农业行业2019年策略：战略配置生猪养殖板块-20190102-中金公司-21页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 2 日 农业农业 2019 年农业策略：战略配臵生猪养殖板块 观点聚焦 投资建议投资建议 2019 年农业策略年农业策略：1）预计 2019 年猪价逐步开启周期反转，重点配臵生猪养殖板块；2）生猪养殖后周期板块中，动保板块的投资机会将好于饲料板块；3）家禽养殖仅看交易性机会，制种企业自上而下机会有限，更多关注品种突破。理由理由 猪价反转预期渐强，战略配臵生猪养殖板块：猪价反转预期渐强，战略配臵生猪养殖板块：全国生猪产能见顶预期增强，屠宰量、饲料产量同比增速回落表明生猪供给增量不足，仔猪、母猪价格低迷暗含养殖户补栏积极性下降。非洲猪瘟频发，不仅将加速生猪产能去化，也将加大猪价波动。我们判断2Q19 猪价初步打开反转周期，生猪养殖股迎来投资机会，而背靠养殖规模化的动保企业也将量、利提升，从中受益。相比下，我们预计 2019 年白羽鸡祖代引种量小幅回升，家禽养殖股仅能看交易性机会；水产价格也难有惊喜，但近年中高端水产销量增速提档，将继续利好高毛利率的水产膨化饲料、特种饲料生产企业。全球大豆供过于求，贸易摩擦将是变量全球大豆供过于求，贸易摩擦将是变量：预计全球大豆仍是供过于求，期末库存消费比攀升，价格弱势。中美贸易摩擦将是我国大豆进口价格的重要变量，如以贸易摩擦缓和为基准情形，在全球大豆供给充裕的背景下，2019 年我国大豆价格不具备上涨基础，这将利好饲料及养殖企业的成本端。同时，油料下游格局有所改变，过去两年的“粕强油弱”局面有望在 2019 年转为“油强粕弱”。主粮价格分化，制种企业外部环境有别：主粮价格分化，制种企业外部环境有别：国内玉米已处于去库存周期，价格仍在涨途。小麦、水稻价格依然是“上有顶、下有底”的局面，较高临储库存将抹平价格向上空间，临储收购价下调预期则令现货价中枢走低。对制种企业来说，玉米种企的外部环境仍好于水稻种企，但自下而上的产品力领先对种企发展更为重要。糖价走低，糖价走低，糖业股糖业股的的投资机会投资机会仍需等待仍需等待：在国内增产、外糖价格低迷的背景下，2019 年国内糖价并不具备明确反转机会。但考虑当前制糖企业已进入亏损周期，我们预计 2019/20 榨季糖产量见顶回落的机会较大，2020 年糖业股的投资机会将更为明朗。盈利预测与估值盈利预测与估值 重点推荐生猪养殖板块，看好温氏股份、牧原股份温氏股份、牧原股份；此外，基于业绩增长潜力及当前估值，推荐生物股份、普莱柯、海大集团生物股份、普莱柯、海大集团。风险风险 自然灾害、疫病、政策扰动致农产品价格遭遇不可预测风险。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2018E 2019E 温氏股份-A 推荐 30.00 31.0 23.6 牧原股份-A 推荐 35.00 75.5 27.6 生物股份-A 推荐 20.00 19.4 15.4 普莱柯-A 推荐 16.00 22.6 15.3 圣农发展-A 推荐 21.00 16.4 15.1 中金一级行业 日常消费 相关研究报告 生猪养殖股的股价三段论：介入窗口已经开启(2018.12.05)中美贸易摩擦缓解将利好养殖股，重点推荐生猪养殖板块(2018.12.03)农业股业绩表现与投资情绪正逐步改善(2018.11.04)非洲猪瘟疫情频发：猪价拐点未至，市场预期先行(2018.09.28)温氏股份-A|中国养殖航母，长期成长可期(2018.09.05)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孙扬孙扬 袁霏阳袁霏阳 分析员 分析员 Yang3.S SAC 执证编号：S0080516050001 SFC CE Ref：BME215 SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref：AIZ727 7382911001092017-122018-032018-062018-092018-12相对值(%)沪深300 中金农业 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 2019 年战略性配臵生猪养殖行业年战略性配臵生猪养殖行业.4 养殖：战略配臵生猪养殖板块养殖：战略配臵生猪养殖板块.6 生猪养殖：猪价处于周期底部，当前已是布局时点.6 家禽养殖：价格与供需格局背离，2019 年仅看交易性机会.9 水产养殖：水产价格难有惊喜，销售分化持续.10 油料：全球油料价格弱势，中美贸易摩擦仍是重要变量油料：全球油料价格弱势，中美贸易摩擦仍是重要变量.11 大豆：全球供过于求，价格易跌难涨，中美贸易摩擦成变数.11 豆粕/豆油：油强粕弱，豆粕价格走势弱于豆油.12 主粮：主粮价格分化，制种企业外部环境有别主粮：主粮价格分化，制种企业外部环境有别.14 玉米：供需收紧，玉米价格上涨在途.14 水稻/小麦：收储价存下调预期，价格仍处于向下通道.15 经济作物：糖价处于熊市末途，糖业股的机会尚需等待经济作物：糖价处于熊市末途，糖业股的机会尚需等待.17 制糖：国内增产，糖价依然看跌.17 棉花：待库存去化后，棉价有望打开向上空间.18 图表图表 图表 1:中金覆盖重点农业公司估值表.4 图表 2:中金 2019 年国内主要农产品价格预测.5 图表 3:2019 年国内主要农产品现货季度均价走势对比.5 图表 4:外购仔猪养殖户的养殖利润.6 图表 5:自繁自育养殖户的养殖利润.6 图表 6:生猪定点屠宰量同比增速.6 图表 7:猪饲料产量同比增速.6 图表 8:母猪价格同比涨幅.7 图表 9:仔猪价格同比涨幅.7 图表 10:我国非洲猪瘟疫情发生省份一览.7 图表 11:各省份出栏量.8 图表 12:各省生猪供需缺口（供给量-消费量）（2017 年）.8 图表 13:生猪净调出省份的猪价.8 图表 14:生猪净调入省份的猪价.8 图表 15:美国猪流感疫情时期产量与价格演变.8 图表 16:历年祖代引种量.9 图表 17:祖代引种量月度数据供给.9 图表 18:祖代种鸡存栏.9 图表 19:父母代种鸡存栏.9 图表 20:过去五年水产品价格趋势.10 图表 21:水产饲料产量情况.10 图表 22:不同水产品的价格趋势分化.10 图表 23:全球期末库存消费比走势.11 图表 24:全球大豆三大产区产量拆分.11 图表 25:原油价格与大豆价格的相关性.11 图表 26:厄尔尼诺气象指标（南方涛动指数）.11 图表 27:全球大豆供需平衡表.12 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 28:国内油粕比价.12 图表 29:猪饲料中蛋白质水平降低对豆粕需求的影响测算.13 图表 30:全国食用油供需平衡表.13 图表 31:豆油商业库存.13 图表 32:国内玉米价格回升.14 图表 33:国内玉米产量同比变动.14 图表 34:国内玉米消费结构拆分.14 图表 35:国内玉米临储库存估算余量.15 图表 36:中国玉米供需平衡表.15 图表 37:国内水稻供需平衡表.15 图表 38:国内小麦供需平衡表.15 图表 39:国内水稻现货价格与收储价走势.16 图表 40:国内小麦现货价格与收储价走势.16 图表 41:国内糖料种植面积及广西甘蔗收购价.17 图表 42:2018/19 榨季主产区产量预估.17 图表 43:全球食糖供需平衡表.17 图表 44:配额外进口价格与国内现货价价差.17 图表 45:糖企已经进入亏损区间.18 图表 46:国内食糖供需平衡表.18 图表 47:国内棉花产量及结构分布.18 图表 48:内外棉花价差.18 图表 49:国内棉花供需平衡表.19 图表 50:国际棉花供需平衡表.19 图表 51:国内棉花商业库存.19 图表 52:国内棉花工业库存.19 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2019 年战略性配臵生猪养殖行业 生猪养殖：生猪养殖：我们认为国内生猪的产能见顶预期正不断提升，一方面，屠宰量、猪饲料产量同比增速逐步回落表明生猪供给增量已有限，另一方面，较低的仔猪、母猪价格也暗含养殖户低迷的补栏情绪与远期供给收缩。同时，全国非洲猪瘟疫情频发，将加速产能出清并加大猪价的波动。我们预计 2Q19 猪价有望打开周期反转，生猪养殖股的盈利弹性将得到释放，看好温氏股份、牧原股份温氏股份、牧原股份的投资机会。动保：动保：2019 年动保行业外部环境将有所改善。动保行业背靠生猪养殖规模化，以大型养殖企业为主要客户，养殖龙头体量上升将同步拉动动保企业销量；而猪价反转也将提升动保产品的盈利。自下而上看，建议更多关注竞争格局优化及市占率有提升机会的标的，生物股份、普莱柯生物股份、普莱柯是当前较好选择。饲料：饲料：猪饲料生产企业的投资机会尚不明朗，因猪饲料企业以中小养殖户为主要客户，生猪供给出清趋势将不利猪料企业的销量增长，但我们预计 2H19 随猪价上涨及养殖户盈利改善，饲料企业吨盈利水平将有所恢复。水产饲料企业或难以在 2019年觅得鱼价整体向上的机会，但结构性机会依然存在，中高端水产销量提档将令高毛利膨化料、特种料的销售机会好于颗粒料，我们仍然看好海大集团。海大集团。家禽养殖：家禽养殖：我们认为当前高位禽价源于非洲猪瘟导致鸡肉对猪肉的替代消费提升，但我们预计 2019 年祖代引种量将略高于本年，中间环节存栏同比收缩的趋势也将有所缓解，故供给层面无法为禽价持续上涨提供坚实基础。而疫情带来的替代消费更多可看成短期红利，也不具备持续性。整体看，预计 2019 年家禽养殖的基本面难以支撑禽价的持续景气向上，年内以看交易性机会为主。制种：制种：我们预计 2019 年水稻价格向下，玉米价格向上，令水稻种业的外部环境恶化，玉米种企业的经营环境略有改善。但当前水稻、玉米国审品种不断增多，行业竞争也更为激烈。我们认为，制种板块更重要的仍是发掘自下而上的突破机会，产品力增强与优势品种数量增多，仍将是未来判断公司业绩趋势的关键因素。图表1:中金覆盖重点农业公司估值表 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 总市值总市值（百万元）（百万元）2016A2017A2018E2019E2016A2017A2018E2019E2016A2017A2018E2019E2016A2017A2018E2019E中金中金A股覆盖农业公司及中金预测股覆盖农业公司及中金预测种植种植北大荒600598.SH8.5615,2170.410.440.560.6020.719.515.314.32.62.52.32.212.813.215.915.7温氏股份300498.SZ26.18139,1162.221.270.851.1111.820.631.023.64.64.34.03.538.721.413.315.8牧原股份002714.SZ28.7559,9501.111.130.381.0425.825.375.527.610.64.74.74.150.625.76.215.8圣农发展002299.SZ16.5420,5010.530.251.011.1031.465.116.415.13.23.32.72.311.25.018.216.7益生股份002458.SZ14.354,8411.67-0.920.961.038.6-15.614.913.93.34.03.12.662.7-23.123.620.4海大集团002311.SZ23.1736,6330.540.760.891.0942.830.425.921.46.55.74.94.216.119.920.221.1新希望000876.SZ7.2830,6930.590.540.420.5412.413.517.313.41.51.51.41.312.411.08.310.0禾丰牧业603609.SH7.756,4420.510.570.630.7115.113.712.310.92.11.91.71.515.114.714.414.2隆平高科000998.SZ14.8019,4910.400.610.750.9237.124.119.716.03.33.12.82.512.513.314.916.2登海种业002041.SZ5.394,7430.500.190.030.0710.728.5160.975.81.81.71.71.717.96.11.12.2生物股份600201.SH16.6019,4310.550.740.851.0830.122.319.415.45.24.33.42.722.221.219.619.6瑞普生物300119.SZ7.513,0380.330.260.300.3422.929.025.322.01.61.61.51.57.65.46.16.8中牧股份600195.SH10.646,4020.560.660.760.8819.116.014.112.11.91.71.61.510.511.411.812.7普莱柯603566.SH11.813,8230.580.350.520.7720.333.522.615.32.62.42.32.113.37.510.414.2A股覆盖总体平均股覆盖总体平均21.622.432.821.13.52.92.62.320.911.012.713.9A股覆盖中值股覆盖中值20.322.319.715.42.62.52.32.213.313.013.315.7代码代码公司公司养殖养殖动物保健动物保健饲料饲料种业种业市净率市净率市盈率市盈率每股净利润（元）每股净利润（元）当前股价当前股价净资产收益率净资产收益率(%)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表2:中金2019年国内主要农产品价格预测 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部（注：油料价格预测基于中美贸易摩擦缓和的基准情形）图表3:2019年国内主要农产品现货季度均价走势对比 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 5811141720231月4月7月10月（元/千克）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:12.82Q18:10.83Q18:13.64Q18:13.42Q19:12.53Q19:15.54Q19:14.81Q19:13.21Q17:17.12Q17:14.33Q17:14.34Q17:14.5生猪0.02.04.06.08.010.012.01月4月7月10月（元/千克）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:8.02Q18:8.03Q18:9.04Q18:9.82Q19:7.73Q19:9.04Q19:8.51Q19:8.51Q17:6.22Q17:6.63Q17:7.74Q17:7.2毛鸡1011121314151月4月7月10月（元/千克）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:13.42Q18:13.33Q18:13.34Q18:12.82Q19:12.83Q19:13.34Q19:12.81Q19:13.01Q17:12.92Q17:13.83Q17:13.94Q17:13.2水产2,0002,4002,8003,2003,6004,0001月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:3,0802Q18:3,1493Q18:3,2334Q18:3,4022Q19:2,7403Q19:3,0394Q19:3,2661Q19:2,8031Q17:3,2722Q17:2,8963Q17:2,8924Q17:3,047豆粕3,0004,0005,0006,0007,0008,0001月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:5,6542Q18:5,6653Q18:5,5774Q18:5,4232Q19:5,3823Q19:5,8004Q19:5,7481Q19:5,5981Q17:6,9242Q17:5,8413Q17:6,1814Q17:5,936豆油2,0002,2002,4002,6002,8003,0001月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:2,7332Q18:2,6323Q18:2,5864Q18:2,4782Q19:2,5793Q19:2,4824Q19:2,3791Q19:2,6511Q17:2,7622Q17:2,7683Q17:2,7194Q17:2,730稻谷2,0002,1502,3002,4502,6002,7501月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:2,5422Q18:2,4483Q18:2,4214Q18:2,4712Q19:2,4243Q19:2,3244Q19:2,4961Q19:2,4661Q17:2,5912Q17:2,5193Q17:2,4384Q17:2,526小麦1,2001,4001,6001,8002,0002,2001月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:1,8922Q18:1,8563Q18:1,8524Q18:1,9272Q19:1,9123Q19:1,9274Q19:1,9651Q19:1,9291Q17:1,6072Q17:1,7123Q17:1,7634Q17:1,762玉米3,0004,0005,0006,0007,0008,0001月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:6,0782Q18:5,6563Q18:5,2114Q18:5,3052Q19:4,8083Q19:4,6904Q19:5,1461Q19:5,1661Q17:6,7832Q17:6,7573Q17:6,5584Q17:6,439糖13,00014,00015,00016,00017,00018,0001月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:15,6832Q18:15,8973Q18:16,2684Q18:15,6562Q19:16,6923Q19:16,9194Q19:16,4391Q19:15,9971Q17:15,9012Q17:15,9773Q17:15,9134Q17:15,913棉花3,0003,2003,4003,6003,8004,0001月4月7月10月（元/吨）201720182019E1Q2Q3Q4Q1Q18:3,5032Q18:3,5163Q18:3,5204Q18:3,5742Q19:3,2703Q19:3,4504Q19:3,6461Q19:3,3981Q17:3,7352Q17:3,6463Q17:3,6244Q17:3,613大豆20182019EYoY1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q生猪生猪12.6714.0010.5%13.2012.5015.5014.803.2%15.6%13.7%10.1%12.5014.5016.0015.50毛鸡毛鸡8.718.43-3.2%8.507.709.008.506.2%-4.1%0.4%-13.6%8.257.878.558.62水产水产13.2312.98-1.9%13.0012.8013.3012.80-3.3%-3.9%-0.3%0.0%13.0012.8813.1012.70大豆大豆3,5283,441 -2.5%3,3983,2703,4503,646-3.0%-7.0%-2.0%2.0%3,368 3,274 3,474 3,647 豆粕豆粕3,2162,962 -7.9%2,8032,7403,0393,266-9.0%-13.0%-6.0%-4.0%2,803 2,636 3,130 3,103 豆油豆油5,5805,632 0.9%5,5985,3825,8005,748-1.0%-5.0%4.0%6.0%5,580 5,182 5,947 5,921 玉米玉米1,8821,933 2.7%1,9291,9121,9271,9652.0%3.0%4.0%2.0%1,982 1,931 1,953 2,003 稻谷稻谷2,6072,523 -3.2%2,6512,5792,4822,379-3.0%-2.0%-4.0%-4.0%2,652 2,572 2,450 2,352 小麦小麦2,4712,427 -1.7%2,466 2,424 2,324 2,496 -3.0%-1.0%-4.0%1.0%2,454 2,377 2,343 2,506 糖糖5,5634,953 -11.0%5,1664,8084,6905,146-15.0%-15.0%-10.0%-3.0%5,026 4,608 4,626 5,146 棉花棉花15,87616,512 4.0%15,99716,69216,91916,4392.0%5.0%4.0%5.0%15,914 17,150 16,910 16,177 经济作物经济作物（元（元/吨）吨）国内农产品现货价格预测国内农产品现货价格预测年度均价年度均价2019E 分季度均价分季度均价2019E YoY%畜禽养殖畜禽养殖（元（元/千克）千克）油脂油料油脂油料（元（元/吨）吨）大宗原粮大宗原粮（元（元/吨）吨）2019E 期末价格期末价格 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 养殖：战略配臵生猪养殖板块 核心观点：核心观点：2019 年建议重点关注猪价的反转机会，生猪产能见顶预期不断提升，非洲猪瘟有望加速产能出清与加大猪价波动，生猪养殖股将具有较大投资机会。相比下，我们认为 2019 年家禽养殖股仅可看交易性机会；预计大宗水产价格难有惊喜，但近年来养殖结构升级，将利好水产膨化饲料、特种料的销售。生猪养殖：猪价处于周期底部，当前已是布局时点生猪养殖：猪价处于周期底部，当前已是布局时点 生猪产能见顶预期不断提升：生猪产能见顶预期不断提升：我们认为当前全国生猪供给的见顶预期不断提升，这不仅源于养殖盈利的恶化导致养殖户补栏意愿缩减，也因为非洲猪瘟疫情使得业内养殖户在进行生产决策时更为谨慎。虽能繁母猪存栏及生猪存栏数据因统计口径变动而失真，令生猪产能的预测缺乏前瞻指标，但仍可参考一些同步指标趋势来判断生猪供给变动：从盈利情况看，2018 年 3 月猪价一度跌破全行业成本线，令所有规模养殖企业均出现亏损。虽当前行业盈利反弹，但猪价分化，主产区猪价低于全国，产区低效散户盈利不佳，这将倒逼其产能不断出清并带动行业供给见顶回落。图表4:外购仔猪养殖户的养殖利润 图表5:自繁自育养殖户的养殖利润 资料来源：中国畜牧业信息网，中金公司研究部 资料来源：中国畜牧业信息网，中金公司研究部 屠宰量增速与猪饲料产量增速均可反映生猪供给变动趋势。2018 年，二者的同比增速持续下滑，当前屠宰量同步增速回落至 0%附近，猪料同比增速转负，均表明生猪供给增量不足。图表6:生猪定点屠宰量同比增速 图表7:猪饲料产量同比增速 资料来源：商务部，中国畜牧业信息网，中金公司研究部 资料来源：饲料工业生产形势分析，中国畜牧业信息网，中金公司研究部-4-202468108101214161820222012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12养殖利润：外购仔猪（右轴）22省市生猪均价完全成本：外购仔猪（元/千克）（元/千克）-6-4-20246810128101214161820222012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11养殖利润：自繁自养仔猪（右轴）22省市生猪均价完全成本：自繁自养生猪（元/千克）（元/千克）0510152025-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11生猪定点屠宰企业屠宰量同比生猪均价（右轴）（元/千克）0510152025-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11猪饲料产量同比生猪价格（右轴）（元/千克）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 母猪与仔猪价格均可用以反映养殖户的补栏热情，猪价高企阶段，养殖户补栏积极性高，二者的同比涨幅往往超过生猪价格涨幅。而当前母猪、仔猪价格同比涨幅均低于生猪价格涨幅，表明养殖户补栏积极性下降，以及生猪远期供给回落。图表8:母猪价格同比涨幅 图表9:仔猪价格同比涨幅 资料来源：中国畜牧业信息网，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：中国畜牧业信息网，万得资讯，中金公司研究部 非洲猪瘟将加速产能出清、增大价格波动：非洲猪瘟将加速产能出清、增大价格波动：2018 年 8 月以来，我国发生非洲猪瘟疫情且有持续扩散趋势，考虑非洲猪瘟暂无有效疫苗防控，预计短期难以根除。我们判断非洲猪瘟对猪价的整体影响主要表现为两点：疫情将加快周期反转。这因疫情致全国生猪调运受到限制，各省贸易流受阻，如河南、山东等净调出省份的生猪在疫情后难以外调，局部市场供过于求，猪价明显下跌。在猪价分化的背景下，净调出省份的养殖户盈利承压，产能出清将更为快速且彻底；而净调入省份虽猪价上涨且盈利较好，但基于环保限制及养殖户对感染疫情的担忧心理，补栏也相对有限。此外，生猪净调出省份多为主产区，产能权重较大。图表10:我国非洲猪瘟疫情发生省份一览 资料来源：农业部-疫情发布，中金公司研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11生猪价格同比母猪价格同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10生猪价格同比仔猪价格同比新疆新疆西藏西藏甘肃甘肃青海青海1宁夏宁夏四川四川5陕西陕西3重庆重庆2云南云南5广西广西贵州贵州6湖南湖南7湖北湖北4广东广东3台台湾湾海海南南福建福建3江西江西3浙江浙江2上海上海1江苏江苏2山东山东安徽安徽9河南河南2河北河北山西山西4辽宁辽宁18吉林吉林4黑龙江黑龙江5内蒙古内蒙古5北京北京4天津天津2已发疫情省份已解封省份疫情相邻省份可调运省份 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表11:各省份出栏量 图表12:各省生猪供需缺口（供给量-消费量）（2017年）资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表13:生猪净调出省份的猪价 图表14:生猪净调入省份的猪价 资料来源：博亚和讯，中国畜牧业信息网，中金公司研究部 资料来源：博亚和讯，中国畜牧业信息网，中金公司研究部 疫情将加大猪价的周期波动。在常规框架中，因猪肉消费稳定，可将消费量视为常量，价格弹性来自供给弹性。疫情发生时，我们认为消费弹性将提升。这里参照历史上美国三次猪流感疫情：疫情发生初期，即便产量同比下跌，价格也出现明显下跌，表明消费下探更明显；疫情受控或稳定后，即便产量波动较小，价格也出现了明显上涨，同样表明消费回升幅度较大。我们认为该结论对分析国内非洲猪瘟疫情具有参照意义，疫情扩散时期，消费下探将加大猪价下跌；而随着疫情逐步稳定及可控，消费回升同样会助推猪价上涨。图表15:美国猪流感疫情时期产量与价格演变 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 T yrT+1 yrT+2 yrT+3 yrT yrT+1 yrT+2 yrT+3 yr1971美国猪流感-4%-8%-3%-5%-18%45%51%-13%1999美国猪流感-3%-2%0%1%-1%33%3%-25%2009美国猪流感0%-1%2%2%-12%31%21%-3%时间时间流行病流行病产量变化产量变化价格变化价格变化020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00001020304050607080196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012美国生猪价格（美元/美担）美国生猪产量（千头，右轴）1971-1973 美国猪流感爆发1998-1999，美国猪流感爆发2009，美国墨西哥猪流感暴发-400-300-200-1000100200300河南山东河北湖北湖南江西云南辽宁吉林黑龙江安徽新疆陕西广西宁夏海南山西青海西藏甘肃内蒙古天津贵州北京福建重庆江苏上海四川浙江广东猪肉供需缺口（万吨）8101214161820222018-012018-012018-022018-022018-032018-032018-032018-042018-042018-052018-052018-062018-062018-072018-072018-082018-082018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-12全国生猪均价广东猪价走势浙江猪价走势四川猪价走势上海猪价走势江苏猪价走势（元/千克）810121416182018-012018-012018-022018-022018-032018-032018-032018-042018-042018-052018-052018-062018-062018-072018-072018-082018-082018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-12全国生猪均价河南猪价走势山东猪价走势河北猪价走势湖北猪价走势湖南猪价走势（元/千克）9.4%8.9%8.7%7.4%6.3%5.4%5.4%5.3%4.8%4.5%4.0%4.0%3.7%3.0%2.6%2.5%2.4%2.3%四川河南湖南山东湖北云南河北广东广西江西安徽江苏辽宁黑龙江贵州重庆吉林福建陕西浙江内蒙古山西甘肃海南新疆天津北京上海宁夏青海西藏（2017年）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 初步判断猪价于初步判断猪价于 2Q19 迎来反转：迎来反转：1）2018 年 3 月猪价跌破行业成本线，影响自繁自育养殖户补栏情绪，按 14 个月生产周期推演，对生猪的供给影响最早在 2Q19 体现；2）2018年 8 月发生猪瘟，进一步影响养殖户的补栏情绪。此时养殖户正大量外购仔猪以备春节时期出栏，而疫情打破正常生产节奏，养殖户为规避疫情风险，有提前出栏动机，这令春节前供给压力增加，而节后供给压力减小；3）疫情后，北方产区养殖户因生猪销售受阻，被迫进行压栏，考虑年内猪价不看涨，且压栏生猪容易被屠宰场压价，压栏养殖户将面临亏损，这令其在春节前集中卖出压栏生猪后，节后补栏积极性明显受挫。整体看，我们认为 1Q19 猪价仍有部分下探空间，但 2Q19 可初步开始看反转机会。家禽养殖：价格与供需格局背离，家禽养殖：价格与供需格局背离，2019 年仅看交易性机会年仅看交易性机会 祖代引种量预期小幅增加：祖代引种量预期小幅增加：我们估算 2018 年全年引种量 75 万套，同比上行 9%，略超年内预期，其中从新西兰引种 58 万套，益生自繁 17 万套。向前看，考虑新西兰有扩产预期，我们预计即便 2019 年不放开其他引种国，我国引种量也将小幅上行至 85 万套左右，同比增加13%，考虑我国年均衡引种量也在这一水平，预计2019年祖代引种已供需平衡。图表16:历年祖代引种量 图表17:祖代引种量月度数据供给 资料来源：白羽肉鸡协会，中金公司研究部 资料来源：白羽肉鸡协会，中金公司研究部 预计中间环节存栏相对稳定：预计中间环节存栏相对稳定：近年来我国祖代引种持续处于紧平衡，中间环节存栏的数量和效率均有所下降。2018 年我国祖代、父母代存栏均值分别为 115、2305 万套，同比下降 3.7%、6.7%。同时，存栏结构老化使得种鸡的生产效率出现部分下滑，而种公鸡配套不足，也令强制换羽的动力有限。向前看，我们认为 2019 年这一趋势基本延续，但祖代引种量上升也将缓解存栏下滑趋势，令中间环节存栏以稳定为主。图表18:祖代种鸡存栏 图表19:父母代种鸡存栏 资料来源：白羽肉鸡协会，中金公司研究部 资料来源：白羽肉鸡协会，中金公司研究部-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20 40 60 80 100 120 140 160 180200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 E祖代鸡引种量同比（右轴）（万套）-5 10 15 20 252015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/11祖代种鸡单月引种量（万套）2018年年111月引月引种共计种共计65万套万套70901101301501月4月7月10月（万套）2016年祖代种鸡总存栏2017年祖代种鸡总存栏2018年祖代种鸡总存栏1Q2Q3Q4Q1Q18:1171Q16:1152Q16:1073Q16:1084Q16:1171Q17:1322Q17:1203Q17:1114Q17:1152Q18:1053Q18:1094Q18:1211,800