两会前瞻：变与不变-20210222-中信证券-30页.pdf

2021年年2月月22日日两会前瞻：变与不变两会前瞻：变与不变中中信证券研究部信证券研究部 政策研究组政策研究组杨杨帆，于翔，刘春彤帆，于翔，刘春彤1政府工作报告或政府工作报告或包含三大部分包含三大部分，五中全会及中央经济工作会议可作参考，五中全会及中央经济工作会议可作参考资料来源：政府工作报告，中信证券研究部政府工作报告结构展望政府工作报告结构展望2021年是年是“十四五十四五”开局之年开局之年，预计政府工作报告将包括三大部分：预计政府工作报告将包括三大部分：2020年工作回顾“十四五”规划及2035远景目标2021年重点工作重点时间节点：重点时间节点：2021年3月5日、2021年3月16日、2021年10月底、2021年全年2016年政府工作报告年政府工作报告2021年地方政府工作报告（以上海为例）年地方政府工作报告（以上海为例）第一部分2015年工作回顾2020年工作回顾第二部分十三五时期主要目标任务和重大举措关于上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要(草案)的说明第三部分2016年重点工作2021年主要任务第四部分推进政府治理现代化十九届五中全会十九届五中全会中央经济工作会议中央经济工作会议时间时间2020年年10月月29日日2020年年12月月16日日重点任务重点任务坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位强化国家战略科技力量加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级增强产业链供应链自主可控能力形成强大国内市场，构建新发展格局坚持扩大内需这个战略基点全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制全面推进改革开放实行高水平对外开放，开拓合作共赢新局面优先发展农业农村，全面推进乡村振兴解决好种子和耕地问题/强化反垄断和防止资本无序扩张强化反垄断和防止资本无序扩张/解决好大城市住房突出问题优化国土空间布局，推进区域协调发展和新型城镇化/繁荣发展文化事业和文化产业，提高国家文化软实力/推动绿色发展，促进人与自然和谐共生做好碳达峰做好碳达峰、碳中和工作碳中和工作改善人民生活品质，提高社会建设水平/统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国/加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一/政府工作政府工作报告内容展望报告内容展望资料来源：十九届五中全会，中央经济工作会议，中信证券研究部nMsRqOvMoPqQsNmPoRqMnMbRbPbRtRrRmOmNiNoOpNfQoMoN8OoMsRxNsOnPwMmQrN目录目录CONTENTS21.1.变化变化点：碳中和、反垄断、人口政策、共同富裕点：碳中和、反垄断、人口政策、共同富裕2.2.基本基本盘：宏观政策稳健中性，产业政策继续深化盘：宏观政策稳健中性，产业政策继续深化3资料来源：Wind，国家统计局，联合国，CEADs，中信证券研究部 注：*为2017年数据；*为2014年数据；其余为2019年数据碳碳中和：化石能源是最主要的碳排放来源，电力产业是重中之重中和：化石能源是最主要的碳排放来源，电力产业是重中之重能源活动，85.5%*（碳元素来自于化石能源燃烧）工业过程，15.4%*（非化石能源燃烧，如石灰石CaCO3分解）水泥石灰，53%*钢铁化工，31%*其他，16%*发电，44%*农业及其他，-0.8%*钢铁，18%*建材，13%*交通，13%*其他，9%*碳排放碳排放行业结构狭义碳排放广义碳排放水电，8.4%煤炭，57.7%天然气，8.1%石油，18.9%风电，2.6%核电，2.2%光伏，1.4%生物质，0.7%化石能源非化石能源84.7%15.3%不产生碳一次能源结构4资料来源：Wind，世界银行，中信证券研究部碳中和碳中和：20302030年中国碳达峰时人均年中国碳达峰时人均GDPGDP较低，但人均碳排放或已近平台期较低，但人均碳排放或已近平台期05001000150020002500美国欧盟中国日本韩国2030年中国碳排年中国碳排放总量和人均同放总量和人均同时达峰（时达峰（E）人均GDP（2010年不变价美元）人均碳排放量（吨/人）经济增长碳排放增加2019年美国年美国2019年日本年日本2019年欧盟年欧盟2019年韩国年韩国2007年美国碳年美国碳排放总量达峰排放总量达峰2006年欧盟碳排年欧盟碳排放总量达峰放总量达峰2009年日本碳年日本碳排放总量达峰排放总量达峰1977年美国人年美国人均碳排放达峰均碳排放达峰1976年欧盟人年欧盟人均碳排放达峰均碳排放达峰2012年日本人年日本人均碳排放达峰均碳排放达峰碳碳排放总量达峰排放总量达峰人均碳排放达峰人均碳排放达峰2019年数据年数据斜率代表单位GDP碳排放量，即碳排放强度预计中国、美国、欧盟在实现人均碳排放达峰时的碳排放强度接近欧盟、日本和韩国在人均碳排放量8-10吨/人后进入平台期2019年中国年中国5资料来源：Wind，国家统计局，联合国，CEADs，中信证券研究部碳中和碳中和：20602060年年实现实现碳中和碳中和的的四大四大路径路径，核心是能源生产和消费的脱碳，核心是能源生产和消费的脱碳路径路径现在现在2060年年清洁发电电力是现在最大的碳排放部门发电碳排放约占全部碳排放的37.6%氢能源氢燃烧完全不产生二氧化碳电力在能源体统中的重要性进一步提升发电完全清洁化氢能源在航空场合作为电能的补充氢能源的发展尚处于起步阶段光电成本的下降将带动制氢成本下降光伏风电潜力最大、核电次之电动化与氢能化能源供应结构与消费结构需要匹配乘用车以电动为主，商用车和飞机以氢为主重点是工业和交通领域工业领域电动化改造碳捕捉石灰石分解等工业过程也会排放碳部分工业过程脱碳难度大，石灰石或难以替代水泥玻璃等行业依赖石灰石原料可用碳捕捉技术对冲工业过程的碳排放能源活动能源活动能源生产能源生产能源消费能源消费工业过程工业过程全国67.8%的电量由火电提供6钢铁产量或将逐步压减以支持碳中和战略钢铁产量或将逐步压减以支持碳中和战略，可通过减少出口进行配合可通过减少出口进行配合2021年1月26日工信部发言人表示，“着眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制，研究制定相关工作方案，确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降”2020年12月31日，关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见公开征求意见产量的下降预计将提振钢铁价格产量的下降预计将提振钢铁价格，进而增厚企业利润进而增厚企业利润资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2010-2020年我国粗钢产量年我国粗钢产量螺纹钢库存与价格螺纹钢库存与价格碳中和碳中和：以钢铁行业为例看政策影响：以钢铁行业为例看政策影响-4-20246810020,00040,00060,00080,000100,000120,00020102011201220132014201520162017201820192020产量:粗钢（万吨）同比（%，右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00002004006008001,0001,2001,4001,6002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01库存:螺纹钢（万吨）市场价:螺纹钢:HRB400（元/吨，右轴）7碳中和：碳碳中和：碳交易或将成为促进高耗能企业减排的主要抓手交易或将成为促进高耗能企业减排的主要抓手碳交易碳交易2341历史：历史：2013年起8省市开展试点2020年成交仅有16亿元；均价在20-40元/吨之间目前：目前：2021年全国碳交易试点正式开启，电力行业率先被纳入采用基准线法未来：未来：石化、建材、钢铁、有色、造纸和民航等或将纳入促进低端产能出清他山之石：他山之石：欧盟碳排放交易体系已覆盖45%的温室气体排放量目前碳交易价格已超过30欧元/吨资料来源：Wind，全国碳排放权交易管理办法(试行)，欧盟官网，中信证券研究部8反垄断：互联网金融包括四大业务，第三方支付与消费金融为监管重点反垄断：互联网金融包括四大业务，第三方支付与消费金融为监管重点第三方支付第三方支付互联网保险互联网财富管理互联网消费金融引流引流资料来源：中信证券研究部绘制9阿里与腾讯在第三方支付业务领域呈现双寡头阿里与腾讯在第三方支付业务领域呈现双寡头格局：格局：2020Q1 第三方移动支付市场中，支付宝和财付通的市占率分别达55%和38.9%2021年1月20日央行发布了非银行支付机构条例（征求意见稿），文件对市场支配地位进行了明确：一个非银行支付机构在非银行支付服务市场的市场份额达到三分之一，可对其采取约谈等措施进行预警；一个非银行支付机构在全国电子支付市场的市场份额达到二分之一，可审查非银行支付机构是否具有市场支配地位第三第三方支付业务更多价值在于引流方支付业务更多价值在于引流，未来监管思路或将回归支付本源：未来监管思路或将回归支付本源：监管要求“回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争”资料来源：易观Analysys，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部绘制第三方移动支付市场份额（2020Q1）（单位：%）第三方支付业务的参与机构第三方支付业务的参与机构反垄断：第三反垄断：第三方方支付为寡头垄断，业务重点在于引流支付为寡头垄断，业务重点在于引流55.0%38.9%1.1%0.7%0.5%0.5%0.5%0.3%0.3%2.2%支付宝财付通壹钱包京东金融易宝快钱联动优势百度钱包苏宁支付其他10互联网消费信贷主要包括两种互联网消费信贷主要包括两种模式：模式：可取现消费可取现消费贷：贷：蚂蚁借呗、微粒贷、闪电贷等场景场景消费消费贷：贷：蚂蚁花呗、京东白条等轻资产的联合贷款和助贷模式已成为互联网巨头的首选轻资产的联合贷款和助贷模式已成为互联网巨头的首选，但其高杠杆模式或将导致风险积累：但其高杠杆模式或将导致风险积累：联合联合贷款：贷款：仍需平台出资，风险共担，但平台依托数据可获更高受益助助贷贷：无需平台出资，依托数据收取手续费各类主要互联网平台的消费信贷产品网络小贷新规对三大领域加大监管网络小贷新规对三大领域加大监管反垄断：互联网消费信贷是盈利主力，目前以联合贷款和助贷为主反垄断：互联网消费信贷是盈利主力，目前以联合贷款和助贷为主主体类型主体类型代表机构代表机构互联网巨头旗下消费金融平台互联网巨头旗下消费金融平台蚂蚁集团、京东金融、苏宁金融、微众银行、新网银行等商业银行商业银行招商银行、宁波银行等网贷平台网贷平台人人贷、拍拍贷等消费金融公司消费金融公司捷信消费金融公司、招联消费金融公司等垂直分期平台垂直分期平台分期乐、拿去花等资料来源：网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿），中信证券研究部属地经营属地经营互联网平台运营主体的注册地与该小额贷款公司的注册地在同一省、自治区、直辖市行政区域内经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币10亿元；跨省级行政区域的注册资本不低于人民币50亿元单户贷款上限单户贷款上限对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额对法人或其他组织及其关联方的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币100万元杠杆比例杠杆比例在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍11反反垄断：监管重点垄断：监管重点在于行为而非地位在于行为而非地位，平台六，平台六大行为或为未来监管重点大行为或为未来监管重点反垄断的意义在于鼓励创新反垄断的意义在于鼓励创新，其核心关注点在于借助垄断地位来遏制竞争的其核心关注点在于借助垄断地位来遏制竞争的行为行为反垄断法反垄断法修订草案中规定的违法行为修订草案中规定的违法行为资料来源：中信证券研究部绘制12欧美反垄断诉讼更多以和解收尾欧美反垄断诉讼更多以和解收尾，拆分等极端手段出现拆分等极端手段出现较少较少我国我国互联网反垄断监管预计将通过树立典型案例以作示范互联网反垄断监管预计将通过树立典型案例以作示范，引导互联网巨头自发进行整改引导互联网巨头自发进行整改资料来源：CNN，WSJ，wind，中信证券研究部资料来源：WSJ，中信证券研究部近期美国和欧洲针对科技巨头的反垄断相关诉讼1984年年AT&T拆分方案拆分方案反垄断反垄断：海外以诉讼为主，我国或通过树立典型以引导企业自发整改：海外以诉讼为主，我国或通过树立典型以引导企业自发整改时间时间公司公司理由理由事件描述事件描述2020年12月谷歌拒绝交易美国38个州联合起诉谷歌公司在搜索结果中对其他垂直搜索公司（如美食点评公司Yelp）的网页降低权重2020年12月谷歌价格歧视美国得克萨斯州起诉谷歌在在线广告中介业务中，故意压低竞争对手公司的广告收入2020年12月Facebook经营者集中联邦贸易委员会和48个州联合起诉Facebook通过权力和资本优势收购竞争对手以限制竞争2020年12月谷歌、亚马逊隐私保护法国数据保护监管机构对谷歌和亚马逊公司分别处以1亿欧元和0.35亿欧元的罚款，引起违反网络跟踪器（cookies）规则2020年10月亚马逊滥用数据美国众议院提交报告指出亚马逊存在滥用数据行为，包括使用第三方卖家数据来指导自营产品的销售，通过控制搜索权重的方式强迫商家购买亚马逊的全套服务等2020年10月谷歌指定交易美国司法部和11个州指控谷歌公司通过向苹果公司付费等方式，强制将谷歌设为默认搜索引擎2020年8月苹果指定交易热门视频游戏堡垒之夜开发商Epic公司起诉苹果，因为苹果要求手机软件用户只能通过Apple Store内购的方式付款13我国我国传统垄断行业经营主体为国企传统垄断行业经营主体为国企，其价格受到管制且税利上缴较多其价格受到管制且税利上缴较多数据数据要素监管或将提上日程要素监管或将提上日程，隐私保护与部分数据共享或为未来发展趋势：隐私保护与部分数据共享或为未来发展趋势：数据与劳动、土地、资本、技术等均为重要生产要素，但是其监管目前尚有待完善2020年4月9日发布的关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见强调“加快培育数据要素市场”资料来源：各公司官网，首都电力交易中心电力交易平台，关于推进输配电价改革的实施意见资料来源：国家烟草总局，中信证券研究部电力行业发电、输配电和售电领域企业示例2015-2019年烟草行业上缴国家财政总额均高达万亿年烟草行业上缴国家财政总额均高达万亿反垄断反垄断：参考传统垄断行业，未来数据监管或强调开放共享与隐私保护：参考传统垄断行业，未来数据监管或强调开放共享与隐私保护0200040006000800010000120001400020152016201720182019工商税利总额（亿元）上缴国家财政总额（亿元）14人口：生育人口：生育下滑问题或仍在恶化，“十四五”期间或现人口负增长下滑问题或仍在恶化，“十四五”期间或现人口负增长资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部预测资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部历年人口变化及历年人口变化及2020年数据预测（万人）年数据预测（万人）二孩堆积效应逐渐衰减，一孩出生人数快速下滑（万人，二孩堆积效应逐渐衰减，一孩出生人数快速下滑（万人，%）预计预计2020年新出生人数或由上年的年新出生人数或由上年的1465万人下降至万人下降至1290万人万人，“十四五十四五”期间可能出现人口负增长期间可能出现人口负增长现象：现象：公安部户籍登记口径下2020年新生儿1003万人，同比降15%，疫情催化“婴儿潮”的猜想落空。国家统计局口径下2019年总和生育率为1.52，但修正二孩放开的堆积效应后总和生育率或仅1.1，低于日本的1.43原因：原因：新出生人数的快速下滑，既源于二孩堆积效应的衰减，更源于一孩出生人数的快速下滑，反映了生育意愿不足-1200.0-1000.0-800.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.0出生人数死亡人数人口净增数-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.0一孩二孩及以上一孩增速二孩及以上增速1,290（-12%）-1,020（2%）270（-42.3%）15人口：普查公布或为生育政策变化契机，单纯放松生育限制人口：普查公布或为生育政策变化契机，单纯放松生育限制效果恐有限效果恐有限资料来源：World Bank，中信证券研究部资料来源：Wind，各国或地区统计局，中信证券研究部。注：为2017-2019年均值各国各国生育生育限制限制政策放开前后政策放开前后的的生育率变化生育率变化（）日本、韩国和中国台湾的出生人口的孩次分布日本、韩国和中国台湾的出生人口的孩次分布生育政策变化迫在眉睫生育政策变化迫在眉睫，4月人口普查结果公布或为关键时点月人口普查结果公布或为关键时点国家统计局局长宁吉喆表示，第七次全国人口普查将在4月份向全社会公布，预计将成为生育政策变化的契机生育政策变化或循序渐进，预计放开三孩或全面放开均为可能的政策选择放开三孩或全面放开放开三孩或全面放开结果恐难结果恐难有本质差异有本质差异，以鼓励生育政策扭转一孩和二孩出生人数下滑或为根本以鼓励生育政策扭转一孩和二孩出生人数下滑或为根本从国际经验看，仅放开生育限制效果并不理想从孩次分布看，三孩以上占比仅约3%，故放开三孩与全面放开的结果难有本质差异0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5前10年前9年前8年前7年前6年前5年前4年前3年前2年前1年政策放开后1年后2年后3年后4年后5年后6年后7年后8年后9年后10年印度日本韩国新加坡0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本韩国中国台湾一孩二孩三孩四孩五孩及以上16人口：鼓励生育政策或循序发力，或推动中长期生育率回升至人口：鼓励生育政策或循序发力，或推动中长期生育率回升至1.6资料来源：中信证券研究部预测未来五类生育鼓励政策或共同发力未来五类生育鼓励政策或共同发力单纯放开生育的效果或相对有限单纯放开生育的效果或相对有限，中长期生育率的稳定回升需要多种生育鼓励政策共同发力中长期生育率的稳定回升需要多种生育鼓励政策共同发力预计鼓励生育政策或在预计鼓励生育政策或在“十四五十四五”时期循序发力时期循序发力，政策的研究制定与效果体现均需要一定时间政策的研究制定与效果体现均需要一定时间整体力度预期效果整体力度整体力度：1020年接近日本、韩国的水平，即鼓励生育的财政支出达到GDP的1%预计效果预计效果：参考其他国家经验，中国有望将长期生育率从当前的1.1提升至1.6政策展望现金补贴现金补贴：每孩生育补贴达到1万元，06岁婴幼儿平均每人每年补贴3000元，每年的财政支出或将达到约4000亿元税收减免税收减免：税收减免范围拓展至所有育儿支出；根据子女数量进行“递进式”减免产假制度产假制度：妇女产假标准延长至半年以上；男性陪产假15天以上公共服务配套公共服务配套：加强普惠性托幼机构建设，入托率达到OECD国家35%左右的平均水平观念倡导观念倡导：春晚宣传；光荣家庭勋章17人口：应对人口：应对老龄化上升为国家战略，多方积极适应老龄化社会老龄化上升为国家战略，多方积极适应老龄化社会资料来源：中信证券研究部预测适应老龄化社会的政策思路梳理适应老龄化社会的政策思路梳理十九届五中全会提出十九届五中全会提出“实施积极应对人口老龄化国家战略实施积极应对人口老龄化国家战略”，政策定调明显提高政策定调明显提高根据联合国世界人口展望，2025年65岁以上人口将达2.05亿人，老龄化率将超过14.0%，进入深度老龄化社会生育政策调整中短期难以改善人口结构，需主动适应老龄化社会社会保障：基本养老制度改革、全国统筹养老方式：养老事业和养老产业协同发展、培育养老新业态医疗制度：医养康养结合、健康监测、慢性疾病护理公共设施建设：适应老龄人口生活与出行需求渐进式延迟退休年龄银发经济多层次、多支柱养老保险体系养老金入市、个人养老金投资公募基金国资划转社保社会体系公共服务体系金融体系适应老龄化社会18共同共同富裕：未来或成富裕：未来或成政策关键词，政策关键词，核心在于核心在于获得感与机会感获得感与机会感资料来源：IMF，中信证券研究部各国政府公共支出构成（各国政府公共支出构成（%）十九届五中全会强调十九届五中全会强调“2035年全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展年全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”，什么什么是是“共同富裕共同富裕”：一方面，“必须让人民群众共享发展成果”另一方面，“幸福都是奋斗出来的”推动共同富裕的关键：推动共同富裕的关键：劳动保障：促进充分就业，提高劳动报酬在初次分配中的比重，保障劳动者待遇和权益，规范发展新就业形态社会保障：健全覆盖全民、统筹城乡、公平统一、可持续的多层次社会保障体系公共服务：有效增加保障性住房供给；坚持教育和基本医疗卫生事业的公益属性，建立稳定的教育和医疗投入机制0%20%40%60%80%100%法国德国意大利卢森堡澳大利亚日本英国美国中国公共服务国防治安安全经济事务环境保护住房和公共设施医疗卫生宗教文化教育社保长期看政府长期看政府职能补缺位需解决资金来源职能补缺位需解决资金来源问题：问题：房产税已有试点相对成熟，证券资本利得税、遗产税或将适时推出或将采取累进税制，更多地向高收入群体征收增量税收收入或将主要用于公共服务投入和低收入群体补贴目录目录CONTENTS191.1.变化变化点：碳中和、反垄断、人口政策、共同富裕点：碳中和、反垄断、人口政策、共同富裕2.2.基本盘：宏观政策稳健中性，产业政策继续深化基本盘：宏观政策稳健中性，产业政策继续深化20财政财政政策继续保持积极政策继续保持积极，预计预计2021年赤字率约为年赤字率约为3.2-3.3%，新增专项债额新增专项债额度为度为3.3万亿元万亿元赤字率：赤字率：预计2021年赤字规模与2020年持平（3.76万亿），对应赤字率约为3.2-3.3%专项债：专项债：2020年专项债使用进度不及预期，预计2021年新增专项债额度或将小幅调低至3.3万亿特别国债：特别国债：国内疫情已得到有效控制，预计2021年不会继续发行抗疫特别国债资料来源：Wind，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测预计2021年赤字率约为3.2-3.3%预计预计2021年新增专项债额度小幅低于今年年新增专项债额度小幅低于今年财政政策：保持积极，温和退出财政政策：保持积极，温和退出37,600 3.23.31.52.02.53.03.54.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201020112012201320142015201620172018201920202021E财政赤字（亿元）财政赤字（%，右轴）8,000 13,500 21,500 37,500 33,000 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017年2018年2019年2020年2021年新增专项债（亿元）21稳健的货币政策要灵活精准稳健的货币政策要灵活精准、合理适度合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配匹配预计2021年名义GDP增速约为10%，社融增速约为11%左右在社融总量预期较为一致的情况下在社融总量预期较为一致的情况下，季度节奏更值得关注季度节奏更值得关注可能导致货币政策边际宽松的因素：资管新规下的存量资管产品转换压力，全市场注册制后IPO发行量增加，以及疫情期间的小微企业贷款展期到期等资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部我国宏观杠杆率上升较快需“稳杠杆”我国宏观杠杆率上升较快需“稳杠杆”宏观杠杆宏观杠杆率增速可近似以社融与名义率增速可近似以社融与名义GDP差值估算差值估算货币政策：社融增速稳步下降，季度节奏值得关注货币政策：社融增速稳步下降，季度节奏值得关注-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09社融存量同比-名义GDP累计同比宏观杠杆率增速1401601802002202402602802006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10实体经济部门杠杆率22预计预计2021年政府工作报告不会设置经济增速年政府工作报告不会设置经济增速目标目标“十四五十四五”规划规划中或安静给中或安静给出出GDP增速目标增速目标，以稳定市场以稳定市场信心信心GDP目标：“十四五”目标：“十四五”规划中或有增速指引规划中或有增速指引资料来源：Wind，中信证券研究部预测（GDP按2019年不变价计算）2019年人均年人均GDP2020年增速年增速/人均人均GDP（预测）（预测）2021-2035年人均年人均GDP增速增速情景分析情景分析（预测）（预测）情景假设情景假设2021年增速年增速/人均人均GDP2022-2025年均增速年均增速2026-2030年均增速年均增速2031-2035年均增速年均增速2021-2035年均增速年均增速2035年年人均人均GDP10,262美元2.1%/10,478美元乐观8.9%/11,410美元5.2%4.9%4.2%5.0%21,805美元美元中性5.0%4.6%3.9%4.8%21,006美元美元悲观4.7%4.3%3.6%4.5%20,177美元美元2022-2025年保持年保持5%左右的经济增速，可实现左右的经济增速，可实现2035年年GDP翻番的目标翻番的目标232020年年5月公布的月公布的关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见中明确指出中明确指出，要推动产业政策向要推动产业政策向普惠化普惠化和和功能功能性性转型转型，加强产业政策和加强产业政策和竞争政策竞争政策协同协同产业政策向国际通行规则靠拢，明确普惠化、功能性和竞争性三大方向产业政策向国际通行规则靠拢，明确普惠化、功能性和竞争性三大方向2产业政策转型进一步缩减外资负面清单，通过引入特斯拉等优秀国外企业，促进国内市场竞争放开电力、石油、天然气、交通运输、电信等垄断行业的竞争性环节吸引民营资本进入养老、托幼、医疗和教育等公共服务领域按照竞争中性原则,在财政补贴、要素获取、政府采购等方面,对各类所有制企业平等对待深化公平竞争审查机制，消除地方保护主义提高基础研究投入，探索竞争性与非竞争性“双轨制”科研经费投入机制加强正外部性强的新型基础设施建设，为下游应用跨越式发展奠定坚实基础普惠化普惠化功能性功能性竞争性竞争性资料来源：中信证券研究部预计24建立新型举国体制，集中攻克“卡脖子”建立新型举国体制，集中攻克“卡脖子”领域领域普惠化转型不代表支持方向完全没有针对性普惠化转型不代表支持方向完全没有针对性，对于要不来对于要不来、买不来买不来、讨不来的讨不来的“卡脖子卡脖子”技术技术，需要建立新型举国体制需要建立新型举国体制2020年11月，“十四五”规划建议要求，“制定科技强国行动纲要，健全社会主义市场经济条件下新型举国体制，打好关键核心技术攻坚战，提高创新链整体效能”2020年12月，中央经济工作会议指出，“要统筹推进补齐短板和锻造长板，针对产业薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程，尽快解决一批卡脖子问题打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础”2021年年1月月，工信部印发工信部印发基础电子元器件产业发展行动计划基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年年），提出重点攻克电路类元器件提出重点攻克电路类元器件、连接连接类元器件类元器件、机电类元器件机电类元器件、传感类元器件传感类元器件、功能材料类元器件功能材料类元器件、光通信器件等领域的核心技术光通信器件等领域的核心技术重点支持对象由10大领域聚焦到“卡脖子”的核心基础领域基础工艺基础零部件（元件）关键基础材料核心基础产业核心基础产业中中国国制制造造2025信息技术数控机床电力装备航空航天海洋工程轨交装备农业装备新能源车新材料生物医药资料来源：中信证券研究部预计25身处百年未有之大变局，军队建设或迎来补偿式发展身处百年未有之大变局，军队建设或迎来补偿式发展当今当今世界正经历百年未有之大变局世界正经历百年未有之大变局，不稳定性不稳定性、不确定性不确定性明显明显增强增强，拜登当选后我国地缘政治或将更加复杂：拜登当选后我国地缘政治或将更加复杂：2020年7月美国政府首次表态拒绝承认中国南海主权，并派出双航母进入南海，2021年1月23日美军航母再次进入南海2020年6月起印军多次越过边境线，挑衅和攻击中国人员，在两国部队之间造成了严重的肢体冲突2021年1月拜登当选总统后宣布重新加入WHO和巴黎气候变化协定等，并且“强调了重振联盟和重新承诺保卫欧洲的重要性”，此外拜登亦任命总统副助理库尔特 坎贝尔担任“印太事务协调员”，未来地缘政治或将更加复杂2017年十九大将国防和军队现代化目标完成时点提前年十九大将国防和军队现代化目标完成时点提前15年至年至2035年年，2020年十九届五中全会提出年十九届五中全会提出“确保二二七年实确保二二七年实现建军百年奋斗目标现建军百年奋斗目标”，建议重点关注军费数字落地建议重点关注军费数字落地，重点装备型号或将进行补偿式发展重点装备型号或将进行补偿式发展十九大将国防和军队现代化目标提前15年资料来源：中国政府网、人民网，中信证券研究部2020年2035年2050年2017年十九年十九大目标大目标1997年中央年中央军委目标军委目标基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升基本实现国防和军队现代化实现国防和军队现代化适当加大发展高技术武器的力度，完善武器装备体系使国防和军队现代化建设有一个较大的发展把人民军队建设成世界一流军队十四五期间军费支出有望合理增加0%5%10%15%20%25%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全国公共财政支出预算:国防（亿元）中国国防支出预算增速(%)资料来源：wind，中信证券研究部26双循环格局下金融体系作用突显，在“十四五”规划中值得关注双循环格局下金融体系作用突显，在“十四五”规划中值得关注资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，中信证券研究部预测“十四五”时期的金融改革思路梳理“十四五”时期的金融改革思路梳理金融改革在金融改革在“十四五十四五”规划中值得关注规划中值得关注，助力双循环格局实现助力双循环格局实现资本市场改革方面，“建制度”节奏或放缓，后续将更注重“不干预”和“零容忍”银行体系方面，或强调促进脱虚向实、防范化解风险、完善公司治理金融监管方面，或优化监管思路，应对未来金融风险的三大新特征资本市场资本市场“建制度”“建制度”：全市场注册制“不干预”“不干预”：IPO市场化、再融资审核“零容忍”“零容忍”：立体化追责体系、退市力度加强银行体系银行体系脱虚向实脱虚向实：涉房信贷、制造业中长期贷款、“两新一重”防范风险防范风险：资管新规、银行公司治理金融监管金融监管宏观审慎宏观审慎：疫后衍生风险、攻坚战经验常态化金融科技金融科技：抑制资本无序扩张、反垄断、回归金融本源外部冲击外部冲击：疫后全球金融风险、新兴经济体风险27多区域共同发力，在发展多区域共同发力，在发展中促进相对中促进相对平衡平衡新时代西部大开发新时代西部大开发1.乡村振兴和扶贫攻坚2.重大基础设施补短板3.打通陆海新通道4.承接更多产业转移成渝地区双城经济圈成渝地区双城经济圈1.年底前文件或正式出台2.中国高质量发展第四极消费扩容潜力巨大3.产业升级+转移同步推进4.内地新时代开放与贸易的排头兵海南自由贸易港海南自由贸易港1.开放新高地，改革试验田2.贸易投资自由化+便利化3.以财税优惠吸引要素流入4.寻求差异化的金融发展5.法制保障和制度创新加速三大核心三大核心区域新变化区域新变化1.粤港澳大湾区：深圳建设社会主义先行示范区，核心引擎地位凸显2.长三角一体化：上海发挥好龙头带动作用3.京津冀协同发展：雄安加快建设成新型城市典范4.更突出创新的引领作用5.基础设施、产业发展、公共服务、生态环保等协同将深入推进两个流域大保护两个流域大保护1.黄河流域生态保护和高质量发展2.长江经济带共抓大保护资料来源：中信证券研究部绘制感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU于翔于翔（政策分析师政策分析师）执业证书编号：S1010519110003刘春彤刘春彤（政策分析师政策分析师）执业证书编号：S1010520080003杨帆杨帆（首席政策分析师首席政策分析师）执业证书编号：S1010515100001联系人联系人：遥远：遥远联系人：王希明联系人：王希明免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在