科创板专题报告-20190626-财通证券-47页.pdf

科创板专题报告证券分析师：金敏执业证书编号：S0160516020001联系人：金晶、陈艺璇联系电话：0571-876207412 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8一、一、制度解读：制度解读：科创板的制度变革以及对科创板的制度变革以及对A A股的影响股的影响2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所制度变革：横空出世的科创板制度变革：横空出世的科创板1999年，中央为了服务科技创新，开始探讨在深交所设立创业板的可行性深交所为准备创业板停发新股，但恰逢2000年互联网泡沫破灭，导致停发了4年2004年，深交所为了尽快恢复融资功能，推出作为过渡或者妥协的中小板2009年，酝酿了10年的创业板在在深交所正式落地图图：命运坎坷的创业板推出历程：命运坎坷的创业板推出历程图图：快马加鞭的科创板推出历程：快马加鞭的科创板推出历程20182018年年1111月月5 5日日习近平总书记在首届进博会的讲话中首次首次提出提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”20192019年年1 1月月5 5日日证监会和上交所下发下发多份针对科创板的政多份针对科创板的政策规则策规则，包括科创板首次公开发行股票注册管理实行办法。20192019年年3 3月月2 2日日“2+6”的科创板和注册制试点相关的政策规章和业务规则正式文件发布20192019年年3 3月月2222日日科创板迎来首批首批9 9家家受理企业受理企业20192019年年6 6月月5 5日日上交所发布科创板上市委第1次审议会议结果，首批上会三家首批上会三家企业全部通过企业全部通过20192019年年6 6月月1313日日举行科创板开板仪式2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创板上市审核流程科创板上市审核流程5个工作日内20个工作日内如需补正，不超过30日提交材料发行上市审核机构向发行人提出向科创咨询委员会咨询技术问题发现新问题：回答无针对性，信息披露未达标上市审核机构出具审核报告上市委员会进行现场问询需五人，法律、财务各一人先落实补充披露1 1、提交申请、提交申请2 2、受理申请、受理申请3 3、首轮问询、首轮问询4 4、约见问询、约见问询与查询资料与查询资料5 5、现场检查、现场检查6 6、行业问题、行业问题咨询咨询1212、上交所、上交所出具审核意出具审核意见见1111、上市委员、上市委员会审议意见会审议意见1010、聆讯、聆讯9 9、初步建议、初步建议8 8、多轮问询、多轮问询7 7、回复问询、回复问询审核时间原则上限约6个月（3个月审核+3个月问询时间）提交委员会审核无需进一步问询十个工作日内2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创板在各个方面的制度改革科创板在各个方面的制度改革发行、退市制度上交所审核，证监会注册取消直接定价，改由市场化询价定价压缩退市时间，触及财务类退市指标的第一年警示第二年退市上市企业标准重点支持六战略新兴产业包含市值、营收、利润、现金流和研发投入等多元考核标准，允许未盈利企业上市新股配售机制保留原网上和网下配售机制，但网下配售比例不低于60%新增了战略配售、绿鞋机制、保荐机构跟投和高管参与配售等上市后交易规则上市后5日内不设涨跌幅限制，之后为20%；申报数量下限200股；引入盘后交易投资者门槛：20个交易日证券及资金账户日均资产不低于50万元，参与证券交易满2年科创板的制度创新主要体现在发行、退市制度；上市企业的门槛；新股配售发行、退市制度；上市企业的门槛；新股配售机制以及上市后的交易规则机制以及上市后的交易规则等方面。2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创科创板的发行标准板的发行标准预计预计市值市值各方面标准各方面标准净利润营收现金流研发投入产品不低于不低于1010亿亿最近两年净利润均为正且累计不低于5000万最近一年净利润为正并且最近一年营收不低于1亿不低于不低于1515亿亿最近一年营收不低2亿并且最近三年研发投入合计占最近三年营收的比例不低于15%不低于不低于2020亿亿最近一年营收不低于3亿并且最近三年经营活动现金流量净额累计不低于1亿不低于不低于3030亿亿最近一年营收不低于3亿不低于不低于4040亿亿主要业务经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额投资，医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创板配售机制的变化科创板配售机制的变化在IPO的新股配售制度方面，科创板也有几个重要的变化：包括增加了战略配售股机制，允许高管参与，要求保荐机构通过券商子公司的形式跟投，并且设立了“绿鞋机制”来提升发行的成功率。战略配售战略配售高管参与高管参与绿鞋机制绿鞋机制保荐机构跟投保荐机构跟投允许首次公开发行股票数量在1亿股以上的发行人进行战略配售，不足1亿股、战略投资者获得配售股票总量不超过首次公开发行股票数量20%的，也可以进行战略配售主承销商可要求发行人按照超额配售选择权发行相应数量股票，数量不得超过首次不得超过首次公开发行股票数量的公开发行股票数量的15%15%。上市30日内主承销商有权使用超额配售募集的资金购买发行人股票，申报买入价不得高于发行价允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售保荐机构依法设立的子公司或实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与发行的战略配售2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所打新规则打新规则:科科创创板自律倡议明确规则板自律倡议明确规则2019年6月8日，上交所发布上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议，倡议内容主要包括三点：主要方面主要方面具体内容具体内容充分发挥中长线资金作用，压实主体责任机构投资者持有市值门槛不低于市值门槛不低于60006000万万且安排不低于网下发行股票数量的70%70%向六类机构投资者向六类机构投资者倾斜倾斜简化发行上市操作，保障安全运行首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募资不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，仅安排券商与高管、核心员工跟投合理确定新股配售经纪佣金标准，形成良性竞争建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在0.08至0.5的区间内自主确定2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：符合战略配售条件的情况：符合战略配售条件的情况图图：1010亿以下新股发行份额分布亿以下新股发行份额分布资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所目前，符合公开发行股票数量低于8000万股且募资不足15亿元的企业占比逾7成，仅安排券商与高管、核心员工跟投，不采用超额配售选择权。通过提高战略配售门通过提高战略配售门槛以增加套利活动的槛以增加套利活动的成本成本。新新发份额向机构倾斜发份额向机构倾斜。本次安排不低于网下发行股票数量的70优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等6类中长线资金对象配售，同时将通过摇号锁定促进审慎报价。战略配售门槛提升，新发份额向机构倾斜战略配售门槛提升，新发份额向机构倾斜17.10%5%39.90%28%网下配售（六类）网上打新网下配售（非六类）券商跟投71.80%28.20%符合实行战略配售条件的企业不符合战略配售条件的企业2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：符合战略配售条件的情况：符合战略配售条件的情况资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所目前，符合跟投，不采用超额配售选择权。通过提高战略配售门槛以增加套利活动的通过提高战略配售门槛以增加套利活动的成本成本。战略配售门槛提升，新发份额向机构倾斜战略配售门槛提升，新发份额向机构倾斜主要方面主要方面具体内容具体内容明确科创板证券出借及转融券业务的标的证券范围机构投资者持有市值门槛不低于市值门槛不低于60006000万万且安排不低于网下发行股票数量的70%70%向六类机构投资者向六类机构投资者倾斜倾斜扩大券源扩大券源首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募资不足15亿元的企业通过初步询价直接确定投提高科创板证券出借、科创板转融券业务效率提高市场化水平、降低业务成本2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：20062006-20122012年年A A股新股首日走势股新股首日走势图图：近年来港股新股首日破发比例：近年来港股新股首日破发比例资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所在交易制度的变化方面，未来科创板个股上市后的前五个交易日不设涨跌幅，之后日涨跌幅限制提高到20%，同时增加了盘后交易机制。预计将彻底改变目前A股的新股炒作生态。可参考2012年以前的A股市场或者目前的港股市场的情况。交易规则的变化交易规则的变化0%5%10%15%20%25%30%0%50%100%150%200%250%2006200720082009201020112012上市首日涨跌幅均值新股首日破发比例50%55%60%65%70%75%80%20142015201620172018历年港股上市首日破发家数占比2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所对对A A股的影响股的影响资金的分流作用资金的分流作用市场当前最为关注的是科创板推出之后对于A股存量市场的分流效应。我们认为，分流影响的大小和流动性环境、发行定价模式都很大的关联。在现阶段的缓解下，整体分流作用较为有限且可控。流动性环境流动性环境 中小板在减量环境下推出，对存量指数影响较大 创业板增量环境下推出影响有限发行定价影响发行定价影响 发行定价若存在抑价现象，可能导致首日高开幅度过大，后续吸引力下降大涨警惕风险大涨警惕风险 中小板在首日大涨后，吸引力下降出现回调风险外资加速流入、险资扩大入市规模方向不改中长期“活水”入市中长期“活水”入市首批的上市企业数量和融资规模比较有限融资规模有限融资规模有限创业板初创时期对存量市场的分流效应有限前车之鉴前车之鉴图图：当前分流作用比较有限：当前分流作用比较有限图图：分流效应视流动性环境而异：分流效应视流动性环境而异2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所分流效应分流效应流动性流动性收缩环境中推出的中小板存在分流作用收缩环境中推出的中小板存在分流作用05101520252004-072004-082004-092004-102004-112004-12全部主板(剔除中小企业板)中小企业板(非ST)成型之后，分流成型之后，分流现象逐渐趋缓现象逐渐趋缓0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2004-072004-082004-092004-102004-112004-12中小板成流通市值/主板流通市值中小板成交金额/主板成交额右轴中小板推出的时点正处于市场流动性收缩期间，中小板推出后，整体换手率明显高于主板。上市初期，确实对存量市场存在着抽血效应，但在基本成型之后，分流现象也逐渐趋缓。图图：中小板初期对存量市场存在抽血效应（换手率指标）：中小板初期对存量市场存在抽血效应（换手率指标）图图：中小板和主板流动市值、成交量对比：中小板和主板流动市值、成交量对比2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所分流效应分流效应增量流动性下创业板分流影响有限增量流动性下创业板分流影响有限图图：创业板换手率快速回归至正常水平：创业板换手率快速回归至正常水平图图：增量流动性下创业板分流影响有限：增量流动性下创业板分流影响有限宏观环境因素宏观环境因素制度制度因素因素2009年国内4 4万亿刺激计划万亿刺激计划出台，十大产业振兴计划相继出台；美联储推出量化宽松政策，流动性环境边际好转创业板的发行市盈率（40-82倍）高于中小板（低于20倍），发行抑价相对较小发行抑价相对较小；0510152025303540中小企业板(非ST)创业板(剔除温氏股份)创业板推出的时点处于市场流动性相对充裕的时期，并且是在一轮牛市回调后为期1年的触底反弹过程中推出的。在增量流动性环境下。创业板推出对当时存量市场的分流影响十分有限。2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：中小板正式文件出台及上市阶段：中小板正式文件出台及上市阶段图图：中小板正式上市及往后：中小板正式上市及往后6 6个月个月资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所参考历史上中小板和创业板出台时间前后，市场的变化情况。初创期，新增的中小板市值略高于主板市场估值，两个新增板块的估值水平均经过6个月左右的提升期，同时带动存量市场的估值向上。对对A A股的影响股的影响估值牵引作用估值牵引作用0.50.60.70.80.911.1深证成指上证综指0.911.11.21.31.41.52005-06 2005-072005-082005-09 2005-102005-11 2005-12上证综指深证成指中小板指数2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所对对A A股的影响股的影响估值牵引估值牵引作用作用中小板和创业板在初创时期的流动性较为充裕，两者在经历了6个月左右的估值“同涨”后估值联动性增加，估值水平的变化趋势也保持较高的一致性。图图：创业板正式文件出台及上市阶段：创业板正式文件出台及上市阶段图图：创业板正式上市及往后：创业板正式上市及往后6 6个月个月00.511.522.5上证综指深证成指中小板指0.50.60.70.80.911.11.21.31.41.5上证综指深证成指中小板指创业板指2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创板是制度的先行试点科创板是制度的先行试点与A股目前主板和中小板、创业板现行的制度相比，科创板未来在上市标准、发行定价、交易规则和退市标准等多项重要制度上均存在较大差异。作为许多政策先行先试的新板块，科创板的不同之处值得当前A股市场的每个参与者重视。科创板科创板当前当前A A股各板块股各板块上市企业标准上市企业标准允许亏损企业、红筹企业、同股不同权企业上市必须有一定盈利规模的企业，要求同股同权跟投机制跟投机制保荐人跟投无发行定价发行定价投资机构市场化定价23倍市盈率定价投资者门槛投资者门槛50万资产，2年交易经验无资产要求，仅创业板要求2年交易经验交易规则交易规则每手200股，20%涨跌幅，上市前五交易日无涨跌幅限制每手100股，10%涨跌幅，上市首日44%交易类强制退市标准交易类强制退市标准收盘均价、市值、股东人数、累计成交量等低于一定值收盘均价、累计成交量低于一定值2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8二、二、科创板已受理企业的基本情况科创板已受理企业的基本情况2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：科创板已受理企业的背景：科创板已受理企业的背景资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所截止到6月10日，科创板已受理企业共计119家。6月11日，上交所科创板第二批三家企业顺利通过审议（目前成功过会共6家，审议通过率100%）；同日，首批过会的三家企业也进入了向证监会提交注册申请的流程，等待进一步检验。科创板受理企业的背景来源科创板受理企业的背景来源科创板已受理企业的背景来源科创板已受理企业的背景来源原新三板挂牌原新三板挂牌红筹股红筹股港股上市港股上市退市中概股退市中概股28家九号智能昊海生科、中国通号澜起科技2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：119119家申报科创板企业上市标准选择家申报科创板企业上市标准选择图图：企业适用多项审核标准：企业适用多项审核标准资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所大部分大部分企业仍然偏好第一套标准企业仍然偏好第一套标准，即上市公司市值不低于10亿元，业绩条件满足：最近两年净利润为正且累计不低于5000万元，或最近一年净利润为正且最近一年营业收入不低于1亿元。实际上，在已受理企业中，多数企业同时多数企业同时符合了多项上市标准符合了多项上市标准，甚至有多家企业同时符合了前四项要求。已受理企业选择上市标准已受理企业选择上市标准标准一标准一标准二标准二标准三标准三标准四标准四符合4项标准符合3项标准符合2项标准符合1项标准2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：119119家申报科创板企业地区分布家申报科创板企业地区分布图图：119119家申报科创板企业省份分布家申报科创板企业省份分布资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所江苏省江苏省上海市上海市广东省广东省北京市北京市从已受理企业的分布地区来看，119家企业大多数均分布在长三角地区，长三角地区企业共计48家，占比超过了四成：其次是华北地区（34家，占比29%）和广东地区（17家，14%）。具体到省份来看，受理的企业主要分布在北京（27家）、江苏（20家）、上海（18家）、广东（17家）以及浙江（11家）等东部沿海地区，这些地区集聚了较丰富的新兴产业资源。已受理企业的地区分布情况已受理企业的地区分布情况40.3%28.6%14.3%16.8%长三角地区华北地区广东地区其他省份2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：119119家申报科创板企业地区分布家申报科创板企业地区分布图图：新兴产业：新兴产业6 6大行业大行业资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所从已受理企业的行业分布情况来看，目前已受理的119家企业当中，逾四成均处在信息技术行业，其次则是生物医药、高端装备行业。符合科创板上市的六大行业，包括了信息技术、节能环保、新能源、医药生物、高端装备和新材料。目前，受理公司中尚无新能源行业。已受理企业的行业分布情况已受理企业的行业分布情况六大新六大新兴行业兴行业信息信息技术技术节能节能环保环保新能新能源源医药医药生物生物高端高端装备装备新材新材料料42%23.53%15.10%13.50%1.68%4.20%新一代信息技术生物产业高端装备新材料相关服务业节能环保2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：已受理公司的营业收入分布情况：已受理公司的营业收入分布情况图图：已受理公司的净利润分布情况：已受理公司的净利润分布情况资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所目前，119家企业披露的2018年报营业收入大多集中在1-5亿元，占比接近一半。营业收入在30亿元以上的公司共有8家。其中，中国通号以400.13亿元营业收入位居首位。净利润方面，2018年净利润水平分布在0.5-5亿元区间内的企业数量最多，共有95家（净利润在0.5-1亿元有58家），占比超过80%。在119家企业中，有两家尚未实现盈利，分别是信息技术领域的和舰芯片和以及九号智能。已受理企业的业绩分布情况已受理企业的业绩分布情况01020304050607030亿元以上10-30亿元5-10亿元1-5亿元营业收入不同区间的家数0102030405060705亿元以上1-5亿元0.5-1亿元0-0.5亿元小于0归母净利润不同区间的家数2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：不同地区受理企业的净利润情况：不同地区受理企业的净利润情况资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所不同地区受理企业的业绩表现不同地区受理企业的业绩表现图图：不同地区受理企业的营业收入情况：不同地区受理企业的营业收入情况从区域性的角度来看，不同地区申报企业的业绩情况也存在较大的差异。营业收入方面，广东省、北京市受理企业的收入在全国地区中较为领先，均超过了20亿元。从净利润角度来看，江西、湖北和湖南以及山东省的已受理企业盈利性较好。其中，江西省以归母净利润2.36亿元的均值位居首位。0510152025北京广东省江苏省贵州省湖南省上海江西省天津福建省浙江省陕西省山东省四川省湖北省河南省重庆辽宁省安徽省黑龙江省各个地区营业收入均值(亿元）00.511.522.5江西省湖北省湖南省山东省北京上海广东省天津陕西省辽宁省浙江省江苏省四川省福建省黑龙江省安徽省贵州省河南省重庆各个地区归母净利润均值(亿元）2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：已受理企业最近一年研发投入分布情况：已受理企业最近一年研发投入分布情况图图：已受理企业近三年研发投入占比情况：已受理企业近三年研发投入占比情况资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所从已受理的119家企业研发投入情况来看，目前，占比在20%以上的共有18家，占比在15%。投入在10%以上的家数占比接近半数。已受理企业的研发投入情况已受理企业的研发投入情况123420%20%以上以上10%10%-20%20%5%5%-10%10%0 0%-5%5%最近一年研发投入占比最近一年研发投入占比科创板企业上市的五套标准中，第二套标准对于企业的研发投入占比也有一定要求，要求最近一年的营业收入不低于2亿元的同时，并且最最近三年的研发投入合计近三年营业收入的比例不近三年的研发投入合计近三年营业收入的比例不得低于得低于1515%。0510152025303540451亿元以上0.5-1亿元0.3-0.5亿元0.3亿元以下研发投入区间的家数分布2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：主要保荐机构的受理家数：主要保荐机构的受理家数图图：主要保荐机构跟投的规则：主要保荐机构跟投的规则资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所4月16日，科创板股票发行与承销业务指引正式出台，明确规定了参与跟投的主体，以及资金认购规模（2%-5%）和跟投锁定期限制（24个月）。从主要保荐机构的当前受理家数来看，中信建投作为主承销商参与的项目最多，共有16家，中金、中信和国泰位列其后，分别13家和11家。主要保荐机构的受理情况主要保荐机构的受理情况参与跟投的主体为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司使用自有资金认购的规模为发行人首次公开发行股票数量数量2%2%-5%5%的股票的股票，具体依据发行规模确立跟投锁定期为锁定期为2424个月个月，期限长于除控股股东、实际控制人之外的其他发行前股东所持股份。024681012141618服务家数（家）2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：主要保荐机构子公司的跟投金额：主要保荐机构子公司的跟投金额资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所在科创板股票发行与承销业务指引中，规定了承销商下设另类子公司参与跟投。从跟投资金的区间分布情况来看，大部分位于0.5亿元以下的范围内，和企业预募集资金有直接关联性。规定中要求，承销商下设子公司使用自有资金认购首次公开发行数量的2%-5%，跟投股份锁定期为24个月，不低的跟投比例将使得头部不低的跟投比例将使得头部券商的优势更加券商的优势更加明显明显。保荐机构的跟投规模保荐机构的跟投规模0510152025300.5亿元以上 0.4-0.5亿元 0.3-0.4亿元 0.2-0.3亿元0-0.2亿元跟投资金不同区间家数（家）图图：跟投资金区间分布情况：跟投资金区间分布情况0123456承销商跟投金额（亿元）2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：各个行业拟募资情况：各个行业拟募资情况资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所目前，在已受理的119家企业当中，预计募资金额基本在20亿元以下，超过20亿元的企业有11家，也能够在一定程度上控制科创板带来的分流效应。从不同行业的融资规模情况来看，新一代信息技术行业共计融资574亿元，在一定程度上源于数量较多（占比约四成）。已受理企业的募资规模情况已受理企业的募资规模情况图图：已受理：已受理119119家企业募资规模分布情况家企业募资规模分布情况010203040506020亿元以上10-20亿元5-10亿元5亿元以下预计募资规模区间家数0100200300400500600700拟募集资金(亿元)2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8图图：存量：存量A A股行业市盈率分布情况股行业市盈率分布情况资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所根据已受理企业的预募集金额，以及发行股份占总股份中的比例计算公司的市盈率情况，其中生物医药行业的市盈率水平最高，其余四个行业基本维持在30-40倍的水平中。对比存量A股的对应行业市盈率情况，和已受理企业估值水平并不大。不过，考虑到科创考虑到科创板初期资金的高关注度板初期资金的高关注度，估值可能出现进一步估值可能出现进一步上行上行。已受理企业的估值情况已受理企业的估值情况图图：行业预估市盈率水平：行业预估市盈率水平010203040506070生物医药节能环保信息技术高端设备新材料行业市盈率均值020406080100120信息技术新材料环保概念医药生物高端装备行业市盈率均值2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创板首批企业全部过会科创板首批企业全部过会6月5日，科创板首次上会“大考”结束，第一批过会企业出炉，微芯生物、安集科技、天准科技3家企业全部通过科创板上市委的审议。之后，上市委还将于6月11日、6月13日、6月17日分别召开第2次、第3次、第4次审议会议。00.20.40.60.811.21.41.620162017201820162017201800.511.522.532016201720182016201720180123456201620172018201620172018微芯生物微芯生物安集科技安集科技天准科技天准科技营业收入（亿元）净利润（亿元）2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8三、估值体系：新经济估值体系架构三、估值体系：新经济估值体系架构2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创企业的估值系统重构科创企业的估值系统重构初创期初创期成熟期成熟期衰退期衰退期成长成长期期A A股上市股上市企业类型企业类型业务类型业务类型单一业务公司多元业务公司所属行业发展阶段企业的发展往往需要经历初创期、成长期、成熟期以及衰退期四个阶段。高科技公司在选择估值方法的时候需要综合考虑自身的业务类型、所属行业和发展阶段。图图：企业的发展周期：企业的发展周期图图：高科技公司估值所需考虑的因素：高科技公司估值所需考虑的因素2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所科创企业的估值系统重构科创企业的估值系统重构当前，A股市场相对较为成熟的估值方法主要包括绝对估值法和相对估值法。而对于处在不同时期、不同发展阶段的新兴企业存在一定局限性。现金现金流折现法流折现法DCFDCF绝对估值法绝对估值法（收益）1、企业收益稳定且可货币化；2、风险预测可量化，成为固定的风险回报率；3、企业产生的收益可以折现成现值。相对估值法相对估值法（市场化）1、A股存量市场有主营业务、盈利情况相似的公司；2、可比公司的估值相对合理。内部收益法内部收益法IRRIRR资本资产定价资本资产定价CAPMCAPM市盈率市盈率PEPE市净率市净率PBPB参考相似企业参考相似企业并购案例比较并购案例比较新兴企业具有较高的不确定性，不确定性，风险和成长空间均难以量化难以量化。新兴企业在前期无法前期无法产生利润产生利润，传统指标很难衡量；部分新兴企业在A股市场没有业务模式、盈没有业务模式、盈利可对标的利可对标的公司公司。企业估值方法体系企业估值方法体系2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所影响新经济企业股价变动的因素影响新经济企业股价变动的因素长期发展空间长期发展空间决定长期回报率新兴企业的长期驱动力主要来自技术、政策支持和发展前景预期。“发展空间”“发展空间”是投资者进行决策的重要考量因素。所处扩张阶段所处扩张阶段决定股价变动斜率处在不同发展阶段的企业，规模扩张的速度规模扩张的速度也不尽相同。短期驱动因素短期驱动因素影响短期股价变动部分新兴企业尚未实现盈利或者业绩表现波动较大，业绩增速不能有效映射在股价上，短期走势更多取决于行业特征，事件驱动行业特征，事件驱动成熟企业的股价波动取决于宏观环境、行业背景以及自身的基本面情况，但新兴企业的业绩很难有效映射在股价上，长期的发展前景预期和短期的事件因素是驱动股价波动的主要原因。2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所估值体系框架和适用范围估值体系框架和适用范围符号符号估值描述估值描述适用范围适用范围DCF股利折现模型适用于分红多且稳定的企业DDM现金流折现模型适用于现金流稳定的企业PE市值/净利润传统估值方法，以业绩有关PEGPE/（企业年盈利增长率*100）市盈率相对盈利增长比率，弥补PE对企业动态成长性估计的不足PB市值/销售收入从全体投资人的角度，反映市场价值和收益PS市值/销售收入销售收入快速增长，暂时还没有利润的公司EV/EBITDA（市值+债券-现金）/息、税前净利润折旧摊销较大的企业Pipeline医药研发图谱估值法适用于创新药企业图图：各类估值方法的适用范围：各类估值方法的适用范围2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所不同周期的企业适用的估值方法总结不同周期的企业适用的估值方法总结估值方法估值方法初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期现值法DCFDDM估值法PE（视盈利情况而定）PEG（视盈利情况而定）PBPSEV/EBITDA成本重置法不同周期的企业适用的估值方法主要可分为现值法和估值法两大类。对于处在成长期且尚未实现稳定盈利的企业来说，可选择PB、PS、EV/EBITDA等方法。图图：不同生命周期的企业适用的估值方法：不同生命周期的企业适用的估值方法2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所估值案例分析框架总览估值案例分析框架总览技术驱动技术驱动商业模式商业模式医药生物医药生物政策驱动政策驱动芯片芯片电商电商创新药创新药新能源新能源所属行业所属行业代表公司代表公司估值方法估值方法中芯国际中芯国际京东集团京东集团百济神州百济神州比亚迪比亚迪特斯拉特斯拉企业估值方法体系企业估值方法体系EV/EBITDAPSPipelinePEPS2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所中芯国际：中芯国际：EV/EBITDAEV/EBITDA估值法估值法图图：中芯国际的：中芯国际的PEPE难以衡量估值水平难以衡量估值水平图图：中芯国际企业倍数（：中芯国际企业倍数（EV/EBITDAEV/EBITDA）01,0002,0003,0004,0005,0006,000成交额(亿元)以中芯国际为代表的半导体制造企业，由于高资本开支的特点，采用EV/EBITDA的估值方式更为合理。0246810121416企业倍数中芯国际港股收盘价(元)2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 6 1 1:2 8资料来源：资料来源：WindWind资讯、财通证券研究所资讯、财通证券研究所中芯国际：中芯国际：EV/EBITDAEV/EBITDA估值估值法法图：中芯国际的主要财务指标图：中芯国际的主要财务指标图：中芯国际的资本性支出较高图：中芯国际的资本性支出较高051015202530净利润（亿元）资本性支出（亿元）05101520253035402014年2015年2016年2017年2018年销售净利率（%）EBITDA/营业总收入（%）公司内部以EBITDA作为经营绩效衡量，以此制定策略和资源分配内部绩效衡量内部绩效衡量高技术门槛特性决定了需要足够的资本开支，才能维持较强的竞争力高资本性支出高资本性支出参考海外芯片行业龙头台积电EV/EBITDA指标更适用对标海外企业对标海外企业三大三大因素因素半导体制造行业资金门槛高，足够的资本开支是保持竞争力和技术领先优势的重要支撑。2 1 2 8 4 4 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1