流动性专题报告之一：央行资产负债表基本解读-20181226-国开证券-20页.pdf

固固 定定 收收 益益 证证 券券 研研 究究 报报 告告 固固 定定 收收 益益 专专 题题 报报 告告 请务必阅读正文之后的免责条款。Table_Title 央行资产负债表央行资产负债表基本基本解读解读-流动性专题报告之一流动性专题报告之一 Table_Author 固定收益固定收益分析师：分析师：岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱： Table_Report 近期研究近期研究报告报告 Table_Date 2018 年年 12 月月 26 日日 Table_Summary 内容提要：内容提要：为何要研究央行资产负债表为何要研究央行资产负债表？对于流动性的研究来说，央行资产负债表是极为重要的一环，通过对各项目的分析，我们能够以基础货币为源头按图索骥，从央行操作去洞悉流动性的变化。央行资产负债表的概况。央行资产负债表的概况。从科目设置上，资产项下共计有六项，分别为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产；负债项下共计有七项，分别为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债。以2018年11月央行资产负债表数据统计，央行总资产中，占比最大的国外资产达到61%，其次为对其他存款性公司债权，达到29%，其他各项共计占比在10%左右；从负债项看，占比最大的是储备货币，达到86%，其次政府存款占比为11%，其余各项占比共计仅在3%左右。哪些科目值得重点关注哪些科目值得重点关注？第一，国外资产中的“外汇”。2018年11月央行资产负债表中，外汇占国外资产的比重为97.7%，占总资产比重为59.2%，这里的外汇指的就是央行口径的外汇占款。外汇占款曾经是我国基础货币投放的主要渠道，目前仍是流动性分析的重要一环；第二，对其他存款性公司债权。它指的是央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购以及常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）等一系列货币政策工具的余额，是当前基础货币投放的主要渠道；第三，其他存款性公司存款。储备货币占总负债比重达到86%，其中又以其他存款性公司存款占比最大。它包括了法定准备金和超额准备金，法定准备金率的重要性不言而喻，而超额准备金率（超储率）则是观测银行资金面的重要指标；第四，政府存款。从规模走势看，政府存款具有较强的季节性。财政存款的变动是影响基础货币的渠道之一，因此对财政存款超出季节性变化部分的分析就显得较为重要。风险提示：风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of20 图表目录：图表目录：图 1：2002 年之前的央行资产负债表（亿元）.4 图 2：当前的央行资产负债表（亿元）.4 图 3：各类资产项占央行总资产比重.5 图 4：各类负债项占央行总负债比重.5 图 5：国外资产中绝大部分为外汇.6 图 6：2014 年之前，人民币处于长期升值趋势.6 图 7：2014 年之前，银行代客结售汇长期呈现顺差.6 图 8：外汇占款的形成路径.7 图 9：金融机构与央行口径长期趋势一致.7 图 10：金融机构与央行口径单月可能存在差异.7 图 11：央行三次增加黄金储备.8 图 12：国外资产项规模走势.8 图 13：国际货币基金组织头寸和 SDR 规模走势.8 图 14：货币当局对政府债权走势.9 图 15：货币当局对其他存款性公司债权走势.10 图 16：SLF 余额走势.10 图 17：MLF 和 PSL 余额走势.10 图 18：货币当局对其他金融性公司债权走势.12 图 19：货币当局对非金融性公司债权走势.12 图 20：储备货币中占比最大的是其他存款性公司存款.13 图 21：货币发行由 M0 和商业银行库存现金构成.14 图 22：法定准备金率走势.14 图 23：超额准备金率走势.14 图 24：不计入储备货币的金融性公司存款走势.15 图 25：货币当局债券发行走势.16 图 26：2003 年以来央票历年发行量一览.16 图 27：货币当局政府存款走势.17 图 28：政府存款波动具有较强的季节性.17 图 29：金融机构口径财政存款规模更大.17 图 30：货币当局国外负债走势.18 图 31：货币当局自有资金走势.18 图 32：货币当局其他负债走势.18 表 1：2013 年以来央行货币政策工具的发展.11 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of20 前言 本篇为我们的流动性专题报告第一篇，主要对央行的资产负债表进行分析和解读。对于流动性的研究来说，央行资产负债表是极为重要的一环，通过对各项目的分析，我们能够以基础货币为源头按图索骥，洞悉央行、银行间市场以及实体的流动性变化。1、央行资产负债表简介 央行的资产负债表全称为“货币当局资产负债表（Balance Sheet of Monetary Authority）”，是央行在履行职能时业务活动所形成的债权债务存量表。需要注意的是，货币当局与中央银行的概念并不完全相同，部分国家财政部同样有权发行通货，而在我国则只有中国人民银行具有发行货币的权利，因此我国的货币当局就是中国人民银行。我国央行自1994年起开始编制年度资产负债表，2000年之后则改为按月发布。2002年IMF编写发布了货币与金融统计手册，为各国央行开展金融统计提供了统一的口径和依据，我国央行的资产负债表也从2002年开始有了较大规模的调整，此后还有一些科目上小规模的修改。图图 1：2002 年之前的央行资产负债表年之前的央行资产负债表（亿元亿元）图图 2：当前的当前的央行资产负债表央行资产负债表（亿元亿元）资料来源：中国人民银行，国开证券研究部 资料来源：中国人民银行，国开证券研究部 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of20 从修改前后对比看，当前的资产负债表更为细化。项目设置以货币与金融统计手册为依据，资产项下共计有六项，分别为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产；负债项下共计有七项，分别为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债。以2018年11月央行资产负债表数据统计，在总资产中，占比最大的国外资产达到61%，其次为对其他存款性公司债权，达到29%，其他各项共计占比在10%左右；从负债项看，占比最大的是储备货币，达到86%，其次政府存款占比为11%，其余各项占比共计仅在3%左右。图图 3：各类资产项占央行总资产比重各类资产项占央行总资产比重 图图 4：各类负债项占央行总负债比重各类负债项占央行总负债比重 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2、资产项目分析 2.1 国外资产国外资产 国外资产主要包括外汇、黄金和其他国外资产三项。其中外汇是国外资产的主要部分，2018年11月央行资产负债表中，外汇占国外资产的比重为97.7%，占总资产比重为59.2%。外汇外汇 这里的外汇指的就是央行口径的外汇占款，采用历史成本法并以人民币计价。外汇占款是指央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，由于人民币是非自由兑换货币，因此外汇需兑换成人民币才能进入流通使用。61%4%29%1%0%5%国外资产对政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产86%1%0%0%11%0%2%储备货币不计入储备货币的金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其他负债 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of20 图图 5：国外资产中绝大部分为外汇国外资产中绝大部分为外汇 资料来源：Wind，国开证券研究部 进入新世纪后，我国外汇占款余额出现快速上升，这反映出我国对外经济发展的特点，即经常账户和资本账户双顺差。在有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度下，央行不得不购入大量外汇。2002年开始，强制结售汇制度向意愿结售汇制度转变，这一过程中，意愿结售汇的比例要求从最初的20%逐步提高到80%，直至2007年8月完全实现自由。不过在人民币对美元的趋势性升值阶段，企业和个人仍然是倾向于将外汇换成人民币。随着我国双顺差格局出现变化，外汇占款规模在2015年后呈现出趋势性下降的格局。图图 6：2014 年之前，人民币处于长期升值趋势年之前，人民币处于长期升值趋势 图图 7：2014 年之前，银行年之前，银行代客结售汇长期代客结售汇长期呈现呈现顺差顺差 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 从外汇占款的形成路径看，外汇的结算经历了从微观主体到商业银行，再到央行的过程，央行购入外汇后投放相应的人民币，因此形成了中央银行口径的外汇占款，如后续央行认为投放的外汇占款对市场流动性影响较大，可以采用正回购、发行央票等操作进行对冲。0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07亿元货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)货币当局:国外资产:黄金货币当局:国外资产:其他6.006.507.007.508.008.502003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-06即期汇率:美元兑人民币:月-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-07亿美元银行代客结售汇顺差:当月值 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of20 图图 8：外汇占款的形成路径外汇占款的形成路径 资料来源：国开证券研究部 对于外汇占款，还有一点需要说明：目前提到外汇占款即指中央银行口径外汇占款，但在2016年之前还存在金融机构口径外汇占款这一指标，后者包括了央行外汇占款和银行类金融机构外汇占款两种。金融机构口径与央行口径的外汇占款长期趋势是一致的，只是单月可能存在一定差异。造成这种情况的原因主要有两点：一是金融机构自身头寸的调整，商业银行手中的外汇如果不向央行结汇，就不会构成央行口径外汇占款；二是央行在干预汇市时，可能会通过商业银行进行操作，这样造成外汇占款的差异。在2016年2月，央行对此进行了解释，表示“此举是对信贷收支报表科目的优化，目的是保证统计报表体系的科学、清晰和简洁，使指标反映的信息纯净，指向明确，避免市场误读”。图图 9：金融机构与央行口径长期趋势一致金融机构与央行口径长期趋势一致 图图 10：金融机构与央行口径单月可能存在差异金融机构与央行口径单月可能存在差异 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 黄金黄金 黄金是央行外汇储备的一个重要组成部分。据IMF的数据，在2018上半年末期，各国央行总计持有价值1.36万亿美元的黄金，占全球外汇储备的10%左0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.002005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-10亿元金融机构口径外汇占款央行口径外汇占款-10,000.00-8,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.002005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-10亿元金融机构口径外汇占款月环比波动央行口径外汇占款月环比波动 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of20 右。这里衡量的是央行在国际国内市场上购入黄金所付出的人民币，同样采用历史成本法以人民币计价，因此并不能反映央行当前持有黄金的真实价值。可以看到，1998年以来，我国央行三次比较明显增加了黄金储备。图图 11：央行央行三次增加黄金储备三次增加黄金储备 资料来源：Wind，国开证券研究部 其他国外资产其他国外资产 其他国外资产主要包括国际货币基金组织储备头寸和特别提款权（SDR）等。2007年三季度之前，其他国外资产规模十分稳定，但随后规模出现了骤升，这是因为当时央行要求全国性商业银行必须用外汇缴纳人民币存款准备金。图图 12：国外资产项规模走势国外资产项规模走势 图图 13：国际货币国际货币基金组织头寸和基金组织头寸和 SDR 规模走势规模走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 具体情况是，2007年7月30日，央行宣布从8月15日起上调存款准备金率0.5个百分点至12%，且要求对于上调的人民币存款准备金，总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付。央行规定，对于交纳准备金所需的外汇，商业银0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.001997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-07亿元货币当局:国外资产:黄金0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.001997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-07亿元货币当局:国外资产:其他0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10亿美元官方储备资产:基金组织储备头寸官方储备资产:特别提款权 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of20 行可以用人民币向央行购买。9月份，央行颁布文件，宣布今后上调的人民币存款准备金必须均用外汇支付，对象包括所有的全国性商业银行。从2007年8月到2008年6月，存款准备金率共被上调11次，因此造成了其他国外资产项的这一骤升情况。目前外汇储备中的国际货币基金组织头寸、SDR等规模均较为平稳，因此对其他国外资产的规模变动影响不大。2.2 对政府债权对政府债权 央行对政府债权全部为对中央政府债权，由于 中国人民银行法 规定了“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”，因此这里的对政府债权并非普通意义上的国债，而是历史遗留问题下发行的特别国债。图图 14：货币当局对政府债权走势货币当局对政府债权走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 特别国债，顾名思义有其特定的用途，且不计入预算赤字。历史上，我国共有三次特别国债发行：第一次为1998年财政部向四大行定向发行30年期2700亿特别国债，募得资金再以资本金的形式注回银行；第二次为2007年发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金；第三次为2017年，面对2007年发行的10年期特别国债到期进行续发。2.3 对对其他存款性公司债权其他存款性公司债权 对其他存款性公司债权指的是央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购以及常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.001997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-07亿元货币当局:对政府债权 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of20 具（SLO）、中期借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）等一系列货币政策工具的余额。2010年前，央行对其他存款公司债权较为稳定，主要形式是再贷款和再贴现。其大幅上升是从2014年开始，而这正是外汇占款开始趋势性回落的时点。对其他存款性公司债权的变动所体现的是央行对基础货币的控制，也就是说，我国基础货币投放的主要渠道由外汇占款转向了对其他存款性公司债权的扩张，这就是2016年中央经济工作会议所强调“要适应货币供应方式新变化”的具体含义。图图 15：货币当局对货币当局对其他存款性公司债权其他存款性公司债权走势走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 2013年以来，央行相继创设了SLF、SLO、MLF、TLF、TMLF等一系列货币政策工具，这些工具具备基础货币投放的功能，且在未来将会进一步被央行创新、完善和倚重。图图 16：SLF 余额走势余额走势 图图 17：MLF 和和 PSL 余额余额走势走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-02亿元货币当局:对其他存款性公司债权-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06亿元常备借贷便利(SLF)余额0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09亿元中期借贷便利(MLF):期末余额抵押补充贷款(PSL):期末余额 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11of20 表表 1：2013 年以来央行货币政策工具的发展年以来央行货币政策工具的发展 工具工具 创设时间创设时间 简述简述 常备借贷便利（SLF）2013 年 1 月 主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为 1-3 个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。短期流动性调节工具（SLO）2013 年 1 月 以 7 天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。抵押补充贷款（PSL）2014 年 4 月 指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。2014 年 7 月，国开行从央行获得 1 万亿 PSL 用于棚改专项贷款，贷款利率低于同期市场利率。中期借贷便利（MLF）2014 年 9 月 中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。临时流动性便利（TLF）2017 年 1 月 为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，央行通过“临时流动性便利”为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限 28 天。临时准备金动用安排 2017 年 12 月 为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市场平稳运行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务，决定建立“临时准备金动用安排”。在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为 30 天。定向中期借贷便利（TMLF）2018 年 12 月 为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，央行决定创设定向中期借贷便利，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠 15 个基点。资料来源：中国人民银行，国开证券研究部 2.4 对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权 按照央行对金融机构的分类，“其他金融性公司”指的是银行业非存款类金融机构（信托公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、货币经纪公司）和非银行业金融机构。对其他金融性公司债权主要是央行向这类公司发放的再贷款，但从目的上，与对存款性金融机构的再贷款是为维护货币市场流动性平稳不同，对其他金融性公司的再贷款主要是为了维护金融稳定。从历史上看，央行对其他金融公司债权的明显变动同样有三次：第一次是 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12of20 2000年为支持四大行改革，央行对信达、东方、华融和长城四家资产管理公司进行再贷款；第二次是2004-2007年期间，央行发放专项再贷款以支持四大资产管理公司对工行、中行和建行改制过程中的可疑类再贷款进行处置；第三次是2015年股灾期间，央行为维护金融市场稳定而对证金公司开展了再贷款。从近年趋势看，央行对其他金融性公司债权规模呈现稳中下降趋势。图图 18：货币当局对其他金融性公司债权走势货币当局对其他金融性公司债权走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 2.5 对非金融性公司债权对非金融性公司债权 央行对非金融性公司的债权主要为支持老少边穷地区经济发展的贷款，其体量很小，因此较少为市场所重点关注。图图 19：货币当局对非金融性公司债权走势货币当局对非金融性公司债权走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-02亿元货币当局:对其他金融性公司债权-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-02亿元货币当局:对非金融公司债权 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13of20 3、负债项目分析 3.1 储备货币储备货币 从央行资产负债表的负债项目看，储备货币占总负债比重达到86%，储备货币由三项构成货币发行、非金融机构存款和其他存款性公司存款。其中其他存款性公司存款在储备货币中占比最大，为71%。这里需要说明的是，“非金融机构存款”的设置发生过变化。在2008年之前，央行资产负债表中是存在非金融机构存款项目的，从2008年开始，央行增设了“不计入储备货币的金融性公司存款”，删除了原报表中的“非金融性公司存款”。但从2017年6月开始，央行在报表中又恢复了非金融性公司存款项目，根据央行的说明，新的非金融机构存款和以往不同，其含义变为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。这一部分实际上就是第三方支付机构以往存在商业银行的备付金，按照央行发布的关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知，到2019年1月14日需实现备付金100%缴存，因此就看到了新的非金融机构存款规模呈现不断增长的态势。图图 20：储备货币中占比最大的是储备货币中占比最大的是其他存款性公司存款其他存款性公司存款 资料来源：Wind，国开证券研究部 货币发行货币发行 货币发行包括流通中的现金（M0）和商业银行的库存现金。从其走势上看，可见非常清晰的季节性，即在春节前后会出现对现金较为旺盛的需求。0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11亿元货币当局:储备货币:货币发行货币当局:储备货币:非金融机构存款货币当局:储备货币:其他存款性公司存款 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14of20 图图 21：货币发行由货币发行由 M0 和商业银行库存现金构成和商业银行库存现金构成 资料来源：Wind，国开证券研究部 其他存款性公司存款其他存款性公司存款 储备货币中的其他存款性公司存款指的就是存款准备金，其又可分为法定准备金和超额准备金。法定准备金是其他存款性公司按照央行规定的法定准备金率存放在央行的存款，法定准备金率是央行货币政策的“三大法宝”之一；超额准备金是其他存款性公司为满足日常支付清算需求而存放在央行的头寸，超额准备金率（超储率）则成为观测银行资金面的重要指标。图图 22：法定准备金率走势法定准备金率走势 图图 23：超额准备金率走势超额准备金率走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.2 不计入储备货币的金融性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款 不计入储备货币的金融性公司存款主要包括两个部分，一是财务公司等非存款类金融机构缴纳的法定准备金，二是证券公司等其他金融公司满足支付清0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.002005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10亿元货币当局:储备货币:货币发行其他存款性公司:储备资产:库存现金M00.005.0010.0015.0020.0025.002003-09-212004-09-212005-09-212006-09-212007-09-212008-09-212009-09-212010-09-212011-09-212012-09-212013-09-212014-09-212015-09-212016-09-212017-09-212018-09-21%人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03%超额存款准备金率(超储率):金融机构 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15of20 算需求存入央行的款项。从2008年开始央行增设了这一项目，并删除了原报表项目“非金融性公司存款”及其子项“活期存款”。2011年1月起，央行采用IMF关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币。不计入储备货币的金融性公司存款大规模增长始于2015年，随后在2017年达到顶峰后又大幅回落。图图 24：不计入储备货币的金融性公司存款走势不计入储备货币的金融性公司存款走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.3 债券发行债券发行 这里的债券发行指的就是央行发行的央行票据（简称“央票”），央票是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，是央行调节基础货币的一项货币政策工具。2002年9月24日，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央银行票据共19只，总量为1937.5亿元，此举为央行票据的发行起始的标志。随后我国经济在“双顺差”格局下，由外汇占款所被动投放的基础货币呈现快速增长，央票成为回笼流动性的主要工具。央行发行的央票从期限上看有3个月、6个月、1年期和3年期四种，其中3个月和1年期是主力品种，在央票对冲外汇占款需求最为旺盛的2005-2010年间，央票年均发行量达到3.8万亿。随着货币供应方式的转变，在外汇占款流入趋势性减少的背景下，央票的对冲作用也随之减弱，2013年之后，央行停发央票，最后一支央票也已经于2016年11月到期。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07亿元货币当局:不计入储备货币的金融性公司存款 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16of20 图图 25：货币当局债券发行走势货币当局债券发行走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 26：2003 年以来央票历年发行量一览年以来央票历年发行量一览 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.4 政府存款政府存款 经理国库是央行的职责之一，这里的政府存款实际上指的就是央行经理的中央国库存款和地方国库存款。从政府存款规模走势看，同样具有较强的季节性。一般来说，每年1、4、7、10月政府存款环比会出现显著增加，这是由于这几个月份是企业上缴所得税的高峰时期；每年3、6、9、12月政府存款环比会显著回落，这是财政支出的集中时期，尤其是12月往往会出现财政突击支出现象，导致当月政府存款回落幅度较其他月份更大。此外，除了央行口径的政府存款外，还有一个指标是金融机构口径的财政存-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-02亿元货币当局:债券发行0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.002003200420052006200720082009201020112013亿元央行票据:发行量:1年期央行票据:发行量:3个月央行票据:发行量:3年期央行票据:发行量:6个月 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17of20 款余额，统计的是央行和其他存款性金融公司的财政存款，因此后者从规模上要比前者更大。财政存款的变动也是影响基础货币的渠道之一，因此对财政存款超出季节性变化部分的分析就显得较为重要。图图 27：货币当局政府存款货币当局政府存款走势走势 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 28：政府存款波动具有较强的季节性政府存款波动具有较强的季节性 图图 29：金融机构口径财政存款金融机构口径财政存款规模更大规模更大 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.5 国外负债国外负债、自有资金及其他负债、自有资金及其他负债 国外负债主要指的是境外的非居民机构在央行的存款等。2011年1月，央行将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”调入到了“国外负债”项目，使得其规模出现大幅度跳升。自有资金即央行的资本金，全部由国家出资。2001年自有资金曾出现一次明0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.0019