科创板半导体行业研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至-20190701-国金证券-21页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 3428.90 沪深 300 指数 3825.59 上证指数 2978.88 深证成指 9178.31 中小板综指 8802.83 相关报告相关报告 1.科创板半导体研究：浪起于微澜之间-科创板半导体研究：浪起于微.，2019.6.18 2.库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-存储芯片行业研究报告，2019.6.10 3.智能手机 AMOLED 大势所趋，显示面板行业触底回升-显示面板.，2019.4.22 4.科创板半导体研究：大国重器中微半导体-科创板深度，2019.4.12 5.5G 时代，射频功率放大器需求有望多点开花-5G 时代，射频功率.，2019.4.9 范彬泰范彬泰 联系人联系人 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070003(8621)61038318 科创板科创板半导体半导体研究：研究：华兴源创华兴源创的新一轮的新一轮增长增长高高峰峰将将至至 投资建议投资建议 行业策略行业策略：作为国内平板显示检测设备领导厂商，华兴源创将受惠于智能手机屏幕由 LCD 向 OLED 及折叠手机形态带来的检测设备更换需求。2019-2021 年平板显示设备行业平均的市盈率约为 35x，25x 和 19x，华兴源创上市的发行价格最后确定为 24.26 元，参考未来三年 EPS 分别为 0.68 元，0.99 元以及 1.05 元，对应 P/E分别为 36x，25x和 23x。与行业估值相比，我们认为华兴源创目前的发行定价相对合理，如果考虑市场对于科创板企业的较高溢价，公司的股价可能上探至 40-50 x的位置。推荐组合推荐组合：我们看好未来三年国内面板厂柔性 OLED 产线投产带来巨大的设备更新需求以及 OLED 屏幕渗透率进一步提升带来的结构性投资机会，建议重点关注平板显示检测设备厂商华兴源创，精测电子，OLED 模组段贴合设备厂商劲拓股份以及国内 OLED 显示面板龙头京东方。行业观点行业观点 未来未来三年三年国内国内面板厂成为面板厂成为 OLED 投产投产主力，主力，检测设备迎来检测设备迎来新一轮新一轮投资高峰投资高峰期期：智能手机面板由 LCD 向 OLED 切换的趋势已经确立，未来三年中国大陆 AMOLED 面板产线将成为投产主力，相应的 OLED 检测设备支出预计在2020 年迎来新一轮投资高峰期。自主可控已经成为国内“芯屏”产业发展的重中之重，公司作为柔性 OLED 检测设备领域的领先国产厂商，有望逐渐替代国外企业份额，加速检测设备的国产化替代进程。国内国内平板平板显示显示检测设备检测设备集中在模组段集中在模组段，未来中前段制程进口替代驱动长期成，未来中前段制程进口替代驱动长期成长长：虽然市场规模面板厂商在投资建设新产线时，在模组制程的单次投入少于前段和中段制程，后续更新换代多、检测需求持续增长，市场规模较大。而且在三大制程中，模组制程的检测工序多、复杂度高，检测对象数量多，对检测设备的集成度要求较高，技术难度较大。华兴源创经过持续研发投入和技术团队建设，在阵列制程已经有了相应的技术储备，在成盒制程已形成少量销售，未来在中前段检测设备对于国外厂商的替代带来新的成长空间。作为作为苹果三星的苹果三星的 OLED 检测设备检测设备核心核心供应商供应商，有望有望成为成为国内国内手机品牌的首手机品牌的首选合作选合作伙伴伙伴：相对于液晶 LCD 屏幕广泛应用而言，目前采用柔性 OLED 屏幕仍然以三星和苹果为主。国内显示面板厂商和国产手机品牌厂商未来推出柔性 OLED 产品时候仍然会优先选择有成功开发经验的企业作为首批供应商，而华兴源创作为苹果 iphoneX 及 iphoneXs 系列手机屏幕检测设备的核心供应商有望作为国内 OLED 新产线投产后检测设备的首选合作伙伴。稳定稳定的客户结构的客户结构大幅大幅降低销售费用率，获利降低销售费用率，获利优于优于精测电子精测电子：华兴源创主要客户为苹果公司、三星、LG 等境外知名企业，而精测电子的客户涵盖京东方、华星光电、中国电子、深天马、富士康等国内厂商。因为前者的客户更加集中，以苹果产业链的面板供应商为主，所以稳定的客户供应关系使得公司的销售费用率低于精测电子近 5 个百分点，所以营业利润率高于同业。营收营收和获利假设基础和获利假设基础：（1）6%-7%的单价复合增长率；（2）14%营收复合增长率（3）50%以上的毛利率有望持续（4）研发费用占营收比例在 8%-10%（5）未来 5 年 13%的摊薄每股收益复合增速：风险提示风险提示 苹果公司业绩变动影响公司经营的风险；贸易战加剧；行业竞争加剧风险2528279930703341361238834154180702181002190102190402国金行业 沪深300 2019 年年 07 月月 01 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 半导体行业研究 买入（维持评级）行业研究行业研究 证券研究报告 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：杜邦分析对比.14 图表 22：华兴源创 v 精测电子-销售费用率对比.15 图表 23：2018-2023EPS.16 图表 24：华兴源创营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础.16 图表 25：同行业估值对比.17 图表 26：募集资金投向及投资金额.18 图表 27：加征关税可能对公司业绩影响的敏感性分析.19 行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一一、显示显示面板面板行业大变局行业大变局：从从 LCD 向向 OLED 赛道赛道切换，切换，第二轮第二轮柔性柔性 OLED 设设备备投资投资时代开启时代开启 全球智能手机市场从 2017 年开始进入存量时代，2018 年全球智能手机出货量首次开始下滑 1 个百分点，我们认为未来智能手机行业的投资机遇主要来自行业内部结构性的成长，目前比较确定的趋势就是手机面板从原来的 LCD 屏幕向 OLED 屏幕切换。2018 年存量智能手机 OLED 屏幕渗透率已经越过 20%的爆发零界点，在全面屏设计成为共识以及屏下指纹应用逐渐成为用户使用习惯的趋势下，OLED 手机屏幕的渗透率有望从 2019 年的 30%至 2021 年底突破 50%。以权威咨询机构 DSCC 统计数据作为参考，未来 OLED 设备支出将成为拉动显示面板设备行业快速增长的最重要驱动力，2020 年将达到 OLED设备的投资高峰，而 LCD 设备投资呈现逐年下降趋势。图表图表1：显示面板设备支出（十亿美金）及增长（显示面板设备支出（十亿美金）及增长（%）来源：DSCC，国金证券研究所 图表图表2：LCD和和OLED设备投资支出及同比增长设备投资支出及同比增长 来源：DSCC，国金证券研究所 2016201720182019E2020E2021E2022E2023EDisplay Eqpt.Spending$19.1$23.6$21.6$13.4$18.2$10.6$8.4$8.1Growth24%-8%-38%36%-42%-21%-4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%$0.0$5.0$10.0$15.0$20.0$25.0$US Billions2016201720182019E2020E2021E2022E2023EOLED Eqpt.Spending$6.20$13.60$12.60$5.20$10.90$6.60$7.00$6.70LCD Eqpt.Spending$13.00$10.00$9.00$8.20$7.30$4.00$1.40$1.40OLED Growth122%-7%-59%111%-40%6%-5%LCD Growth-23%-10%-9%-10%-45%-66%0%-100%-50%0%50%100%150%$0.00$2.00$4.00$6.00$8.00$10.00$12.00$14.00$16.00SUS Billions行业研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2016-2023不同不同世代线世代线设备设备支出额占比变动支出额占比变动 来源：DSCC，国金证券研究所 从未来新投显示面板产线的产品应用来看，虽然在设备投资数额上，定位智能手机面板的 6 代柔性 OLED 产线是未来 3 年投产的绝对主力，但是基数较小的 OLED 电视面板产线的设备投资增速将逐渐超越以生产 OLED 手机面板的设备支出。此外中国大陆在平板显示设备行业的支出份额在 2022 年之前都占据超过 60%的市场份额，也说明未来三年显示面板设备行业主要的增长机会来自国内显示面板厂的设备需求，不过到 2023 年以后韩国将接力中国大陆成为主要的面板行业设备需求国家。2016201720182019E2020E2021E2022E2023EG3.250%0%1%1%0%0%0%0%G4.56%2%0%0%0%4%0%0%G50%0%1%1%0%0%0%0%G5.56%7%2%4%5%5%0%0%G651%54%52%9%34%67%42%29%G71%0%0%0%0%0%0%0%G8.520%21%7%11%12%0%28%38%G8.616%14%17%19%14%0%0%0%G10.50%2%20%55%34%24%30%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：显示：显示面板设备支出（面板设备支出（按按应用领域）应用领域）图表图表5：不同：不同国家地区显示面板国家地区显示面板设备设备支出份额支出份额 来源：DSCC，国金证券研究所 来源：DSCC，国金证券研究所 图表图表6：2016-2023各显示各显示面板厂面板厂OLED产能产能份额份额变动变动 来源：DSCC，国金证券研究所 2016201720182019E2020E2021E2022E2023E京东方0.0%0.5%5.6%12.6%17.5%22.3%23.9%27.3%华星光电0.0%0.0%0.0%1.3%4.0%5.1%6.9%8.0%和辉光电0.0%0.0%0.0%0.3%1.3%2.4%2.4%2.1%群创光电0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.3%日本显示0.0%0.4%1.0%1.2%0.9%0.7%0.6%0.6%乐金显示12.1%9.9%12.4%12.2%13.7%12.5%12.6%12.0%柔宇科技0.0%0.0%0.4%2.0%1.5%1.2%1.3%1.8%三星显示87.9%89.2%79.3%63.9%52.3%41.5%35.0%30.7%夏普0.0%0.0%0.6%1.3%1.1%0.9%0.8%0.7%深天马0.0%0.0%0.7%2.7%2.7%5.1%6.1%5.5%维信诺0.0%0.0%0.0%2.5%4.9%8.1%10.2%10.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%Share of Capacity行业研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 二二、OLED 屏幕检测设备“挑大梁”，助力屏幕检测设备“挑大梁”，助力公司公司抢占抢占更多更多平板平板显示检测设备市显示检测设备市场份额场份额 华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，主要产品应用于 LCD 与OLED 平板显示、集成电路、汽车电子等行业。该公司产品从完成的功能来看主要分为检测设备和检测治具两大类，2018 年二者营收占比分别为 53%和39%，其中检测设备分为显示检测设备，触控检测设备，自动化检测设备等几大类，而检测设备不可或缺的核心组成部分，检测设备为实现特定检测功能（物理检测或电子检测等）必须配备不同的检测治具，包括信号基板、载具、压接组件、导电 PAD、对位及信号传输治具等。图表图表7：2016-2018 按行业划分按行业划分营收营收（单位（单位：万元：万元）来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表8：2016-2018按按产品功能产品功能划分划分营收营收 来源：公司公告，国金证券研究所 按照华兴源创检测设备使用的不同技术的手机屏幕可以划分为 LCD 和OLED 相关的屏幕检测设备，从 2016 年开始公司的主要产品列表中开始出现用于 AMOLED 屏幕的专用检测设备，在 2018 年主要用于 OLED 屏幕检测技术主要包括柔性 OLED 的 Mura 补偿（De-Mura）技术，柔性 OLED 的显示与触控检测技术，柔性 OLED 的机器视觉检测技术和 OLED 检测中大量使用的移动终端平板显示屏的移载平台，相关检测设备的营收占比在 2018 年已经达到20,793103,59153,47824,80327,63836,535020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201620172018检测设备 万检测治具 万其他 万行业研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 48%，我们认为公司在 OLED 屏幕检测设备的领先技术将为公司在 OLED 替代LCD 的发展中赢得更大的市场份额。尤其是在 OLED 平板显示器件生产过程中的检测设备，华兴源创已经进入苹果的供应链，向专为 iPhone 生产 OLED 的越南三星供应 OLED 显示面板检测设备。公司 2018 年实现了 OLED Mura 补偿设备补偿设备的批量化销售。Mura 补偿技术最早应用在三星产品的规模化生产中，由于该技术实现难度较大，2017 年公司技术研发完成后填补了国内空白，京东方作为国内首家柔性 OLED 量产厂商，量产过程中即采用了公司的 Mura 补偿设备。图表图表9：Mura补偿（补偿（De-Mura）技术）技术相关相关设备产销情况（设备产销情况（单位单位：万元）：万元）来源：公司公告，国金证券研究所 产品类型产品类型 年度年度 产量（台）产量（台）销量（台）销量（台）产销率产销率 销售收入销售收入 占比占比 应用柔性 OLED的 Mura 补偿（De-Mura）技术的相关产品 2018 年 42 42 100%8,115 8.1%2017 年-2016 年-OLED 作为三星公司的明星产品，多年来其 OLED 手机面板的出货量一直占据了全球 OLED 手机面板出货量的 90%以上。华兴源创应用柔性应用柔性 OLED 的的显示与触控检测技术相关产品显示与触控检测技术相关产品是苹果公司移动终端产品中所使用的三星 OLED手机面板多个检测工段的独家供应商，2017 年由于 iPhoneX 的推出，该设备的出货量大幅增长近 70%。2018 年 LG 为进行相关 OLED 手机面板生产，也开始向公司采购该设备。图表图表10：应用：应用柔性柔性OLED显示与触控检测显示与触控检测技术技术相关产品产销情况（相关产品产销情况（单位单位：万）万）来源：公司公告，国金证券研究所 产品类型产品类型 年度年度 产量（台）产量（台）销量（台）销量（台）产销率产销率 销售收入销售收入 占比占比 应用柔性OLED 的显示与触控检测技术相关产品 2018 年 9,034 8,893 98%21,191 21%2017 年 7,433 7,518 101%94,788 69%2016 年 2,673 2,847 107%12,974 25%与柔性 OLED 显示与触控检测技术结合使用的还包括柔性柔性 OLED 的机器视的机器视觉检测技术觉检测技术。2018 年公司柔性 OLED 的机器视觉检测设备 2 条自动化线开始量产交付，2019 年经现场调试后已通过客户验收确认。目前公司该产品已在与韩国厂商等竞争对手的技术性能对比中获得了京东方的认可，未来将在其柔性OLED 生产工厂进行全面量产导入。另外公司移动终端平板显示屏的移载平台产品广泛应用于苹果公司移动终端所用的 OLED 面板检测过程中，由于该产品与公司柔性 OLED 的显示与触控检测设备具有较强的适配性，因此市场基本无同类型竞争产品。行业研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：应用移动终端平板显示屏的移载平台技术的相关产品应用移动终端平板显示屏的移载平台技术的相关产品产销产销（单位单位：万）万）产品类型产品类型 年度年度 产量（个）产量（个）销量（个）销量（个）产销率产销率 销售收入销售收入 占比占比 应用移动终端平板显示屏的移载平台技术的相关产品 2018 年 205,268 216,844 106%19,013 19%2017 年 208,034 203,706 98%14,745 11%2016 年 212,246 201,755 95%4,310 8%来源：公司公告，国金证券研究所 2016 年华兴源创的前五大客户并没有三星集团，但是 2017 年由于三星为苹果建设 OLED 专用产线汤井 A3 产线，月产能 135K/月，相当于 3 条标准的 6 代产线而采购了大量的柔性 OLED 屏幕检测设备，公司对于三星的销售额直接增长了 8 亿左右，三星也一跃成为公司的第一大客户。对应到具体的检测设备而言，主要是与柔性 OLED 的显示与触控检测技术相关产品大幅增长，可见新产线投产对于公司的业绩有巨大的推动作用。除了三星在公司的营收占比大幅增长以外，国内显示面板龙头京东方的采购也从 2016 年的 2600 万激增至2018 年的 8547 万，主要原因是成都厂开始在 2018 年少量出货，另外 LG 也随着新产线在 2018 年投产采购金额增长了 1.1 亿左右。今年预计京东方成都 6代线满产，绵阳 6 代线开始产能爬坡，开始采购模的组段检测设备需求也将增长。未来即将投产和计划中的柔性 OLED 产线主要有三星 270k/月的超级OLED，LG 即将投产的 1 条 45k-90k/月的产线，国内未来 3 年投产的柔性OLED 产能达到 420k/月，如果三星和 LG 都将计划投产的产能按最大值来测算，即未来 5 年内投产的柔性 OLED 总产能将达到 780k/月，对应总的柔性 OLED显示与触控检测设备规模将达到 46 亿。三三、国内国内 OLED 检测检测设备设备厂商厂商市占率市占率较低较低，未来未来中前段制程进口替代中前段制程进口替代驱动驱动长期长期成长成长 LCD 和 OLED 的面板生产过程中，主要包括阵列制程（前段）、成盒制程（中段）和模组制程（后段）三大制程。其中，阵列制程的主要工艺是通过镀膜工艺制作玻璃基板；成盒制程的主要工艺是对玻璃基板注入液晶，并将其切割成小块，贴上偏光片后形成 LCD 和 OLED 面板；模组制程的主要工艺是将LCD 和 OLED 面板与外部驱动芯片和电信号基板连接，并加装背光源和防护罩，做成 LCD 和 OLED 显示屏成品。面板的前中后三大制程是将整块玻璃基板制作成小的显示屏成品的过程，在每个制程结束后都需要用检测设备对相应工段产品做检查。阵列制程的检测方法主要是通过光学原理对玻璃基板做外观性检测，检测设备主要是 AOI 光学自动检测设备；成盒制程的检测方法除了需要做外观性检测，也需要通过电信号对切割后的面板的微观缺陷做检测，主要检测设备为 AOI 光学自动检测设备和信号检查设备；模组制程检测方法主要是通过电信号点亮 LCD 和 OLED 模组和面板成品，并通过人工结合机器视觉系统判断面板质量，检测设备包括各种规格的信号检测设备、老化检测设备、AOI设备等。行业研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：LCD和和OLED制程工艺制程工艺对比对比 来源：公司招股书，国金证券研究所 图表图表13：三大制程三大制程中中检测设备应用检测设备应用的具体情的具体情况况 项目项目 检测的主要检测的主要内容内容 主要技术原理术主要技术原理术原理原理 市场应用情况市场应用情况 未来发展趋势未来发展趋势 阵列制程（前段）玻璃基板 光学 AOI 自动光学检测设备 产线单次投入大，更新换代慢；检测对象数量少，测试工序少；应用光学检测技术对玻璃基板外观做检测；成 盒 制 程（中段）面板 光学、电学 AOI 设备、信号检查设备 检测对象数量多，测试相关工序少；应用光学、电学检测技术对面板外观和缺陷情况做检测，向触控检测、点灯检测技术方向发展；模 组 制 程（后段）显示屏 光学、电学 信号检测设备、老化检测设备、AOI 设备等 单次投入少，更新换代多，检测需求持续增长；检测工序多、复杂度高，检测对象数量多，检测设备集成度高；应用显示与触控面板的多信号检测技术，外观光学检测技术、画质光学检测技术，显示校正技术等，向多功能检测技术集成、自动化检测方向发展；来源：公司公告，国金证券研究所 根据 Displaysearch/IHS 统计结果，在对平板显示产品生产线新建或升级改造时，前段的 Array 和 Cell 制程所需设备投资较大，所需检测设备也相应较多。全球 Array、Cell 和 Module 各制程设备投资占比分别为 75%，20%和 5%，所以全球显示面板设备龙头厂商仍然集中在美国，日本和韩国等地。其中行业龙头应用材料以供应前段制程为主，2018 年行业市占率达到 20.6%，而华兴源创和精测电子等大陆设备厂商仍然以主要生产和销售 Module 制程中各种检测系统。行业研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 虽然市场规模面板厂商在投资建设新产线时，在模组制程的单次投入少于前段和中段制程，后续更新换代多、检测需求持续增长，市场规模较大。而且在三大制程中，模组制程的检测工序多、复杂度高，检测对象数量多，对检测设备的集成度要求较高，技术难度较大。华兴源创经过持续性的研发投入和技术团队建设，在阵列制程已经有了相应的技术储备，在成盒制程已形成少量销售，将来在中前段检测设备对于国外厂商的替代则为公司打开新的增长空间，图表图表14：2016-2018全球全球显示面板设备厂商份额变动及增速显示面板设备厂商份额变动及增速 来源：DSCC，国金证券研究所 其中平板显示检测设备企业历经十余年发展，目前在相关领域解决方案上以及产品供应上趋于成熟，从全球企业来看，主要集中于四大阵营：（1）韩国设备企业；（2）日本设备企业；（3）中国台湾设备企业；（4）中国大陆设备企业。公司的主要竞争者包括：韩国赛太克电子股份有限公司，台湾致茂电子股份有限公司，由田新技股份有限公司和中国大陆的精测电子。行业研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：显示显示面板检测行业设备企业面板检测行业设备企业2018年年盈利盈利对比对比（单位（单位：亿元亿元和和%）公司名称公司名称 资产总额资产总额 净资产额净资产额 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 毛利率毛利率%精测电子 26.22 12.09 13.90 2.89 51.21 致茂电子 46.92 29.14 34.23 5.15 44.05 由田新技 7.88 3.99 6.30 0.56 40.54 华兴源创华兴源创 12.4312.43 9.119.11 10.0510.05 2.432.43 55.3855.38 来源：公司公告，国金证券研究所 四四、集成电路测试、集成电路测试设备设备横向拓展，横向拓展，打开打开新的增长新的增长空间空间 华兴源创在 2017 年组建集成电路事业部，研发和生产的集成电路测试设备主要包括测试机和分选机。测试机测试机是检测芯片功能和性能的专用设备，测试机对芯片施加输入信号，采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。分选机和探针台分选机和探针台是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来并实现批量自动化测试的专用设备。在芯片设计公司设计验证环节，测试机需要和探针台及分选机配合使用；在晶圆厂制程验证和量产环节，测试机需要和探针台配合使用；在封测厂成品测试环节，测试机需要和分选机配合使用。通过两年的努力，截至目前华兴源创分别完成了 SoC 测试机和平移式分选机的研发，其中测试机测试机已交付到客户现场验证，分选机分选机已实现小批量销售，其他项目如基于超大规模数模混合测试机平台的 LCD/OLED 显示驱动芯片测试显示驱动芯片测试板卡板卡和 RF（射频）芯片测试板卡（射频）芯片测试板卡，以及转塔式分选机转塔式分选机正在推进研发过程中。与此同时，公司在平板显示检测领域电源控制、自动化、图像识别方面的研发成果和消费电子行业客户积累的基础上，结合自身在超大规模数模混合芯片测试技术方面的人才和研发储备，开发针对电池管理系统芯片的检测设备电池管理系统芯片的检测设备，目前公司电池管理系统芯片检测设备已经获得国际知名消费电子企业认证，且已与多家客户签订订单，总金额超过 3 亿元。2018 年华兴源创集成电路检测设备营收约为 385 万，占全年营收比例仅为 0.4%，2016 和 2017 年占营收比例分别为 0.2%和 0.1%。2018 年随着价值量更高的分选机销售取得突破，集成电路设备营收同比增长接近 240%，有可能成为公司未来营收的重要业绩动力之一。从整个行业来看，国内厂商与国际龙头厂商美国泰瑞达和日本爱德万测试相比差距仍然巨大，长川科技营收仅为2 亿左右，规模净利润仅为 3600 万。但是由于自主可控在我国未来集成电路产业发展成为国家级战略目标，所以具备自主知识产权的国产设备商对于美、日等国的设备供应商的替代已经成为趋势，对于华兴源创和长川科技而言，未来国产替代加速带来的成长空间巨大。行业研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：集成集成电路电路检测设备检测设备销售情况销售情况 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表17：集成电路集成电路测试设备行业各企业盈利对比测试设备行业各企业盈利对比（单位（单位：亿元：亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 五五、华兴源创华兴源创 VS 精测精测电子：电子：客户客户结构结构大大不同不同 华兴源创主要客户为苹果公司、三星、LG 等境外知名企业，而精测电子的客户涵盖京东方、华星光电、中国电子、深天马、富士康、明基友达等。该公司有来自于苹果公司直接订单及其指定的第三方的订单，且存在部分苹果产业链厂商自主决定向公司采购的情况，报告期各期以上情况合计影响公司 2016-2018 年收入的比例分别为 75.13%、91.94%和 66.52%，占比较高，苹果公司经营情况对公司影响较大。公司向苹果公司及其供应链厂商销售的产品主要应用于苹果公司智能手机显示面板的检测，其中夏普和 JDI 向苹果供应 LCD 手机屏幕，三星和 LG 向苹果供应 OLED 屏幕。2018 年公司前五大客户分别为 LG，三星显示（越南），泰科，时捷电子以及京东方集团，营收占比分别为 16.2%，13.6%，13.5%，9.8%和 8.5%，其中向日本泰科销售产品主要为夏普和 JDI 在生产用于苹果公司移动设备的 LCD 液晶面板过程中所需的检测设备及检测治具，而时捷电子作为富士康国内关联公司，出售给时捷电子的产品主要是富士康在生产苹果手机产品中用到的各类检测设备。图表图表18：华兴源创：华兴源创2018年年前五大客户前五大客户 公 司 名 称公 司 名 称资 产 总 额资 产 总 额净 资 产 额净 资 产 额营 业 收 入营 业 收 入归 母 净 利 润归 母 净 利 润毛 利 率毛 利 率泰 瑞 达1861041443158.1%爱 德 万 测 试1376592857.6%科 休 半 导 体783731-235.3%长 川 科 技752055.6%华 兴 源 创12910255.4%序 号序 号客 户 名 称客 户 名 称金 额 万金 额 万营 收 占 比营 收 占 比1LG集 团16,235 16.2%2三 星 显 示-越 南13,692 13.6%3泰 科 集 团13,586 13.5%4时 捷 电 子9,826 9.8%5京 东 方 集 团8,547 8.5%合 计61,886 61.6%行业研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 相对于液晶 LCD 屏幕广泛应用而言，目前采用柔性 OLED 屏幕仍然以三星和苹果为主。国内显示面板厂商和国产手机品牌厂商正处在 OLED 屏幕的导入期，我们认为国内手机品牌厂商如 OPPO，vivo 和小米等企业未来推出柔性OLED 产品时候仍然会优先选择有成功开发经验的企业作为首批供应商，而华兴源创作为苹果 iphoneX 及 iphoneXs 系列手机屏幕检测设备的核心供应商有望作为国内 OLED 新产线投产后检测设备的首选合作伙伴。图表图表19：华兴源创华兴源创和精测电子的和精测电子的客户客户结构结构与与销售模式销售模式对比对比 公司公司 客户结构客户结构 销售模式销售模式 销售费用构成销售费用构成 精测电子 客户涵盖京东方、华星光电、中国电子、深天马、富士康、明基友达等。获得客户采购需求或招标邀请后，由市场管理部组织市场、技术、研发、生产等部门人员，针对客户需求拟定产品技术方案，制作投标文件，中标后签署正式供货合同。主要为职工薪酬、售后维护费、招待费和差旅费。华兴源创 主要客户为苹果公司、三星、LG 等境外知名企业。获得客户采购需求后组织相关部门确定技术方案，打样测试通过后签订销售合同或订单。主要为工资薪金、差旅费、报关运保费、包装物费用。来源：公司公告，国金证券研究所 六六、营业利润率与净资产收益率的同业比较营业利润率与净资产收益率的同业比较 从盈利能力来看，华兴源创毛利率在 2017 年波动较大，因最终来自于苹果公司的订单规模较大且产品结构发生变化，为维系客户长期关系及开拓自动化检测设备市场，公司对前述检测产品报价中适当进行了让利，尤其是由于越南三星的该批订单金额较大、毛利率相对较低，拉低了 2017 年度检测设备产品总体毛利率水平。剔除用于苹果公司的检测设备后，公司检测设备的毛利率如下：2016-2018 毛利率分别为 52.33%，50.78%和 52.72%，与精测电子的毛利率接近。营业利润率华兴源创在 2018 年略高于精测电子，主要是由于华兴源创的销售费用率低于精测，因为公司的客户更加集中，以苹果产业链的面板供应商为主，所以稳定的客户供应关系使得公司的销售费用率低于精测电子近 5 个百分点。其它的管理费用率，研发费用率等费用率二者比较接近。在资产回报对比中，精测电子与公司的差距逐年缩窄，一方面公司的净利润率和周转率优于精测电子，但是精测电子通过提升杠杆比率将二者的净资产收益率拉回到想接近的位置。图表图表20：盈利能力：盈利能力对比对比 图表图表21：杜邦分析：杜邦分析对比对比 毛 利 率%201620172018华 兴 源 创58.9%45.0%55.4%精 测 电 子54.1%46.7%51.2%营 业 利 润 率%201620172018华 兴 源 创40%19%27%精 测 电 子14%22%25%净 资 产 收 益 率%201620172018华 兴 源 创28.4%31.4%26.7%精 测 电 子13.9%19.5%25.0%净 利 润 率%201620172018华 兴 源 创34.9%15.3%24.2%精 测 电 子17.2%18.9%21.8%总 资 产 周 转 次 数201620172018华 兴 源 创0.731.650.92精 测 电 子0.740.790.71权 益 乘 数201620172018华 兴 源 创1.121.421.36精 测 电 子1.371.472.17行业研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表22：华兴源创华兴源创v精测电子精测电子-销售销售费用率对比费用率对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 销售费用率（销售费用率（%）2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 300567.SZ 精测电子 9.70 8.53 10.39 华兴源创 5.00 3.79 4.82 来源：公司公告，国金证券研究所 七七、华兴源创华兴源创营收及获利预测的假设基础营收及获利预测的假设基础 6%-7%的的单价单价复合增长率：复合增长率：华兴源创的显示面板检测设备主要分为检测设备和检测治具两类，2017 年 OLED 产线是投产高峰期，所以公司 OLED设备出货量大幅增长，带动 OLED 设备单价也在 2017 年大幅提升 139%，2020 年 OLED 行业迎来第二波投产新高峰，我们预计公司的 OLED 设备出货增加会再次拉高公司的设备单价，我们预估未来五年公司的检测设备单价复合增速为 7%，检测治具的出货单价受到行业的周期性影响较小，2019E-2022E复合增速约为 6%。14%营收复合增长率：营收复合增长率：2019 年是 OLED 行业投资的地点，公司营收预计同比回落 10%左右，但是 2020 年随着国内显示面板厂商京东方，维信诺和深天马等 6 代 OLED 投产后对于 OLED 检测设备的需求大增，公司的营收有望达到一个新的峰值，预计 2020 年营收同比增长 120%，预计未来 5年的营收复合增速约为 14%。公司未来营收增长的驱动力来自 OLED 面板渗透率提升以后带来 OLED 检测设备出货比例的增长以及折叠手机等新产品推出之后对于面板生产线上检测设备更新换代的需求。50%以上以上的毛利率有望持续：的毛利率有望持续：通常终端品牌客户在新产品开发阶段就会提出产品测试需求，公司在研发设计阶段就会介入，很多检测设备的定制化属性较强，所以产品毛利率可以保持在较高的水平。而且由于与苹果和三星等一线品牌厂商合作研发，公司在 OLED 检测设备如 Mura 补偿技术等处于行业领先位置，所以将来导入到国内柔性 OLED 产线中产品仍然能够维持 50%以上的高毛利率。研发费用研发费用占占营收比例营收比例在在 8%-10%：国内手机厂商与显示面板厂商正在积极导入柔性 OLED 产品，全新产品对于检测设备的需求也会更新，公司的研发费用将持续增长，而且随着 2021 年折叠手机大规模量产之后，全新的产品形态对于检测设备的要求又会出现全面的更新换代，必然要求公司的研发支出保持在较高水平。未来未来 5 年年 13%的的 摊 薄 每 股 收益摊 薄 每 股 收益 复合复合 增速增速：本次发行 前总 股本为360,900,000 股，拟公开发行股票不超过 4,010 万股，如果全部新股发行之后，预计 2019 年总股本将达到 4.01 亿股，由于新股发行的影响，预计2019 年 EPS 同比增速为 2%，小于净利润同比 13%的增长，未来五年EPS复合增速将达到 13%。行业研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：2018-2023EPS 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表24：华兴源创华兴源创营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 检测设备单价（CNY$)92900 39600 31680 60192 54173 57423 54552 y/y 同比增长（%）139%-57%-20%90%-10%6%-5%检测治具单价（CNY$)302 329 346 380 403 423 445 y/y 同比增长（%）0.5%9.1%5%10%6%5%5%营业收入（营业收入（CNY$mn)1,370 1,005 905 1990 1831 2197 2087 y/y 同比增长