连锁药店行业数列天下~商业药房竞争格局分析系列报告：四小龙线下齐发力头部企业竞争优势持续加大-20191128-中信证券-23页.pdf

中信证券研究部中信证券研究部医药组医药组/数据科技组数据科技组2019年年11月月28日日数列天下数列天下商业药房竞争格局分析系列报告商业药房竞争格局分析系列报告四小龙线下齐发力，头部企业四小龙线下齐发力，头部企业竞争优势持续加大竞争优势持续加大 2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 6目录目录CONTENTS1 投资逻辑投资逻辑 数据来源说明数据来源说明 全国药房分布比较全国药房分布比较 重点城市药房分布比较重点城市药房分布比较 电商平台比较电商平台比较 投资逻辑及推荐标的投资逻辑及推荐标的2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 62 2头部药房快速扩张，上市公司行业比较优势加大头部药房快速扩张，上市公司行业比较优势加大截至2019年10月，在全国67个重点城市样本中，重点考察的7家药房扩张速度明显，其中包含4家上市公司（老百姓、一心堂、益丰药房与大参林），从排名看，老百姓药房数最多，已扩张至2119家；其次为一心堂，已扩张至1755家。总体看，年初至今，全国药房整体数量共降低了18917家（-16.9%），但是同期上市公司药房数则增加了3330家（+99.5%），行业整合加速进入快车道，整体行业增速与龙头公司增速的剪刀差开始拉开。龙头公司区域优势增强趋势明确，重点地区行业集中度持续提升。龙头公司区域优势增强趋势明确，重点地区行业集中度持续提升。相比2019年年初，截至2019年10月，当前龙头连锁药房公司院边店、商圈店、社区店CR4分别为8.7%/9.9%/9.0%，相比于年初数据节点有明显的上升（3.85%/4.17%/3.79%），龙头公司开始加强区域优势。广东、山东、浙江3地仅有山东药房总数上升（1630），浙江整体下降明显（-1365），这与当地医保支付政策调整后整个区域业态洗牌相对应。但是院边店、商圈店和社区店的数量则有所上升，广东药房数全面下降，这与去年全省推行药房分级分类政策加速中小连锁门店退出相呼应。3省药房数的上升与下降主要体现在非重点考察的药房，重点考察的药房中，大参林在广东增幅最高，新增579家；漱玉平民在山东增幅最高，达720家；老百姓在浙江增幅最高，达352家，凸显出政策调整、合规收紧后区域龙头连锁的发展优势。电商平台数据品类各异，益丰药房优势明显电商平台数据品类各异，益丰药房优势明显根据对天猫和饿了么线上销售数据的分析得出，益丰药房在销售额上大幅领先其他3家上市公司，2019年10月单月电商销售额已达1455万元。各上市公司在电商平台的主要销售产品类型各异，益丰药房依托OTC药品以及成人用品取得领先地位。风险因素。风险因素。扩张过快，竞争过度致毛利率下滑。行业评级与投资策略行业评级与投资策略。维持连锁药店行业“强于大市强于大市”评级。建议重点关注：集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林大参林；药品零售精细化管理出色，内生增长稳健且跨区域扩张加速的益丰药房益丰药房；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂一心堂；战略性布局全国22个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百老百姓姓；依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致国药一致。投资逻辑投资逻辑2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 63 3药店数据来源说明：药店数据来源说明：药房地理数据来源：大众点评、美团、百度地图、高德地图、腾讯地图。电商数据来源：药房天猫旗舰店、Wind。外卖数据：饿了么、美团外卖。城市数量与城市边界说明：覆盖全国67个城市，城市边界以民政部公布的全国行政区划信息确定。数据时间节点：2019年10月31号。关键字段定义说明：关键字段定义说明：核心城市：包括北上广深4个一线城市，以及第一财经2019年评选出的15个新一线城市和30个城市。重点城市：未包含在核心城市中的其他省会城市。院边药房：以医院为中心，半径200米范围内的药房，其中医院涵盖卫生部评定的全部一、二、三级医院。社区药房：以小区为中心，半径200米范围内的药房。商圈药房：以购物中心/商场/写字楼为中心，半径200米范围内的药房。资料来源：中信证券研究部数据科技组数据来源说明数据来源说明2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 64 4全国药房分布比较全国药房分布比较1竞争格局绝对表现分散，动态集中度提升竞争格局绝对表现分散，动态集中度提升资料来源：大众点评、饿了么、美团、百度地图、高德地图、腾讯地图，中信证券研究部数据科技组全国全国(67个重点城市个重点城市)药房分布热点图药房分布热点图/重点公司全国药房情况重点公司全国药房情况截至2019年10月底，全国药房主要集中在广东、山东、浙江、江苏、重庆、辽宁地区（合计占比53.4%）4家上市公司中（老百姓、一心堂、益丰药房与大参林），老百姓的全国药房数量最多，为2,119家。与上半年的门店数量相比增长106%（样本数据原因），其他3家药房数也都有大幅增长；10月底上市公司药房数量CR4为7.2%，与上半年相比提升4.2%；集中度虽有一定上升，但是当前线下零售药房市场仍然属于非常分散竞争的状态。重点非上市公司药房数也有所上升，但和上市公司差距仍然较大，非上市公司中门店数量相对较高的为漱玉平民，有857家药房。全国全国92,873家药房家药房2,119 1,755 1,532 1,270 857 190 142 2.3%1.9%1.6%1.4%0.9%0.9%0.2%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05001,0001,5002,0002,500重点公司全国药房情况药房数药房数药房占比药房占比上市公司上市公司CR4=7.2%2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 65 5全国药房分布比较全国药房分布比较2院边地段集中度稳步提升院边地段集中度稳步提升资料来源：大众点评、饿了么、美团、百度地图、高德地图、腾讯地图，中信证券研究部数据科技组全国全国(67个重点城市个重点城市)院边药房热力图院边药房热力图/重点公司全国院边药房情况重点公司全国院边药房情况院边药房（距离医院200米以内）10月份的分布情况仍与普通药房基本一致，重庆地区的院边药房数占比高于其全国药房数占比（+3.4%）；4家上市公司院边药房数量CR4相比上半年有所上升，为8.7%，但仍然处于分散竞争状态。重点考察的7家公司院边药房数相比上半年均有大幅提升，上市公司院边药房数上升100-162家，且院边药房数占比均高于其全国药房占比，数量最多的仍然是老百姓，为318家；非上市公司的院边药房数量仍然明显低于上市公司，重点考察的3家非上市药房中，漱玉平民优势较大，有128家药房，数量大幅领先甘肃众友和贵州一树。全国全国11,297家院边药房家院边药房318 292 200 176 128 34 46 2.8%2.6%1.8%1.6%1.1%1.1%0.3%0.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%050100150200250300350全国重点公司全国院边药房情况药房数药房数药房占比药房占比上市公司CR4=8.7%2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 66 6全全国药房分布比较国药房分布比较3大参林发力，商圈地段的竞争更为激烈大参林发力，商圈地段的竞争更为激烈资料来源：大众点评、饿了么、美团、百度地图、高德地图、腾讯地图，中信证券研究部数据科技组全国全国(67个重点城市个重点城市)商圈药房热力图商圈药房热力图/重点公司全国商圈药房情况重点公司全国商圈药房情况商圈药房方面（距离商业中心200米内），全国商圈药房的分布情况和全国所有药房基本一致，相比之下，广东商圈药房数占比高于全国药房数占比（+12.6%）。4家上市公司商圈药房数量CR4为9.9%，商圈药房也是分散竞争的状态。上市公司除益丰药房之外，其他3家的商圈药房数量相差不大，在740-810家之间，大参林商圈药房数量上升明显。非上市公司中，漱玉平民的药房数明显高于同类型连锁。全国全国30,293商圈药房商圈药房801 742 645 811 251 65 61 2.6%2.4%2.1%2.7%0.8%0.8%0.2%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0100200300400500600700800900重点公司全国商圈药房情况药房数药房数药房占比药房占比上市公司上市公司CR4=9.9%2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 67 7全国药房分布比较全国药房分布比较4社区药房为主流越发明确社区药房为主流越发明确资料来源：大众点评、饿了么、美团、百度地图、高德地图、腾讯地图，中信证券研究部数据科技组全国全国(67个重点城市个重点城市)社区药房热力图社区药房热力图/重点公司全国社区药房情况重点公司全国社区药房情况社区药房方面（距离住宅区200米内），全国社区药房的分布情况和全国所有药房基本一致，相比之下，广东、重庆的社区药房数占比高于全国药房数占比（+1.6%）。4家上市公司社区药房数量CR4为9.0%，社区药房仍然市分散竞争状态。考察的7家重点公司的社区药房数量明显高于院边和商圈药房数，社区仍然是药房布局主流。上市公司除大参林以外，其他3家社区药房数分布在950-1110家之间。非上市公司中，漱玉平民的社区药房占比明显高于同类型连锁。全国全国42,842家社区家社区药房药房1,110 1,070 951 735 316 136 100 2.6%2.5%2.2%1.7%0.7%0.7%0.3%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02004006008001,0001,200重点公司全国社区药房情况药房数药房数药房占比药房占比上市公司上市公司CR4=9.0%2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 68 8重点城市药房分布比较重点城市药房分布比较1老百姓老百姓加大布局加大布局资料来源：大众点评、饿了么、美团、百度地图、高德地图、腾讯地图，中信证券研究部数据科技组一线城市药房分布一线城市药房分布全国范围来看，相比于上半年，药房数最多的前10城市的药房总量占比下降了10%左右，但是药房布局仍然相对集中，样本数据显示药房数最多的前10个城市拥有全国30%-40%的药房。一线城市除北京之外，基本都在前10之中。院边药房前10中没有上海，预计跟当地的距离限制政策因素相关。从一线城市的药房数来看，各上市公司的布局战略差异化更加明显。相比于上半年，益丰药房和老百姓分别在一线城市新增了150、42家药房。一心堂和大参林则没有太大变化。全国药房数前10城市及药房数占比（合计67家城市）排名药房总数院边商圈社区1重庆市重庆市深圳市深圳市2深圳市成都市广州市重庆市3成都市广州市东莞市成都市4广州市昆明市重庆市广州市5上海市长沙市昆明市武汉市6东莞市天津市上海市上海市7青岛市武汉市成都市昆明市8长沙市青岛市苏州市南京市9昆明市深圳市长沙市宁波市10武汉市贵阳市武汉市东莞市合计药房数占比31.5%32.3%39.8%40.3%重点公司一线城市药房分布药房总数院边商圈社区药房总数11,154 927 5,920 7,320 大参林269 46 215 223 益丰药房404 15 145 236 老百姓121 9 66 84 一心堂8 1 2 5 药房数CR47.2%7.7%7.2%7.5%2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 69 9重点城市药房分布比较重点城市药房分布比较2省会城市与社区布局关键省会城市与社区布局关键资料来源：大众点评、饿了么、美团、百度地图、高德地图、腾讯地图，中信证券研究部数据科技组省会城市药房分布省会城市药房分布根据中信数据科技组统计，省会城市药房数占全国总数的39.6%，相比于上半年下降了3.4%。相比于院边资源，各医药企业仍然主要关注社区，其次商圈。药房数前15的省会城市中，仅有广州、济南、石家庄3地对社区和商圈的重视程度基本一致，其余均更重视社区。4家上市公司对省会城市的布局仍然领先于非上市公司，数量排名与7月底一致，一心堂在省会城市的布局仍然排名第一。在非上市公司中，漱玉平民在省会城市的药房数最多。社区资源仍是7家重点考察企业最重视的布局区域。7家重点公司在省会城市新设的药房数相比7月底都有明显的上升。省会城市药房数前15排名城市药房总数院边商圈社区1成都市3,244 497 728 2,052 2广州市2,967 372 2,019 2,048 3长沙市2,391 322 704 1,020 4昆明市2,315 356 885 1,153 5武汉市2,301 291 682 1,571 6郑州市1,915 212 501 1,027 7南京市1,654 151 648 1,105 8沈阳市1,475 205 297 457 9杭州市1,467 149 572 942 10济南市1,372 126 292 331 11南宁市1,263 147 482 546 12太原市1,231 207 418 528 13南昌市1,094 169 381 459 14贵阳市1,086 256 313 531 15石家庄市977 133 199 220 重点公司省会城市药房分布药房总数院边商圈社区药房总数36,789 5,086 12,290 18,630 一心堂1,496 245 638 886 老百姓1,224 196 494 722 益丰药房978 160 444 638 大参林464 88 303 316 甘肃众友（未上市）188 34 65 136 漱玉平民（未上市）506 56 143 165 贵州一树（未上市）136 46 60 99 药房数CR713.6%16.2%17.5%15.9%2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61010电商平台比较电商平台比较1OTC药品销售遥遥领先药品销售遥遥领先资料来源：Wind，中信证券研究部数据科技组Wind电商销售类别比较电商销售类别比较依照依照Wind电商数据的统计电商数据的统计，在在2019年年，医药产品线上销售主要以医药产品线上销售主要以“OTC药品药品/医疗器械医疗器械/计生用品计生用品”为主为主，销售销售数量与金额均占据绝对优势数量与金额均占据绝对优势。剔除该类产品之后剔除该类产品之后，成人用品成人用品，肠胃用药肠胃用药，处方药处方药，补益安神补益安神、皮肤科用药皮肤科用药，宠宠物食品及用品的销量相对较高物食品及用品的销量相对较高。商品单价方面商品单价方面，医疗及健康服务平均单价最高医疗及健康服务平均单价最高，为为609.8元元，销量最高的前销量最高的前8类类产品平均单价基本都在产品平均单价基本都在100元以内元以内。(500,000.0)0.0500,000.01,000,000.01,500,000.02,000,000.02,500,000.0销售额(万元)0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0OTC-避孕OTC-补益安神OTC-肠胃用药OTC-儿科用药OTC-风湿骨外伤OTC-妇科用药OTC-肝胆用药OTC-感冒咳嗽OTC-解热镇痛OTC-泌尿生殖OTC-男科用药OTC-皮肤科用药OTC-维矿物质OTC-五官用药OTC-心脑血管OTC-眩晕晕车用药OTC药品/医疗器械/计生用品成人用品/情趣用品宠物/宠物食品及用品处方药家庭保健精制中药材医疗及健康服务均价(元)(5,000.0)0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.0销售量(万件)2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61111电商平台比较电商平台比较2老百姓品类多样，价格低廉老百姓品类多样，价格低廉资料来源：天猫，中信证券研究部数据科技组上市公司天猫电商销售数据比较上市公司天猫电商销售数据比较数据科技组对4家上市公司药房天猫旗舰店监测，2019年10月，4家上市公司的平均定价最高的为益丰药房的119.6元，其次为大参林的102.6元，上市公司的整体定价和Wind电商平台销量最高的8类产品的定价区间基本类似。产品种类方面，老百姓提供的产品种类最多，有21类产品；其次为大参林，13类产品；一心堂和益丰药房则相对较少，仅有8类和6类。1321860510152025大参林老百姓一心堂益丰天猫旗舰店药品种类102.6 42.8 76.0 119.6 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0大参林老百姓一心堂益丰天猫旗舰店单品销售均价2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61212电商平台比较电商平台比较2品类侧重各不相同，益丰处于领先品类侧重各不相同，益丰处于领先资料来源：天猫，中信证券研究部数据科技组上市公司天猫电商销售数据上市公司天猫电商销售数据比较比较从销售额监控上来看，虽然总体上相比而言，益丰药房的产品单价最高，产品种类最少，但销售额遥遥领先。其次为老百姓和大参林，最后是一心堂。从销售类别来看，四大上市公司天猫旗舰店侧重方向各不相同。益丰药房的高销售额主要得益于其在OTC药品以及成人用品领域的布局，其中，老百姓天猫旗舰店在女性滋补和维生素矿物质品类销售情况优于其他；一心堂天猫旗舰店着重在品牌药品和营养保健类发力；大参林天猫旗舰店在OTC药品和保健食品上表现超出平均水平。54,525 84,973 16,906 494,427 4,975,985 5,231,104 1,934,733 14,557,616 02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000大参林老百姓一心堂益丰天猫旗舰店销售量/销售额销售量(件)销售额(元)-1000000010000002000000300000040000005000000600000070000008000000OTC药品OTC药品_国内主板上市药房安神助眠类保健食品参茸汤料处方药传统滋补跌打骨伤儿科类风湿镇痛妇科类肝胆肛肠感冒发烧个人护理计生/成人用品计生情趣计生用品精制中药材慢病用药母婴男性保健女性滋补皮肤护理皮肤类品牌区品牌专区清热解毒生活用品食品瘦身减重维矿物质胃肠道类五官用药心脑血管类药品医疗器械医疗器械1隐形眼镜隐形眼镜/护理液营养保健中西药品滋补保健滋补养生天猫旗舰店各品类销售额大参林老百姓一心堂益丰2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61313资料来源：饿了么，美团，中信证券研究部数据科技组结合线上药店数据结合线上药店数据，我们先选取了益丰上海样本店及大参林广州样本店的月销售量分析我们先选取了益丰上海样本店及大参林广州样本店的月销售量分析（两个一线城市样本店两个一线城市样本店），其中益丰药房上海样本其中益丰药房上海样本门店门店30日内销量集中在日内销量集中在1600-3000件区段；大参林广州样本店在件区段；大参林广州样本店在130-1100区段区段，我们认为主要有以下原因：我们认为主要有以下原因：网售政策存在地区性差异。上海市于2016年11月就印发了上海市推进“互联网+”行动实施意见，明确要建立互联网配药及购药服务平台，鼓励药店O2O配送业务相对广州更早。区位因素影响大，推测跟城市人口集中度分布有关。以大参林样本店为例，位居核心商圈的样本店月销量超过1000，非核心商圈样本店销量均不足150。零售药店与电商平台的合作强度不同。益丰于2013年开启电商业务，2016年成立电商事业群，至2018年实现O2O全渠道引流，与京东到家、达达、饿了么、百度外卖、美团均有合作，也正在开展营销网络建设项目和O2O健康云服务平台建设及运营项目推广。大参林近年同样成立了专业队伍，投入力量搭建线上线下会员融合等信息平台，O2O业务处于快速上升阶段。从政策动态结合药品安全性从政策动态结合药品安全性、可及性以及监管的角度而言可及性以及监管的角度而言，我们预计全国性网售处方药新规预计短期难以出台细则我们预计全国性网售处方药新规预计短期难以出台细则，但长期有望有条件地但长期有望有条件地审慎放开审慎放开，应对一些偏远地区或者孤儿病药品的配送应对一些偏远地区或者孤儿病药品的配送。从监管角度考虑从监管角度考虑，“网订店取网订店取”和和“网订店送网订店送”的的O2O商业模式有望成为网络销售商业模式有望成为网络销售处方药的最优选模式处方药的最优选模式，线下和线上药品零售协同合作发展线下和线上药品零售协同合作发展，有望打开院外零售市场新的成长空间有望打开院外零售市场新的成长空间。上海上海/广州样本药店广州样本药店O2O月销售量月销售量0500100015002000250030003500益丰样本店1益丰样本店2益丰样本店3益丰样本店4益丰样本店5大参林样本店1大参林样本店2大参林样本店3外卖平台比较外卖平台比较1一线城市一线城市O2O业务进展分析业务进展分析2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61414外卖平台比较外卖平台比较1售价较为平均，适应大众消费能力售价较为平均，适应大众消费能力资料来源：饿了么，美团，中信证券研究部数据科技组我们抽取了我们抽取了上海、杭州上海、杭州、深圳深圳、南宁南宁、广州广州5个个城市的城市的50家品牌药品外卖店作为样本进行统计，在家品牌药品外卖店作为样本进行统计，在2019年年10月，月，4家上市公司的平均定价非常类似，基本分布在家上市公司的平均定价非常类似，基本分布在51-63元价位之间，属于我们统计的较为受欢迎元价位之间，属于我们统计的较为受欢迎的价位区间。的价位区间。产品种类方面，老百姓提供的产品种类依然最多，有产品种类方面，老百姓提供的产品种类依然最多，有38类产品，其次为益丰药房，类产品，其次为益丰药房，37类产品。大参林和类产品。大参林和一心堂则相对较少，分别有一心堂则相对较少，分别有19类和类和18类产品。类产品。上市公司饿了么外卖销售数据比较上市公司饿了么外卖销售数据比较19381837大参林老百姓一心堂益丰外卖店铺品类数量54.760.651.962.3大参林老百姓一心堂益丰外卖店铺单品平均价格2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61515外卖平台比较外卖平台比较1品类百花齐放，益丰保持优势品类百花齐放，益丰保持优势资料来源：饿了么，美团，中信证券研究部数据科技组外卖销售额的情况与电商销售额的情况类似，益丰药房的外卖销售额的情况与电商销售额的情况类似，益丰药房的销售额大幅领先销售额大幅领先。其次为老百姓和大参林，最后是。其次为老百姓和大参林，最后是一心堂。可见益丰药房的线上布局在一心堂。可见益丰药房的线上布局在4家上市公司之中处于全面领先的地位。家上市公司之中处于全面领先的地位。从外卖销售类别来看，一改电从外卖销售类别来看，一改电商滋补商滋补安销售主要依托于一两种产品类别的情况，外卖销售体现在多类产品之安销售主要依托于一两种产品类别的情况，外卖销售体现在多类产品之中。中。O2O外卖销售较好的产品类别有祛痰止咳、肠胃用药、神、成人用品、皮肤用药等。外卖销售较好的产品类别有祛痰止咳、肠胃用药、神、成人用品、皮肤用药等。上市公司饿了么外卖销售数据比较上市公司饿了么外卖销售数据比较7,010.4 26,294.4 2,154.8 82,800.6 447.8 1,151.9 83.0 3,835.5 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.00.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0大参林老百姓一心堂益丰外卖店铺单店销售量/销售额销售额销售量-200002000400060008000100001200014000swisse系列8折大促避孕用品参茸汤料肠胃用药儿科用药非药品风湿关节风湿用药肝胆科药肝胆用药感冒退热个护清洁呼吸道用药家庭常备健康食品居家生活可丽蓝验孕粮油调味母婴母婴用品男性健康皮肤科药其他清热祛火日常用药神经科用药食品百货外伤护理胃肠科药胃肠用药五官科用药心脑血管性福辅助休闲食品养生中药药师搭配饮料中西药品滋补保健滋补调养滋补用药外卖各品类销售额大参林老百姓一心堂益丰2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61616基于数据的连锁药房竞争力分析总结基于数据的连锁药房竞争力分析总结传统维度竞争格局分析 通过中信证券研究部数据科技组统计，各连锁零售企业集中度有所上升，但是整体仍呈现分散竞争态势，然而城市集中度也有所下降，然而分布仍较为集中，老百姓拥有布局最广的线下药房，共2119家。药房数最多的10个城市占全国总药房数的31.5%，药房地理位置分布有所下降但是仍相对集中。院边、社区、商圈药房维度竞争分析 通过中信证券研究部数据科技组统计，药房集中度相比于7月底有所上升，但仍为明显的分散竞争态势，上市公司药房数量排名不变，7家重点考察企业都更重视社区地段，其次为商圈地段。各连锁零售企业呈现差异化优势 益丰药房、老百姓加大一线城市布局力度，所有7家重点考察的企业均加大了在省会城市的布局 线上电商销售方面，益丰药房取得了明显的优势，大幅领先其他3家上市公司，2019年10月单月天猫销量已达1455万元，但其他三家公司也都有各自的特色。非上市公司也具备突出优势 漱玉平民：药房数相对较多，相比其他非上市公司占据更多线下有利资源。2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 617172019年前三季度看：年前三季度看：在医保局严控院内市场药品营销的大方向下（包括后续DRGs的推行），院外医药零售市场的景气度提升仍将长期持续，并随着规模扩大得到进一步加强。从全年几家龙头公司的业绩预期来看，这一逻辑均有望兑现。执业药师监管、税务监管、社保交金等监管措施密集出台推升了行业洗牌的加速，未来整合与并购的速度有望持续加快。从区域分布和收入规模来看，龙头公司优势已非常明显。头部阵营公司的先发优势和区域布局优势已基本确立，未来全国的龙头连锁也可能就在这些公司中诞生，投资的确定性进一步加强。维持连锁药店行业“强大于市”评级。维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；药品零售精细化管理出色，内生增长稳健且跨区域扩张加速的益丰药房；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂；战略性布局全国22个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。风险因素：风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2019年11月22日收盘价推荐标的盈利预测表推荐标的盈利预测表投资建议与风险因素投资建议与风险因素股票简称股票简称股价股价EPS（元）（元）PE（x）BPSPBROE评级评级（元元）1819E20E21E1819E20E21E老百姓68.831.531.862.322.924537302410.76.410.3%买入益丰药房76.251.141.501.972.606751392910.87.114.3%买入一心堂23.090.921.081.301.58252118157.13.212.9%买入大参林49.831.021.361.732.22493729227.66.617.5%买入国药一致44.222.833.273.804.581614121027.11.610.4%增持2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61818处方药销售强劲，商圈大店改造持续推进。处方药销售强劲，商圈大店改造持续推进。2019年前三季度中西成药、中药、非药品分别实现营业收入65.25亿/6.66亿/9.37亿元，分别同比+27.44%/16.57%/8.46%。中西成药销售占比同比提升2.35PCTs至77.96%，主要由于处方外流趋势下公司承接的处方药销售明显上升。2019年前三季度零售业务毛利率同比下降1.59PCTs至37.03%，主要受DTP业务销售增长、处方药承接及小规模纳税人改革影响。近期公司加强供应链集中管理，截至6月底直营/星火/加盟门店统采占比分别提升至58%/30%/54%。前三季度公司旗舰店、大店、中小店数量分别-16/-41/+524家至97/165/3494家，坪效分别+5.5%/-6.8%/+0%，主要受分拆低效率商圈大店且战略性加大中小社区店/院边店建设力度影响，调整完成后综合坪效提升以及租金、人力成本下降有望进一步带来业绩改善。全国版图布局再下一城，多元化业务提供增长新动力。全国版图布局再下一城，多元化业务提供增长新动力。前三季度公司净增直营门店467家至3756家（其中自建389家，并购147家，关店69家），较去年同期新增676家稍有放缓。加盟门店大幅新增477家至1052家，全年有望新增600家。公司于2019Q3内收购山西华强百汇医药连锁，战略性进入山西省，布局扩张至全国22省及超过67%人口区域，基层终端市场渗透率提升值得期待。剔除收购项目并表增厚，我们测算公司2019年前三季度内生营收及归母净利润同比分别维持约16.3%及16.0%增速，内生增长依旧稳健。公司DTP药房业务迅速发展，全年预计突破6亿元。此外慢病专家服务已覆盖超过2800家门店，专业化服务不断升级。择星投资减持计划落地，新战投引入助力长期发展。择星投资减持计划落地，新战投引入助力长期发展。公司2019年7月23日公告二股东择星投资拟减持公司股份不超过总股本29.78%（即目前持有的全部公司股份）。综合考虑股东和公司的价值以及泽星的退出时间，预计退出方式将主要选择大宗交易和协议转让，对二级市场冲击及公司运营影响较小。此外减持计划落地或预示着公司未来可能会引入新一批战略投资者，若新战投引入后带来业务协同则将助力公司长期良性发展。风险因素：风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑；新战投引入过程中存在的不确定性。盈利预测及估值。盈利预测及估值。公司是国内少有的全国性布局的连锁药房，目前已布局全国22个省80多个地级市，未来全国性规模扩张增长动力较强。维持公司2019-2021年EPS预测为1.86/2.32/2.92元，维持“买入”评级。推荐标的推荐标的老百姓老百姓2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 61919合理估值收购优质标的，有望增厚未来业绩。合理估值收购优质标的，有望增厚未来业绩。近期公司拟以1.27亿元收购南通市江海大药房连锁有限公司51%的股权。江海大药房包含123家连锁药店，2019年1-7月分别实现销售1.28亿元，净利润604.25万元，对应销售净利率4.7%。标的公司2019年1-7月日均坪效47元/平方米，对比大参林上半年的85.8元/平方米水平，运营效率有明显提升空间。收购对应2019年PS1.14倍，考虑到南通市地理位置优越，且江海大药房在当地销售规模和品牌力名列前茅，估值较为合理。江海大药房承诺2020/2021年分别完成销售额2.53亿/2.91亿元，扣非净利润1380万/1587万元，按照2020年全年并表预计增厚公司2020/2021年营收1.52%/1.40%以及2020/2021年归母净利润的0.78%/0.70%。Q4扩张进度有望提速，省外布局值得期待。扩张进度有望提速，省外布局值得期待。公司前三季度门店净增376家（加盟41家），扩张速度受执业药师限制影响阶段性放缓。此外鸡西市灵峰药房、西安康欣大药房及其他多个项目有待落地，叠加新建门店进度加速，Q4开始公司有望重回高速扩张通道（全年门店有望新增800-900家）。本次收购标志公司战略性进入经济大省及人口大省江苏省，并购完成后有望通过共享采购平台降低商品采购成本、加强门店专业水平及标准化、优化区域消费品类及代理品种等措施进一步提升销售和利润水平。随着公司在空白省份布局加速推进，未来有望在多个省份复制在广东地区的高盈利能力，增量空间值得期待。处方外流加速，新型业务多点开花。处方外流加速，新型业务多点开花。近期广东省小统筹账户和大慢病医保对高等级药房逐步放开，省级处方共享平台建设持续推进，处方集采平台成立后有助公司丰富采购品种并扩大采购额，多项政策助力处方加速流出，2019年前三季度公司处方药收入占比已提升至29%。此外公司DTP药房管理体系和专业管理团队已筹备完善，全年DTP业务销售有望达到2亿元。考虑到未来网售药品的监管有望逐步审慎放开，依托公司的物流体系、精细化管理、信息化及全渠道会员管理优势，公司深入布局的O2O业务有望迎来快速发展。新型业务多点开花进一步打开院外市场新空间。风险因素：风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑，行业政策风险。盈利预测及估值。盈利预测及估值。公司深耕华南，布局全国，门店扩张稳步推进，考虑到公司未来几年并购扩张加速以及广东省医保账户改革有望带来业绩的超预期快速增长，维持公司2019-2021年EPS预测1.36/1.73/2.22元，维持“买入”评级。推荐标的推荐标的大参林大参林2 3 5 3 9 1 2 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 9 1 0:3 62020政策扰动下毛利率小幅下降，处方外流趋势明显。政策扰动下毛利率小幅下降，处方外流趋势明显。2019年前三季度公司综合毛利率下降2.09PCTs至38.79%，主要由于执业药师资质影响部分门店处方药销售品类及频次下降，并因而加强了多个品类的打折促销力度。销售、管理、财务费用分别小幅+0.10/-0.36/-0.33PCT至27.08%/3.75%/0.20%。公司中西成药快速增长，且DTP及慢病药房建设稳步推进，为承接处方外流大趋势打下基础。此外2019年前三季度公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比由116/27/65天改善至110/22/84天，公司存货管理及账期专项管理效果明显，现金流持续优化。门店扩张速度趋稳，远程审方系统上线助力门店扩张。门店扩张速度趋稳，远程审方系统上线助力门店扩张。2019Q3公司直营门店净增87家（新建138家）至6216家（尚有189家门店筹备中），预计Q4净增门店有望超过200家，扩张速度稳健提升。此外随着再融资监管趋严、优质并购标的的稀缺及业外资本并购热情回落带来行业并购估值的持续下降，公司已逐步加大县域市场单体店及小连锁并购力度。随着云南省药监局印发关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见鼓励推行远程审方系统，明确10家基数门店应至少配备3名执业药师，随后每增加15家门店仅需增配1名，且重庆、四川成都等多地相继出台配套文件，公司已于4月起率先于云南省上线远程审方试运