咖啡行业深度研究报告：星巴克复盘与现状分析大市值现制饮品公司之路-20191103-华创证券-29页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 咖啡行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）星巴克复盘与现状分析星巴克复盘与现状分析大市值现制饮品大市值现制饮品公司之路公司之路 复盘星巴克北美区发展历程复盘星巴克北美区发展历程。品牌力是核心竞争优势，优质产品和持续的产品创新能力是吸引用户和积累好口碑的基础。高毛利服务业贩卖体验，门店既是经营场所又是获客渠道，好的体验增强顾客粘性，提高产品复购率。供应链建设可以保证上游优质原料供应，同时降低成本费用率占比。区域内扩张的方式有助于在当地建立品牌认知，辐射周边。以加盟模式扩张具有低投入，低风险的优势，但同时加盟商管理不慎将会影响公司口碑和品牌。长期来看，企业价值观是形成优势品牌的保证。1971 年年-1992 年，年，转变定位，进入蓝海市场：转变定位，进入蓝海市场：星巴克原本是区域性咖啡豆和咖啡器材零售商，1987 年被舒尔茨收购之后，开始售卖现制咖啡饮品，刺激了市场对于现磨咖啡饮品的需求。1992 年年-2000 年，年，深耕区域，建立品牌深耕区域，建立品牌：星巴克通过输出好的产品+服务积累好口碑，明星单品刺激需求；同时以区域为核心迅速扩张，从一线城市下沉，形成规模效应，建立优质品牌。2000 年年-2008 年，年，舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验：这一阶段星巴克迅速扩张，店内服务水平和经营效率有所下降，且忽视了加盟店管理和产品创新，造成同店增长逐年下滑。2008 年年-2019 年，年，舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰：舒尔茨重塑星巴克价值观，放缓扩张速度，回归店内核心体验和产品创新，重视顾客意见，打造会员体系增强顾客粘性，推进数字化系统，营造线上社群培养忠实顾客群。全球扩张之路：全球扩张之路：大陆大陆地区地区成为全球战略重中之重成为全球战略重中之重。星巴克 1996 年开始进军国际市场，先后进入亚洲，欧洲，非洲，拉美等地区。通常采用合资形式进入新市场，试水成功再逐步收回股权；星巴克 2017 年收回中国华东股权，此后在大陆及港澳地区全资自营。当前大陆及港澳地区占比星巴克营收超过 10%。大陆地区大陆地区作为星巴克继美洲之后最大的消费市场，门店数量逐年增加，作为星巴克继美洲之后最大的消费市场，门店数量逐年增加，同店同店增长稳定提升，增长稳定提升，营收增速明显营收增速明显。星巴克通过在大陆地区占领精品咖啡价格顶端，打造休闲消费品属性提高品牌定位，获得较高溢价；通过快速扩张加强品牌认知，公司文化和价值观的输出吸引和建立忠实顾客群。FY18Q3，星巴克中国同店首负，通过提高菜单价格、与阿里达成战略合作、推新和外送，在一个季度之内使同店转正，显示出公司对大陆地区市场的高度重视、品牌力带来的灵活策略空间和全自营下战略落地的强执行能力。行业优势企业的成功行业优势企业的成功因素因素：我们认为对于一家成功的现制饮品企业来说，能够刺激需求端的产品+服务模式是发展的基础，产品标准化是实现规模扩张的关键，规模扩张是建立品牌力的必经之路。品牌力与公司议价能力息息相关。强品牌公司可以获得租金议价能力，从而提升盈利能力。从上游到门店的供应链建设可以有效的把控产品原料质量，降低成本费用率。公司正面价值观的输出和企业文化渗透有助于产生品牌溢价，获得顾客对品牌认同感的同时形成忠实顾客群。风险提示风险提示：行业增长不及预期，竞争加剧导致盈利能力下降，新用户增长不：行业增长不及预期，竞争加剧导致盈利能力下降，新用户增长不及预期，原材料采购价格波动。及预期，原材料采购价格波动。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 占比%股票家数(只)33 0.9 总市值(亿元)3,668.89 0.6 流通市值(亿元)3,341.95 0.75%1M 6M 12M 绝对表现-5.59-22.44-11.95 相对表现-9.2-23.44-37.27 现制饮料模式解读与星巴克的困境 2018-08-14 星巴克折戟茶饮，奶茶店能否支撑大市值公司？2019-02-12 休闲服务板块 2019 年中报总结：重点把握核心资产，关注超跌反弹 2019-09-03 咖啡行业报告：深度复盘行业跃迁历程，多维度测算中国现磨咖啡发展空间 2019-10-09 -14%2%19%35%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-022019-10-31沪深300餐饮相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 餐饮餐饮 2019 年年 11 月月 03 日日 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 前言前言.5 一、复盘星巴克北美区发展历程一、复盘星巴克北美区发展历程.5（一）1971 年-1992 年，从诞生转型到融资上市.5 1、1971 年-1987 年，精品咖啡崛起，星巴克应时而生.6 2、1987 年-1992 年，转变定位，进入蓝海市场.7（二）1992 年-2000 年，深耕区域，建立品牌.8 1、经营业绩与估值共同驱动市值及股价高增长：.8 2、经营层面：深耕区域，规模效应形成强大品牌力，构筑核心竞争壁垒.9 3、产品服务端升级提升顾客体验，形成品牌认知和忠实顾客群.12（三）2000 年-2008 年，舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验.14 1、市值变动由估值驱动，营收增速随规模扩张放缓.14 2、经营层面：2000 年-2004 年，规模效应红利持续，保持营利高增速；上游供应链建设保证产品质量.15 3、经营层面：2004 年-2008 年，迅速扩张弊端开始显现，营收增速下降.17（四）2008 年-2019 年，舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰.18 1、经营业绩好转和稳定高估值共同驱动市值上升，多次股票回购计划拉升股价.18 2、经营层面：舒尔茨重塑星巴克价值观，回归店内核心业务.19 二、全球扩张之路：大陆地区成为全球战略重中之重二、全球扩张之路：大陆地区成为全球战略重中之重.23（一）国际化进程：.23（二）大陆市场 第二引擎驱动增长.24（三）其他国际市场失败案例，以巴西和越南为例.27 三、风险提示三、风险提示.27 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 最早的皮特咖啡馆.6 图表 2 1971 年第一家星巴克门店.6 图表 3 星巴克早期融资历史.7 图表 4 美国人均可支配收入（剔除通胀）.7 图表 5 舒尔茨收购后的第一家星巴克门店.7 图表 6 1989-1992 星巴克营收及同比(单位:百万美元).8 图表 7 1989-1992 星巴克净利及同比(单位:百万美元).8 图表 8 星巴克上市以来市值及股价走势图（1992 年-2000 年）.9 图表 9 星巴克上市以来 EPS 图（1992 年-2000 年）.9 图表 10 星巴克上市以来 P/E 图（1992 年-2000 年）.9 图表 11 1992-2000 星巴克营收及同比(单位:百万美元).10 图表 12 1992-2000 星巴克净利及同比(单位:百万美元).10 图表 13 星巴克 1990 年-2000 年门店数量和同店增长.10 图表 14 2003 年星巴克北美门店数与同期竞争者对比.10 图表 15 星巴克早期扩张路径.11 图表 16 1990 年-2000 年星巴克成本费用率逐年改善.11 图表 17 1990 年-2000 年星巴克租金占比和净利率.12 图表 18 星巴克部分烘焙和配送工厂建立时间.12 图表 19 目前星巴克在售部分咖啡豆及推出时间.13 图表 20 星巴克 1995 年股价走势图（单位:美元）.13 图表 21 星冰乐创新时间线.13 图表 22 星巴克与麦当劳广告支出占比.14 图表 23 历年星巴克 logo 变化保持统一风格.14 图表 24 星巴克上市以来市值及股价走势图（2000 年-2008 年）.14 图表 25 星巴克上市以来 EPS 图（2000 年-2008 年）.15 图表 26 星巴克上市以来 P/E 图（2000 年-2008 年）.15 图表 27 2000-2008 星巴克营收及同比(单位:百万美元).15 图表 28 2000-2008 星巴克净利及同比(单位:百万美元).15 图表 29 2000 年-2008 年公司加盟店数量及占比.16 图表 30 2000 年-2008 年北美区和国际市场加盟店数量.16 图表 31 咖啡豆价格变化(单位:Dollars per pound).16 图表 32 星巴克 1991-2018 营业利润(单位:百万美元).16 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 星巴克全球咖啡种植者支持中心分布图.17 图表 34 2000 年-2008 年公司门店数量和同店增长变化.18 图表 35 2001 年-2008 年北美区成本费用率.18 图表 36 2004 年-2008 年星巴克以拓展原有产品线为主.18 图表 37 星巴克上市以来市值及股价走势图（2008 年-2019 年）.19 图表 38 星巴克上市以来 EPS 图（2008 年-2019 年）.19 图表 39 星巴克上市以来 P/E 图（2008 年-2019 年）.19 图表 40 2008 年-2019 年星巴克门店数量和同店增长.20 图表 41 2008 年-2019 年北美区直营店和加盟店数量.20 图表 42 2008-2018 年星巴克店铺营运费用占比逐年下降.20 图表 43 星巴克 My Starbucks Idea 网站.21 图表 44 MSR 美国区会员营收与非会员营收占比.21 图表 45 MSR 美国会员用户数量(单位:百万).21 图表 46 星巴克薪酬福利计划和员工培训机制.22 图表 47 2008 年-2019 年星巴克股票回购金额.22 图表 48 2008-2019 星巴克营收及同比(单位:亿美元).23 图表 49 2008-2019 星巴克净利及同比(单位:亿美元).23 图表 50 1997 年-2019 年星巴克北美区与国际市场营收占比.23 图表 51 星巴克中国的发展历程.24 图表 52 大陆地区咖啡消费方式变化.25 图表 53 大陆及港澳地区门店数量.25 图表 54 星巴克在云南发展时间轴.26 图表 55 大陆及港澳地区同店增长.27 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 前言前言 在现制饮品系列报告第一篇现制饮料模式解读与星巴克的困境中，我们指出现制饮料行业的三大特点现制饮料行业的三大特点：（1）现制饮料是高坪效+高周转+高毛利率的绝好生意，食材成本较低，毛利率通常达到 60%-80%；（2）供应链简单，制作流程易于标准化，不依赖厨师，依靠自身研发团队能有效完成品控和产品迭代；（3）口味接受度高、有成瘾性，能形成强势品牌通吃大基数客群。在系列报告第二篇星巴克折戟茶饮，奶茶店能否支撑大市值公司？中，我们以星巴克收购的茶饮品牌 TEAVANA为例，拆解了茶饮生意可能遇到的困境拆解了茶饮生意可能遇到的困境：（1）相比咖啡，茶饮休闲属性更重，往非中心区域扩张时存在明显阻力，中心区域加密又会分流；（2）水果茶、奶茶成瘾性较弱，强用户黏性的形成更具挑战；（3）茶饮机器化程度低，依赖人力，门店制作更难标准化，水果茶供应链复杂，折耗较难控制。在系列报告第三篇咖啡行业报告：深度复盘行业跃迁历程，多维度测算中国现磨咖啡发展空间中，我们复盘了咖啡行业演替历程，测算了中国现磨咖啡市场发展空间，我们认为：（1）产品形态变化促进咖啡行业迭代；（2）咖啡行业空间不能简单线性外推，好的产品叠加广泛的终端触达可以激发潜在需求；（3）中国现磨咖啡市场增长潜力巨大，下沉市场渗透率有待提高，未来消费粘性提升空间广阔。在本篇报告中，我们将关注重点落在星巴克星巴克，这一成功的现制饮品行业巨头，致力于分析以下问题：（1）复盘星巴克在北美地区发展历程，从股价和经营层面分阶段论述一家现制饮品连锁企业发展中可能遇到的问题和成功要素；（2）复盘星巴克国际市场扩张中成功和失败的案例，重点关注大陆地区市场如何成为第二增长引擎驱动业绩上升；星巴克 1971 年成立于美国西雅图，最初为咖啡贸易商，经营咖啡豆与咖啡机售卖业务；1987 年被灵魂人物舒尔茨买断股权，接手之后成为提供现磨饮品的连锁咖啡店。1999 年，2000 年，2002 年分别与汉鼎亚太，台湾统一，香港美心成立合资公司进入大陆及港澳地区，而后逐年收回股权，2017 年星巴克以 13 亿美元收购上海统一星巴克剩余 50%股份，标志着星巴克中国 3521 家门店全部成为自营店。当前市值 1012 亿美元，是除了麦当劳（MCD）之外市值最大的餐企。上市以来，股价复合回报率达到 22%。2019 年第四季度，星巴克财务表现依旧亮眼，报告期内星巴克全球总营收为 67.5 亿美元，同比增长 7%；归母净利润为 8.03 亿美元，同比增长 6.2%。北美区报告期内营收为 46.5 亿美元，占总营收比 69%，同比增长 9.2%；大陆及港澳地区报告期内营收为 7.63 亿美元，占比 11.31%，同比增长 14%。截至 2019 年第四季度，星巴克全球共有 31256家门店，北美区 18067 家，大陆及港澳地区 4125 家。报告期内全球同店销售增长 5%，美国区同店销售增长 6%，大陆及港澳地区同店销售增长 5%。出色财务表现的背后是一家成功现制饮品企业铸成的坚实竞争壁垒。一、复盘星巴克北美区发展历程一、复盘星巴克北美区发展历程 复盘星巴克在北美区发展历程，我们发现对现制饮品企业来说，核心竞争优势是品牌力；产品创新能力是带来持续营收增量和吸引潜在顾客的关键；门店选址先发优势重要，会随着竞争者入局成为稀缺资源；供应链建设是形成规模效应的基础；标准化流程和机器设备的更新是保证产品质量和降低成本费用率的关键；品牌认同感和忠实客户群是长期发展的保证。星巴克作为全球现制饮品行业的龙头之一，刺激了市场对于高品质精品咖啡的需求，为精品咖啡行业树立了产品品质，服务水平，原料道德采购等标准。（一）（一）1971 年年-1992 年年，从诞生从诞生转型转型到融资上市到融资上市 星巴克随着美国精品咖啡概念出现而诞生，早期定位为区域性精品咖啡豆和咖啡器材零售商，通过优质产品在当地积累了好口碑，1982 年，星巴克灵魂人物霍华德舒尔茨加入公司，他经意式咖啡馆启发发现了现磨咖啡饮料这一潜在市场需求，于是将优质咖啡口味与休闲属性相结合，激发了市场对于可选休闲消费品的需求。咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 1、1971 年年-1987 年，精品咖啡崛起，星巴克应年，精品咖啡崛起，星巴克应时时而生而生 精品咖啡概念被引入美国。精品咖啡概念被引入美国。20 世纪 50 年代，美国咖啡消费市场仍以速溶咖啡为主，基本通过喷雾干燥工艺生产，通过热空气干燥浓缩咖啡液得到咖啡粉末，影响咖啡原本香气，口味平淡苦涩。荷兰裔美国人皮特本是一名咖啡烘焙商的儿子，从小生活在饮用优质咖啡的环境中，来到美国后，难以忍受当时广泛饮用的劣质合成咖啡。1966 年他在美国加州开店，出售新鲜烘焙的高品质阿拉比卡咖啡豆，他采用深度烘焙方式，烘焙时间更长，咖啡豆中的水分被蒸发，味道更浓郁，口感更丰富，与当时市面上寡淡的咖啡口味形成鲜明对比。他除了售卖烘焙好的咖啡豆，还与顾客交流咖啡烘焙和冲泡技术，逐渐培养了当地人对精品咖啡的认知。图表图表 1 最早的皮特咖啡馆最早的皮特咖啡馆 资料来源：公司官网 星巴克诞生，定位为区域精品咖啡豆零售商，优质产品积淀品牌星巴克诞生，定位为区域精品咖啡豆零售商，优质产品积淀品牌和口碑和口碑。1971 年，Zev Siegl，Jerry Baldwin，Gordon Bowker 三位年轻人受皮特咖啡馆启发，每人出资 1350 美元，又从银行贷款 5000 美元，在西雅图建立了第一家星巴克门店，主要售卖精品咖啡豆和咖啡器材，咖啡豆进货来源于皮特的咖啡馆。星巴克的精品咖啡在当地大受欢迎，到 1982 年已拥有 5 家门店。图表图表 2 1971 年年第一家星巴克第一家星巴克门店门店 资料来源：公司官网 同时，一位厨具公司的副总裁注意到来自星巴克的大量咖啡机订单，经过实地访问后对星巴克咖啡产生了极大兴趣，他就是霍华德舒尔茨。1982 年，他加入星巴克零售运营和市场推广部门。1983 年，舒尔茨前往意大利，受到意式咖啡馆社交氛围的启发，决定在美国发展相似的精品咖啡馆文化。但因星巴克创始人不愿意销售咖啡饮品，1985 年舒尔茨离开星巴克建立了天天咖啡馆（Il Giornale），开始提供拿铁等意式浓缩咖啡加奶制成的饮料，口感适宜，大杯容量更符合人们由速溶咖啡过渡而来的饮用习惯。天天咖啡馆受到了当时人们的热烈追捧，当时三家门店销售额 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 已达到了年均 50 万美元，这为舒尔茨后期融资奠定了基础。2、1987 年年-1992 年，年，转变定位，进入蓝海市场转变定位，进入蓝海市场 舒尔茨舒尔茨收购星巴克，以连锁咖啡馆模式向其他城市扩张。收购星巴克，以连锁咖啡馆模式向其他城市扩张。1987 年，天天咖啡馆已有 5 家门店，舒尔茨融资 380 万美元收购了星巴克已有的六家门店，将所有店合并至星巴克旗下，并开始向芝加哥等首府城市扩张，1987 年底星巴克门店总数达到 17 家。合并后的星巴克沿用天天咖啡馆的产品，出售咖啡饮品和精品咖啡豆。图表图表 3 星巴克早期融资历史星巴克早期融资历史 资料来源：公司官网，华创证券 高品质创新产品刺激需求端，驱动营收增长。高品质创新产品刺激需求端，驱动营收增长。星巴克推出拿铁，卡布奇诺，馥芮白等咖啡单品，改变了原来苦涩的咖啡口感，将深度烘焙的咖啡豆配合糖和奶制成口感丰富浓郁的咖啡饮品，激发市场对于精品咖啡的需求。咖啡饮品本身成瘾性强，附加提神效果后容易转变为刚需，形成高顾客粘性。且制作流程相对简易而固定，容易标准化，可复制性强，加之所需原料简单，使得精品咖啡大范围推广成为可能，门店便于以连锁咖啡馆形式进行扩张，且成本在大规模制作时更加可控。立足店内体验，营造第三空间立足店内体验，营造第三空间，休闲属性提升产品价值，休闲属性提升产品价值。20 世纪 90 年代，美国生产力富足，婴儿潮一代正值盛年，人均可支配收入逐年增加，相比 1980 年人均可支配收入的 21542 美元，2000 年人均可支配收入为 33568 美元，增加了 56%。收入增加激发了人们对于品质生活的需求和繁忙工作之余的休闲需求。星巴克的第三空间通过汇集高档门店装修，轻松舒缓的音乐，柔和的灯光，高品质的咖啡满足了人们社交或独处的需要。同时，独特的店内设计也提升咖啡体验，星巴克采取半开放式吧台，顾客可以在品尝手冲咖啡的同时与咖啡师交流，无形中提升了咖啡价值。图表图表 4 美国人均可支配收入（剔除通胀）美国人均可支配收入（剔除通胀）图表图表 5 舒尔茨舒尔茨收购后的第一家星巴克门店收购后的第一家星巴克门店 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司官网 1990 年，星巴克核心管理层形成并稳定年，星巴克核心管理层形成并稳定，管理层能力互补，经验丰富。管理层能力互补，经验丰富。霍华德舒尔茨，奥林史密斯，霍华德比哈尔组成了星巴克的核心管理团队。霍华德舒尔茨在加入星巴克之前是一家瑞典厨具公司的副总裁，拥有丰富的市场营1987年380万美元1988年390万美元1990年1350万美元1991年1500万美元 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 销和销售经验；奥林史密斯曾任华盛顿州预算总监，拥有深厚财务背景；霍华德比哈尔提出“以人为本”的理念，员工是伙伴而不是人工成本，顾客是服务对象而不是盈利来源，这些理念成为星巴克公司文化和员工管理的基础。员工激励机制到位，业绩与个人收入挂钩。员工激励机制到位，业绩与个人收入挂钩。星巴克是全美最早给全体员工提供医疗保险的公司之一，1988 年，星巴克开始向所有全职和兼职员工提供完备的医疗健康保险。1991 年，星巴克推出咖啡豆激励计划，成为美国第一家向包括兼职员工在内的全体员工提供股份计划的私有制企业，包括每周兼职工作 20 小时以上的员工，都有机会持有星巴克的咖啡豆股票（Bean Stock），并享受一系列的薪酬福利项目。星巴克营收增长迅速，业绩表现不俗。星巴克营收增长迅速，业绩表现不俗。1989-1992 年，星巴克总营收从 0.192 亿美元增长到 1.032 亿美元，CAGR 为75%。净利润从-0.012 亿美元增长到 0.045 亿美元，CAGR 为 256%。营收的增加来源于店铺数量的增加和高同店增长。店铺数量和同店销售的同比高增长来源于高品质产品和独特的店内体验。1990 年，1991 年，1992 年的同店增长分别为 21%，17%和 19%。1992 年底星巴克全部门店数量达到了 165 家 图表图表 6 1989-1992 星巴克营收及同比星巴克营收及同比(单位单位:百万美元百万美元)图表图表 7 1989-1992 星巴克净利及同比星巴克净利及同比(单位单位:百万美元百万美元)资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券（二）（二）1992 年年-2000 年，深耕区域，建立品牌年，深耕区域，建立品牌 1、经营业绩与估值共同驱动经营业绩与估值共同驱动市值市值及股价及股价高增长高增长：1992 年，星巴克上市。1992 年至 2000 年，星巴克市值由 1.44 亿美元上升至 83.27 亿美元，CAGR 为 66%，股价由0.37 美元上升至 4.74 美元，CAGR 为 37%。同期，EPS 和 P/E 的 CAGR 分别为 42%和 10%，双击明显，业绩主导估值提升。在星巴克发展初期，股价受业绩增长和高估值共同驱动上升，独特的第三空间第三空间+现磨高品质咖啡饮品模式现磨高品质咖啡饮品模式被看好，预期未来增速高，潜力大，发展空间广阔。19.21835.39257.65103.1970%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201989199019911992营收yoy(1.18)0.81 2.41 4.45 0%50%100%150%200%250%(2)(1)0123451989199019911992净利润yoy 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 星巴克上市以来市值及股价走势图星巴克上市以来市值及股价走势图（1992 年年-2000 年）年）资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 9 星巴克上市以来星巴克上市以来 EPS 图图（1992 年年-2000 年）年）图表图表 10 星巴克上市以来星巴克上市以来 P/E 图图（1992 年年-2000 年）年）资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券（注：2013 年星巴克由于向卡夫赔款 27.6 亿美元，净利润下降）2、经营层面：经营层面：深耕区域，深耕区域，规模效应形成强大品牌力，构筑核心竞争壁垒规模效应形成强大品牌力，构筑核心竞争壁垒 这一时期星巴克坚持深耕区域，从美国中西部逐渐扩张到东海岸城市，迅速增加进驻城市的门店数量，形成规模效应，提高品牌认知，逐渐形成品牌后，公司议价能力增强，从而形成低租金模式；体验式营销和公司正面友好文化的输出降低了广告支出，提升顾客认可度，逐渐形成忠实顾客群体；产品创新能力成为了驱动公司营收稳定增长的原动力。同店增长同店增长+快速开店快速开店驱动营收增长。驱动营收增长。1992-2000 年，星巴克营收从 1.03 亿美元增长到 21.69 亿美元，CAGR 为 46%，净利润从 0.045 亿美元增长到 0.95 亿美元，CAGR 为 46%。1992 年融资上市之后，星巴克店铺总数从 165 家增加至2000 年的 3501 家，CAGR 为 47%。星巴克在北美地区店铺数量增速远远超过同期竞争者 Seattles Best Coffee 和Diedrich Coffee，前者 2003 年被星巴克以 72 百万美元收购，2003 年时，星巴克在北美地区共有 5630 家门店，Diedrich 020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001992199319941995199619961997199819992000200120022003200320042005200620072008200920102010201120122013201420152016201720172018星巴克市值（百万美元）星巴克股价市值：市值：+5691%股价：股价：+1176%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0199219931994199519971998199920002001200220042005200620072008200920112012201320142015201620182019EPSEPS:+1530%0204060801001201401601992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018P/EP/E：+110%咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 Coffee 有 417 家门店，Seattles Best Coffee 仅有 129 家门店。图表图表 11 1992-2000 星巴克营收及同比星巴克营收及同比(单位单位:百万美元百万美元)图表图表 12 1992-2000 星巴克星巴克净利净利及同比及同比(单位单位:百万美元百万美元)资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 强大强大的的产品产品创新能创新能力和独特服务模式使得同店增长与店铺数量同比高增长。力和独特服务模式使得同店增长与店铺数量同比高增长。1990 年-1994 年，星巴克同店增长分别为 21%，17%，19%，19%。1994 年随着星巴克向东海岸扩张，同店增长出现下滑，但随着新店模型稳定和经营模式的成熟，同店增长稳定保持在 6%左右。图表图表 13 星巴克星巴克 1990 年年-2000 年门店数量和同店增长年门店数量和同店增长 图表图表 14 2003 年年星巴克星巴克北美北美门店数门店数与同期竞争者对比与同期竞争者对比 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 店铺数量增加以区域为核心，从各州首府城市向周边城市扩散，从一线城市下沉到二三线城市店铺数量增加以区域为核心，从各州首府城市向周边城市扩散，从一线城市下沉到二三线城市。1994 年以前主要覆盖美国中西部地区的大城市，1994 年之后通过收购波士顿 The Coffee Connection 公司开始向东海岸扩张。区域内密集开店的策略增加顾客触及面，提高区域影响力，形成品牌，同时大城市品牌和口碑的形成对周边城市产生辐射作用，加速下沉。多渠道发展加盟店，多渠道发展加盟店，拓展流量入口。拓展流量入口。星巴克最初主要在机场，酒店，大学和医院等人流量巨大的地星巴克最初主要在机场，酒店，大学和医院等人流量巨大的地点发展加盟店。点发展加盟店。1999 年开始，星巴克与卡夫食品公司达成加盟协议，开始在超市和其他商店内销售咖啡豆，由卡夫负责运输，宣传和销售。加盟收入包括加盟费，特许权使用费，咖啡豆再销售所得。加盟店要遵守和直营店相同的操作规则，所有在加盟店内工作的员工都需要接受星巴克统一培训。加盟店的多种场景增加了星巴克的品牌曝光度和顾客触及面。103.20 176.54 284.92 465.21 696.48 966.95 1,308.70 1,680.15 2,169.22 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,500199219931994199519961997199819992000营收yoy4.45 8.28 10.21 26.10 42.13 57.41 68.37 101.69 94.56-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120199219931994199519961997199819992000净利润yoy84116165272425676100613811886249835010%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000门店数量同店增长563041712901,0002,0003,0004,0005,0006,000StarbucksDiedrichCoffeeSeattlesBest Coffee 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 15 星巴克早期扩张路径星巴克早期扩张路径 年份年份 19921992 19931993 19941994 19951995 19961996 19971997 进入城市进入城市 圣地亚哥，旧金山，丹佛 华盛顿特区 波士顿，纽约，亚特兰大，明尼阿波利斯 达拉斯，休斯顿，德克萨斯，费城，拉斯维加斯 北卡罗来纳州，罗德岛，安大略 凤凰城，底特律，迈阿密 资料来源：公司公告，华创证券 规模效应凸显，供应端议价能力提升，成本费用率降低。规模效应凸显，供应端议价能力提升，成本费用率降低。大规模原料采购需求形成规模优势，提升上游原材料采购端议价能力。同时，星巴克通过采用固定价格采购合同稳定采购价格，避免短期咖啡豆交易价格波动带来的成本端风险。开店模式的稳定，店铺管理流程的规范化和标准化降低了管理费用占比。1990 年，星巴克原材料成本占比和管理费用占比分为 43.14%和 11.65%，2000 年下降到 37.92%和 5.08%。星巴克原材料成本主要包括咖啡豆，牛奶等制作咖啡饮品所需的原料支出以及原料的配送运输费用。店铺营运费用主要包括店内人力成本支出，设备投入，店内营销广告费用，新产品推广费等。图表图表 16 1990 年年-2000 年星巴克成本费用率逐年改善年星巴克成本费用率逐年改善 资料来源：公司财报，华创证券 品牌效应形成，强租金议价能力成为盈利原动力品牌效应形成，强租金议价能力成为盈利原动力。星巴克通过深耕区域快速增加门店数量，输出高质量产品和正面公司文化形成品牌。优质品牌定位和良好企业形象使得星巴克的入驻对社区周边商业发展有拉动作用，因而可以获得较低租金。1990 年，星巴克租金占直营店营收比为 6.78%,1995 年下降为 4.87%，表明公司在北美地区品牌效应逐渐形成，低租金模式提高公司盈利水平。1996 年星巴克开始开拓国际市场，因而租金占比回升。相比同时期其他连锁咖啡品牌，星巴克租金占比具有明显优势，例如1998年到2000年，Peets Coffee 的租金占比分别高于星巴克0.18%，1.28%和 1.53%。0%10%20%30%40%50%19901991199219931994199519961997199819992000原材料占比店铺营运费用占比管理费用占比 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 1990 年年-2000 年星巴克年星巴克租金占比租金占比和净利率和净利率 资料来源：公司财报，华创证券 以区域为核心建立烘焙和配送工厂，把控供应链运输体系。以区域为核心建立烘焙和配送工厂，把控供应链运输体系。星巴克保持店铺数量高增速的同时分区域建立烘焙工厂和仓库，负责咖啡豆烘焙，制造打包，仓储以及配送，覆盖周边城市门店，有效降低运输配送成本，同时保证店内新鲜咖啡豆供应。图表图表 18 星巴克部分烘焙和配送工厂建立时间星巴克部分烘焙和配送工厂建立时间 年份年份 19921992 19931993 19961996 19991999 20032003 20082008 20102010 20132013 20152015 烘焙烘焙和配和配送工送工厂厂 圣地亚哥，旧金山，丹佛 华盛顿特区 华盛顿州肯特 宾夕法尼亚州约克郡 内华达州 南卡罗来纳州 佐治亚州亚特兰大 田纳西州 康涅狄格州 资料来源：公司官网，华创证券 3、产品服务端产品服务端升级提升顾客体验，形成品牌认知和忠实顾客群升级提升顾客体验，形成品牌认知和忠实顾客群 高品质原料保证产品口味。高品质原料保证产品口味。咖啡豆是咖啡饮品的灵魂，星巴克最初就很注重咖啡豆口味的研发。1975 年，星巴克邀请西雅图有名的咖啡大师 Dave Olsen 研发了口味浓郁的 Espresso Roast(浓缩烘焙咖啡豆)，成为后来拿铁等咖啡饮品的基底，并使用至今。后来，星巴克陆续采用全世界不同产地的高品质咖啡豆，最大程度丰富咖啡口感，使精品咖啡以产地为特色形成品牌。6.78%5.11%4.99%4.48%4.60%4.87%5.58%5.72%5.91%5.78%6.03%0%1%2%3%4%5%6%7%8%19901991199219931994199519961997199819992000租金占直营店营收比净利率 咖啡咖啡行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 19 目前星巴克在售部分咖啡豆及推出时间目前星巴克在售部分咖啡豆及推出时间 资料来源：公司官网，华创证券 产品口味创新激发需求，形成明星单品。产品口味创新激发需求，形成明星单品。1995 年夏天，星巴克开始在店内提供星冰乐，这一创新性混合咖啡饮品吸引了不习惯醇厚咖啡口感的顾客，激发了市场对咖啡奶昔类冷饮的需求，为公司创造热度。星冰乐销量占据了当年夏季产品总销量的 11%，成为公司最受欢迎的产品之一，公司股价受营收驱动在 1995 年夏季明显提升。星巴克随后不断创新星冰乐口味，将其打造为明星单品，成为稳定营收增长引擎。图表图表 20 星巴克星巴克 1995 年股价走势图年股价走势图（单位（单位:美元）美元）图表图表 21 星冰乐创新时间线星冰乐创新时间线 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 体验式营销增强顾客粘性体验式营销增强顾客粘性，树立好口碑，树立好口碑。相比于麦当劳等快餐企业，星巴克广告支出占比一直保持在稳定的低水平，主要得益于店内体验的升级和公司正面文化的稳定输出。