能源开采行业：化石能源巨头对比中国石油vs中国神华-20191105-天风证券-30页.pdf

行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 能源开采能源开采 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 11 月月 05 日日 投资评级投资评级 行业行业评级评级 中性(首次评级)上次评级上次评级 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 彭鑫彭鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110002 贾广博贾广博 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519010002 刘子栋刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090001 郑小兵郑小兵 联系人 化石能源巨头对比化石能源巨头对比中国中国石油石油 vs.中国神华中国神华 同为同为化石能源一体化巨头，但发展重点不同化石能源一体化巨头，但发展重点不同 中国石油、中国神华分别是国内石油产业链、煤炭产业链一体化龙头，也是能源开采行业权重股。本文将两家公司的上中下游，从市场地位、市场环境变化、同行比较、公司发展战略方向等方面进行对比分析。总结来说，中国神华相比同行是全面优秀的，无论是煤炭成本、发电成本，还是产业链配套完整度；中国石油资产质量与同行相比不高，但在上游降本、天然气销售领域开始发力。上游能源开采业务比较上游能源开采业务比较：资源品味差异体现国内“富煤、贫油”差异：资源品味差异体现国内“富煤、贫油”差异 中国石油相比同行优势不明显，但在改善。公司原油产量经历了下滑重拾增长，天然气产量维持较快增速。成本方面，2014 年油价见顶之后的近 6 年里，中国石油的上游成本控制在同行中相对较差。国家要求加大勘探开发力度，公司“效益增储、效益建产”，新上表储量有望拉动公司单位 DDA 成本和整体桶油成本下降。中国神华储量产量均位列全国第一，现有保有资源量可供采掘约百年。公司积极投资新矿勘探，保有资源量和产能不断提升，但并不盲目扩张产量。此外，受公司技术实力强以及煤矿地质条件好的影响，中国神华的自产煤吨煤成本同样处于业内领先水平。中游储运业务比较中游储运业务比较：大力发展：大力发展 vs.即将剥离即将剥离 中国石油中游资产将要剥离。中国石油中游资产包括天然气主干管道以及LNG 接收站，估算总资产在 3400 亿左右，净资产 2900 亿。未来国家管网公司成立后，中石油中游资产将可能会剥离，我们预计作价在 1-1.2PB 之间。中国神华打造陆、港、航三位一体的运输体系。公司拥有路营业里程约 2155公里，港航方面拥有黄骅港、天津煤码头、粤电珠海码头以及约 2.18 百万载重吨自有船舶的航运船队。运输业务营收约占公司的 31%，占比最高铁路分部毛利率超 50%，未来运输业务占比有望继续提升。下游业务比较下游业务比较：平滑上游能源价格波动：平滑上游能源价格波动 中国石油炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压。公司炼化盈利水平比中石化低近 5 美金/桶，销售低 130 元/吨。过去 5 年是中国炼化行业的政策红利期，未来 3 年内国内产能压力显现。销售业务，消费税征收更加严格化，地炼逃税带来的“成本优势”进一步削弱，国营加油站竞争力增强。中国神华煤电联营模式，打造下游电力低成本优势，熨平业绩波动。公司内部煤炭供应发电使用，有效降低了公司电力分部的成本，使之低于火电同行平均水平，同时也避免了煤价大幅波动对公司业绩的影响。2018 年公司出资部分电力资产与国电电力成立合资子公司，便于发电业务的统一管理，产生规模效应和协同效应。盈利预测和估值比较盈利预测和估值比较 预计中国神华 19/20/21 年净利润 436/420/402 亿元，EPS2.19/2.11/2.02 元。ROE 为 12.8%/11.5%/10.4%。预计中国石油 19/20/21 年净利润 478/508/515 亿，EPS0.26/0.28/0.28 元，ROE 为 3.1%、3.2%、3.2%。风险风险提示提示：中国石油上游成本难以明显下降的风险；天然气板块提价及延伸产业链低于预期的风险。宏观经济下行，煤价大幅下跌的风险 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-11-01 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601088.SH 中国神华 18.38 买入 2.21 2.19 2.11 2.02 8.32 8.39 8.71 9.10 00857.HK 中国石油股份 3.81 买入 0.29 0.26 0.28 0.28 13 15 14 14 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，货币单位：元 2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.产业链：二者均为一体化，但发展重点不同产业链：二者均为一体化，但发展重点不同.5 1.1.中国石油：石油天然气行业一体化龙头.6 1.2.中国神华：煤炭一体化经营龙头公司.6 2.上游能源开采业务比上游能源开采业务比较较.7 2.1.中国石油相比同行优势不明显，但在改善.7 2.1.1.储量和产量：加大勘探开发力度，产量重拾增长.7 2.1.2.成本比较：优势不明显，未来增储有望带动成本下降.8 2.1.3.原油价格：19/20 年低位平稳，21 年市场可能趋紧.9 2.1.4.天然气价格：市场化趋势下有望提价.10 2.2.中国神华：储产均居业内首位，按现有比例可供采掘百年.10 2.2.1.储量和产量：以需定产，储量保有全国第一.10 2.2.2.成本比较：同比优势明显.11 2.2.3.定价模式：长协定价为主，平均价格低于市价.12 2.2.4.国内煤价：产能释放叠加需求增缓，煤炭价格预计平稳为主.13 3.中游储运业务比较中游储运业务比较.14 3.1.中国石油：管道资产将剥离.14 3.2.中国神华：海陆联合货运网络，业务毛利率领先.15 3.2.1.铁路运输业务：低成本和地域分布打造运输业务优势.15 3.2.2.陆港航协同运输.17 4.下游业务比较下游业务比较.18 4.1.中国石油：炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压.18 4.1.1.同行比较：公司炼化盈利水平比中石化低近 5 美金/桶，销售低 130 元/吨.18 4.1.2.炼化：行业政策红利已兑现，未来承受供给压力.18 4.1.3.成品油销售：受益消费税新政，竞争力有望提升.20 4.2.神华：煤电联营特色运行模式，现代煤化工业务大有可为.20 4.2.1.煤电联营：打造低成本优势，熨平利润波动.20 4.2.2.现代煤化工业务稳步增长，行业未来可期.23 5.盈利和估值比较盈利和估值比较.25 5.1.盈利预测.25 5.1.1.中国神华.25 5.1.2.中国石油.26 5.2.估值.27 5.2.1.PE 估值和 PB 估值历史区间.27 5.2.2.PB/ROE 同行比较.27 5.2.3.分红收益率.27 图表目录图表目录 2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：中国石油产业链一体化示意图.5 图 2：中国神华产业链一体化示意图.5 图 3：中国石油 EBIT 构成（2018 年）.5 图 4：中国神华 EBIT 构成（2018 年）.5 图 5：中国石油产业链图.6 图 6：神华产业链图.7 图 7：中国石油原油产量（左轴，百万桶）及储采比（右轴，年）.8 图 8：中国石油天然气产量（左轴，亿方）及储采比（右轴，年）.8 图 9：中国石油 ROE 与同行比较（%）.8 图 10：中国石油成本与同行比较（美元/桶）.8 图 11：中国石油勘探开发板块成本结构（美金/桶当量）.9 图 12：公司原油实现价格 vs.国际油价（美元/桶）.9 图 13：Brent 远期曲线（美元/桶）.9 图 14：原油供需平衡情况的主流预期.10 图 15：公司上游板块天然气实现价格（井口价）（元/方）.10 图 16：中国 LNG 和管道气进口价格（元/方）.10 图 17：神华保有资源量和产量.11 图 18：采储比.11 图 19：外购煤、自产煤成本（元/吨）.12 图 20：自产煤吨煤成本（元/吨）.12 图 21：公司外购煤成本与秦皇岛动力煤 Q5500（元/吨）.12 图 22：公司自产煤售价、成本（元/吨）及毛利率比较.12 图 23：神华年平均销售价格（元/吨）.13 图 24：国内、国外售价（元/吨）.13 图 25：火电发电量累计同比增速（%）.13 图 26：火电占总发电量比值.13 图 27：各需求端占煤炭总需求比例.13 图 28：我国原煤产量（万吨）及同比增长（%）.14 图 29：神华铁路运输网.15 图 30：运输部门各业务毛利率.16 图 31：运输业务收入结构.16 图 32：运输业务利润结构.16 图 33：公司铁路部门经营情况.17 图 34：公司铁路周转量和单位成本.17 图 35：神华港口布局.17 图 36：炼油业务单位经营利润比较（美元/桶）.18 图 37：化工业务单位经营利润比较（美元/桶）.18 图 38：销售业务单位经营利润比较（元/吨）.18 图 39：炼化板块员工数量(人，左轴)与原油加工量(万吨，右轴)比较.18 图 40：中国石油炼油 EBIT 变化因素拆分（元/吨）.19 图 41：国内炼能与总加工量（单位：亿吨）.20 2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 42：国内乙烯供需预测（单位：万吨）.20 图 43：中国石油成品油销售量(万吨)及外采占比(右轴).20 图 44：中国石油销售板块单位利润(元/吨)和销售到价率(右轴).20 图 45：2013-2018 年电力上市公司发电量前五（亿千瓦时）.21 图 46：2013-2018 年电力上市公司售电量前五（亿千瓦时）.21 图 47：2018 年电力上市公司发电机组平均利用小时.21 图 48：2015-2018 火电上市公司单位成本（百万元/亿千瓦时）.22 图 49：动力煤市场价格与两大部门营业利润关系.22 图 50：煤化工产品图.23 图 51：聚乙烯生产消费情况.23 图 52：聚丙烯生产和表观消费情况.23 图 53：公司聚乙烯、聚丙烯销售情况.24 图 54：煤化工部门收入（百万元）.24 图 55：煤炭部门与煤化工部门煤炭销售情况.24 图 56：中国神华历史 PE 估值区间.28 图 57：中国石油历史 PE 估值区间.28 图 58：中国神华历史 PB 估值区间.28 图 59：中国石油历史 PE 估值区间.28 图 60：中国神华历年分红收益率（%）.28 图 61：中国石油历年分红收益率（%）.28 图 62：百亿以上动力煤企业 PB 纵比.29 图 63：百亿以上动力煤企业 ROE 纵比.29 图 64：PB/ROE 分析：中国神华 VS.中国石油（A+H）.29 表 1：公司主要矿区分部.11 表 2：煤炭总需求增速测算（%）.14 表 3：中国石油管道储运资产情况.15 表 4：历次成品油定价机制改革.19 表 5：营业利润弹性表.26 2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 中国石油、中国神华分别是国内石油产业链、煤炭产业链一体化龙头，也是能源开采行业权重股。本文将两家公司的上游（中石油的油气勘探开发、神华的煤炭开采）、中游（中石油的管道、神华的铁路和港口）、下游（中石油的炼化销售、神华的发电煤化工），从市场地位、市场环境变化、同行比较、公司发展战略方向等方面进行对比分析。总结来说，中国神华相比同行是全面优秀的，无论是煤炭成本、发电成本，还是产业链配套完整度；中国石油资产质量与同行相比不高，但在上游降本、天然气销售领域开始发力。本文还从盈利和估值角度也进行了对比分析。1.产业产业链：二者均为一体化，但发展重点不同链：二者均为一体化，但发展重点不同 中国石油更看重上游和天然气销售。公司中游天然气管道将要剥离，下游炼化和成品油销售增量不多，发展重点是：1）上游增储上产。大背景是国家能源安全战略，石油进口依存度高位攀升面临形势更严峻。2）天然气市场由守转攻。面对管网剥离，未来的发力点是依靠资源优势，发展终端销售。中国神华重视中游和下游布局。公司上游煤炭产量以 3 亿吨/年为中枢值略微波动，以需定产，不盲目扩产，着重发展中游运输和下游的煤化工及发电产业。发展重点是：1）运输业务打造陆、港、航三位一体的运输模式，铁路运输是公司毛利率最高的业务，公司围绕铁路运输打造“大物流”经营模式。2）2019 年 1 月公司携手国电集团并以电力资产出资成立子公司，以权益法计量，尽管出资部分资产出表，子公司经营成果仍以投资收益方式计入公司收益。合并形成子公司后，有利于发电资产的统一管理，产生规模效应和协同效应。图图 1：中国石油产业链一体化示意图中国石油产业链一体化示意图 图图 2：中国神华产业链一体化示意图中国神华产业链一体化示意图 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 3：中国石油中国石油 EBIT 构成（构成（2018 年）年）（单位：亿元）（单位：亿元）图图 4：中国神华中国神华 EBIT 构成（构成（2018 年）年）（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 石油生产炼制加工销售1.2亿吨1.5亿吨1.8亿吨天然气1000亿方1600亿方763 1210 2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.1.中国石油：石油天然气行业一体化龙头中国石油：石油天然气行业一体化龙头 中国石油原油储量 76 亿桶，约占全国 71%；国内原油产量 8.9 亿桶，约占全国 57%；天然气储量 21653 亿方，占全国 86%；国内天然气产量 1022 亿方，占全国 79%。产业链结构来看，中国石油是一体化公司。原油产量、原油加工量、成品油销售量比例大致是 4：5：6 的关系。盈利构成来看，上游勘探开发业务在其业绩贡献中占据了核心地位。20072014 年，中国石油凭借上游优势，归母净利润规模始终维持在 1000 亿以上。2014 年底油价下跌以来，公司业绩承受压力。图图 5：中国石油产业链图中国石油产业链图 资料来源：公司 2018 年报，天风证券研究所 1.2.中国神华：中国神华：煤炭一体化经营龙头公司煤炭一体化经营龙头公司 中国神华能源股份公司由神华集团独家发起，成立于 2004 年 11 月,并于 2007 年 10 月在上海证交所上市。主营业务为煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤化工等。公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，全球第一大煤炭上市公司，拥有中国最大规模的优质煤炭储量。煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利模式。自产量自产量890百万桶百万桶加工量加工量1 1 23百万百万桶桶汽油产量汽油产量4345万吨万吨柴油产量柴油产量5202万吨万吨煤油产量煤油产量987万吨万吨化工品：乙烯、合成材料、尿素等化工品：乙烯、合成材料、尿素等87%87%自产量自产量1 022亿立方米亿立方米进口量进口量574亿立方米亿立方米销售量销售量1 596亿立方米亿立方米（国内）（国内）城市城市燃气燃气直供用户直供用户LNGLNG零售终端管输管输2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：神华产业链图神华产业链图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.上游能源开采业务比较上游能源开采业务比较 2.1.中国石油相比同行优势不明显，但在改善中国石油相比同行优势不明显，但在改善 2.1.1.储量和产量：加大勘探开发力度，产量重拾增长储量和产量：加大勘探开发力度，产量重拾增长 中国石油储采比年限20102018年总体下降。中国石油2018年底总储量204亿桶油当量，其中原油 76 亿桶，天然气 21662 亿方。2018 年原油产量 8.9 亿桶，天然气产量 1022 亿方（6 亿桶油当量），油气比例略大于 3：2。储采比年限从 18 年下降到 14 年，石油、天然气分别为 9 年和 21 年。公司原油产量经历了下滑后，2018 年重拾增长。2016 年，受油价低位影响，公司从经济性角度出发考虑，原油出现了减产，原油产量同比下滑 5.3%。2017 年，原油产量继续下滑3.7%。2018 年，受益于海外勘探力度的加强，全年原油产量同比+0.4%。2019 年国家要求加大勘探开发力度，上半年原油产量同比+2.9%。天然气产量保持平稳较快增长，过去 5 年 CAGR=7.2%。2017 年底的气荒推动公司 2018 年增加了天然气方面的资本开支，公司 2018 年天然气产量同比+5.4%，2019 年上半年同比+9.7%。2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：中国石油原油产量（左轴，百万桶）及储采比（右轴，年）：中国石油原油产量（左轴，百万桶）及储采比（右轴，年）图图 8：中国石油天然气产量（左轴，亿方）及储采比（右轴，年）中国石油天然气产量（左轴，亿方）及储采比（右轴，年）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 国家要求加大勘探开发，有望解锁公司资源价值。国家要求加大勘探开发，有望解锁公司资源价值。2018 年 7 月，习近平主席提出要站在保障国家能源安全的高度，加大国内油气开发力度。5 月 24 日，国家能源局召开大力提升油气勘探开发力度工作推进，要求不折不扣完成 2019-2025 七年行动方案。根据上海证券报报道，中石油组织编制完成了20192025 年国内勘探与生产加快发展规划方案。提出，2020 年页岩气产量力争达到 120 亿立方米，到 2025 年产量达到 240亿立方米。内部矿权流转得到推进，吉林油田和吐哈油田将获得吉木萨尔页岩油区块部分矿权。区域来看，东部勘探程度比较高，中西部勘探程度比较低，包括鄂尔多斯、四川、塔里木、准噶尔等。资源类型来看，非常规资源，包括致密油气、页岩油气探明率还很低。随着风险勘探的持续投入和新油气资源的发现，公司储量和储采比有望增长。2019 年 9月公告，在鄂尔多斯盆地勘探获得重大发现，新发现庆城油田新增探明地质储量 3.58 亿吨。在长宁-威远和太阳区块新增探明页岩气地质储量 7410 亿立方米。两块新发现分别占公司2018 年底原油地质储量的 1.45%、天然气地质储量的 7.34%。2.1.2.成本比较：优势不明显，未来增储有望带动成本成本比较：优势不明显，未来增储有望带动成本下降下降 衡量油公司的价值，远期油价和成本的变化，是决定长期盈利能力中枢和合理估值水平的核心。短期油价波动只是扰动因素。2014 年油价见顶之后的近 6 年里，中国石油的上游成本控制在同行中相对较差。中海油凭借上游成本持续下降，ROE 在 20182019 年已经接近 2013-2014 年油价高位时期。中国石化则因其下游炼化体量最大，而炼化在 2016 年之后进入景气周期，ROE 也得到较好恢复。中国石油，作为利润以上游业务为主的公司，成本控制不尽人意，油气综合成本从与中海油基本相当变为明显高出中海油。图图 9：中国石油：中国石油 ROE 与同行比较（与同行比较（%）图图 10：中国石油成本与同行比较（美元中国石油成本与同行比较（美元/桶）桶）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.008008408809209601000原油产量储采比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00020040060080010001200天然气产量储采比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00中海油中国石化中国石油0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00中海油中国石化中国石油Brent2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 原油成本=DDA+操作成本+税+其他。其中，1）单桶 DDA=油田账面净资产/油田储量。2）操作成本跟随人力成本长期温和增长。3）税主要包括资源税和特别收益金。特别收益金挂钩油价，与油价正相关。公司强调“效益增储、效益建产”，新上表储量有望拉动公司单位 DDA 成本和整体桶油成本下降。2019 年上半年，公司上游板块折旧摊销折耗 771 亿，同比-89 亿；油气综合成本约 41 美金/桶当量，同比下降约 7 美金/桶当量。图图 11：中国石油勘探开发板块成本结构（美金中国石油勘探开发板块成本结构（美金/桶当量）桶当量）资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：图中数据均为美金/桶油当量，为石油和天然气的综合成本和实现价格 注：本文所使用的成本是油气综合平均成本，而非原油成本。考虑到中国石油产量结构中，天然气比例高于中海油，其实际原油成本更明显高出中海油。2.1.3.原油价格：原油价格：19/20 年低位平稳，年低位平稳，21 年市场可能趋紧年市场可能趋紧 公司油气结构中，原油：天然气比例已经达到近 6:4，天然气的重要性持续提升。原油价格和天然气价格变化对公司盈利影响都很大，但二者决定因素不同：原油定价看国际，天然气定价看国内。公司公司原油实现价格：原油实现价格：跟随国际油价，比阿曼价格略低 3 美金/桶左右。不应过度关注油价短期波动，从未来现金流折现的角度，更应关注原油远期曲线的平移变化，而远月合约的价格波动远小于近月合约。图图 12：公司原油实现价格：公司原油实现价格 vs.国际油价（美元国际油价（美元/桶）桶）图图 13：Brent 远期曲线（美元远期曲线（美元/桶）桶）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 我们对国际油价的判断：我们对国际油价的判断：20192020 年维持宽松格局，20212025 年重回紧平衡。2019 年原油需求预期持续下调，2019 下半年2020 年，来自美国管道投产给国际市场带来压力，从价差来看 WTI Midland 比 WTI Houston 折价几乎消失。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201020112012201320142015201620172018 2019H其他成本单位资源税特别收益金勘探费用操作成本DD&A成本实现价格（$/BOE）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00原油平均实现价格阿曼0.0020.0040.0060.0080.00100.002016/1/202018/10/32019/10/302 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2021-2025 美国产量增速放缓，以及 OPEC 财政平衡线对中高油价的要求下，若全球宏观经济复苏，国际市场重归紧平衡。图图 14：原油供需平衡情况的主流预期原油供需平衡情况的主流预期 资料来源：Argus，天风证券研究所 2.1.4.天然气价格：市场化趋势下有望提价天然气价格：市场化趋势下有望提价 天然气实现价格：天然气实现价格：受国内定价机制影响，未来趋于市场化上浮空间扩大。目前中国的天然气定价体系仍处在“二元定价”阶段。即，管道气仍以政策指导定价为主，有浮动空间；LNG 则完全市场化定价。未来趋势是管道气浮动空间扩大，更加反映市场供需情况。因中国天然气需求仍处于快速增长阶段，气价总体趋于上涨。中石油在天然气市场积极扩张中石油在天然气市场积极扩张，体现在两方面：，体现在两方面：1）提价，天然气板块提出的“调结构、增直供、强终端，加大线上交易力度”，本质作用只有一个提升综合实现价格。2）“资源换市场”：中国石油控股子公司昆仑能源 2019 年 10 月公告收购其旗下 17 家项目公司股权。“资源换市场”或成未来趋势。公司业绩对天然气价格的弹性值得重视。公司业绩对天然气价格的弹性值得重视。以公司 2018 年国内天然气销量近 1600 亿方为基准，气价上调 0.10 元/方，EBIT 增厚 160 亿。图图 15：公司上游板块天然气实现价格（井口价）（元：公司上游板块天然气实现价格（井口价）（元/方）方）图图 16：中国中国 LNG 和管道气进口价格（元和管道气进口价格（元/方）方）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2.中国神华：储产均居业内首位，按现有比例可供采掘百年中国神华：储产均居业内首位，按现有比例可供采掘百年 2.2.1.储量和产量：以需定产，储量保有全国第一储量和产量：以需定产，储量保有全国第一 作为我国第一大煤炭采掘及销售企业，神华的储量产量均位列国内第一。截止 2018 年末，公司保有资源量为 303 亿吨，煤炭保有可采储量 149.5 亿吨，JORC 标准下煤炭可售储量82.6 亿吨。按照现有开采比例，公司保有资源量可供采掘一百年。2030+202520202019美国页岩油供给冲击中美贸易争端OPEC减产伊朗、委内瑞拉制裁等供给端因素IMO2020宏观周期走弱美国页岩油增长放缓OPEC财政平衡要求需求峰值临近节能和技术进步0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.000.501.001.502.002.503.00LNG进口价格管道气进口价格2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：神华保有资源量和产量神华保有资源量和产量 图图 18：采储比采储比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 1：公司主要矿区分部公司主要矿区分部 序号序号 矿区矿区 主要煤种主要煤种 主要商品煤的发热量（千卡主要商品煤的发热量（千卡/千克）千克）硫分（硫分（%）灰分（平均值，灰分（平均值，%）1 神东矿区 长焰煤/不粘煤 4,800-5,800 0.2-0.8 5-15 2 准格尔矿区 长焰煤 4,300-4,900 0.3-0.8 18-26 3 胜利矿区 褐煤 3,100-3,400 0.4-0.7 18-22 4 宝日希勒矿区 褐煤 3,300-3,600 0.2-0.3 13-16 5 包头矿区 不粘煤 4,200-4,800 0.3-0.8 12-18 资料来源：公司公告，天风证券研究所 产能与产量方面，公司积极扩大产能，但不盲目提高产量，而是充分跟随国家政策制定每年的生产计划，每年管理层会根据当年年末的煤炭行业发展状况，供需格局预测第二年的国内煤炭需求，从而决定第二年的产量目标。2012-2018 年，公司产量变化一直保持在相对稳定水平，同比变化幅度在 10%以内，中枢产量约 3 亿吨，预计未来公司产量仍将以 3亿吨为中枢略微波动。保有资源量方面，公司努力积极推进煤矿采矿用地申请及资源获取工作。2018 年公司煤矿开发和开采相关的资本性支出约 41.41 亿元，主要是新街台格庙矿区前期开发支出，神东、准格尔、宝日希勒等矿区煤炭开采、支付采矿权价款以及购置固定资产等相关支出。2018年保有资源量较 17 年末增加 66 亿吨，增长 27.8%。主要是新街矿区台格庙北勘查区完成矿产资源储量评审，保有资源量增加。预计公司保有资源量会随着资源勘探开发持续增长。2.2.2.成本比较：同比优势明显成本比较：同比优势明显 神华煤炭业务主要分为自产煤和外购煤两部分：自产煤方面，作为全国最大煤炭企业，公司拥有业内领先的煤炭开采工艺，掌握超大采高工作面稳产技术。此外，公司下属超大型矿井占比高（14 座/24 座：不含海外），以及 40%露天矿产能占比。公司技术过硬加之矿井地理优势，使公司自产煤单位成本在同业中达到最低水平。公司自产煤单位成本过去几年稳定在 110-125 元/吨的水平。2018 年，公司自产煤单位成本为 113.4 元/吨。较之四大动力煤企业陕西煤业、兖州煤业和中煤能源分别低 12.84%，47.92%和 53.98%，大幅低于产业平均水平。在未来不出现技术显著提升，原材料成本大幅得提高的情况下，预计未来吨煤成本基本保持稳定，并持续领先行业。外购煤方面，公司销售的外购煤包括自有矿区周边及铁路沿线的采购煤、国内贸易煤及进口、转口贸易的煤炭，其中铁路沿线采购煤为占比最高。公司沿线采购煤价一般为矿井的车板价，为统一度量，本文市场价格以秦皇岛动力煤 Q5500 市场价为基准，秦皇岛动力煤Q5500 市场价主要以产地车板价加运费构成。因此，公司采购成本与动力煤市场价高度相关，2012 年-2018 年，公司贸易煤平均毛利率 22.82%。平均吨煤盈利方面，2012-2019 年神华平均吨煤盈利约 196 元，毛利率约为 51%。主要是2.62.72.82.933.13.23.30501001502002503003502012201320142015201620172018资源量（亿吨）产量（右轴：亿吨）0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%20122013201420152016201720182 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 由于神华自产煤吨煤成本优势明显，即使经历了 2016 年供给侧改革，煤价大幅波动，神华吨煤利润仍然比较平稳。预计在公司技术过硬加之矿井地理优势的基础上，未来公司依然可按目前的低成本和高盈利模式运行。图图 19：外购煤、自产煤成本：外购煤、自产煤成本（元（元/吨）吨）图图 20：自产煤吨煤成本（元自产煤吨煤成本（元/吨吨）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 21：公司外购煤成本与秦皇岛动力煤公司外购煤成本与秦皇岛动力煤 Q5500（元（元/吨）吨）图图 22：公司自产煤售价、成本（元公司自产煤售价、成本（元/吨）及毛利率比较吨）及毛利率比较 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.3.定价模式：长协定价为主，平均价格低于市定价模式：长协定价为主，平均价格低于市价价 神华的煤炭销售采用统一的定价政策。按照合同定价机制分为年度长协价格，月度长协价格和现货价格。截止 2018 年底，公司年度长协、月度长协和现货销量分别为 2.20 亿吨，1.59 亿吨，0.82 亿吨，占总销售量比例分别为 47.8%，34.5%，17.7%。长协具体定价公式为 P=P0+(BSPI+OPI)/2-P0/2，其中 P 为下期长协合同价，P0 为基准价535 元，BSPI 为上月最后一期环渤海指数，OPI 为秦皇岛动力煤 Q5500 的价格。现货价格以协定签订时市场煤炭价格为参考。神华年长协和月长协比例基本稳定。结合三种定价模式，神华年销售均价与市场价呈强正相关关系，参考秦皇岛动力煤 Q5500，神华动力煤价格总体低于市场价 150-200 元/吨左右。0501001502002503003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H外购煤成本自产煤成本050100150200250300中国神华陕西煤业中煤能源兖州煤业0100200300400500600700800价差平均价格秦皇岛Q5500均价0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0100200300400500600中国神华陕西煤业中煤能源兖州煤业售价成本毛利率2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 23：神华年平均销售价格（元神华年平均销售价格（元/吨）吨）图图 24：国内、国外售价：国内、国外售价（元（元/吨）吨）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.4.国内煤价：产能释放叠加需求增缓，煤炭价格预计平稳为主国内煤价：产能释放叠加需求增缓，煤炭价格预计平稳为主 展望 2020 年，从需求端看，一是在能源结构上，我国大力支持清洁能源的发展，清洁能源不断挤压传统火电份额。二是在经济下行的压力下，国内煤炭需求增长动力不足。按 2018 年底需求数据，各下游需求端占比分别为：电力 61.5%，建材 8.8%，冶金 4.7%，化工 5.3%，供热 8.1%。按各需求端增长率加权统计，预计 2020 年煤炭总需求端增速将为 2.6%。图图 25：火电发电量累计同比增速（火电发电量累计同比增速（%）图图 26：火电占总发电量比值：火电占总发电量比值 资料来源：wind,天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 27：各需求端占：各需求端占煤炭煤炭总需求比例总需求比例 资料来源：wind，天风证券研究所 01002003004005006007008002012201320142015201620172018 2019H价差平均价格秦皇岛Q5500均价0100200300400500600700800国内煤售价出口煤售价-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002017年2018年2019年60.0%64.0%68.0%72.0%76.0%80.0%2017年2018年2019年61.53%8.81%4.72%5.35%8.11%11.49%电力建材冶金化工供热其他2 3 1 4 8 7 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 5 1 0:1 1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 2：煤炭总需求增速测算（煤炭总需求增速测算（%）电力需求增速电力需求增速 冶金需求增速冶金需求增速 建材需求增速建材需求增速 化工需求增速化工需求增速 供热需求增速供热需求增速 总需求增速总需求增速 2018 年 6.9-8.4 6.9-2.3 14.5 3.8 2019 年 1-8 月 1.1 8.9 6.1 10