零售连锁药店行业专题报告：行业快速整合背后的资本力量-20181228-招商证券-22页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费|医药生物医药生物 推荐推荐（维持维持）行业快速行业快速整合整合背后的资本力量背后的资本力量 2018年年12月月28日日 零售连锁药店行业专题报告零售连锁药店行业专题报告 上证指数上证指数 2483 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）275 7.7 总市值（亿元）29137 6.8 流通市值（亿元）21883 6.3 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-10.4-29.0-24.3 相对表现-5.7-15.4 0.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、招商医药比较研究系列之一从日 本 仿 制 药 发 展 经 验 看 中 国 2018-12-26 2、每周药事 2018 年第 52 周回避政策为主，消费属性企业有望抬头2018-12-23 3、医 药 生 物 行 业 周 报（12.17-12.21）临近年底避险情绪上升，关注错杀个股2018-12-16 四大药店相继上市引起资本对连锁药店行业高度关注。我们认为连锁药店行业集中度提升背后的两大推手即为政策和资本。二级市场四大上市药店资本运作路径较为公开，本篇报告则重点梳理一级市场投资药店的资本行为。一二级市场上资本对药店的追逐推升了药店收购价格，尤其是高瓴资本的强势介入对行业格局造成较大影响。短期虽然影响上市药店的收购扩张，但我们判断资本投资药店的狂热期已经过去，后续将趋于理性，仍然看好二级市场零售药店板块，相关标的：益丰药房、老百姓、一心堂，大参林。药店药店行业集中度提升两大推手：政策与资本行业集中度提升两大推手：政策与资本。政策：。政策：（1）监管趋严。（2）药店分级管理政策加快行业洗牌。资本：资本：一二级市场资金助推行业整合。一级市场四类资本角逐药店。一级市场四类资本角逐药店。（1）金融投资机构：）金融投资机构：以高瓴、基石、摩根士丹利、华泰等专业投资机构为代表。（2）区域连锁龙头：）区域连锁龙头：如甘肃众友、漱玉平民、正和祥、唐人医药等。（3）医药工业企业：）医药工业企业：天士力旗下产业基金、河北神威制药等。（4）互联网巨头：）互联网巨头：阿里健康。资本投资药店目的与方式不尽相同。资本投资药店目的与方式不尽相同。（1）高瓴和）高瓴和基石基石两大资本系通过资本运作打造药店拼盘，谋求整体上市。投资药店多以全资收购或控股为主。（2）金融投资机构金融投资机构如摩根士丹利、华泰等追求投资收益，以参股为主。（3）区域）区域连锁龙头连锁龙头注重规模扩张，多以全资收购和控股为主。（4）医药工业企业和互）医药工业企业和互联网巨头联网巨头看中药店终端价值，追求产业协同，投资以参股为主。资本投资药店在资本投资药店在 2017 年下半年最为活跃。年下半年最为活跃。经我们统计，除高瓴和阿里健康之外，其他主力资本投资药店的活跃期在 2017 年，尤其是 2017 年下半年最为活跃，进入 2018 年后明显减弱，我们分析 2018 年其他资本活跃度降低可能因为高瓴和阿里大举进入推升药店板块估值使得其他资本投资偏谨慎。高瓴资本一枝独秀，成为高瓴资本一枝独秀，成为药店投资力度最大的资本方药店投资力度最大的资本方。高瓴资本自 2017 年下半年介入药店行业，凭借资金优势快速整合，目前门店规模 11610 家，覆盖省份 21 个，已成为全国规模最大的连锁药企。李勇剑李勇剑 0755-83271617 S1090515080002 资本追逐下药店估值快速抬升，资本追逐下药店估值快速抬升，存在泡沫化趋势，持续上升的动力不足。存在泡沫化趋势，持续上升的动力不足。我们认为：（1）价格高部分原因在于资本介入早期希望快速抢夺优质区域龙头，目前优质标的已较为稀缺；（2）高瓴为代表的主力资本门店布局已形成一定规模，未来可能偏向于整合为主，价格走势会放缓。（3）二级上市公司率先放慢收购步伐，主动降温，转向开店为主。投资建议：继续推荐药店板块，相关标的：益丰药房、老百姓、一心堂、大投资建议：继续推荐药店板块，相关标的：益丰药房、老百姓、一心堂、大参林。风险提参林。风险提示：整合风险，产品降价风险。示：整合风险，产品降价风险。-30-20-100102030Dec/17Apr/18Aug/18Dec/18(%)医药生物沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、连锁药店行业发展进入快速整合期一、连锁药店行业发展进入快速整合期.4 1、药店连锁率 14-17 年攀升 10%以上，2017 年达到 50.52%.4 2、连锁药店企业数量减少，整合力度大.4 3、强者恒强，龙头效应开始展现.5 4、行业为什么进入整合期？两大因素：政策+资本.6 二、进军中国药店市场的主要产业资本二、进军中国药店市场的主要产业资本.7 1、哪些资本布局药店一级市场？.7 2、资本布局药店之规模，目的与方式.8 3、资本偏好于哪类药店？.10 4、资本投资药店的主要区域.11 5、资本投资药店的估值.13 6、药店在资本助力下快速扩张.14 7、资本投资药店的热潮是否仍在持续？.15 三、代表性的资本投资动作三、代表性的资本投资动作.16 1、高瓴资本之高济医药.16 2、基石资本之全亿健康.17 3、摩根士丹利.18 4、华泰系资本.18 5、天士力大健康产业基金.19 6、阿里健康.19 四、一级市场药店资本对二级市场的影响四、一级市场药店资本对二级市场的影响.20 1、一级市场资本对二级市场带来哪些影响？.20 2、一级市场投资药店的估值是否会持续上升？.20 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图图 1 近十年全国零售连锁药店和单体药店发展情况（单位：家）近十年全国零售连锁药店和单体药店发展情况（单位：家）.4 图图 2 近十年全国零售药店连锁企业发展情况（单位：家）近十年全国零售药店连锁企业发展情况（单位：家）.4 图图 3 连锁药店中百强和十强门店规模占比快速提升连锁药店中百强和十强门店规模占比快速提升.5 图图 4 四大上市连锁药房门店扩张速度远快于行业四大上市连锁药房门店扩张速度远快于行业.5 图图 5 主要资本投资药房门店规模情况主要资本投资药房门店规模情况.8 图图 6 一二级资本投资药店区域图一二级资本投资药店区域图.11 图图 7 药品零售药品零售 TOP20 省份每店服务人数和连锁率省份每店服务人数和连锁率.13 图图 8 一级市场主要资本投资药店的时间节点统计一级市场主要资本投资药店的时间节点统计.15 图图 9 高瓴资本门店布局情况高瓴资本门店布局情况.16 图图 10 高瓴资本布局门店年销售规模达到高瓴资本布局门店年销售规模达到 265.9 亿亿.17 图图 11 全亿健康门店布局情况全亿健康门店布局情况.17 图图 12 华泰系资本投资门店情况华泰系资本投资门店情况.19 表表 1：连锁药业龙头在资金推动下加快扩张步伐：连锁药业龙头在资金推动下加快扩张步伐.6 表表 2：一级市场药店主要资本力量：一级市场药店主要资本力量.7 表表 3：资本投资药店的方式及目的：资本投资药店的方式及目的.9 表表 4：全国药店百强中资本布局情况：全国药店百强中资本布局情况.10 表表 5：主要资本在各省投资药店情况：主要资本在各省投资药店情况.12 表表 6：医药零售市场代表性收购或投资案例：医药零售市场代表性收购或投资案例.14 表表 7：优质连锁药店在资本助力下规模快速攀升：优质连锁药店在资本助力下规模快速攀升.14 表表 8：四大上市药店：四大上市药店 2015-2018Q3 自建与收购门店情况自建与收购门店情况.21 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、连锁药店行业发展进入快速整合期 2014 年 7 月，一心堂上市，成为第一家上市连锁药店；2015 年 2 月益丰药房、2015年 4 月老百姓也陆续上市，在资本和政策双重作用下，行业进入快速整合期。1、药店连锁率 14-17 年攀升 10%以上，2017 年达到 50.52%2014-2017 年间，全国零售药店总数基本维持在 45 万家左右，连锁药店门店数逐年上升，2017 年零售连锁门店则增长至 22.9 万家，而零售单体药店锐减至 22.5 万家，单体药店在近 5 年“消失了”近 5 万多家；2017 年药店连锁率更是首次跨过 50%的门槛。图图 1 近十年近十年全国零售全国零售连锁药店连锁药店和单体药店发展情况（单位：和单体药店发展情况（单位：家家）资料来源：中国药店，招商证券 2、连锁药店企业数量减少，整合力度大 2017 年，连锁药店企业数量相比 2016 年减少了 200 家，连锁企业增幅在近三年呈负增长模式，单体药店和小型连锁药店都是并购整合目标，行业整合力度大。图图 2 近十年近十年全国零售药店连锁企业发展情况（单位：全国零售药店连锁企业发展情况（单位：家家）资料来源：中国药店，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 3、强者恒强，龙头效应开始展现 连锁药店行业整合出现强者恒强的趋势，数据显示，2015-2017 年间，排名前 100 强和前 10 强的连锁药店企业所拥有的门店数量占比逐步攀升。四大上市连锁药店凭借资金优势，上市后扩张速度也明显高于行业。图图 3 连锁药店中百强和十强门店规模占比快速提升连锁药店中百强和十强门店规模占比快速提升 资料来源：中国药店，招商证券 图图 4 四大上市连锁药房门店扩张速度远快于行业四大上市连锁药房门店扩张速度远快于行业 资料来源：公司公告，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 4、行业为什么进入整合期？两大因素：政策+资本 政策政策因素：政策倒逼行业洗牌因素：政策倒逼行业洗牌（1）监管趋严，小店生存困难。）监管趋严，小店生存困难。营改增、两票制等税收政策对小型不规范药店的利润影响较大。税务核查、飞检等政策越来越严，小店日子难过。（2）药店分级管理政策加快行业洗牌。）药店分级管理政策加快行业洗牌。广东省在 18 年 4 月开始执行药店分级管理政策。11 月 23 日，商务部发布全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿），目标到 2020 年，全国大部分省市零售药店分类分级管理制度基本简历，到 2025 年，在全国范围内建立统一的零售药店分类分级管理法规政策体系。我们认为药店分级管理政策将进一步带动行业整合，优质门店有望享受政策红利，脱颖而出。药店分级管理后，监管思路更加清晰，利于优胜劣汰。资金资金因素：一二级市场资金加快行业整合因素：一二级市场资金加快行业整合（1）二级市场：）二级市场：上市连锁药店凭借上市平台的融资优势，在上市后扩张步伐明显加快，到 17 年 Q3，三家上市企业益丰药房、老百姓和一心堂的门店数量相较上市初期均已翻倍。截止 18 年 Q3，益丰药房、老百姓、一心堂和大参林的直营门店数量分别达到 3112家、3110 家、5471 家和 3676 家，相比上市初门店增量分别达到 284%、211%、128%、40%。表表 1：连锁药业龙头在资金推动下加快扩张步伐：连锁药业龙头在资金推动下加快扩张步伐 连锁连锁 药企药企 上市上市 日期日期 IPO 净额净额（亿元）（亿元）定增规模定增规模（亿元）（亿元）上市初上市初 门店数（家）门店数（家）2018 年年 Q3 门店数（家）门店数（家）相比上市初相比上市初 门店增加门店增加 一心堂 2014.6 7.5 15 2404 5471 128%益丰药房 2015.2 7.3 13 810 3112 284%老百姓 2015.4 10.1 8 999 3110 211%大参林 2017.7 9.5 2625 3676 40%资料来源：公司公告，招商证券（2）一级市场：）一级市场：以高瓴、基石、大摩和华泰等为代表的产业资本以巨资打造药店拼盘，目前高瓴和基石各自控制的药店规模也已达到上千家甚至过万家。18 年阿里健康也加入到药店投资行列，先后参股了漱玉平民大药房、安徽华人健康、贵州一树、甘肃德生堂等区域龙头。近年来，一级市场产业资本掀起的药店整合浪潮引起行业广泛关注，对已上市连锁药企近年来，一级市场产业资本掀起的药店整合浪潮引起行业广泛关注，对已上市连锁药企的发展战略产生较大影响。本篇报告尝试对参与医药零售市场整合的一级市场主要产业的发展战略产生较大影响。本篇报告尝试对参与医药零售市场整合的一级市场主要产业资本进行详细梳理。资本进行详细梳理。特别说明：特别说明：1、除公司公告外，本报告所涉及零售药店门店除公司公告外，本报告所涉及零售药店门店相关相关数数据据主要来源于天眼查及媒体报道，主要来源于天眼查及媒体报道，与实际情况或有出入，仅供与实际情况或有出入，仅供参考！参考！2、本、本报告报告主要研究一级市场资本投资药店，暂不考虑上市药店参与投资情况主要研究一级市场资本投资药店，暂不考虑上市药店参与投资情况。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、进军中国药店市场的主要产业资本 1、哪些资本布局药店一级市场？一级市场投资药店的资本力量大致可分如下几类：（1）金融金融投资机构投资机构：以高瓴、基石、摩根士丹利、华泰等专业投资机构为代表。（2）区域区域连锁龙头连锁龙头：除四大上市药店（一心堂、益丰药房、老百姓、大参林）直接参与收购之外，一些区域龙头在得到资本助力后也加快了收购步伐，如甘肃众友、漱玉平民、正和祥、唐人医药等。（3）医药工业医药工业企业：企业：在医药分开大背景下，医药制造企业布局零售药店显示其对院外零售终端的重视。代表性企业有天士力旗下产业基金、河北神威集团拓展河北零售市场。（4）互联网巨头：）互联网巨头：2018 年 6 月，阿里健康入股漱玉平民，引起业内广泛关注，随后入股华人健康、贵州一树、德生堂等区域龙头。表表 2：一级市场药店主要资本：一级市场药店主要资本力量力量 类型 资本方 投资主体 门店数量 代表性投资药店 分布区域 金融投资机构 高瓴资本 高济医药、高济商贸（上海）公司 11610 重庆万和、成都东升、广东邦建、河北狮城百姓、四川杏林、西安怡康 全国 21 省 基石资本 全亿健康 2011 苏州健生源、温州叶同仁、常州中诚、常州恒泰人民 江苏、浙江、四川、河北 华泰资本 华泰紫金、华泰一号/二号投资基金 5293 贵州一树、湖南怀仁大健康、江苏百佳惠瑞丰大药房、山东漱玉平民、安徽华人健康 贵州、湖南、江苏、山东、安徽 摩根士丹利 4719 大参林、贵州一树、河北新兴药房 广东、贵州、河北等 四川省健康养老产业基金 1291 正和祥 贵州、四川 江苏沿海产业基金 593 甘肃德生堂 甘肃、山西 医药工业企业 天士力 天士力健康产业基金 3382 山东立健、甘肃众友 甘肃、山东、陕西、青海、新疆、湖北、安徽、浙江、神威集团 河北神威大药房 717 唐山永和、河北健康人、天天好 河北 区域连锁龙头 甘肃众友 1962 宝鸡同和堂、甘肃万民、浙江天天好大药房、淮北养生堂大药房 甘肃、陕西、青海、宁夏、安徽、湖北、浙江、新疆 漱玉平民 2079 黑龙江一辰医药、辽宁施福堂、沈阳利安德医药、辽阳市一明医药 山东、黑龙江、辽宁 西安怡康 1233 延安炎黄人大药房、陕西怡悦大药房、陕西炎黄人大药房、河北石药大药房 陕西、宁夏 正和祥 1291 贵州芝林大药房华氏零售、内江百姓人大药房、遵义芝林大药房 贵州、四川、重庆 贵州一树 1554 贵州吉大夫、贵州一杆秤、贵州威宁祖家 贵州 山东立健 1430 淄博众康医药连锁 山东 河北唐人医药 612 葫芦岛大药房、丹东康达、营口渤海、辽宁健康城、本溪人民 河北、辽宁 江苏百佳惠瑞丰大药房 332 扬州众成堂、苏州康乐万家大药房、昆山华瑞百年健康药房 江苏 互联网 阿里健康 4628 漱玉平民、安徽华人健康、贵州一树、甘肃德生堂 山东、安徽、贵州、甘肃 资料来源：天眼查，公司公告，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2、资本布局药店之规模，目的与方式 目前在一级市场投资药店影响力最大的资本当属高瓴资本。高瓴资本投资方式灵活，但对大多数投资药店追求绝对控股，少数投资案例中也会考虑参股方式。从高瓴运作方式来看，其试图以资本手段打造药店拼盘，谋求整体上市，获取更长期的超额收益。公开资料显示，高瓴以旗下高济医药和高济商贸（上海）公司为平台，目前所投资门店数量达到 11610 家，覆盖 21 个省份或直辖市。短短两年左右时间，高瓴资本已经打造了一个国内规模最大的连锁医药企业。基石资本与高瓴资本相似，通过资本打造药店拼盘，基石投资的药店均为全资收购或控股，投资区域也侧重于江浙一带经济发达地区，目前拥有门店数量超过 2000 家。以摩根士丹利、天士力产业资本、华泰资本、四川省健康养老产业基金等以参股方式为代表的资本方所布局门店大多为当地区域龙头，覆盖门店总数在 1000-5000 家之间。漱玉平民、甘肃众友、贵州一树、山东立健、正和祥等区域连锁龙头在获得资本支持后也加大对外收购扩张步伐，目前规模均在 1000-2000 家左右。图图 5 主要资本投资药房门店规模情况主要资本投资药房门店规模情况 注：*所投资药店以参股方式为主。资料来源：招商证券，天眼查，公司公告，招商证券 各类资本投资药店的目的有所不同。我们分析认为有如下情形：（1）获取直接投资收益。）获取直接投资收益。国内连锁药店行业发展趋势向好，资本投资有望获得丰厚回报。在已经上市的四家连锁药房背后，今日、大摩、EQT 等资本均获得相当可观的收益。目前投资布局药店的金融投资机构均希望获得超额收益。但其中高瓴和高瓴和基石基石两大资本系通过资本运作打造药店拼盘，谋求整体上市，投资眼光相比其他金融机构更为长远。（2）门店扩张。）门店扩张。上市药店以及各区域连锁龙头投资药店主要目的在于门店扩张。（3）产业协同。）产业协同。我们分析上游制造企业在投资药店的过程中不仅有获取投资收益的想 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 法，更重要的可能在于重视零售终端，希望实现产业协同。（4）布局线下终端。）布局线下终端。以阿里健康为代表的互联网企业则更看重药店线下终端价值。表表 3：资本投资药店的方式资本投资药店的方式及目的及目的 资本类型 资本方 投资方式 代表性投资药店及股权 特点 金融投资机构 高瓴资本 全资收购 河南百家好一生、汕头市凯德、河南同和堂、三门峡华为、安徽高济敬贤堂 方式灵活，但看重控股权；参股型投资次数较少 控股 成都华杏 65.0%；四川万盛 65.0%；河北仁泰医药 90.0%；广东邦健 51.0%；河北狮城百姓 90.0%；雅安高济和康 90.0%；四川高济海棠药堂 65.0%参股 重庆万和 15.0%；四川杏林 15.0%；西安怡康 5.0%；遂宁市全泰堂 40.0%；天济大药房连锁 10.0%基石资本 全资收购 温州一正药房；常州中诚药房；四川巴中怡和；四川芙蓉大药房；宜宾天天康大药房；成都市乐源堂；成都宁丰堂 以控股型收购为主 控股 淮安广济 90.0%；苏州健生源 90.0%；镇江存仁堂 80.0%；廊坊百和一笑堂 51.0%；南通济生堂 55.0%华泰资本 参股 贵州一树 6.4%；湖南怀仁大健康 7.9%；江苏百佳惠瑞丰大药房；山东漱玉平民；安徽华人健康 参股，追求投资收益 摩根士丹利 参股 大参林、贵州一树、河北新兴药房 参股，追求投资收益 四川健康养老产业基金 参股 正和祥 参股，追求投资收益 江苏沿海产业投资基金 参股 甘肃德生堂 5%参股，追求投资收益 医药工业企业 天士力 参股 山东立健 7.1%；甘肃众友 3.6%参股，追求投资收益兼顾产业协同 神威集团 控股 唐山南元 90.0%；唐山永和 88.0%；唐山盛丰 85.0%；玉田县同德堂 80.0%；河北健康人 70.0%；邯郸市峰峰天天好 70.0%；河北森众 51.0%；大名县健邦 51.0%；昌黎县老呔医药 51.0%控股为主，注重产业协同 区域连锁龙头 甘肃众友 全资收购 宝鸡同和堂；甘肃万民；庆阳百祥大药房 控股型收购，门店扩张 控股 浙江天天好大药房 55%；淮北养生堂大药房 51%；马鞍山市健康大药房 51%漱玉平民 全资收购 东营益生堂 控股与参股，门店扩张 控股 济南恒德百姓 60%参股 黑龙江一辰医药 4.5%；辽宁施福堂 4.8%；沈阳利安德 4.8%；辽阳市一明医药 4.8%；青岛紫光药业 4.9%西安怡康 全资收购 延安炎黄人大药房；陕西怡悦大药房 控股为主，门店扩张 控股 陕西同盛医药 99.8%；西安康鑫医药 51%参股 河北石药大药房 33.3%正和祥 全资收购 贵州芝林大药房华氏零售；内江百姓人大药房；遵义芝林大药房 全资收购，门店扩张 贵州一树 全资收购 贵州吉大夫；贵州一杆秤；贵州威宁祖家 全资收购，门店扩张 山东立健 全资收购 淄博众康医药连锁 全资收购，门店扩张 河北唐人医药 全资收购 葫芦岛大药房；丹东康达大药房 控股型收购，门店扩张 控股 营口渤海大药房 70.0%；辽宁健康城 70.0%；本溪人民大药堂 70.0%江苏百佳惠瑞丰大药房 全资收购 苏州康乐万家大药房；昆山华瑞百年健康药房 控股型收购，门店扩张 控股 扬州众成堂 80%互联网 企业 阿里健康 参股 漱玉平民 9.3%；安徽华人健康；贵州一树 25%；甘肃德生堂 10%参股，看重线下终端 资料来源：天眼查，公司公告，招商证券 各资本投资药店主要以全资收购、控股、参股三种方式进行。主力资本投资的大多数药 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 店都以控股或全资收购的方式完成。以获取投资收益为主要目的的一些专业投资机构（如摩根士丹利、华泰资本）则偏向于参股；阿里健康基于新零售战略抢占线下药店端口，也采用参股方式，且投资对象更偏向于当地区域龙头。3、资本偏好于哪类药店？区域龙头更为资本看中。区域龙头更为资本看中。我们统计了全国药店百强名单中主要资本投资布局情况如下：表表 4：全国药店百强中资本布局情况：全国药店百强中资本布局情况 资料来源：招商证券，中国药店，天眼查 2017年 2016年 2015年 2017年 2016年 2015年甘肃众友天士力健康产业基金681419061305815甘肃585家，陕西495家，青海30家，宁夏28家，新疆21家，浙江326家，安徽140家，湖北85家，北京196家苏州全亿健康基石资本8/1601/江苏苏州355家，常州339家，镇江47家，淮安167家，南通101家；浙江温州175家；四川成都145家，巴中97家，宜宾46家；河北廊坊129家漱玉平民华泰资本、阿里健康1113161252933761山东省内济南，泰安、聊城、东营、烟台、临沂、济南、枣庄、淄博、莱芜、潍坊等。山东立健药店天士力健康产业基金1319211125650550山东烟台，威海，潍坊，临沂，济南、枣庄、淄博、济宁、菏泽贵州一树华泰资本、阿里健康、摩根士丹利、大参林1515/980856/贵州省西安怡康医药高瓴资本181819894736682陕西省内西安、宝鸡、汉中、安康、商洛、咸阳。杨凌。渭南、延安、榆林、铜川吉林省益和大药房国大药房191717835709675吉林东升大药房高瓴资本215256752210188四川省内达州248家，南充165家，攀枝花93家，西昌95家，成都72家，泸州35家，广安32家，巴中12家河北神威大药房神威集团262739595454253河北省内石家庄253家、邯郸85家、保定20家、唐山190家、秦皇岛47家石家庄新兴药房益丰药房、摩根士丹利302832471411300河北省内石家庄、沧州市、唐山、张家口、邢台、邯郸、衡水、廊坊，北京10家甘肃德生堂江苏沿海产业投资基金、阿里健康313740501331248甘肃省443家。北京市23家，陕西省23家，陕西省3家安徽国胜大药房华泰资本、阿里健康384659671235165安徽省合肥、六安、芜湖、宣城、淮南、淮北重庆市万和药房高瓴资本393631383313303四川5家，重庆378家滁州市华巨百姓缘高瓴资本414238337280260安徽省滁州市、宿州市、阜阳市等清远百姓大药房高瓴资本474143301281226广东省清远市兰州惠仁堂药业老百姓556064248186152甘肃省内12个地州市河北狮城百姓大药房高瓴资本586566225197180河北省沧州、黄山、邯郸等地章丘市健民医药高瓴资本6979/175160/山东省济南市章丘区、历城区南阳隆泰仁高瓴资本75/98157/86河南省郑州、南阳、平顶山、驻马店惠州市百姓大药房高瓴资本9299/10296/广东省惠州市宜兴市天健医药高瓴资本94/96969090江苏省广西梧州百姓大药房高瓴资本9610087107112112广西梧州市、贺州市辖区内及贵港市平南县湖南怀仁大健康华泰资本/3235/565528湖南省怀化、邵阳、吉首、长沙共497家，贵州省黔西、凯里、铜仁及县城68家苏州健生源医药基石资本/3433/320296江苏省苏州、连云港、淮安、泰州、宿迁通辽泽强大药房老百姓/4955/211210内蒙通辽及各旗县、霍林郭勒市、兴安盟地区福建宜又佳医药高瓴资本/5863/301239福建省福州、福清、泉州、宁德、三明恒泰人民基石资本/6669/163144江苏省常州、无锡、镇江江西天顺大药房益丰药房/6762/173168江西省萍乡、宜春、吉安、丰城、高安，湖南省长沙、株洲、醴陵共46家江苏百佳惠苏禾老百姓/6992/15892江苏省昆山市淮安广济基石资本/7572/150137江苏省淮安市常州中诚基石资本/8075/143138江苏省常州市及武进、金坛百强排名分店数量分布城市公司名称资本 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 百强榜单基本为各区域领先的零售药企。百强榜单中包括已经上市的 4 家民营药房，以及国大药房、上药、九州通、柳药、鹭燕医药等全国性或区域性商业龙头公司下属药房，另有一部分国资背景或医药工业企业（如天士力、修正药业等）的零售药企。这几类药企自身具备足够的资金实力，对于扩张的外部资金需求并不强，这类企业在百强榜单中约 30 家左右。剔除这类企业，我们统计发现百强榜单中主要资本力量投资的百强药店数量已超过 30 家，渗透比例已接近 40%-50%，其中高瓴动作最为频繁，达到 12 家。优质的区域龙头公司成为优质的区域龙头公司成为多家多家资本追逐的对象。资本追逐的对象。典型如贵州一树，曾先后获得摩根士丹利、大参林、华泰资本、阿里健康的投资。山东漱玉平民和安徽华人健康均获得华泰资本和阿里健康投资；甘肃德生堂获得江苏沿海产业基金和阿里健康投资；河北新兴药房在获得摩根士丹利和益丰药房的投资后更是在 2018 年被益丰药房高价收入囊中。4、资本投资药店的主要区域 沿海地区沿海地区资本较为活跃资本较为活跃。沿海地区经济相对内陆地区更为发达，药店盈利能力较强，因此沿海地区进行并购整合的资本及连锁数量相对多，尤其是广东、江苏、浙江、山东，资本投资药店异常活跃。药店密度大的内陆地区药店密度大的内陆地区也是也是资本资本争夺之地争夺之地。大量资本的投入使得沿海地区的并购整合相当激烈，而为了扩张并购版图，资本相继选择除沿海地区外药店密度相对大的内陆地区：如河南、湖北、江西、陕西、甘肃、安徽等地。图图 6 一二级资本投资药店区域图一二级资本投资药店区域图 资料来源：公司公告、天眼查、招商证券 黑龙江高瓴吉林高瓴辽宁高瓴、唐人医药内蒙古老百姓北京高瓴河北高瓴、全亿、摩根士丹利、益丰药房、神威大药房、唐人医药山东高瓴、华泰、阿里健康、天士力、山东立健、漱玉平民江苏全亿、高瓴、华泰、老百姓、益丰药房、大参林上海高瓴、益丰药房安徽高瓴、阿里健康、甘肃众友、老百姓、益丰浙江全亿、甘肃众友江西高瓴、益丰药房福建高瓴、大参林湖南益丰药房、老百姓、华泰、高瓴广东大参林、高瓴、摩根士丹利海南一心堂广西老百姓、大参林、一心堂、高瓴贵州摩根士丹利、华泰、大参林、贵州一树、正和祥云南一心堂、健之佳重庆高瓴、一心堂、正和祥、四川杏林四川高瓴、一心堂、正和祥、全亿、四川养老产业基金青海甘肃众友新疆高瓴、甘肃众友甘肃天士力、江苏沿海产业投资基金、阿里健康、甘肃众友陕西高瓴、西安怡康、甘肃众友宁夏甘肃众友山西一心堂河南高瓴、大参林湖北高瓴、益丰药房、甘肃众友 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 表表 5：主要：主要资本资本在各省在各省投资药店投资药店情况情况 省份 资本布局情况 广东 高瓴：广东邦健、汕头凯德、惠州卫康 摩根士丹利：大参林 北京 高瓴：康佰馨 上海 高瓴：上海万宁 江苏 全亿：苏州健生源、南通济生堂、恒泰人民、淮安广济、常州中诚、镇江存仁堂 高瓴：宜兴天健、南通天天乐 华泰：江苏百佳惠瑞丰 江苏百佳惠瑞丰：苏州康乐万家、昆山华瑞百年、扬州众成堂 浙江 全亿：温州一正、温州叶同仁 甘肃众友：嘉兴市老百姓、舟山里肯医药连锁浙江天天好、杭州东仁堂 山东 高瓴：济南鲁健大药房、章丘市健民医药 华泰：漱玉平民 阿里健康：漱玉平民 天士力：山东立健 河南 高瓴：河南百家好一生、河南同和堂、三门峡华为、隆泰仁、河南天伦、开封百氏康、美锐大药房、焦作蓝十字 安徽 高瓴：高济敬贤堂、广济大药房、阜阳市第一大药房、芜湖中山大药房 阿里健康：安徽华人健康 甘肃众友：马鞍山健康大药房、淮北养生堂 四川 高瓴：成都东升、四川杏林、万盛药业、成毅康缘、华杏大药房、高济海棠药堂、广元芝心大药房、遂宁市全泰堂等 全亿：巴中怡和、芙蓉大药房、宜宾天天康大药房、成都乐源堂、成都宁丰堂 四川养老产业基金：正和祥 湖北 高瓴：心连心药房、高济明联医药商场连锁、诚民天济、天济大药房、益生天济大药房 甘肃众友：正和大药房 湖南 华泰：怀仁大健康 重庆 高瓴：重庆万和 四川杏林：潼南区天杏药房 正和祥 河北 高瓴：河北仁泰、河北狮城百姓大药房、黄骅市神农百草堂 全亿：廊坊百和一笑堂 摩根士丹利：河北新兴药房 西安怡康：河北石药大药房 神威大药房：唐山永和、河北健康人、邯郸市峰峰天天好医药连锁 唐人医药 辽宁 高瓴：大连阳光大药房 唐人医药：丹东康达、葫芦岛大药房、辽宁健康城、营口渤海大药房 陕西 高瓴：西安怡康 西安怡康：延安炎黄人大药房、陕西怡悦大药房、陕西炎黄人大药房 甘肃众友：陕西东信、西安市德福堂、延安市健康岛大药房等 福建 高瓴：福建宜又佳 广西 高瓴：广西宝和堂药业广西梧州百姓大药房 甘肃 天士力：甘肃众友 江苏沿海产业投资基金：德生堂 阿里健康：德生堂 贵州 华泰、阿里健康、摩根士丹利：贵州一树 贵州一树：贵州吉大夫、贵州一杆秤、贵州威宁祖家 正和祥：贵州芝林大药房华氏零售、遵义芝林大药房 江西 高瓴：江西开心人 宁夏 甘肃众友：宁夏古方医药 青海 甘肃众友：青海众友健康惠嘉医药连锁、西宁昌茂医药 新疆 高瓴、甘肃众友 资料来源：招商证券，天眼查 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 7 药品零售药品零售 TOP20 省份每店服务人数和连锁率省份每店服务人数和连锁率 资料来源：中康 CMH，招商证券 5、资本投资药店的估值 业内投资药店一般按照 PS 进行估值。由于一级市场投资药店缺乏公开财务数据，但可以确定的是一级市场资金收购药店的估值不会低于同时期上市公司的收购。我们统计了近几年医药零售市场代表性的收购或投资案例，我们认为：（1）资本推动下零售药店估值水平不断攀升。在 2014 年和 15 年初，一心堂、益丰和老百姓陆续上市后，零售药店的投资在资本推动下逐渐火热。PS 是业内比较公认的估值手段，2015 年时，药店的收购价格基本上 PS 可以控制在 1 以内，但之后 PS 逐渐攀升，2017 年后收购估值普遍 PS1，至 2018 年阿里健康加入，对漱玉平民和贵州一树的投资估值大幅提升（虽未公开具体数据，但我们测算对应PS应接近2甚至高于2）。（2）优质资产价格更高。好公司必然不便宜。比如：老百姓收购兰州惠仁堂，在 2015年是 PS 便给到 1 以上，而兰州惠仁堂在收购时便有 143 家门店，规模较大，属于甘肃地区优质门店，事实上兰州惠仁堂进入老百姓体系后发展很好，目前是老百姓主要业绩贡献点之一。18 年益丰收购河北新兴药房 PS 也达到 1.8 左右。（3）战略发展区域可以溢价。老百姓收购兰州惠仁堂和通辽泽强可以新进入甘肃和内蒙古两个省级市场，而收购扬州百信缘、南通普泽则是在江苏省内进入新的地级市。大参林收购许昌保元堂进入河南市场，投资贵州一树和内蒙古惠丰堂都是涉足新的市场区域。益丰药房高 PS 收购新兴药房进入河北区域也是同理。从企业发展战略角度考虑，收购战略发展区域的优质门店可以给予溢价。401449.50102030405060708090010002000300040005000600070008000药店密度连锁率（%）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 表表 6：医药零售市场代表性收购或投资案例：医药零售市场代表性收购或投资案例 收购方收购方 收购收购/投资标的投资标的 股权比例股权比例 前前 1 年收入（万元）年收入（万元）金额（万元）金额（万元）PS 收购日期收购日期 门店规模门店规模 老百姓老百姓 兰州惠仁堂 65%52200 34840 1.03 2015 年 11 月 143 扬州百信缘 65%22283 13000 0.90 2016 年 5 月 43 通辽泽强 51%46145 27137 1.15 2017 年 9 月 216 南通普泽 51%15631 11730 1.47 2017 年 12 月 42 大参林大参林 贵州一树 4.99%72715 3992 1.10 2016 年 1 月 许昌市保元堂 51%4763 3060 1.26 2016 年 7 月 内蒙古惠丰堂 4.99%4232 1000 4.74 2016 年 5 月 阿里健康阿里健康 漱玉平民 9%250000 45400 1.94 2018 年 6 月 益丰药房益丰药房 无锡九州 51%20594 16830 1.60 2018 年 1 月 62 新兴药房 4.98%69972 6120 1.76 2017 年 7 月 新兴药房 86.31%90492 138359 1.77 2018 年 6 月 462 资料来源：公司公告，招商证券（注：漱玉平民收入数据为预测值）6、药店在资本助力下快速扩张 资本助力下，被投资药店的扩张发展明显提速。资本助力下，被投资药店的扩张发展明显提速。高瓴资本旗下的高济医药和基石资本成立的全亿健康是资本助力药店版图扩张的两大典型。两家公司分别于 2016 年和 2017 年成立，短期之内通过大量投资并购，平地起高楼，迅速将旗下药店盘子做到 11610 家和超过 2000 家。如今高瓴资本旗下的连锁药店拼盘已位居全国规模第一；全亿健康也于 2017 年成功跻身药店百强榜单第 8 名。优质区域连锁龙头在获得资本力量后，扩张也明显提速。如有西北王之称的甘肃众友在2016 年 9 月获得天士力 5 亿元投资，在两三个月内，先后并购了浙江天天好、杭州东仁堂、舟山里肯、嘉兴老百姓、安徽马鞍山5家连锁药店，总标的规模超过10亿元；2017年甘肃众友门店数已达 1906 家，相较 2016 年增长了 46%。类似案例还有漱玉平民、山东立健、贵州一树、西安怡康、重庆万和、甘肃德生堂等企业。表表 7：优质连锁药店在资本助力下规模快速攀升：优质连锁药店在资本助力下规模快速攀升 公司名称 资本 资本进入时间 门店数量 门店增量（家）门店增速 最新 2017 年 2016 年 高济医药 高瓴资本 2017 年 9 月 11610/11610/苏州全亿健康 基石资本 2016 年 4 月 2011 1601/2011/甘肃众友 天士力健康