镍年度报告：内外交困风停雨急-20181231-东证期货-41页.pdf

有有色色金金属属 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。f fTable_TitleTable_Title内外交困，风停雨急 内外交困，风停雨急 Table_RankTable_Rank走势评级：镍：看跌 报告日期：2018 年 12 月 31 日 走势评级：镍：看跌 报告日期：2018 年 12 月 31 日 Table_SummaryTable_Summary 矿端：前后相承，易跌难涨：矿端：前后相承，易跌难涨：红土镍矿延续宽松格局，在矿端的供给占比继续提高。明年全球镍矿供给或增长 6.8%至 250 万金属吨，印尼矿继续成为增长的引擎，菲律宾矿将起到辅助角色。矿端供给增长的弹性更多取决于需求，明年政策对镍矿出货的干扰较为有限，矿价易跌难涨。冶炼端：盛极而衰，不破难立：冶炼端：盛极而衰，不破难立：无序扩张之后，供给增长接近临界，终端需求转弱，企业利润将全面承压，过剩产能出清市场料将加速。明年全球原生镍供给或增长 7.8%至 239.7 万金属吨，印尼与国内镍铁新增产能投放带来较大增量，全球精炼镍供给则温和修复，2H19 增长压力更明显。需求端：盈不可久，吐故纳新：需求端：盈不可久，吐故纳新：宏观经济增长放缓，不锈钢、三元材料等终端产能过剩压力加剧，去产能在所难免，新旧、内外产能调整格局分明，镍需求增长料将减速。明年全球原生镍需求或增长 2.4%至 239.3 万金属吨，产能去化带来的需求悲观预期将对整个产业链形成跌价冲击。投资建议：投资建议：供需平衡表看，镍市缺口将逐渐收缩并转向过剩。精炼镍库存去化已接近尾声，警惕隐性库存显性化对市场预期的影响。宏观利空冲击具有反复性，但全年基本面转弱将渐渐兑现。1Q19 将成为重要的逢高沽空时间窗口。明年镍价或呈震荡下行走势，全年沪镍最低目标价 72800 元/吨，对应伦镍为 9000 美元/吨。市场对宏观及基本面的悲观预期可能在上半年“走完”，下半年市场悲观情绪或逐渐步入修复期，上半年建议以偏空思路进行操作，下半年视情况可考虑转多。风险提示：风险提示：宏观利空明显转弱；终端需求显著转强。曹洋 高级分析师(有色金属)曹洋 高级分析师(有色金属)从业资格号：F3012297 Tel:8621-63325888-3904 Email: 主力合约行情走势图主力合约行情走势图 60,00070,00080,00090,000100,000110,000120,00017/01/0317/03/0317/05/0317/07/0317/09/0317/11/0318/01/0318/03/0318/05/0318/07/0318/09/0318/11/03元/吨SHFE镍主力合约（持仓量）相关报告相关报告 花开花谢，乍暖还寒 2018/1/2 年度报告镍 年度报告镍 有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 2 期货研究报告 目录目录 1、矿端：前后相承，易跌难涨、矿端：前后相承，易跌难涨.6 2、冶炼端：盛极而衰，不破难立、冶炼端：盛极而衰，不破难立.15 3、需求端：盈不可久，吐故纳新、需求端：盈不可久，吐故纳新.27 4、投资建议、投资建议.37 5、风险提示、风险提示.39 有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 3 期货研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：全球镍矿产量占比变化（分地域）：全球镍矿产量占比变化（分地域）.6 图表图表 2 2：全球镍矿供给结构性变化（分类型）：全球镍矿供给结构性变化（分类型）.6 图表图表 3 3：20182018 年全球镍项目年全球镍项目 C1C1 成本曲线成本曲线.7 图表图表 4 4：全球硫化镍矿新增及改扩建项目汇总：全球硫化镍矿新增及改扩建项目汇总.7 图表图表 5 5：全球硫化镍矿停产维护项目汇总：全球硫化镍矿停产维护项目汇总.8 图表图表 6 6：全球主要硫化镍矿生产商产量变化：全球主要硫化镍矿生产商产量变化.8 图表图表 7 7：印尼岛外镍铁工业园区规划：印尼岛外镍铁工业园区规划.9 图表图表 8 8：印尼汇率与国际收支变化：印尼汇率与国际收支变化.10 图表图表 9 9：印尼商品经常项目差额变化：印尼商品经常项目差额变化.10 图表图表 1010：菲律宾环保政策动向：菲律宾环保政策动向.10 图表图表 1111：菲律宾镍矿现金成本构成（：菲律宾镍矿现金成本构成（20172017 年）年）.11 图表图表 1212：印尼镍矿现金成本构成（：印尼镍矿现金成本构成（20172017 年）年）.11 图表图表 1313：布伦特原油价格变化：布伦特原油价格变化.12 图表图表 1414：菲律宾：菲律宾 Ni1.6Ni1.6 红土镍矿红土镍矿 FOBFOB 价格价格.12 图表图表 1515：印尼镍矿出货量变化：印尼镍矿出货量变化.12 图表图表 1616：菲律宾镍矿出货量变化：菲律宾镍矿出货量变化.12 图表图表 1717：中国镍矿进口量变化：中国镍矿进口量变化.13 图表图表 1818：中国镍矿港口库存变化：中国镍矿港口库存变化.13 图表图表 1919：印尼镍矿出口配额变化：印尼镍矿出口配额变化.14 图表图表 2020：全球镍矿产量变化及预估：全球镍矿产量变化及预估.14 图表图表 2121：全球精炼镍及镍盐投资额变化：全球精炼镍及镍盐投资额变化.15 图表图表 2222：全球原生镍供给结构分布（：全球原生镍供给结构分布（20172017 年）年）.15 图表图表 2323：海外主要精炼镍企业生产计划汇总：海外主要精炼镍企业生产计划汇总.16 图表图表 2424：Norilsk NickelNorilsk Nickel 镍产量变化镍产量变化.16 图表图表 2525：中国从俄罗斯进口精炼镍变化：中国从俄罗斯进口精炼镍变化.16 图表图表 2626：中国精炼镍产量变化（年度对比）中国精炼镍产量变化（年度对比）.17 图表图表 2727：中国精炼镍产量变化（月度对比）：中国精炼镍产量变化（月度对比）.17 图表图表 2828：国内某大型企业镍产品销售调整计划：国内某大型企业镍产品销售调整计划.17 图表图表 2929：国内镍现货升贴水变化：国内镍现货升贴水变化.18 图表图表 3030：新疆新鑫精炼镍产量变化：新疆新鑫精炼镍产量变化.18 图表图表 3131：印尼镍铁产量变化（月度对比）：印尼镍铁产量变化（月度对比）.19 图表图表 3232：印尼原生镍产量变化（年度对比）：印尼原生镍产量变化（年度对比）.19 图表图表 3333：印尼新增镍铁产能投产计划：印尼新增镍铁产能投产计划.20 有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 4 期货研究报告 图表图表 3434：印尼镍铁产能利用率变化：印尼镍铁产能利用率变化.20 图表图表 3535：印尼：印尼 NPINPI 与与 FeNiFeNi 成本对比成本对比.20 图表图表 3636：中国镍铁进口量变化：中国镍铁进口量变化.21 图表图表 3737：中国从印尼进：中国从印尼进口镍铁量口镍铁量.21 图表图表 3838：中国镍铁产量变化（月度对比）：中国镍铁产量变化（月度对比）.22 图表图表 3939：中国镍铁产量变化（年度对比）：中国镍铁产量变化（年度对比）.22 图表图表 4040：中国镍铁新增产能投产计划：中国镍铁新增产能投产计划.23 图表图表 4141：中国镍铁新增产能投产情景模拟：中国镍铁新增产能投产情景模拟.24 图表图表 4242：国内：国内 RKEFRKEF 工艺高镍铁理论盈利变化工艺高镍铁理论盈利变化.24 图表图表 4343：中国高镍铁产能结构（：中国高镍铁产能结构（20182018 年）年）.25 图表图表 4444：中国低镍铁产能结构（：中国低镍铁产能结构（20182018 年）年）.25 图表图表 4545：全球原生镍产量变化及预估：全球原生镍产量变化及预估.26 图表图表 4646：全球：全球不锈钢粗钢产量变化不锈钢粗钢产量变化.27 图表图表 4747：中国不锈钢粗钢产量：中国不锈钢粗钢产量 vs.vs.海外海外.27 图表图表 4848：印尼不锈钢产能建设情况：印尼不锈钢产能建设情况.27 图表图表 4949：中国不锈钢进口量变化：中国不锈钢进口量变化.28 图表图表 5050：中国从印尼进口不锈钢情况：中国从印尼进口不锈钢情况.28 图表图表 5151：印尼不锈钢产量预测：印尼不锈钢产量预测.29 图图表表 5252：20192019 年印尼不锈钢出口预测年印尼不锈钢出口预测.29 图表图表 5353：奥托昆普不锈钢出货量变化：奥托昆普不锈钢出货量变化.29 图表图表 5454：AperamAperam 不锈钢出货量变化不锈钢出货量变化.29 图表图表 5555：中国房地产固定投资增速：中国房地产固定投资增速 vs.vs.基建基建.30 图表图表 5656：中国：中国 CPICPI 当月同比当月同比 vs.PPIvs.PPI 当月同比当月同比.30 图表图表 5757：未来三年中国新增不锈钢炼钢产能规划：未来三年中国新增不锈钢炼钢产能规划.31 图表图表 5858：中国：中国 300300 系粗钢产量对比（年度值）系粗钢产量对比（年度值）.31 图表图表 5959：中国：中国 300300 系粗钢产量对比（季度值）系粗钢产量对比（季度值）.31 图表图表 6060：无锡与佛山：无锡与佛山 300300 系不锈钢库存对比系不锈钢库存对比.32 图表图表 6161：无锡电子盘：无锡电子盘 300300 系不锈钢仓单变化系不锈钢仓单变化.32 图表图表 6262：中国不锈钢：中国不锈钢 300300 系粗钢产量对比系粗钢产量对比.33 图表图表 6363：国内：国内 300300 系不锈钢理论盈亏变化系不锈钢理论盈亏变化.33 图表图表 6464：中国废不锈钢消耗量占比（分品种）：中国废不锈钢消耗量占比（分品种）.34 图表图表 6565：国内钢厂废不锈钢使用比例预测：国内钢厂废不锈钢使用比例预测.34 图表图表 6666：全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量.35 图表图表 6767：中国新能源汽车产量：中国新能源汽车产量.35 图表图表 6868：国内三元材料产量变化：国内三元材料产量变化.36 图表图表 6969：中国硫酸镍产量变化：中国硫酸镍产量变化.36 有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 5 期货研究报告 图表图表 7070：全球原生镍需求变化及预估全球原生镍需求变化及预估.37 图表图表 7171：全球镍市供需平衡表：全球镍市供需平衡表.37 图表图表 7272：全球精炼镍交易所库存变动：全球精炼镍交易所库存变动.38 图表图表 7373：上期所镍期限结构变化：上期所镍期限结构变化.38 有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 6 期货研究报告 1 1、矿矿端：端：前后前后相承相承，易跌易跌难涨难涨 镍矿供给的结构性调整是未来三年行业发展的主基调：1 1.红土镍矿在供给中占比将继续提高，预计红土镍矿在供给中占比将继续提高，预计 20192019 年红土镍矿在供给中占比将超过年红土镍矿在供给中占比将超过 70%70%；2 2.亚洲将继续成为供给增长的引擎，印尼产量的恢复性增长料将延续。亚洲将继续成为供给增长的引擎，印尼产量的恢复性增长料将延续。图表图表 1 1：全球镍矿产全球镍矿产量占比量占比变化（变化（分分地域地域）图表图表 2 2：全球全球镍矿供给镍矿供给结构性变化（分类型）结构性变化（分类型）0%20%40%60%80%100%201820142013200820031998亚洲美洲欧洲大洋洲非洲 66%66%34%34%43%43%57%57%红土镍矿硫化镍矿30%30%70%70%2007年2019年E2018年 资料来源：WBMS，东证衍生品研究院 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 硫化镍矿硫化镍矿：全球硫化镍矿投资复苏尚处萌芽阶段，矿业公司虽然对新能源汽车的镍需求前景“垂涎三尺”，但由于前期投资的匮乏，无论是 Greenfield 项目，还是 Brownfield 项目，潜在投产多计划在 2020 年之后，短期增量非常有限，20192019 年全球硫化镍矿项目增量投产年全球硫化镍矿项目增量投产近乎近乎为零为零。据不完全统计，虽然 2019 年计划投产的增量几乎为零，但 2020-2022 年计划投产的增量却高达 16.2 万金属吨，相比现有硫化矿产能，静态带来的供给增长将超过 25%，这个量边际上是非常可观的。所以，我们对中期硫化矿供给的增长整体偏乐观。全球矿业投资的核心驱动在于利率与盈利利率与盈利：从利率角度来看，随着全球央行紧货币步伐加快，预计 2020 年之前，矿业公司融资的环境还会更加严峻，这将一定程度限制新项目的开发。在此期间，我们需要警惕部分债台高筑的矿业公司爆发现金流危机，从而导致在建项目停摆。从盈利角度看，增量项目的投资更多取决于未来的盈利前景，而不是当前的盈利状况，有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 7 期货研究报告 由于新能源汽车“巨大的需求”预期，部分矿业公司对下一轮镍价的“超级周期”满怀信心，短期这种预期将继续为新项目的投资与建设注入活力。图图表表 3 3：2 2018018 年年全球镍项目全球镍项目 C C1 1 成本曲线成本曲线 -6-4-20246810048560377697010881233138015311692182220052145253826132760293230553238335734503605372338213864391341764209428443064355800160024003200400025%：1.9(vs 2.5)50%：4.1(vs 3.8)75%：5.6美元/磅百万磅 资料来源：Wood Mackenzie，东证衍生品研究院（注：括号内为 2017 年水平）图表图表 4 4：全球硫化镍矿新增及改扩建项目汇总：全球硫化镍矿新增及改扩建项目汇总 公司公司 矿山矿山 所在地所在地 新增产能新增产能 投产预计投产预计 备注备注 Norilsk Nickel Skalisty 俄罗斯 20-30Ktpa Ni 2020 Brownfield Glencore Raglan 加拿大 40Ktpa Ni 2020-2022 Brownfield Glencore Onaping Depth 加拿大 20Ktpa Ni 2020-2022 Brownfield Lundin Eagle East 美国 13-16Ktpa Ni 2020 Brownfield Panoramic Savannah 澳大利亚 10.8Ktpa Ni-Brownfield RNC/Waterton Dumont 加拿大 33-54Ktpa Ni 2020 Greenfield Giga Metals Turnagain 加拿大 20-25Ktpa Ni 2021 Greenfield Polymet Northmet 美国 6-7Ktpa Ni 2020 Greenfield 小结：2020 年之前鲜有增量产能投放；2020-2022 年计划投产超过 16.2 万金属吨 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：不完全统计）基于基于以上以上认识，认识，从增量从增量的的角度角度看，看，我们我们的的观点观点是是：短期短期悲观，悲观，中期中期乐观。乐观。全球硫化镍矿项目的投资正在逐步复苏，新能源汽车带来的需求增长预期，将继续刺激更多的资金去投资镍矿项目。风险与机遇并存，未来项目融资环境与盈利预期的变化也可能导致部分项目被搁浅。除此之外，红土镍矿生产镍盐的技术尚在发展，未来红土镍矿对硫化镍矿的替代也是潜在风险之一。有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 8 期货研究报告 图表图表 5 5：全球硫化镍矿停产维护项目汇总全球硫化镍矿停产维护项目汇总 公司公司 矿山矿山 所在地所在地 涉及产量涉及产量 备备注注 停产维护项目 Vale Stobie（Sudbury）加拿大 20-25kt 停产维护 Vale Birchtree（Thompson）加拿大 Mincor Durkin North|Miitel/Burnett 澳大利亚 2015：27kt 停产维护（2Q16 开始）First Quantum Ravensthorpe 澳大利亚 2016：24kt 停产维护（17 年 10 月）Panoramic Lanfranchi 澳大利亚 10.5kt 停产维护（15 年 11 月）Independence Long 澳大利亚 7.1kt 停产维护（18 年 5 月）Votorantim Niquelandia 巴西 25kt 停产维护（16 年 1 月）计划复产项目 Dundas Avebury 澳大利亚 7-8kt 计划 1Q19 重启 CNM（与金川 32%）Munali 赞比亚 10-12kt 计划 1Q19 重启 资料来源：公司报告，新闻整理（注：不完全统计）从存量的角度看，据不完全统计，目前硫化镍矿停产维护的产能在 13 万金属吨以上，明年计划复产的项目仅 1.7-2 万吨。现阶段而言，边际项目复产的阻力来自低镍价，据我们此前的测算，当镍价低于 12000美元/吨运行时，边际项目复产将很难启动，当镍价低于 10000 美元/吨运行时，预计会有新的存量项目被迫进行停产维护。总体上，总体上，由于由于我们我们对对明年明年镍价镍价的的展望展望偏偏悲悲观观，预计预计明年明年硫化硫化镍矿镍矿边际项目边际项目复产复产将将非常有非常有限限，甚至甚至可能可能会有新的存量项目会有新的存量项目被动被动停停产产及及维维护护。图表图表 6 6：全球主要硫化镍矿生产商产量变化：全球主要硫化镍矿生产商产量变化 公司公司（千吨）（千吨）3Q183Q18 3Q173Q17 季度同比季度同比 1 1-9 9 累计累计 累计同比累计同比 20172017 年年 Vale 19.5 35.6-45.2%76.9-22.4%137.0 Norilsk 53.7 54.2-0.8%157.3 0.1%217.1 BHP 21.4 22.8-6.1%66.8-0.3%89.4 Glencore 12.2 14.0-12.9%43.3-0.2%57.0 WSA 5.9 5.9 0.2%18.5-0.8%24.6 Boliden 3.6 3.5 5.2%10.9 6.0%13.8 Terrafame 7.3 5.5 33.1%19.7 6.0%21.3 小计 123.7 141.4-12.5%393.4-4.3%560.2 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：不完全统计）有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 9 期货研究报告 综上所述，全球硫化镍矿投资综上所述，全球硫化镍矿投资已已走出冰冻期，走出冰冻期，但由于但由于前期前期的的投资投资不足，不足，短期短期增量增量将将非常非常有限，有限，按照按照现阶段现阶段的的规划，规划，20202020 年年之后之后预计预计会会步入步入新一轮新一轮增量增量投放投放的的周期，周期，不过不过盈利盈利预预期期与与融融资资环境环境的的变化变化可可能能会会对对增增量量投放投放产生产生阻碍。阻碍。定量定量测算测算，20182018 年年全球全球主要硫化镍矿生产商产量主要硫化镍矿生产商产量或或下降下降 4 4-5%5%至至 5353 万万金属金属吨吨，20192019 年年预预计计将将进一步进一步收缩收缩，乐观估计产量将降至，乐观估计产量将降至 5 51 1 万万金属吨金属吨。硫化镍矿在镍矿供给中占比将降硫化镍矿在镍矿供给中占比将降至至 30%30%以下以下。红土镍矿红土镍矿：印尼红土镍矿回归市场，菲律宾环保执法减弱，今年全球供给的宽松格局，为 NPI 项目顺利增产创造了有利条件。2019 年红土镍矿是否能延续高增长，对国内与印尼新增产能投放意义重大，我们认为“能不能干”（政策）与“赚不赚钱”（盈利）是问题的关键。首先首先，我们来讨论一下政策的问题我们来讨论一下政策的问题：印尼方面，2019 年总统大选已经拉开序幕，竞选活动将持续至明年 4 月 13 日，民调显示 Joko Widodo 继续当选总统的可能性较大。如果其顺利当选，印尼现有镍矿政策的延续性将得到保证。如果出现意外，政策的不稳定预期恐将显著升温。图表图表 7 7：印尼岛外镍铁工业园区规划：印尼岛外镍铁工业园区规划 省份省份 工业园区工业园区 目标规目标规模模（面（面积积|投资额投资额|就业人数）就业人数）依托企业依托企业 主产业主产业 北马努古 Buli，East Halmahera 300 公顷，4.4 万亿印尼盾，1 万人 Feni Haltim 镍铁 东南苏拉威西 Konawe 5500 公顷，28.7 万亿印尼盾，1.82 万人 德龙 镍铁 中苏拉威西 Morowali 1200 公顷，49.7 万亿印尼盾，8 万人 Sulawesi Mining 镍铁 南苏拉威西 Bantaeng 3000 公顷，24.4 万亿印尼盾，16.32 万人 Hwadi，BSE 镍铁 小计 在 14 个工业园区中，面积占比 34.7%；投资占比 49.9%；就业人数占比 28.2%资料来源：印度尼西亚工业部 根据印尼工业发展规划，镍产业链发展在其工业体系中意义重大，政策大环境将继续推动产业链自上而下拓展。2020 年之前，镍产业链发展的核心在于提高矿产品的附加值及培育产业工人，这意味着印尼现有的配额出口政策不会出现全面的松动，某种意义上，我们认为明年对冶炼厂建设进度的审核甚至会更加严格。值得关注的是外部环境的变化，这里面可能产生一些超预期的变化。如果明年美联储继续坚持渐进式加息，印尼等新兴市场国家货币贬值压力将继续增大。从统计数据看，印尼经常项逆差从 2017 年初持续扩大，如果要缓解逆差扩大的压力，印尼政府需要增加商品出口。这个角度看，宏观环境越差，镍矿出口的政策宽容度也将越大。综合来看，我们认为印尼明年镍矿印尼明年镍矿政策的调整不政策的调整不会太会太大，大，既既不会出现全不会出现全面收紧配额，也面收紧配额，也不会出现配额全面松动。不会出现配额全面松动。在宏观环境相对转好的背景下，产业政策将主导配额的发放，冶炼厂建设进度不及预期的企业被收回配额的可能性较大；在宏观环境相对转差的背景下，产业政策将阶段性让步于全局，镍矿出口将获得更大的宽容度。有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 10 期货研究报告 图表图表 8 8：印尼汇率与印尼汇率与国国际际收收支支变变化化 图表图表 9 9：印尼商品经常项目差额变化印尼商品经常项目差额变化-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0007,0008,50010,00011,50013,00014,50016,00011/0311/1012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/03美元兑印尼盾经常项目差额（右轴）IDR/USD百万美元 -6,000-3,00003,0006,0009,00012,00011/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/09非石油和天然气石油和天然气百万美元 资料来源：Bloomberg 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 图表图表 1010：菲律宾环保政策动向菲律宾环保政策动向 报道时间报道时间 内容概要内容概要 2018/11/19 DENR 称暂停运作的矿山可能恢复，前提是对违反环境监管的地方进行整顿 2018/9/6 环保新规推出，采矿区域设限，河流与溪流附近建设缓冲区（禁止开采）2018/8/21 DENR 发布新文件，涉及矿区修复、设置缓冲区、码头堆场新规、采矿面积限制 2018/8/6 财政部拟对矿产保留区以外的采矿作业征收特许权使用费 2018/6/24 MICC 对 27 座矿山进行评估，仅 3 家镍矿山不达标，报告提交总统及 DENR 2017/10/24 MICC 建议政府取消露天矿开采禁令 2017/9/29 立法机构批准了新任环境及自然资源部部长 Roy Cimatu 的任命 2017/8/29 部分议员起草法案，拟禁止江河流域采矿活动及原矿出口 2017/5/11 财政部长称，应促进矿业发展，而不是对其进行限制 2017/5/9 新任环境部长称，允许开展负责任的采矿活动 2017/5/8 总统提名前武装部队总参谋长、大使 Roy Cimatu 为新一任环境部长 2017/5/3 国会议员否决了环境部长 Gina Lopez 的任命案 2017/4/28 环境部长 Gina Lopez 禁止露天采矿，但不包括现存矿山 资料来源：新闻整理，东证衍生品研究院 菲律宾方面，今年环保督查力度较去年有所放松，Roy Cimatu 上台之后，DENR 更多是在修正 Gina Lopez 时代的政策流毒。从近期总统 Rodrigo Duterte 的讲话与 DENR 的公告来看，正如我们前期的判断，环保政策已经从主导产业政策的角色，转向为配合产业政策的角色，用国内的话讲，不再盲目搞“一刀切”，而是把经济发展放在首位。与印尼的情况类似，菲律宾明年经济也面临较大的下行风险，这种情况下，同样需要刺激出口及稳定投资，矿业政策的大方向我们认为会进一步解除矿山发展的“不合理”约束。有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 11 期货研究报告 新政需要注意一点，在对矿山征税方面，政府各部门的态度高度一致。虽然部分矿山将从暂停名单中除名，但却可能面临更高的税负，而且环境整改或修复本身也要投入一笔资金，从这个角度来看，菲律宾镍矿的生产成本一定会有提升。总体上，我们可以把总体上，我们可以把 2 2019019年菲律宾镍矿所处的政策环境用一句话概括，年菲律宾镍矿所处的政策环境用一句话概括，“你可以复产，但需要为此付出更多你可以复产，但需要为此付出更多”。图表图表 1111：菲律宾镍矿现菲律宾镍矿现金成本构成金成本构成（20172017 年年）图表图表 1212：印尼镍矿现金成本构成印尼镍矿现金成本构成（20172017 年年）32%13%18%26%11%开采费运输费装船费用税费矿山运营费用 25%30%40%5%税收及承包费开采费内陆运输费其他 资料来源：铁合金在线（注：2017 年构成）资料来源：铁合金在线（注：2017 年构成）然后，然后，我们来讨论一下我们来讨论一下盈利盈利的问题：的问题：从成本角度看，无论是印尼，还是菲律宾，红土镍矿现金成本主要由开采费，运输费，税费构成。采矿成本相对刚性，剥采比越大的矿山，开采成本越高，一般而言，高品位矿石埋藏深度更大，开采成本相对更高。运输费主要包括矿山至堆场的运费以及装船的费用，不同的矿山这一块差异相对较大。对于成本我们有两点认识：1.菲律宾镍矿开采的显性或隐性税费有所提高，明年如果矿产保留区之外的矿山征收特许权使用费，矿山整体的税费成本将进一步提高；2.能源价格，尤其是油价对镍矿成本影响较大，运输费在成本中占比超过 30%，如果把海运费计入，运输费在成本中占比或超过 50%；3.高品位镍矿与中低品位镍矿开采成本的差异不是很大，中低品位镍矿在开采费与税费方面低于高品位镍矿。历史上看，2016 年 3 月份，菲律宾镍矿生产商计划联合减产 20%，当时 1.8%、1.6%、1.5%镍矿 FOB 价格分别在 35、25、20 美元/湿吨附近，基本处于印尼矿禁止出口之后的最低位，布伦特油价水平当时在 40 美元/桶附近。现阶段看，菲律宾 1.8%、1.6%、1.5%镍矿 FOB 价格分别在 43、26、19 美元/湿吨，布伦特油价水平在 60 美元/桶附近。我们假设镍矿运输成本较当时提高 50%，现金成本中 有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 12 期货研究报告 运输费占比 30%，其他成本假设不变，镍矿现金成本较当时提高约 15%。图表图表 1313：布伦特原油价格变化布伦特原油价格变化 图表图表 1414：菲律宾菲律宾 NiNi1.61.6 红土镍矿红土镍矿 FOBFOB 价格价格 02040608010012014013/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/11IPE布油期货结算价美元/桶 1520253035404517/04/0517/06/0517/08/0517/10/0517/12/0518/02/0518/04/0518/06/0518/08/0518/10/05菲律宾Ni1.6红土镍矿FOB价格美元/湿吨 资料来源：Wind 资料来源：铁合金在线 图表图表 1515：印尼镍矿出货量变化印尼镍矿出货量变化 图表图表 1616：菲律宾镍矿出货量变化菲律宾镍矿出货量变化 0408012016020018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/10印尼镍矿离港量万吨 010020030040050060070012111098765432120182017万吨（实物）月 资料来源：铁合金在线 资料来源：铁合金在线 这样来看，现阶段菲律宾中镍矿盈利水平恐已不及 1Q16，但高镍矿盈利水平仍然高于当年。这就一定程度解释了为什么菲律宾今年高镍矿出货仍然非常积极，但中低镍矿出货已明显收缩。如果高镍矿利润空间尚存，矿企通过不同品位出货的搭配仍有一定盈利，有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 13 期货研究报告 那么从盈利角度，镍矿出货收缩的压力就不会很大。总总体体上，参考当前的油价水上，参考当前的油价水平（平（6 60 0 美元美元/桶桶），从盈利角度看，），从盈利角度看，当当 1.1.8%8%、1.1.6%6%红土镍矿红土镍矿FOBFOB 价格跌破价格跌破 4 40 0、2 25 5 美元美元/湿吨，矿山减停产的压力将逐级上升湿吨，矿山减停产的压力将逐级上升。值得注意的是，2013 年菲律宾 1.6%红土镍矿 FOB 价格多数时间段低于 20 美元/湿吨运行，当时布伦特油价水平在 100 美元/桶以上，当时大型矿企也没有明显的减产举动，据新闻报道，亚洲镍业当时现金成本在 11 美元/湿吨附近。所以，我们认为核心产能由所以，我们认为核心产能由于成本优势明显，于成本优势明显，对对矿矿价价的的下行下行具有具有更大更大的的耐受耐受能力能力。综上所述，我们更倾向于认为综上所述，我们更倾向于认为菲律宾菲律宾 1.1.8%8%、1.1.6%6%红土镍矿红土镍矿 FOBFOB 价格在价格在 4 40 0、2 25 5 美元美元/湿湿吨是吨是一个一个边边际际上上的的约束，低于此价格高成本矿山减停产压力会显著增强。核心产能约束，低于此价格高成本矿山减停产压力会显著增强。核心产能的的价价格格约束约束预计预计将将在此基础再往在此基础再往下下降降 1010%以上。以上。最后，最后，我们我们展望一下明年供给展望一下明年供给的的变化变化：定性来看：1.政策方面，2019 年印尼或延续当前的镍矿政策，但对矿企冶炼厂建设的施压恐有增强，出口配额正常接续的可能性偏大，但政策重心或优先保障国内的原料需求。2019 年菲律宾环保对镍矿出货的约束或继续减弱，部分被暂停的矿山将获得重回市场的资格，但政府对镍矿的显性或隐性税费恐将增加，这将一定程度提高镍矿的现金成本。总体上看，我们认为政策对镍矿产出及出口更偏向支持而非抑制。2.盈利方面，2019 年矿端利润被继续压缩的可能性很大，但利润的挤压同时也意味着供给的释放不会很顺畅，如果政策对供给的约束不大，明年最大的看点在于价格下跌之后矿山的耐受程度。现阶段来看，高品位镍矿利润挤压的空间明显大于中镍矿，我们认为当高镍矿利润挤压至矿山减停产意愿增强时，矿端供给的增长将逐渐出现拐点。图表图表 1717：中国镍矿进口量变化中国镍矿进口量变化 图表图表 1818：中国镍矿港口库存变化中国镍矿港口库存变化 020040060080012345678910111220182017201620152013-2016均值万吨月 05001,0001,5002,0002,5003,00013/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07镍矿港口库存合计万吨 资料来源：海关总署 资料来源：Wind 有色金属-镍-年度报告 2018-12-31 14 期货研究报告 图表图表 1919：印尼镍矿出口配额：印尼镍矿出口配额变化变化 20172017 年年 20182018 年年 公司名称 配额（万吨）公司名称 配额（万吨）PT.Aneka Tambang 270 PT Surya Saga Utama 300 PT.Fajar Bhakti Lintas Nusantara 106 PT.Integra Mining Nusantara 100 PT Ceria Nugraha Indotama 230 PT.Toshida Indonesia 195 PT Trimegah Bangun Persada 155.98 PT Genba Multi Mineral 195 PT Gane Permai Sentosa 51.99 PT Sulawesi Mining Investment 600 PT Mulia Pasific Resources 70 PT.Aneka Tambang 270 PT.Itamarta Nusantara 11.9 PT Macika Mada Madana 100 PT.Fajar Bhakti Lintas Nusantara 402.46 Pt Tiran Indonesia 200 PT.Aneka Tambang 122 Pt Sulawesi Resources（Solway）195 PT.Wanatiara Persada 230 Pt Adhikara CiptaMulia 180 PT.Ifishdeco 99 PT.Ifishdeco 100 PT Sambas Mineral Mining 297-PT Modem Cahaya Makmu 30 总计 2035 总计 2076.33 2017-2018 合计 4111.33 资料来源：铁合金在线（注：非完全统计）图表图表 2020：全球镍矿产量变化及预估全球镍矿产量变化及预估 20521021522022523023524024525025520172018E菲律宾印尼新喀其他2019F万吨（金属）+2+15-2250250215215+6.8%+6.8%234234+1 资料来源：东证衍生品研究院“前后前后相承相承”，红土红土矿矿将将延续延续宽松宽松格局格局，“结构结构调整”调整”，红土红土矿矿在在供给供给中中占比占比将将继续继续提高提高。定量定量估算估算，预计预计 2012019 9 年年全球全球镍矿镍矿产量产量将将增长增长 6.6.8 8%至至 2 25050 万万金属吨，金属吨，印尼印尼矿矿将将继续继续成为成为增长增长的的引擎，引擎，菲律宾菲律宾矿矿料将料将出现出现阶段阶段