零售行业2019年中期投资策略：合二为一、独运匠心-20190614-招商证券-36页 (2).pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告 可选消费可选消费|批发零售批发零售 推荐推荐（维持）（维持）合二为一、独运匠心合二为一、独运匠心2019年年06月月14日日 零售行业2019年中期投资策略零售行业2019年中期投资策略 上证指数 上证指数 2911 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）92 2.5 总市值（亿元）7279 1.4 流通市值（亿元）5819 1.4 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-3.6 9.4-15.0 相对表现-4.0-5.1-12.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、对话大咖系列之陈氏阳光对话大咖:2019 年，水果缘何涨价？2019-05-19 2、拼多多深度报告需求推动供给，以 效 率 为 基 打 造 线 上Costco+Disney2019-04-25 3、盒马菜市草根调研报告联营特色鲜明，承载下沉梦想2019-04-20 本篇报告总结本篇报告总结 2019 年零售行业渠道端及产品端变革年零售行业渠道端及产品端变革趋势，揭示渠道端演变规律趋势，揭示渠道端演变规律及提出产品型零售是未来提升零售企业竞争力的主要战略思维。同时，依据渠道及提出产品型零售是未来提升零售企业竞争力的主要战略思维。同时，依据渠道端变革规律推荐成长性赛道拼多多、双线融合的苏宁易购以及龙头阿里巴巴；从端变革规律推荐成长性赛道拼多多、双线融合的苏宁易购以及龙头阿里巴巴；从商品经营思维向体验思维转换推荐重庆百货、天虹百货；从生鲜商品经营思维向体验思维转换推荐重庆百货、天虹百货；从生鲜产品型零售推荐产品型零售推荐生鲜供应链龙头永辉超市、家家悦，关注前置仓模式叮咚买菜和朴朴超市。生鲜供应链龙头永辉超市、家家悦，关注前置仓模式叮咚买菜和朴朴超市。渠道端变革特点：渠道端变革特点：1）线上新兴业态助力发展：）线上新兴业态助力发展：社交电商、内容电商等新业态本质都是提升用户粘性、从而提高复购；2）线下小业态渗透：）线下小业态渗透：“大而全”的大卖场业态向“小而美”的便利店等业态切换；3）全渠道融合加速）全渠道融合加速，巨头根据自身优势演绎“自上而下”+“自下而上”+“去中心化”三种融合方式；4）经营思路向客户体验转移，经营思路向客户体验转移，零售行业从卖方市场转向买方市场，渠道端更注重用户体验，传统百货向购物中心经营思维转变，商品思维转向体验思维。区别于渠道型零售，产品型零售重在打造差异化的品牌、提升产品力，通过区别于渠道型零售，产品型零售重在打造差异化的品牌、提升产品力，通过自有品牌等切入不同领域，并且根据不同领域发展特性考虑不同渠道。自有品牌等切入不同领域，并且根据不同领域发展特性考虑不同渠道。1）生）生鲜品类：效率即品牌，鲜品类：效率即品牌，只有在供应链能力、到家能力实现提效的品牌方/渠道方，才有较强议价能力；2）化妆品类：品牌、科技、渠道是化妆品行业主要）化妆品类：品牌、科技、渠道是化妆品行业主要竞争壁垒，竞争壁垒，品牌力的培育属于必要投资；3）黄金珠宝：品牌力优于渠道力）黄金珠宝：品牌力优于渠道力；4）自有品牌发展是产品型零售发展趋势体现，）自有品牌发展是产品型零售发展趋势体现，Costco 和 ALDI 在中国的入驻也代表渠道型零售向产品型零售转型是趋势。产品型零售是未来零售商提升产品型零售是未来零售商提升竞争力的主要战略思维，壁垒在于能够持续提供优质的供应链能力。竞争力的主要战略思维，壁垒在于能够持续提供优质的供应链能力。总体来看，商业零售总体来看，商业零售 2019 年投资机会好于年投资机会好于 2018 年年。电商推荐成长确定性较强的拼多多、双线融合低估值苏宁及龙头阿里巴巴；超市推荐长期布局生鲜供应链龙头永辉超市、区域性超市企业的扩张和合伙人改革会带来投资机会推荐家家悦；百货板块从估值切换角度，建议重点布局业绩确定性较高的重庆百货，推荐有成长性和改革空间的公司天虹股份。风险提示：风险提示：宏观经济下行，消费增速放缓，线上增速放缓，开店不及预期等 宁浮洁宁浮洁 S1090518090002 研究助理 周洁周洁 重点公司主要财务指标 重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 苏宁易购 11.10 1.43 1.85 0.18 6.0 61.7 1.3 强烈推荐-A 永辉超市 10.12 0.15 0.31 0.37 32.6 27.4 4.7 强烈推荐-A 家家悦 21.40 0.92 0.80 0.98 26.7 21.9 4.6 强烈推荐-A 重庆百货 28.49 2.04 2.83 3.51 10.1 8.1 1.9 强烈推荐-A 天虹股份 13.09 0.75 0.87 0.96 15.0 13.6 2.3 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券-30-20-1001020Jun/18Oct/18Jan/19May/19(%)批发零售沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、渠道端：双线融合，商品经营为核心向客户体验转移.6 1.1 电商走向全渠道融合，多业态助力电商发展.6 1.1.1 全渠道融合趋势加速，线上巨头加速布局线下.8 1.1.2 AT 继续开放流量入口，小程序成为电商行业重要入口之一.10 1.1.3 社交电商、内容电商兴起，助力电商线上发展.11 1.2 线下大业态受冲击，或向小业态转型.13 1.2.1 从大卖场向小业态超市、便利店转型.13 1.2.2 社区生鲜小业态尝试永辉 mini 店.17 1.3 百货：从商品经营为核心向客户体验为核心转变.18 1.3.1 百货客流下降，纷纷寻找转型之路.18 1.3.2 重百开展场景改造、王府井紧跟市场需求、天虹强化社区化管理.19 1.4 渠道端变革总结：全渠道融合加速，经营思路向客户体验转移.21 二、产品端：品牌打造力度空前，产品型零售或成重心.22 2.1 生鲜品类：效率即品牌，全面提效打造平台产品力.22 2.2 化妆品类：品牌助力差异化，构筑竞争壁垒.24 2.2.1 品牌、科技、渠道是化妆品行业主要竞争壁垒.24 2.2.2 从线上的“淘品牌”到线下的“单品牌店”，全渠道打造差异化品牌.25 2.2.3 独立品牌地位骤增，内资品牌有望在更细分品类市场发力逆袭.26 2.3 黄金珠宝品类：品牌力优于渠道力.27 2.4 自有品牌兴起，渠道产品力打造意识增强.28 2.4 从渠道型零售到产品型零售，打造零售企业综合竞争力.30 三、公司推荐.31 3.1 拼多多：需求倒逼供给，看好极致性价比下的 C2M 模式.31 3.2 苏宁易购：需求供给共振，双线模式静待利润率改善.32 3.3 阿里巴巴：电商业务稳步增长，聚焦低线城市.32 3.4 重庆百货：主业构筑安全边际，期待集团混改落地.33 3.5 天虹股份：精准定位需求，体验升级和数字化改造积蓄优势.33 3.6 永辉超市：生鲜供应链龙头，看好 mini 业态下沉.34 3.7 家家悦：多业态齐发展，供应链优化助力盈利提升.34 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 四、风险提示.35 图表目录 图 1：2019Q1 电商在互联网领域投融资活跃度排第三.6 图 2：2019Q1 电商在互联网领域融资占比超过 40%.6 图 3：电商二巨头网络零售市占率呈现小幅下滑.7 图 4：零售科技化方向.7 图 5：O2O 与 OMO 模式差别 1.8 图 6：O2O 与 OMO 模式差别 2.8 图 7：线上线下边界模糊的 OMO 时代.8 图 8：零售迭代路径及行业样本.8 图 9：阿里巴巴新零售战略之线下零售数字化.9 图 10：苏宁加速全渠道融合.9 图 11：麦德龙门店分布.9 图 12：麦德龙网上商城.9 图 13：腾讯小程序链接线上线下.10 图 14：腾讯开放“好物圈”再度加码电商赛道.10 图 15：2019 年 3 月手机淘宝的支付宝小程序用户已经突破 1 亿.10 图 16：2018 中国社交电商市场规模（单位：万元）.11 图 17：中国社交电商发展趋势.11 图 18：社交电商图谱通过对人货场重构，进行流量沉淀再变现.11 图 19：2013 和 2018 用户获取信息的主要形式对比.12 图 20：移动直播实现流量变现路径.12 图 21：多多进宝招募界面.12 图 22：2016Q4-2018Q4 渠道销售额占比.13 图 23：中国城镇化比率(单位：%).14 图 24：国内主要连锁企业销售规模（单位：亿元）.14 图 25：超市企业 2016-2018 年开店盘点.15 图 26：超市企业 2016-2018 年关店盘点.15 图 27：中国便利店行业销售额（亿元）.15 图 28：各业态实体零售增速（%）.15 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 29：便利店毛利率改善.15 图 30：中国便利店行业各家市占率（%）.15 图 31：永辉 mini 门店图.17 图 32：永辉 2019 年加速布局 mini 店.17 图 33：百货商品销售变动的趋势.18 图 34：O2O 渠道布局.18 图 35：百货与购物中心的区别.19 图 36：百货向购物中心转型布局.19 图 37：重百儿童节接来羊驼.19 图 38：重庆百货内部导购牌.19 图 39：天虹主题编辑和社区化管理.20 图 40：天虹 Rainco.多品牌买手集合馆.20 图 41：王府井百货自有品牌王府井梦工厂.20 图 42：王府井综合百货内部园艺体验中心.20 图 43：渠道端变革趋势.21 图 44：2018 年生鲜电商 APP 的 MAU（万）.22 图 45：生鲜零售创新.22 图 46：叮咚买菜“前置仓+到家”的运营模式.22 图 47：京东到家模式.22 图 48：缩减生鲜供应链中间环节.23 图 49：消费者对化妆品品牌忠诚度.24 图 50：国内外化妆品牌毛利率情况（%）.24 图 51：国内外化妆品公司净利率情况（%）.24 图 52：国内市场单品牌店类型分布.25 图 53：线上培养“淘品牌”+线下布局单品牌店.25 图 54：Z 世代消费下独立品牌地位骤增.26 图 55：2016-2018 年天猫双十一排名情况.26 图 56：上美产品线.26 图 57：周大福广告新设计偏爱.27 图 58：老庙黄金“新中式”版之国宝生肖金.28 图 59：我国自有品牌打造核心.29 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 60：苏宁与飞利浦合作推出的国米定制款咖啡机.29 图 61：苏宁家电类自有品牌商品小 Biu 空调.29 图 62：拼多多年度活跃买家数量快速增长（单位：百万）.31 图 63：拼多多与阿里巴巴、京东 GMV（单位：十亿）.31 图 64：传统电商（阿里巴巴）的供给侧思维.31 图 65：社交电商（拼多多）的需求侧思维.31 图 66：批发零售行业历史PEBand.35 图 67：批发零售行业历史PBBand.35 表 1：电商 top2 行业集中度情况（单位：万亿）.6 表 2：连锁零售企业发展经营情况（单位：个、亿元）.13 表 3：超市布局便利店进展.16 表 4：2019 年中国便利店排名.16 表 5：永辉 mini 店单店模型.17 表 6：到家模式对比分析.23 表 7：永辉 VS 家家悦：加工物流一体化.23 表 8：各品牌市占率情况（%）.24 表 9：部分淘品牌.25 表 10：老凤祥、周大生、周大福对比.27 表 11：超市和新业态纷纷加码布局自有品牌.28 表 12：永辉自有品牌.29 表 13：产品型零售思维.30 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、渠道端：双线融合，商品经营为核心向客户体验转移 1.1 电商走向全渠道融合，多业态助力电商发展 2019Q1 电商一骑绝尘，互联网领域投融资活跃度排第三，投资占比超电商一骑绝尘，互联网领域投融资活跃度排第三，投资占比超 40%。根据中国信通院数据，2019Q1 电商在互联网领域投融资共有 56 起，仅次于互联网金融领域，但是从金额来看，2019Q1 电商远超其他赛道，共融资达到 34.2 亿美元，远超排名第二的企业服务的 9.7 亿美元。作为互联网领域变现较为稳定的细分赛道，受经济下行影响以及政策影响较小，电商再次成为互联网细分领域的热门领域，拼多多、云集、如涵等纷纷登录美股，社交电商工具型公司有赞、微盟等也纷纷登录港股。图图 1：2019Q1 电商在互联网领域投融资活跃度排第三电商在互联网领域投融资活跃度排第三 图图 2：2019Q1 电商在互联网领域融资占比超过电商在互联网领域融资占比超过 40%资料来源：中国信通院，招商证券 资料来源：中国信通院，招商证券 电商领域电商领域 Top2 集中度较强，但近两年集中度有所下降，未来竞争预计更为激烈，但网集中度较强，但近两年集中度有所下降，未来竞争预计更为激烈，但网络零售占比有望进一步提升。络零售占比有望进一步提升。2018 年阿里巴巴和京东占比整个网络零售端的 82%，相比 2016 年的 91%下降了约 9 个百分点，新电商业态层出不穷，一方面社交电商的出现加剧了电商市场的存量竞争，另一方面例如自零售电商（纷来）、短视频带货（抖音、快手小店）等新兴垂直领域的流量形态下的电商业态更新迭代，使得竞争更加激烈，但也提升了电商渠道整体市占率、助力线上发展。表表 1：电商：电商 top2 行业集中度情况（单位：万亿）行业集中度情况（单位：万亿）GMV 2016 2017 2018 增速增速 阿里巴巴+京东 4.71 6.11 7.40 57.3%其他 0.45 1.07 1.60 251.7%GMV 2016 2017 2018 占比变化占比变化 阿里巴巴+京东 占比 91.20%85.16%82.26%-8.94%其他占比 8.80%14.84%17.74%8.94%资料来源：公司公告，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 3：电商二巨头网络零售市占率呈现小幅下滑：电商二巨头网络零售市占率呈现小幅下滑 资料来源：招商证券 存量市场，电商未来重心转移至提升客户“粘性”，核心聚焦复购和效率。存量市场，电商未来重心转移至提升客户“粘性”，核心聚焦复购和效率。目前电商发展遭遇流量瓶颈和纯线下见顶并存，未来电商 1）从形态上看注重全渠道融合；2）从渠道上看小程序的推出为电商获客提供新思路；3）从模式上看电商平台将通过提升购物的“社交”和“娱乐”属性，内容电商将进一步崛起，通过帮助用户提升选品效率、建立社交关联，从而获取了用户更多的注意力，提升平台用户粘性从而提升复购率。增量市场，增量市场，电商积累的技术反哺产业链，科技赋能零售，电商积累的技术反哺产业链，科技赋能零售，通过产业互联网思维，通过产业互联网思维，为精细为精细化运营提供技术保障化运营提供技术保障。B2B 的本质是从产业角度进行重新改造和互联网化，区别于消费互联网，产业互联网能够借力大数据、云计算、智能终端以及网络优势，提升内部效率和对外服务能力，帮助传统产业通过“互联网+”实现转型升级，但目前中国的产业互联网刚进入“数字化原料”采集阶段，未来还需精耕细作，以最高效的方式为产业赋能。图图 4：零售科技化方向：零售科技化方向 资料来源：招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 1.1.1 全渠道融合趋势加速，线上巨头加速布局线下 O2O 是指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的平台，因为互联网能把商家信息传播得更快，更远，更广，可以瞬间聚集强大的消费能力。O2O 的核的核心在于在线支付，但本质上，心在于在线支付，但本质上，O2O 只是将线下搬到线上，线上与线下的商品、交易系只是将线下搬到线上，线上与线下的商品、交易系统以及交易场景是分裂的。统以及交易场景是分裂的。因此以“线上线下融合无边界、线上“线上线下融合无边界、线上移动移动线下三线下三位一体全时空的体验店营销系统”为特点的位一体全时空的体验店营销系统”为特点的 OMO（Online-Merge-Offline）概念营运概念营运而生而生。OMO 是一种行业平台型商业模式，满足了客户的购买需求和线上社交分享需求。OMO 一旦建立，企业可结合自身产品与服务特点，合理配置企业资源，制定相应的经营战略，最终实现品牌传播与实际交易的双赢。从 O2O 到 OMO，跑通 OMO 者得天下。OMO 相比于相比于 O2O（割裂了线上与线下的交（割裂了线上与线下的交易及数据），全场景融合下零售企业有望挖掘更大的经济价值。易及数据），全场景融合下零售企业有望挖掘更大的经济价值。图图 5：O2O 与与 OMO 模式差别模式差别 1 图图 6：O2O 与与 OMO 模式差别模式差别 2 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 图图 7：线上线下边界模糊的：线上线下边界模糊的 OMO 时代时代 图图 8：零售迭代路径及行业样本：零售迭代路径及行业样本 资料来源：上线了，非码，招商证券 资料来源：上线了，非码，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 线上流量增长瓶颈下，巨头加快线下资产的争夺。线上流量增长瓶颈下，巨头加快线下资产的争夺。新零售曾以阿里和腾讯系为代表，实现线上对传统线下超市、百货等改造。截至目前，阿里巴巴对线下零售数字化改造的业态包括生鲜门店、超市门店、时尚百货、室内装修、星巴克配送、乡镇渠道门店以及社区店等。苏宁易购苏宁易购线下深耕，线下深耕，近年来围绕“两大两小多专”多业态布局智慧零售。近年来围绕“两大两小多专”多业态布局智慧零售。截至 2018 年底，线下共有 8881 家门店，多业态开花，线下主站与线上形成闭环，同时物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造智慧零售。2019 年年 2 月月 12 日苏宁收购了万达百货有限日苏宁收购了万达百货有限公司下属的全部百货门店，公司下属的全部百货门店，截至 2018 年万达百货门店 37 家，会员数量达到 396 万人。苏宁此次收购万达百货，既是弥补线下百货方面的不足，也是帮助苏宁构建一二线城市CBD 中心区域线上线下到店到手全场景全品类的零售业态，为用户提供更丰富的数字化、场景化购物体验。万达百货年客流量达到万达百货年客流量达到 2.5 亿人次，为构筑场景互联时代提供了亿人次，为构筑场景互联时代提供了自主流量入口，在探索新业态方面可实现协同创新。自主流量入口，在探索新业态方面可实现协同创新。图图 9：阿里巴巴新零售战略之线下零售数字化阿里巴巴新零售战略之线下零售数字化 图图 10：苏宁加速全渠道融合苏宁加速全渠道融合 资料来源：高瓴资本，招商证券 资料来源：招商证券 业务伸向超市，至少有业务伸向超市，至少有 8 家竞购者正准备对德国零售批发超市集团麦德龙中国业务的家竞购者正准备对德国零售批发超市集团麦德龙中国业务的多数股权进行第二轮竞购。多数股权进行第二轮竞购。根据路透社消息，不管是大型互联网企业还是商业企业都在竞争名单中，包括万科、永辉、腾讯、大润发、苏宁和阿里巴巴。线下资源和流量争夺愈演愈烈，线下卖场的会员信息也成为本土线上线下企业争夺的重要资源。图图 11：麦德龙门店分布麦德龙门店分布 图图 12：麦德龙网上商城麦德龙网上商城 资料来源：百度地图，招商证券 资料来源：微信 app，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 1.1.2 AT 继续开放流量入口，小程序成为电商行业重要入口之一 2018 年，腾讯小程序开放小游戏业务，并通过结合 LBS 地理位置信息，广泛连接线上线下消费者需求，通过微信支付生态体系形成商业闭环。小程序开放了流量入口，线上小程序开放了流量入口，线上线下界限逐渐模糊，不仅赋能传统的线下商店，打造了线上线下一体的营销方式；同时线下界限逐渐模糊，不仅赋能传统的线下商店，打造了线上线下一体的营销方式；同时也培养了拼多多等社交电商以及微盟、有赞等电商工具方。也培养了拼多多等社交电商以及微盟、有赞等电商工具方。同时，腾讯也在搜一搜入口布局“好物圈”，作为“搜一搜”的一级入口，该功能已经于 4 月 23 日正式发布，“好物圈”是基于社交关系的好物推荐圈子，用户可以在“好物圈”中浏览推荐的物品，从而与朋友进行互动、交流心得等，也可以将“圈”里看到的小程序收藏。微信社交电商能力正在成型，商家或将迎来重大机遇。图图 13：腾讯小程序链接线上线下腾讯小程序链接线上线下 图图 14：腾讯开放“好物圈”再度加码电商赛道腾讯开放“好物圈”再度加码电商赛道 资料来源：招商证券 资料来源：微信 app，招商证券 支付宝自 1 月 7 日在首页腰封位置新增小程序收藏固定入口，截至 4 月 8 日支付宝小程序收藏用户数突破 1 亿。根据 QuestMobile 显示，支付宝小程序为阿里巴巴电商业务板块拓展了用户渠道，2019 年 3 月手机淘宝的支付宝小程序用户数已经突破 1 亿。与此同时支付宝联合阿里云、淘宝等阿里系企业发布“繁星计划”，投入 20 亿补贴小程序开发者和商家。支付宝小程序预计未来会成为淘宝的重要入口来源，对阿里生态系进支付宝小程序预计未来会成为淘宝的重要入口来源，对阿里生态系进行加速反哺。行加速反哺。图图 15：2019 年年 3 月手机淘宝的支付宝小程序用户已经突破月手机淘宝的支付宝小程序用户已经突破 1 亿亿 资料来源：Questmobile，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 1.1.3 社交电商、内容电商兴起，助力电商线上发展 根据创奇社交电商研究中心预测，2018 年社交电商规模达到 1.14 万亿，同比增长66.73%，并且根据创奇社交电商研究中心预计到 2020 年，社交电商市场规模有望达年，社交电商市场规模有望达到到 3 万亿，占到中国网络零售市场规模的万亿，占到中国网络零售市场规模的 31%左右。左右。社交电商玩法较多，有拼购、内容导购、人群分销、原生小程序、商城服务型、综合平台型等六种商业模式。直到 2019年，社交电商赛道不仅走出拼多多、云集也纷纷上市，社交电商作为去中心化电商的补充，通过社交工具的下沉，正充分挖掘小镇青年时间和流量红利，获得高速增长。图图 16：2018 中国社交电商市场规模（单位：万元）中国社交电商市场规模（单位：万元）图图 17：中国社交电商发展趋势中国社交电商发展趋势 资料来源：创奇社交电商研究中心，招商证券 资料来源：创奇社交电商研究中心，招商证券 图图 18：社交电商图谱社交电商图谱通过对人货场重构，进行流量沉淀再变现通过对人货场重构，进行流量沉淀再变现 资料来源：招商证券 950.11819.53607.36835.8 11397.7887.20%91.50%98.30%89.50%66.73%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02000400060008000100001200020142015201620172018销售额增长率47000718009600036006835300007.70%9.50%31.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%020000400006000080000100000120000201620172020中国网络零售市场规模（亿）中国社交电商市场规模（亿）占比增长率 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 “电商“电商+直播”融合成流量新入口。直播”融合成流量新入口。在电商流量获取成本居高不下的情况下，直播作为一种自带快速引流特性的媒介，可以帮助平台低成本获取更多高质量流量。同时“电商+直播”的运行模式也将有助于平台打通导购和交易链路，实现有效的流量变现。2018年淘宝直播月增速达 350%，全年拉动的 GMV 破 1000 亿，进店转化率超 65%。蘑菇街直播业务继续呈现三位数增长，2019 财年直播 GMV 同比增长 138.1%，直播平均移动月活用户数同比增长 42.1%，而复购率则提升了 4+倍。在“电商在“电商+短视频”方面，短视频”方面，巨头也纷纷合作，京东将在巨头也纷纷合作，京东将在 618 期间与抖音、快手、微博达成合作，接入京东入口，期间与抖音、快手、微博达成合作，接入京东入口，而快手则与拼多多合作，推出“多多进宝”。而快手则与拼多多合作，推出“多多进宝”。图图 19：2013 和和 2018 用户获取信息的主要形式对比用户获取信息的主要形式对比 图图 20：移动直播实现流量变现路径移动直播实现流量变现路径 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 资料来源：招商证券 快手联手拼多多，较强生命周期变现探索。快手联手拼多多，较强生命周期变现探索。“多多进宝”是一个连接主播和商家的平台，主播的资料会显示在平台上，商家也可发布需求，双方可以根据自己的需求自行匹配，进行合作卖货。作为内容平台，快手需要商品；作为电商平台，拼多多需要流量和带货能力。由于快手直播大多是个人玩家，依靠主播个人的能力，要寻找商家并不容易，尤其是中腰部主播。对于他们而言，快手和拼多多合作无疑为他们提供了一个可以直接对接大量商家的平台，进行更好地变现。而对于拼多多来说，他们无须再去招主播、引入 MCN 机构，可以依靠快手进行带货，也能给平台和商家带去新的流量增长入口。图图 21：多多进宝招募界面：多多进宝招募界面 资料来源：拼多多官网，招商证券 43.4%20.0%12.7%10.8%13.0%32.4%20.2%18.7%14.2%14.6%0%10%20%30%40%50%文字图片短视频直播语音20132018 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 1.2 线下大业态受冲击，或向小业态转型 电商的飞速发展给传统线下带来较大冲击，大卖场市场份额不断受到冲击。电商的飞速发展给传统线下带来较大冲击，大卖场市场份额不断受到冲击。根据尼尔森报告显示，2016Q4 电商的渠道销售占比从 9%增长至 14%，大卖场从 24%降低至20%，而传统超市则保持在 26%-27%的市占率，呈现较强韧性。如此预计，大卖场市场份额将进一步缩小，而超市等小业态零售企业则显示出更强韧性。图图 22：2016Q4-2018Q4 渠道销售额占比渠道销售额占比 资料来源：尼尔森，招商证券 表表 2：连锁零售企业发展经营情况连锁零售企业发展经营情况（单位：个、亿元）（单位：个、亿元）指标指标名名称称 门店总门店总数数:便利便利店店 门店总门店总数数:超市超市 门店总门店总数数:大大型超市型超市 年末零售年末零售营业面营业面积积:便利便利店店 年末零售年末零售营业面积营业面积:超市超市 年末零售营年末零售营业面积业面积:大型大型超市超市 商品销售商品销售额额:便利便利店店 商品销售商品销售额额:超市超市 商品销售商品销售额额:大型超大型超市市 2005 10,043 18,924 123.32 2,046.86 183.09 3,113.28 2006 13,817 21,066 143.78 2,450.07 223.08 3,443.35 2007 13,912 27,145 7,332 126.58 1,735.41 1,124.50 231.70 1,919.47 1,871.66 2008 16,196 30,240 8,072 184.17 1,959.41 1,324.93 276.04 2,249.54 2,233.82 2009 15,779 33,224 2,493 144.27 1,924.85 1,844.77 269.83 2,569.52 2,443.55 2010 14,202 32,818 6,322 107.17 1,924.47 1,843.74 246.63 2,766.87 2,919.13 2011 13,609 38,554 2,542 109.67 2,190.89 1,760.62 225.98 3,398.22 2,594.54 2012 13,277 31,016 11,947 111.17 1,771.25 2,744.86 263.92 2,915.89 4,221.95 2013 14,680 33,835 9,380 131.35 1,853.29 3,106.52 311.30 2,889.21 4,734.15 2014 16,832 33,202 9,481 144.80 1,890.82 3,109.15 345.97 2,981.75 4,647.20 2015 17,675 33,301 8,584 149.62 1,918.66 3,369.38 387.23 3,118.14 4,962.92 2016 18,588 33,372 8,452 162.25 1,918.04 3,762.17 422.45 3,067.15 5,108.02 2017 24,060 29,881 6,155 190.79 2,112.89 3,539.81 482.89 3,520.31 4,415.07 资料来源：wind、招商证券 1.2.1 从大卖场向小业态超市、便利店转型 大卖场供给侧下滑加速大卖场向小业态转型。大卖场供给侧下滑加速大卖场向小业态转型。大卖场对选址具有一定依赖性，要求区域人流量较大，位置应近可能靠近当地的商业中心或居民集中的区域，处于城区人流集中的主要通道或连接新老城区的主要道路以及规划中的城市新区中心，具备足够的商圈辐射能力和可持续发展的能力。例如大卖场单层面积 5000-7000 平米左右，总建筑面积基本都超过在 10000 平米，层高 6 米以上，净高不低于 4 米，柱距 8 米以上。要求卖 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 场方正，临街面不低于70米，进深50米以上，如家乐福要求卖场长宽比为10：7或 10：6。大卖场选址的附属要求还包括物业要求如停车位、租期等因素。要求大卖场配备充足的停车位，超过 200-300 个。我们推测，城镇化逐渐放缓的趋势下，大卖场供给侧出现了下滑。从供给侧看，从供给侧看，由于城镇化速度降慢，大卖场对于地理位置的依赖程度较高由于城镇化速度降慢，大卖场对于地理位置的依赖程度较高导致了供给侧的相对减少。导致了供给侧的相对减少。需求侧来看，我们认为大卖场的功能性逐渐被综合电商替代，电商的兴起冲需求侧来看，我们认为大卖场的功能性逐渐被综合电商替代，电商的兴起冲击着大卖击着大卖场的生命力，场的生命力，随着电商网购的不断发展与物流系统的完善，线上渠道纷纷开始触及所谓“超市品类”，从天猫、京东等邮寄到家到现在每日优鲜美团等平台直接送货上门，产品服务的可选择性、质量与购物的效率不断提升，原来在线上被认为毛利低、物流成本高的品类，线上渠道与线下渠道在品类覆盖上已经基本没有差异，消费者对这些追求大面积和商品齐全的业态的需求不断下降。反而，去大卖场太浪费时间的问题凸显出来。电商的分流、商业地产供给上升过快，以及人力租金成本上升等都直接导致大卖场销电商的分流、商业地产供给上升过快，以及人力租金成本上升等都直接导致大卖场销售下滑，纷纷关店。售下滑，纷纷关店。同时，贝恩发布的报告显示，快消品在大卖场渠道的增长骤减一半，从2013年的7.9%降至2014年的3.7%，2015年更是首次出现负增长，同比下跌0.2%。家庭年购物次数和单次购物量均出现了下降。2015 年，日化企业蓝月亮与威露士先后宣布，分别撤出大润发与华润系零售卖场。过去因为大卖场在线下渠道中占据的关键地位，供应商一直处于弱势地位，但电商的兴起，为后者提供了奋起反抗的机会，有实力的供应商开始向线上渠道做倾斜。供应商的退出加速了大卖场转型的步伐。供应商的退出加速了大卖场转型的步伐。图图 23：中国城镇化比率：中国城镇化比率(单位：单位：%)图图 24：国内主要连锁企业销售规模（单位：亿元）：国内主要连锁企业销售规模（单位：亿元）资料来源:Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2018 年，超市开店增速大幅放缓年，超市开店增速大幅放缓，大型卖场关店较为明显，大型卖场关店较为明显。根据赢商网数据显示，永辉、步步高、华润万家、物美、大润发、沃尔玛、家乐福等 11 大超市零售企业旗下的大卖场及精品超市等业态共开店 307 家，比 2017 年增加 14 家，同比增长 4.78%，与2017 年 26.84%的涨幅相比，增速大幅放缓。同时关店调整持续，8 个超市品牌共关闭44 家门店，较 2017 年减少了 1 家，以沃尔玛为代表的大型卖场关店数明显提高，2017年和 2018 年连续两年关店数达到 20 家以上。46.99 48.34 49.95 51.27 52.57 53.73 54.77 56.10 57.35 58.52 59.58 0102030405060700 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年沃尔玛联华超市华润万家永辉超市家乐福 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 图图 25：超市企业：超市企业 2016-2018 年开店盘点年开店盘点 图图 26：超市企业：超市企业 2016-2018 年关店盘点年关店盘点 资料来源：赢商网，招商证券 资料来源：赢商网，招商证券 与大型卖场关店形成明显对比的是，中国便利店与大型卖场关店形成明显对比的是，中国便利店蓬勃发展。蓬勃发展。根据 CCFA 数据，直到 2018年，中国便利店实现销售额 2264 亿元，总门店数达到 12 万家，行业增幅达到 19%。单店日均销售额达到 5300 元，较去年同期增长约为 7%。同时，便利店毛利率改善较为明显，相比 2016 年毛利率达到 30%的企业仅占 13%，但在 2018 年，该比例则达到30%，同比提升 17 个百分点。同时根据欧睿数据，行业集中度 CR3 达到 34.3%，整体仍处于集中度较低状态。图图 27：中国便利店行业销售额（亿元）：中国便利店行业销售额（亿元）图图 28：各业态实体零售增速：各业态实体零售增速（%）资料来源：CCFA，招商证券 资料来源：CCFA，招商证券 图图 29：便利店毛利率改善：便利店毛利率改善 图图 30：中国便利店行业各家市占率：中国便利店行业各家市占率（%）资料来源：CCFA，招商证券 资料来源：欧睿数据，招商证券 1333925212111119 85 5 4 4 42 2 1 1 1 0 0020406080100120140永辉步步高物美大润发沃尔玛卜蜂莲花华润万家OLE惠选永旺素友麦德龙美思佰乐山姆会员店LOTUSPLUS苏果LE MARCHE百佳家乐福TASTEBLT2016201720182176310221000510152025302016201720180510152025201320142015201620172018FamilyMart Uny Holdings Co LtdSeven&I Holdings Co LtdLawson IncBright Food(Group)Co LtdBailian Group Co LtdFamilyMart Co Ltd 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 便利店炙手可热，各大超市争相布局，截至便利店炙手可热，各大超市争相布局，截至 2019 年中国内资便利店数目远超外资便利年中国内资便利店数目远超外资便利店。店。各大超市对便利店产业进行布局，并且大部分通过自营为主进行便利店的布局，截至目前，除中石化和中石油外，美宜佳、苏宁小店、天福连锁店分别排名 3-5，