快递行业2019年6月份数据跟踪点评：量增提速、价跌加速板块仍可积极配置-20190715-中信证券-10页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款：量增提速、价跌加速，板块仍可积极配置量增提速、价跌加速，板块仍可积极配置 快递行业 2019 年 6 月数据跟踪点评2019.7.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 618 电商大促推动电商大促推动 6 月月快递件量同增快递件量同增 29.1%，增速，增速同升同升 4.9pct，行业需求景气行业需求景气连续连续 3 个月超出去年同期个月超出去年同期。剔除国际件，剔除国际件，行业行业价格价格跌幅同比扩大跌幅同比扩大 6.5pcts 至至6.8%，价格战，价格战持续持续升级升级。在在宏观经济增长放缓、外界扰动增多的情况下，需求宏观经济增长放缓、外界扰动增多的情况下，需求景气维持高位的快递板块仍可积极配置。景气维持高位的快递板块仍可积极配置。行情跟踪：行情跟踪：申通、中通、韵达表现较好申通、中通、韵达表现较好。7 月份以来（截止日为 7 月 12 日），沪深 300 累计下跌 0.4%，快递板块内部表现分化，其中今年以来件量增速回升明显、阿里战投入股的申通表现最好，而增速有所放缓的圆通以及盈利承压的百世表现较弱，快递公司涨跌从高到低依次为申通+6.9%/中通+3.6%/韵达+1.9%/顺丰+0.0%/德邦-3.5%/圆通-3.6%/百世-4.0%。618 大促推动行业需求超预期大促推动行业需求超预期，6 月件量同增月件量同增 29%，同比提速，同比提速 5pcts。6 月快递业务量达 54.6 亿件，同增 29.1%，增速较去年同期提速 4.9pcts，且环比 5 月提速 3.9pcts。6 月行业需求增长再次超出市场预期，主要原因有：1）今年 618各大电商平台促销力度较大，其中拼多多百亿促销补贴大幅增加了低客单价的商品销售，推动快递件量增长快于去年同期；2）低线城市及农村地区电商消费潜力释放，其中农村电商及快递增速比城市分别高 5pcts/10pcts；3）快递性价比提升，使得农产品通过电商平台销售成为可能，从而有效地增加了需求。剔除国际件，剔除国际件，6 月月 ASP 跌幅同比扩大跌幅同比扩大 6.5pcts，价格价格战未见松动战未见松动。6 月单件快递收入为 11.8 元/件，同跌 2.1%，16 月快递价格累计同跌 1.6%，跌幅同比扩大0.3pcts。如果剔除国际件，6 月快递（异地+同城）同降 6.8%，价格跌幅环比扩大 0.8pcts，同比扩大 6.5pcts，6 月小旺季之下。行业竞争依然没有出现缓和迹象，甚至出现加剧，可见今年快递行业价格竞争之激烈。而随着 Q3 淡季开启，不排除价格战进一步加剧。行业集中度行业集中度持续持续提升提升，需关注价格下跌对，需关注价格下跌对快递公司快递公司业绩的负面影响业绩的负面影响。16 月，快递服务品牌集中度指数 CR8 为 81.7%，较去年同期提升 0.2pct、环比上月提升 0.1pct。我们测算 6 月行业 CR8 为 82.1%，同比提升 0.2pct，行业集中度保持提升趋势。16 月，快递行业件量同增 25.7%，累计增速同比去年仅下降1.8pcts，行业需求景气度超出市场预期。虽然今年行业件量保持较韧性高增长，但是价格战也愈发激烈，通达快递总部剔除派费的 ASP 跌幅在 10%左右，如果成本无法保持较快下降，预计价格下跌将会对其业绩造成较大影响。风险因素：风险因素：宏观经济下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。投资策略投资策略：618 电商促销推动 6 月快递件量增速同升 4.9pcts 至 29.1%，快递行业需求景气连续三个月超过去年同期，显示行业需求较高韧性。6 月同城+异地快递价格同降 6.8%，跌幅同比扩大 6.5pcts，价格战升级，行业盈利料有承压。总之，快递需求增长确定性高，仍可积极配置。建议配置盈利能力较强的中通快递和韵达股份，同时加配直营模式的顺丰控股，因长期投资价值已经凸显。简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 顺丰控股 33.95 1.03 1.09 1.37 33 31 25 买入 中通快递 135.95 5.82 6.24 7.77 23 22 17 买入 韵达股份 31.40 1.21 1.25 1.55 26 25 20 买入 圆通速递 11.88 0.67 0.80 0.92 18 15 13 买入 德邦股份 13.59 0.73 0.92 1.25 19 15 11 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 12 日收盘价 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行情跟踪行情跟踪.1 快递月度数据跟踪快递月度数据跟踪.1 快递业务量及业务收入.1 快递行业集中度指数.5 主要快递企业申诉率情况.5 风险因素风险因素.6 投资策略投资策略.6 维持行业“强于大市”评级，行业加速整合下建议关注行业龙头.6 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全国规模以上快递月度业务量（单位：亿件）.2 图 2：全国快递月度业务量同比.2 图 3：近两年快递业务量分类型同比增速情况.2 图 4：全国快递月度业务收入（单位：亿元）.3 图 5：全国快递月度业务收入同比增速.3 图 6：近两年快递业务收入分类型同比增速情况.4 图 7：近三年单件快递收入同比增速.4 图 8：同城、异地、港澳台国际件单票收入变动.5 图 9：2019 年快递行业集中度指数 CR8（%）.5 图 10：2016-2019 年快递行业集中度指数 CR8（%）.5 表格目录表格目录 表 1：2019 年 5 月快递上市公司业务数据.1 表 2：2019 年 1-5 月快递上市公司业务数据.1 表 3：2019 年主要快递企业季度申诉率表（单位：件有效申诉/百万件快件）.6 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行情跟踪行情跟踪 个股表现：个股表现：7 月份以来（截止日为 7 月 12 日），沪深 300 累计下跌 0.4%，快递板块内部表现分化，其中今年以来件量增速回升明显、阿里战投入股的申通表现最好，而增速有所放缓的圆通以及盈利承压的百世表现较弱，快递公司涨跌从高到低依次为申通+6.9%/中通+3.6%/韵达+1.9%/顺丰+0.0%/德邦-3.5%/圆通-3.6%/百世-4.0%。上市快递公司月度业务数据：上市快递公司月度业务数据：快递业务收入：快递业务收入：顺丰/韵达/申通/圆通 5 月快递收入分别为 80.97 亿/27.59 亿/18.11 亿/21.65 亿元，分别同比+13%/+187%/+44%/+13%；业务量：业务量：顺丰/韵达/申通/圆通 5 月快递量分别为 3.46 亿/8.68 亿/5.97 亿/7.18 亿件，分别同比+10%/+43%/+48%/+28%；单票收入：单票收入：顺丰/韵达/申通/圆通 5 月单票收入分别为 23.4/3.18/3.03/3.02 元，分别同比+2.1%/+101.3%/-2.3%/-11.9%。表 1：2019 年 5 月快递上市公司业务数据 公司公司 业务量业务量(亿件亿件)同比同比 快递业务营快递业务营收收(亿元亿元)同比同比 ASP(元元/件件)同比同比 顺丰控股 3.46 10.19%80.97 12.54%23.4 2.14%韵达股份 8.68 43.00%27.59 186.8%3.18 101.27%申通快递 5.97 47.53%18.11 44.24%3.03-2.26%圆通速递 7.18 28.20%21.65 12.93%3.02-11.92%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：2019 年 1-5 月快递上市公司业务数据 公司公司 业务量业务量(亿件亿件)同比同比 快递业务营快递业务营收收(亿元亿元)同比同比 ASP(元元/件件)同比同比 顺丰控股 16.53 7.76%391.17 13.17%23.66 5.03%韵达股份 34.44 42.31%114.57 168.13%3.33 88.40%申通快递 23.91 45.44%79.57 45.65%3.33 0.15%圆通速递 30.43 35.15%97.93 20.15%3.22 -11.10%资料来源：Wind，中信证券研究部 快递月度数据跟踪快递月度数据跟踪 快递业务量及业务收入快递业务量及业务收入 快递业务量：快递业务量：2019 年 6 月全国规模以上快递业务量达 54.6 亿件（同比+29.1%），增速较去年同期提速 4.9pcts，同时环比 5 月提速 3.9pcts。6 月行业需求增长再次超出市场预期，我们认为主要原因有 1）今年 618 各大电商平台促销力度较大，有效地刺激了消费者的购买欲望。其中拼多多 100 亿的促销补贴，大幅增加了低客单价的商品销售，使得在全网 GMV 同增 12%的情况下，快递件量增长快于去年同期；2）低线城市及农村地区电 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 商消费潜力逐步释放，其中农村地区电商及快递增速要比城市分别高 5pcts/10pcts；3）快递性价比提升，使得农产品通过电商平台销售上行至城市成为可能，从而有效地增加了需求。16 月快递行业累计完成件量 277.6 亿件，同比增长 25.7%，增速较去年同期仅下降1.8pcts。今年以来在外界宏观经济下行压力增加、中美贸易摩擦加剧的情况下，快递行业表现出较强的成长韧性与抗周期性，我们依旧看好国内快递行业未来的成长空间。国家邮政局预测 2019 年快递行业件量同比增长 22%至 600+亿件，行业收入同比增长 18%至 7000+亿元。分地区看分地区看：6 月东、中、西部地区件量分别同增 30.2%/35.6%/9.6%，增速同比变动+7.7/+3.6/-21.3pcts，东部和中部地区件量增长加速，而西部地区放缓明显。重点城市中，广州/义乌金华/上海/深圳件量分别同比+24.2%/+70.4%/-1.8%/+36.9%，增速分别同比-7.6pcts/+26.1pcts/-6.9pcts/+15.7pcts，其中义乌金华地区件量增长提速明显，义乌地区凭借明显的低价优势吸引了众多电商卖家（尤其是拼多多卖家）入驻，从而使得快递发件量需求持续保持旺盛。分类型：分类型：6 月同城/异地/国际及港澳台快递业务量分别为 9.48 亿/43.95 亿/1.17 亿件，同比-3.3%/+38.8%/+41.6%。异地快递件量增速同比提升 14.0pcts，显示电商快递需求依旧保持较高景气，而同城 6 月增速同比下降 25.5pcts，需求继续表现低迷，主要系以同城配送为主的仓配快递需求下降，同时部分同城商务件受宏观经济景气下行影响出现需求萎缩，以及可能存在邮政局统计口径变更影响。图 1：全国规模以上快递月度业务量（单位：亿件）资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 2：全国快递月度业务量同比 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 3：近两年快递业务量分类型同比增速情况 0102030405060702019年 2018年 2017年 2016年-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019年 2018年 2017年 2016年 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 快递业务收入：快递业务收入：2019年6月全国规模以上快递业务收入达643.2亿元（同比+26.5%）。分类型分类型&地区地区：6 月同城/异地/国际及港澳台/其他快递业务收入分别为 67.5 亿/343.2亿/61.6 亿/170.9 亿元，分别同比-17.9%/+32.2%/+38.5%/+39.8%，增速分别同比变动-51.1/+11.0/+38.4/+16.9pcts。6 月东部/中部/西部地区快递业务收入分别为 517.8 亿/71.4亿/54.0 亿元，分别同比+26.8%/+26.5%/+23.5%，增速分别同比变动+7.5/-3.0/-5.1pcts。根据“国家邮政局统计”口径，其他快递业务收入是指除快递资费收入以外的其他收入，包括保价费、超远投递费、逾期保管费、出售品收入、出租收入和商品购销收入等。图 4：全国快递月度业务收入（单位：亿元）资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 5：全国快递月度业务收入同比增速 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06同城同比 异地同比 国际及港澳台同比 01002003004005006007002019年 2018年 2017年 2016年-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019年 2018年 2017年 2016年 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：近两年快递业务收入分类型同比增速情况 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 单件快递收入：单件快递收入：2019 年 6 月单件快递收入为 11.78 元/件，同比下跌 2.1%，价格下跌依旧但跌幅同比收窄 0.4pct。16 月快递行业价格累计同比下跌 1.6%，价格跌幅较去年同期扩大 0.3pct。分地区看分地区看：6 月东部、中部、西部地区快递价格分别同比-2.6%/-6.7%/+12.7%，涨跌较去年同期变动+0.0pct/-4.8pcts/+14.4pcts。中部地区价格下跌加速，可能系部分快递及电商产业链从东部转移至中部，较大的规模效应带动成本下降，价格进而出现较快下跌。6月重点城市中义乌金华地区ASP同比明显下降26.9%，跌幅较去年同期收窄0.4pcts，价格跌至 3.59 元，再创历史新低。分类型：分类型：6 月份同城/异地/国际及港澳台的单件快递收入分别为 7.12/7.81/52.41 元，分别同比-15.2%/-4.8%/-2.2%，同城和异地快递件 ASP 跌幅均出现同比加速下跌，价格战仍在持续。如果剔除国际件影响，则 6 月快递 ASP 同降 6.8%，价格跌幅环比扩大 0.8pcts，同比扩大 6.5pcts，6 月小旺季之下，行业竞争依然没有出现缓和迹象，甚至出现加剧，可见今年快递行业价格竞争之激烈。而随着 Q3 淡季开启，不排除价格战进一步加剧。图 7：近三年单件快递收入同比增速 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06同城同比 异地同比 国际及港澳台同比 其他同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：同城、异地、港澳台国际件单票收入变动 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 快递行业集中度指数快递行业集中度指数 2019 年 16 月，快递服务品牌集中度指数 CR8 为 81.7%，较去年同期提升 0.2pcts，环比提升 0.1pcts。结合今年以来如风达、安能快递、国通快递先后出局，二线企业逐步出清，头部企业或在下半年进入存量竞争的阶段。我们测算 6 月行业 CR8 为 82.1%，同比提升 0.2pct。预计在服务同质化之下，价格仍是竞争的重要手段，行业加剧的竞争趋势预计将持续至今年三季度。根据 CR8 指数推测，行业前 8 大快递公司 6 月份快递收入增幅约 26.8%，较行业整体收入增速高 0.3 个百分点；2018 年以来，快递件量份额向网络稳定、具有规模效应的第一梯队快递企业集中的趋势预计在 2019 年继续延续及强化。图 9：2019 年快递行业集中度指数 CR8（%）资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 10：2016-2019 年快递行业集中度指数 CR8（%）资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 主要快递企业申诉率情况主要快递企业申诉率情况 2019 年 5 月，全国平均快递有效申诉率水平为 0.30，百世申诉率首次排名通达系第一，仅为 0.01；韵达、中通、申通申诉率保持相同水平，均为 0.02；圆通 5 月申诉率为-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06同城件单票收入变动 异地件单票收入变动 国际及港澳台件单票收入变动 81.2 81.3 81.7 81.5 81.6 81.7 818181818181828282821月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 727476788082842019年 2018年 2017年 2016年 快递行业快递行业 2019 年年 6 月数据跟踪点评月数据跟踪点评2019.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 0.08，环比改善明显；顺丰凭借直营模式保证较好的服务水平，5 月申诉率为 0.17，环比下降。通达系的申诉率均低于行业平均水平，表明头部企业服务质量优于二线企业。注：申诉率单位为有效申诉件数/百万件快件。表 3：2019 年主要快递企业季度申诉率表（单位：件有效申诉/百万件快件）全国平均全国平均 顺丰顺丰 韵达韵达 圆通圆通 中通中通 申通申通 德邦德邦 EMS 百世百世 Q1 1.23 0.20 0.19 0.64 0.18 0.10 8.26 6.59 0.30 4 月 0.48 0.20 0.07 0.23 0.04 0.04 1.61 4.23 0.04 5 月 0.30 0.17 0.02 0.08 0.02 0.02 1.19 2.25 0.01 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.电子商务及网络零售发展速度不达预期；2.行业竞争加剧；3.油价持续上涨；4.人工等成本上升。投资策略投资策略 维持行业“强于大市”评级，维持行业“强于大市”评级，行业加速整合下建议关注行业加速整合下建议关注行业行业龙头龙头 618 电商促销推动 6 月快递件量增速同升 4.9pcts 至 29.1%，快递行业需求景气连续三个月超过去年同期，显示行业需求较高韧性。6 月同城+异地快递价格同降 6.8%，跌幅同比扩大 6.5pcts，价格战升级，行业盈利料有承压。总之，快递需求增长确定性高，仍可积极配置。建议配置盈利能力较强的中通快递和韵达股份，同时加配直营模式的顺丰控股，因长期投资价值已经凸显。分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia SdnBhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 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