业板为核心的多层次资本市场尚不足以支持一些以投入大、风险高、业绩不稳定为特点的处于产业生命初创期企业的融资需求，因而深化资本市场改革，完善资本市场体系是满足经济高质量发展过程中科技型企业融资需求不可或缺的一步。此外，当前外部环境错综复杂，中美贸易摩擦逐步升级过程中暴露了中国在一些核心技术领域仍存在短板，在美国对相关领域的封锁下，实现重要核心领域的“自主可控”迫在眉睫，资本市场的支持必不可少。此外，从企业融资角度来看，股权投资的退出渠道仍待拓宽。此外，从企业融资角度来看，股权投资的退出渠道仍待拓宽。从 2017 年私募股权投资的在投资金分布来看，处于种子期、起步期、扩张期三阶段企业的股权融资规模占各阶段融资规模的 82%，处于产业早中期企业的融资需求得到了一定程度的满足，有力推动了中小企业的创新创业和战略性新兴产业的发展。但对已上市阶段企业的股权支持比重仅占 9%，主要由于当前退出机制尚不完善，大多数股权投资的退出是通过协议转让、新三板挂牌和融资人还款的方式，而收益较高、有助于提升股权投资机构知名度的IPO退出实际是最受私募股权投资青睐的退出渠道，然而当前较高的上市标准在一定程度上压制了私募股权市场的活跃程度，因而退出渠道的进一步拓宽将有助于活跃股权投资市场，为更多企业提供融资需求。图图 1：2017 年年早中期阶段企业获私募股权支持比重较大早中期阶段企业获私募股权支持比重较大 图图 2：2017 年年私募股权投资退出方式分布私募股权投资退出方式分布 6%28%48%6%3%9%种子期起步期扩张期过渡期重建期已上市 2223185918591580156064323522819协议转让新三板挂牌融资人还款被投企业分红企业回购境内上市清算整体收购境外上市 资料来源：中国基金业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国基金业协会，渤海证券研究所 因而因而，科创板的推出正当其时。，科创板的推出正当其时。科创板作为补齐我国多层次资本市场体系短板 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 72 的又一增量板块，主要定位于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业，肩负着“中国版纳斯达克”的使命。从上市规则来看，科创板在基础制度上较主板及中小创业板做出了很大突破，例如实行注册制、上市条件进一步放松等，使得暂时未盈利的符合科创板定位的企业也可在科创板上市。因而，科创板的推出不仅能完善当前的多层次的资本市场体系，满足更多科技创新类企业的融资需求，还能够通过向重点核心领域倾斜来推动经济转型升级，以及补短板、填空白实现重点领域的“自主可控”。1.2 提高直接融资比重，优化金融市场结构提高直接融资比重，优化金融市场结构 当前我国融资结构以间接融资为主，直接融资中股权融资占比不高。当前我国融资结构以间接融资为主，直接融资中股权融资占比不高。现阶段我国企业融资主要通过银行信贷的间接融资方式，而以债权及股权方式进行直接融资的比重仍旧较低。2013 年以来，银行信贷占全社会融资规模的比重逐渐回升，而债券及股票融资比重逐渐减少，截至 2018 年，直接融资规模合计占全社会融资规模的 14.8%，其中股票融资占比仅 1.9%。在股票市场中，通过首次在A 股公开发行股票募集的资金规模占比也不高，2018 年仅 1378 亿元，占全部股权融资规模的 11%。而将通过非公开增发、配股、优先股、可转债、可交换债等方式募集的资金纳入之后，股票融资规模达到 1.21 万亿元，远低于 2018 年15.67 万亿元的新增人民币贷款规模。图图 3：直接融资占社融比重较低：直接融资占社融比重较低 图图 4：股权融资规模呈下行趋势：股权融资规模呈下行趋势 0 0 20 20 40 40 60 60 80 80 100 100 新增人民币贷款占比新增人民币贷款占比企业债券融资占比企业债券融资占比非金融企业境内股票融资占比非金融企业境内股票融资占比 0 0 5,000 5,000 10,000 10,000 15,000 15,000 20,000 20,000 25,000 25,000 首发首发增发增发配股配股优先股优先股可转债可转债可交换债可交换债 资料来源：中国基金业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国基金业协会，渤海证券研究所 直接融资占比提升有助于缓解中小企业融资问题。直接融资占比提升有助于缓解中小企业融资问题。间接融资占比过高易导致中小企业融资难融资贵，一方面，在银行主导的金融体系下，银行业往往集中度较高，高垄断性使其拥有较强的议价能力来收取较高的信息租金，从而削弱企业的盈利能力。另一方面，由于银行善于获取和处理“标准化”的信息，在为新技术和 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 72 产品及高风险项目融资时通常效率偏低，因而往往偏好于低风险的融资项目，可能阻碍企业的创新和发展；且大型银行经常倾向于投资给实力雄厚的大企业，使得中小企业难以获得足够资金。而股权融资通过股权的风险分散效应，使其能够比银行发挥更加有效的创新推动作用。由于创新项目的回报通常具有较大的不确定性，短期内股票回报的降低不会导致项目清算或企业破产；而通过银行融资必须按期还本付息，对于创新型企业而言，将面临极大的清算和破产风险，使银行融资难以与其需求相匹配，而股权融资天然的风险分散功能使其更适用于满足中小企业的融资需求。因而通过推出科创板增量改革以完善资本市场体系，将有助于提升直接融资比重，进而缓解中小企业融资难、融资贵的问题。直接融资占比提升亦有助于稳定宏观杠杆率。直接融资占比提升亦有助于稳定宏观杠杆率。去年国内开启了一轮杠杆去化进程，而通过有力的去杠杆措施，我国的宏观杠杆率已经趋于稳定。在对杠杆成因溯源后，我国居民的高储蓄特征，成为了未来宏观稳杠杆的重大挑战。居民在获得收入后除了用于自身消费的部分外，剩余的部分将作为储蓄。而储蓄如果不能转化成包括股权投资在内的投资的话，将最终以储蓄存款、债券等杠杆形式所体现，杠杆规模的持续增长将带来我国宏观杠杆率的上升。因此，推动储蓄向投资的转化，将有利于我国控制宏观杠杆率水平。科创板的建设正是在这一重要的宏观背景下所产生的。而科创板作为增量改革措施，配合注册制的实施，将有效弥补A股市场的不足，帮助原有上市规则难以吸纳的优质公司上市融资，从而助力于资金向股权投资的转化。图图 5：我国总储蓄率远高于世界及发达经济体水平：我国总储蓄率远高于世界及发达经济体水平 资料来源：Wind，渤海证券研究所 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 72 1.3 拓宽融资渠道，支持科创型企业发展拓宽融资渠道，支持科创型企业发展 近三年来国内企业海外上市态势明显增强。近三年来国内企业海外上市态势明显增强。美国直接融资体系较为完善，成为国内众多企业上市的选择之一。截至 2018 年，共计有 228 家中国企业实现在美国交易所上市，其中 64%的企业选择登陆纳斯达克，33%的企业最终在纽交所上市，可以看出寻求海外融资的企业大多数都属于“新经济”领域的企业。从首发融资规模来看，2014 年受阿里巴巴登陆纽交所影响，当年首发融资规模创下历史高点；而 2018 年受上市公司数量明显增加影响，首发融资规模也达到了 559亿元。图图 6：近三年国内企业海外上市趋势增强：近三年国内企业海外上市趋势增强 99 64 19 51 18 14 61 63 10 30 676 20 143 221 559 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 100 200 300 400 500 600 700 800 首发募集资金（亿元，左轴）海外上市家数（个，右轴）资料来源：Wind，渤海证券研究所 A股上市门槛及时间成本较高导致国内众多企业走向海外上市历程。股上市门槛及时间成本较高导致国内众多企业走向海外上市历程。从上市门槛来看，在A股上市需满足对净利润、营收、净资产等指标的要求，主板和中小板要求最为严格，尽管创业板上市标准有所下降，但较美国的注册制仍有门槛。整体来看A股市场偏向于鼓励成熟期的企业上市，将尚处于初创期的企业拒之于门外。此外，从时间成本来看，A 股由于实行核准制，企业实现上市一般需要 2-3年的时间，而对于急需资金及业绩尚不满足需求的企业，无法在有限的时间内获得一定的融资规模或将影响到企业的存亡，这就导致在A股现行的运行机制下很多初创型企业的融资需求无法得到满足；而在美国交易所实现上市仅需 6-12 个月，因而远赴海外上市成了众多企业的选择，其中就包括“BAT”的阿里巴巴、百度、腾讯以及其他优质企业。试行注册制的科创板将满足更多优质试行注册制的科创板将满足更多优质企业的融资需求。企业的融资需求。从上市标准来看，科创 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 72 板试行以信息披露为核心的注册制，强调事后监管，上交所对申报材料进行审核，证监会不做出实质性判断。同时，允许未盈利的企业及满足条件的红筹企业在科创板上市，不仅使得尚处于初创期、业绩不符合当前上市要求的企业能通过科创板获得股权资金，也为计划远赴海外进行融资的优质企业以及海外“独角兽”创造了在 A 股上市的条件。此外，从上市时间来看，3 月 22 日上交所公布了第一批申请登陆科创板企业的受理情况，到6月13日正式开板，3个月的上市周期显著降低了企业上市的时间成本，将满足更多符合要求企业的融资需求。综合来看，科创板的推出将为更多优质企业提供融资渠道，有利于助推初创型企业的孵化与发展。2.我国科创板：多维度为我国科创板：多维度为“硬科技硬科技”公司成长赋公司成长赋能能 自 2019 年 1 月 23 日中央深改委审议通过 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，科创板的推进进程不断加快，已成为全资本市场的关注热点。2.1 制度设计制度设计 发行人应定位于科技创新型企业。发行人应定位于科技创新型企业。科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）明确，在科创板上市的企业应“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，且优先支持“符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出”的成长型企业。上海证券交易所科创板企业上市推荐指引进一步明确了重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。表表 2：保荐科创板重点支持的六大领域：保荐科创板重点支持的六大领域 领域领域 细分板块细分板块 新一代信息技术 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等 高端装备 智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料 钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源 先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保 高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 科创板科创板专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 72 生物医药 生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，渤海证券研究所 分级设置发行条件，具备包容性。分级设置发行条件，具备包容性。从科创板的发行条件看，除必须满足的成立时间和股本要求外，设置了“市值+财务指标（收入/净利润/研发投入/经营性现金流）”的标准要求，针对不同级别的市值，设置了金额不同的业绩指标（营业收入），且仅对预期市值10 亿元的企业设置了盈利要求（净利润）；对于市值超过 40 亿元或 100 亿元（尚未在境外上市的红筹企业或具有表决权差异安排的企业）的企业，甚至不设业绩要求，体现了科创板的包容性。如此设计的原因主要在于科技创新型企业具有培育慢、技术更新快、风险高等特点，正处于初创期的企业短期内盈利较少或难以实现盈利。表表 3：企业在科创板上市的发行条件：企业在科创板上市的发行条件 发行条件发行条件 具体内容具体内容 成立时间成立时间 持续经营 3 年以上。股本要求股本要求 1、发行后股本总额不低于 3000 万元；2、公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过 4 亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上。市值及财市值及财务指标务指标 一般企业 至少符合下列标准之一：1、市值市值10 亿元亿元：最近两年净利润均为正且累计净利润不低于 5000 万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元；2、市值市值15 亿元亿元：最近一年营业收入不低于 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%；3、市值