宁德时代公司研究：动力电池独角兽引领中国“芯”时代.pdf

表表 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万）营业收入（百万）14879 19997 24706 39064 54370 增长率增长率 160.9%34.4%23.6%58.1%39.2%归属母公司股东净利润（百万）归属母公司股东净利润（百万）2852 3878 4032 4305 5381 增长率增长率 206.4%36.0%4.0%6.8%25.0%每股收益（元）每股收益（元）1.46 1.98 2.06 2.20 2.75 市盈率市盈率(倍倍)17.2 12.7 12.2 11.4 9.1 合理合理价格价格:103.0103.0 元元 新股分析新股分析 公司研究财通证券研究公司研究财通证券研究所所 动力电池独角兽，引领中国“芯”时代动力电池独角兽，引领中国“芯”时代 投资要点：投资要点：新能源行业加速发展，国内动力电池需求新能源行业加速发展，国内动力电池需求 20202020 年再增长年再增长 2.62.6 倍倍 2017 年，中国新能源车销量为 77.7 万辆，占汽车总销量的 2.7%，全球新能源车渗透率也突破 1%，新能源车市场实现了从 0 到 1 的发展。受双积分和燃油车退出时间表压力，一线车企加速布局新能源车型，动力电池下游需求有望提速，我们预计 2020 年国内动力电池需求达129GWh，较 2017 年增长 2.6 倍。行业面临重新洗牌，龙头企业马太效应凸显行业面临重新洗牌，龙头企业马太效应凸显 2018 年新国补标准向高能量密度倾斜，8GWh 产能门槛如达摩克里斯之剑，加剧中小企业竞争，2016 年行业内企业数量超过 150 家，2017年不足 100 家，弱者不断淘汰出局。一线企业通过技术优势逐渐蚕食市场份额，挤压中小企业生存空间，行业集中度进一步提升，2017 年CR2 为 43，CR10 为 80，动力电池行业马太效应持续加强。宁德时代有望脱颖而出，成为我国乃至全球的动力电池领导者宁德时代有望脱颖而出，成为我国乃至全球的动力电池领导者 国内竞争格局或一超多强，宁德时代脱颖而出。规模层面，CATL 出货量连续三年位列全球前三，在国内市场份额约 30%。技术层面，CATL抢占三元锂电先机，能量密度领先同行，每年数十亿研发投入保持技术领先优势。公司深度绑定上汽、东风、长安等主流车企，率先突破日韩封锁，进入大众、戴姆勒、宝马等全球一流车企配套体系，有望比肩松下、LG 化学、三星 SDI 等老牌电池厂商，成为全球电池领导者。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 以研发为基，宁德时代具备技术、规模、零整关系等多重优势，我们预计公司 2018-2020 年出货量 17.8/32.0/47.2GWh，实现营业收入247.1/390.6/543.7 亿元，同比增长 23.6%、58.1%、39.2%；归母净利润40.3/43.1/53.8 亿元，EPS 为 2.06/2.20/2.75 元。公司所处新能源行业高速增长，公司产品是新能源车核心部件，考虑公司的龙头地位和动力电池行业竞争格局的改善，以及新股溢价因素，2018 年给予公司 50 倍估值，合理估计 103.0 元，合理市值为 2015 亿元。风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期；动力电池产能过剩风险；电池价格下行风险；原材料价格波动风险。2018 年 05 月 29 日 计算机软件与服务证券研究报计算机软件与服务证券研究报告告 宁德时代宁德时代(300750300750)请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 公司公司研究研究财通证券研究所财通证券研究所 证券证券研究报告研究报告 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 汽车汽车及零部件及零部件 发行上市资料发行上市资料 发行价(元)25.14 发行市盈率 22.99 参考行业市盈率 23.00 发行新股数(万股)21,724.37 老股东转让数(万股)0 发行后总股本(万股)21,7243.70 行业指数最近 12 月走势行业指数最近 12 月走势 -10%-5%0%5%10%15%20%24%29%2017-052017-092018-01电源设备 上证指数 深证成指 联系联系信息信息 彭勇 分析师 彭勇 分析师 SAC 证书编号：S0160517110001 龚斯闻 分析师 龚斯闻 分析师 SAC 证书编号：S0160518050001 李渤 联系人 李渤 联系人 财务指标财务指标 2017 年2017 年 销售毛利率(%)36.29 销售净利率(%)20.97 ROE(%)15.70 营业收入增幅(%)34.4 营业利润增幅(%)50.43 净利润增幅(%)35.98 资产负债率(%)46.70 流动比率 1.85 速动比率 1.66 每股经营性净现金流量 1.85 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 内容目录 内容目录 1 1、全球领先的动力电池独角兽全球领先的动力电池独角兽 .4 4 1.11.1 狂奔的巨头，当之无愧的独角兽狂奔的巨头，当之无愧的独角兽.4 4 1.21.2 研发为基，匠研发为基，匠心铸造心铸造“国之重器国之重器”.7 7 1.31.3 募投项目：扩产募投项目：扩产+研发，新能源巨头在路上研发，新能源巨头在路上 .8 8 2 2、龙头地位凸显，动力电池帝国谁执牛耳？龙头地位凸显，动力电池帝国谁执牛耳？.1010 2.12.1 技术技术路线：三元比例上升，能量密度不断提高路线：三元比例上升，能量密度不断提高 .1010 2.22.2 需求端：需求端：2020 年中国动力电池需求达年中国动力电池需求达 129GWh .1212 2.32.3 供给端：产能结构过剩，头部企业仍在扩产供给端：产能结构过剩，头部企业仍在扩产 .1414 2.42.4 价格端：下行趋势不可避免，先行者具有成本优势价格端：下行趋势不可避免，先行者具有成本优势 .1414 2.52.5 谁执牛耳：中日韩三足鼎立，宁德时代脱颖而出谁执牛耳：中日韩三足鼎立，宁德时代脱颖而出 .1515 3 3、估值与盈利预测估值与盈利预测 .1717 3.13.1 模型假设模型假设 .1717 3.23.2 估值与盈利预测估值与盈利预测 .1818 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 .4 4 图图 2：公司历年营收及同比增速：公司历年营收及同比增速.5 5 图图 3：公司历年归母净利润和同比增速：公司历年归母净利润和同比增速 .5 5 图图 4：2017 年公司前五大客户销售额年公司前五大客户销售额 .6 6 图图 5：2017 年公司客户收入结构年公司客户收入结构 .6 6 图图 6：公司历年收入结构：公司历年收入结构 .6 6 图图 7：公司：公司 2017 年各产品收入占比年各产品收入占比 .6 6 图图 8：公司历年毛利率、净利率：公司历年毛利率、净利率.6 6 图图 9：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 .6 6 图图 10：公司历年期间费用率：公司历年期间费用率 .7 7 图图 11：公司历年：公司历年 ROE、ROA、ROIC .7 7 图图 12：公司股权：公司股权结构结构.7 7 图图 13：公司：公司 2017 年研发费用率高达年研发费用率高达 8.0%.8 8 图图 14：公司研发费用率显著高于同行竞争对手：公司研发费用率显著高于同行竞争对手 .8 8 图图 15：公司研发人员占员工总数比例行业居前：公司研发人员占员工总数比例行业居前 .8 8 图图 16：公司专利数量增长快速：公司专利数量增长快速.8 8 图图 17：锂离子电池产能、产量及销量情况：锂离子电池产能、产量及销量情况 .9 9 图图 18：锂电池材料产能、产量及销量情况：锂电池材料产能、产量及销量情况 .9 9 图图 19：公司募投项目的研发方向：公司募投项目的研发方向 .9 9 图图 20：三元比例提升趋势初现：三元比例提升趋势初现.1111 图图 21：2017 年各车型配套情况年各车型配套情况 .1111 图图 22：全球新能源汽车销量预测：全球新能源汽车销量预测 .1313 图图 23：全球动力电池需求：全球动力电池需求预测预测.1313 图图 24：中国新能源车产量预测：中国新能源车产量预测.1313 图图 25：中国新能源车动力电池需求预测：中国新能源车动力电池需求预测.1313 图图 26：动力电池历年产能和装机量：动力电池历年产能和装机量 .1414 图图 27：2017 年主要动年主要动力电池企业产能利用率力电池企业产能利用率 .1414 图图 28：动力电池包历年价格走势：动力电池包历年价格走势 .1515 图图 29：磷酸铁锂和三元（：磷酸铁锂和三元（NCM523）电池价格）电池价格.1515 图图 30：宁德时代动力电池价格和成本：宁德时代动力电池价格和成本 .1515 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 图图 31：部分电池企业：部分电池企业毛利率比较毛利率比较 .1515 图图 32：2017 年全球动力电池出货量排名年全球动力电池出货量排名 .1616 图图 33：全球动力电池市场中日韩三分天下：全球动力电池市场中日韩三分天下 .1616 图图 34：动力电池行业企业数量：动力电池行业企业数量.1616 图图 35：2017 年国内动力电池市场份额（销量）年国内动力电池市场份额（销量）.1616 图图 36：CATL 与上汽、长安、东风均有合作与上汽、长安、东风均有合作 .1717 图图 37：动力电池产业链闭环：动力电池产业链闭环 .1717 表表 1：公司财务及预测数据摘要.1：公司财务及预测数据摘要.1 表表 2：公司产品列示.4：公司产品列示.4 表表 3：公司客户覆盖主流车企.5：公司客户覆盖主流车企.5 表表 4：募投项目.9：募投项目.9 表表 5：电池技术路线比较.10：电池技术路线比较.10 表表 6：各大厂商电池能量密度比较.10：各大厂商电池能量密度比较.10 表表 7：历年新能源国家补贴标准.11：历年新能源国家补贴标准.11 表表 8：主流车企新能源规划.12：主流车企新能源规划.12 表表 9：部分电池企业产能规划.14：部分电池企业产能规划.14 表表 10：动力电池业务拆分.17：动力电池业务拆分.17 表表 11：宁德时代业绩拆分.18：宁德时代业绩拆分.18 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 1、1、全球领先的动力电池独角兽全球领先的动力电池独角兽 1.1 1.1 狂奔的巨头，当之无愧的独角兽狂奔的巨头，当之无愧的独角兽 宁德时代新能源科技有限公司(CATL)成立于 2011 年,原为新能源科技集团(ATL)的动力电池分部,时代新能源(CATL)CEO 曾毓群同时兼任新能源科技集团(ATL)总裁。2012 年，因与华晨宝马合作之诺 1E 的高压电池项目，公司正式进入电力电池领域。2017 年底，公司出货量跃居全球第一，是当之无愧的动力电池巨头。图图1：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：招股书，公司官网，财通证券研究所数据来源：招股书，公司官网，财通证券研究所 公司共有三类业务，分别是动力电池、储能和锂电材料，其中电池产品包括电芯、模组和电池包，锂电材料主要是三元前驱体。表表2：公司产品列示：公司产品列示 动力电池系统 电芯 模组 电池包 储能系统 电芯 模组 电箱 电池柜 锂电池材料 三元前驱体 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 公司抓住新能源行业发展机遇，实现电池巨头高速成长。2012-2017 年，国内新能源汽车的年销量从 1.3 万辆激增至 77.7 万辆，连续三年成为全球最大的新能源车产销市场。宁德时代抓住行业机遇，实现了跨越式发展：1）2017 年，动力电池 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 出货量达 11.8GWh，跃居全球第一；2）近几年营业收入高速增长，由 2014 年 8.7亿元快速提升至 2017 年 200.0 亿元，2014-2017 年 CAGR 高达 184.7%；3）归母净利润同样爆发式增长，由 2014 年 0.5 亿元快速提升至 2017 年 39.7 亿元，2014-2017年 CAGR 高达 317.9%。图图2：公司历年：公司历年营收及同比增速营收及同比增速 图图3：公司历年归母净利润：公司历年归母净利润和同比增速和同比增速 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 深度绑定优质客户，主流车企全方位覆盖。公司产品在下游整车覆盖率较高，截至 2017 年底，工信部公布的 12 批 3200 多款新能源车型中，公司配套 500 多款，覆盖率 16%，是配套车型最多的电池厂商。公司客户包括宇通、上汽、北汽、吉利、福汽、中车、东风和长安等，进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系。同时，公司与蔚来汽车等新兴整车企业（包括互联网车企、智能车企等）开展合作，积极布局智能汽车领域。表表3：公司客户覆盖主流车企公司客户覆盖主流车企 乘用车 商用车 国内 上汽 北汽 吉利 长城 长安 东风 广汽 蔚莱 宇通 中通 金旅 金龙 福汽 中车 国外 大众 戴姆勒 宝马 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 公司前五大客户集中度较高。2017 年，公司第一大客户宇通，实现营业收入 37.1亿元，收入占比 19%。2015-2017 年，公司前五大客户销售金额占当期公司营业收入的比例分别为 82.6%、79.5%和 51.9%，公司客户集中度在逐年下降，但仍然较高，主要是由于下游新能源汽车市场集中度较高所致。0%100%200%300%400%500%600%0501001502002502014201520162017亿元 营业收入 同比增速 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0510152025303540452014201520162017亿元 归母净利润 同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 图图4：2017年公司前五大客户销售额年公司前五大客户销售额 图图5：2017年公司客户收入结构年公司客户收入结构 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 公司超过 80%的收入来自动力电池，同时布局锂电材料和储能业务。2017 年，来自电池、储能和锂电材料的营业收入分别为 166.6 亿元、0.2 亿元、24.7 亿元，其中，动力电池的收入比重为 83.3%，锂电材料收入占比 12.4%。图图6：公司历年收入结构：公司历年收入结构 图图7：公司：公司2017年各产品收入占比年各产品收入占比 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 动力电池价格下降，公司毛利率承压。受动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整影响，动力电池系统售价降幅增大，公司 2017 年毛利率从 44.8%下降至 35.3%，降低 9.5 个百分点。面对上游原材料价格坚挺，下游主机厂压价，公司毛利率承压，有进一步下降的风险。图图8：公司历年毛利率、净利率：公司历年毛利率、净利率 图图9：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 37.1 23.0 18.9 13.1 11.7 010203040宇通 普莱德 吉利 金龙 东风 亿元 宇通 19%普莱德 11%吉利 9%金龙 7%东风 6%其他 48%0501001502002502014201520162017动力电池系统 锂电池材料 储能系统 其他业务 亿元 83.3%12.4%0.1%4.3%动力电池系统 锂电池材料 储能系统 其他业务 0%10%20%30%40%50%2014201520162017毛利率 净利率 0%10%20%30%40%50%2014201520162017动力电池 锂电材料 储能 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 费用管控能力强，盈利能力强劲。公司销售费用和财务费用保持稳中有降，受高研发投入影响，公司管理费用率处于行业较高水平，且有上升趋势，2017 年，公司期间费用率 18.5%，其中销售费用率 4.0%，管理费用率 14.3%，财务费用率 0.2%。公司盈利能力强劲，2015-2017 年，每年 ROE、ROA 与 ROIC 均超过 10%，其中 2017年公司摊薄 ROE 为 16.1%、ROA 为 11.0%、ROIC 为 13.3%。图图10：公司历年期间费用率：公司历年期间费用率 图图11：公司历年：公司历年ROE、ROA、ROIC 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 1.2 1.2 研发为基，匠心铸造研发为基，匠心铸造“国之重器国之重器”管理层技术背景出身，多位高管深耕电池领域，股权集中强化激励作用。公司现任董事长曾毓群先生曾任 ATL 总裁兼 CEO、董事，TDK 副总裁、高级副总裁及能源设备业务总经理，普莱德董事等行业内多家龙头公司重要职位，深耕行业 18年；现任副董事长李平先生从业 21 年；现任副董事长和副总经理黄世霖先生曾任 ATL 研发总监、普莱德董事等，行业相关经验 13 年。公司股权集中，对管理层的激励显著，实际控制人为曾毓群和李平，其中曾毓群通过瑞庭投资间接持有公司 29.2%的股份，李平直接持有公司 5.7%的股份，两人为一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的 34.9%。图图12：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 0%5%10%15%20%2014201520162017销售费用率 管理费用率 财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017ROE(摊薄)ROA(%)ROIC(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 研发为王，领先同行。公司近几年研发投入大幅攀升，由 2014 年 0.5 亿元上升至2017 年 16.0 亿元，研发费用率由 2014 年 6.1%上升至 2017H1 的 11.0%，远超同行公司成飞集成（9.4%）、国轩高科（5.6%）、坚瑞沃能（4.7%）和亿纬锂能（3.6%）。图图13：公司：公司2017年研发费用率高达年研发费用率高达8.0%图图14：公司研发费用率显著高于同行竞争对手：公司研发费用率显著高于同行竞争对手 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 截至 2017 年 12 月 31 日，公司拥有研发技术人员 3425 名，公司及其子公司共拥有境内专利 907 项，境外专利 17 项，正在申请的境内和境外专利 1440 项。图图15：公司研发人员占员工总数比例行业居前：公司研发人员占员工总数比例行业居前 图图16：公司专利数量增长快速：公司专利数量增长快速 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 1.3 1.3 募投项目：扩产募投项目：扩产+研发，新能源巨头在路上研发，新能源巨头在路上 本次公司拟发行 2.2 亿股普通股，占发行后总股本的比例不低于 10%，拟募集资金 53.5 亿元。募集资金主要投向湖西锂离子动力电池生产基地项目和动力及储能电池研发项目。截至 2017 年底，公司固定资产规模为 82.2 亿元，募投项目建成后新增固定资产 98.4 亿元，新增的折旧与摊销对业绩有一定影响。电池生产基地达产后将建成24条生产线，共计年产能24GWh动力电池产品。电池研发项目具体的研发内容包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料，电池管理系统，智能制造工艺，电池轻量化技术，生产工艺优化设计，电池回收再利用开发，电池结构研发，下一代电池关键材料开发等。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0246810121416182014201520162017亿元 研发费用 研发费用率 0%2%4%6%8%10%12%201520162017H1宁德时代 成飞集成 国轩高科 坚瑞沃能 亿纬锂能 0%5%10%15%20%25%20152016宁德时代 成飞集成 国轩高科 亿纬锂能 坚瑞沃能 226 691 849 02004006008001,000201520162017个 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 表表4：募投项目：募投项目 项目名称 投资总额（万元）募投资金（万元）项目产能 建设 周期 投资回报情况 宁 德 时 代 湖西 锂 离 子 动力 电 池 生 产基地项目 986,000 335208 新建 24 条生产线 新 增 24GWh动 力电池产品产能 36 个月 分三期 达产后，新增年收入 205.8 亿，净利润14.2 亿；总投资回收期：6.25 年（含建设期）项目内部收益率：18.65%（税后）宁 德 时 代 动力 及 储 能 电池研发项目 420,000 200,000-数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 动力电池生产基地项目：达产后将建成 24 条生产线，共计年产能 24GWh 动力电池产品。当前，公司的产能利用率处在较高水平，2017 年动力电池达 75.6%，未来几年随着新能源车的放量，公司有望消化新增产能。图图17：锂离子电池产能、产量及销量情况：锂离子电池产能、产量及销量情况 图图18：锂电池材料产能、产量及销量情况：锂电池材料产能、产量及销量情况 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 动力电池及储能研发项目：具体的研发内容包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料，电池管理系统，智能制造工艺，电池轻量化技术，生产工艺优化设计，电池回收再利用开发，电池结构研发，下一代电池关键材料开发等。图图19：公司募投项目的研发方向：公司募投项目的研发方向 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05101520201520162017GWh 产能 产量 销量 产能利用率 产销率 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,000201520162017吨 产能 产量 销量 产能利用率 产销率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 2、2、龙头地位凸显，动力电池帝国谁执牛耳？龙头地位凸显，动力电池帝国谁执牛耳？2.1 2.1 技术路线：三元比例上升，能量密度不断提高技术路线：三元比例上升，能量密度不断提高 三元逐步替代磷酸铁锂，成为主流技术路线的方向。三元材料具有容量高、成本低、安全性好等优异特性，在动力锂电领域具有良好的发展前景，未来 3 至 5 年，三元应用于动力电池的将成为主流，高端三元材料动力电池将会呈供不应求的局面。磷酸铁锂是客车电池主流，由于客车电池容量大，对电池安全性要求高，车企对于切换成三元大都持谨慎态度，而大巴由于是固定路线行驶，对于能量密度的提升并没有乘用车那么迫切，所以预计未来 3 年磷酸铁锂电池仍然是客车电池的主流。表表5：电池技术路线比较：电池技术路线比较 磷酸铁锂 三元材料 优点 安全性高，可快速充电，高放电功率，无记忆效应，循环寿命高；原材料充足，成本低廉 低温性能优异，能量密度高，电压平台高，振实密度高，续航里程长，输出功率较大 缺点 低温性能差，正极材料振实密度小，能量密度较低，一致性差 高温易分解；钴材料依靠进口，成本高 理论最高单体能量密度 170Wh/kg 500Wh/kg 当前单体 能量密度 140Wh/kg 300Wh/kg 数据来源：数据来源：OFweek，财通证券研究所，财通证券研究所 韩以高镍三元路线为主，技术暂时领先国内。比较当前国内各大厂商和日韩企业的电池单体能量密度，我国与日韩仍有差距。宁德时代的电池能量密度在国内领先，达到 240Wh/kg，预计 2020 年达到 300Wh/kg。日韩由于多年的经验积累，以高镍三元路线为主，技术更领先一些，松下 21700 能量密度已达 300Wh/kg。表表6：各大厂商电池能量密度比较：各大厂商电池能量密度比较 公司 电池研发进展 宁德时代 单体能量密度240Wh/kg，计划到2020年，能量密度超过300Wh/kg 比亚迪 磷酸铁锂：单体能量密度150Wh/kg，计划提升至160Wh/kg；三元：单体能量密度200Wh/kg，计划2018年达到240Wh/kg，2020年达到300Wh/kg 三星SDI 第3代：能量密度550Wh/L，相当于210230Wh/kg，已经实现量产。3.5代：达到630Wh/L，预计在2019年量产。第4代：达到700Wh/L，相当于270280Wh/kg，预计20212022年左右量产 第5代：达到800Wh/L相当于300Wh/kg，2023年以后量产。松下 21700能量密度达300Wh/kg LG化学 2017年电池能量密度达410Wh/L，2018年电池能量密度将达470Wh/L 国轩高科 开发完成能量密度达281Wh/kg和302Wh/kg的电池单体样品。天津力神 开发完成能量密度达260Wh/kg的动力电池单体 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 沃特玛 磷酸铁锂：32650圆柱型单体能量密度已经达到145Wh/kg，计划提升至160Wh/kg；三元：单体能量密度200Wh/kg，预计到2020年达到300Wh/kg的水平。捷威动力 三元：软包单体能量密度达210Wh/Kg，预计2020年软包电池单体能量密度可达300Wh/Kg，Pack成组后可达220Wh/Kg；钛酸锂：单体能量密度达到110Wh/Kg以上 比克 单体能量密度近220Wh/kg，后续还将进一步提升至300Wh/kg。卡耐新能源 已经可以批量供应能量密度220Wh/kg电芯，系统比能量大于130Wh/kg电芯，同时工艺和技术层面已经分别实现250Wh/kg、技术300Wh/kg产品储备。数据来源：数据来源：OFweek，财通证券研究所财通证券研究所 三元配套比例上升趋势初现。在 2017 全年的动力电池出货中，磷酸铁锂电池占比 49.5，三元锂电池占比 43.9，三元配套比例相比 2016 年继续上升。乘用车领域，无论是纯电还是插混，三元电池都占有较高的市场份额。由于三元电池比磷酸铁锂电池在能量密度方面优势较大，预计三元的市场占有率还会不断上升。图图20：三元比例提升趋势初现三元比例提升趋势初现 图图21：2017年各车型配套情况年各车型配套情况 数据来源：数据来源：OFweek，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：OFweek，财通证券研究所，财通证券研究所 补贴退低补高，市场进一步向三元倾斜。2018 年补贴新政提升了对能量密度的要求，对低能量密度汽车补贴明显退坡。2017 年 3 月份，四部委颁布促进汽车动力电池发展行动方案，指出到 2020 年，要求新型锂离子动力电池单体比能量超过 300Wh/Kg，系统比能量力争达到 260Wh/Kg，预计市场将进一步向三元体系倾斜，客车出于安全考虑，仍以磷酸铁锂体系为主。表表7：历年新能源国家补贴标准：历年新能源国家补贴标准 纯电动乘用车 插电式 能量密度（Wh/kg）100R150 150R200 200R250 250R300 300R350 R350 PHEV（R50）2016年国补（万元）2.5 4.5 4.5 5.5 5.5 5.5 3 2017年国补（万元）2 3.6 3.6 4.4 4.4 4.4 2.4 1倍：90 1.1倍：120 2018年国补（万元）0 1.5 2.4 3.4 4.5 5 2.2 0.6倍：105 1倍：120-140 1.1倍：140-160 1.2倍：160 磷酸铁锂 三元锂 其他 0246810121416客车 乘用车 专用车 磷酸铁锂 三元锂 锰酸锂 钴酸锂 GWh 注：内圈为 2016年国内动力电池出货比例，外圈为 2017 年国内动力电池出货比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 数据来源：数据来源：财政部财政部，财通证券研究所，财通证券研究所 2.2 2.2 需求端：需求端：2020 年中国动力电池需求达年中国动力电池需求达 129GWh 新能源车已经完成从 0 到 1 的发展，下游需求有望加速。2017 年，中国新能源车销量 77.7 万辆，占汽车总销量的 2.7%，全球新能源车渗透率也突破 1%，新能源车市场实现了从 0 到 1 的发展。根据主流车企新能源规划，2020 年自主品牌主流车企规划销量超过 400 万辆，宝马和戴姆勒计划 2025 年新能源车销量占比达15%-25%，沃尔沃、长安和北汽提出了燃油车停售计划。我们预计，未来 3-5 年，新能源车销量提速，动力电池需求有望加速。表表8：主流车企新能源规划：主流车企新能源规划 品牌 2019 2020 2022 2025 2030 2050 每辆车都装上电池；停售纯燃油车 30款 纯 电动 驱动汽车，销量达到200-300辆；全部车型提供电动版；所有车系都具备纯电动选项 新 能源汽车 销量 达到 30-35万辆，占比15%-25%40%车 型提 供电动版；销 量 达 到 65-165万 辆，占 比10%-25%推出所有车型电动版本 10款电动车型，45-75万辆，占整体销量15-25%几 乎全部车 型提供电动版 2/3车型为电动车 消除发动机车型 新能源销量40万辆 2025 年 后 不 再销 售传统燃 油车 北京开始停售自主品牌传统燃油车；新能源销量50万辆 2025 年 在 中 国境 内不再销 售传统燃油车 新能源车型60万辆 新能源车型20万辆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 新能源车型130万辆，占比90%以上 新能源车型销量30万，15%-18%的市场占有率 新能源车型销量20万 新能源车型销量60万 数据来源：数据来源：腾讯科技腾讯科技，财通证券研究所，财通证券研究所 未来 5年全球动力电池需求再增长 3.7倍。全球新能源汽车销售量从 2011年的 5.1万辆增长至 2017 年的 162.1 万辆，6 年时间销量增长 30.8 倍。GGII 预计 2022 年，全球新能源汽车销量将达到 600 万辆，相比 2017 年增长 2.7 倍；同时，全球电动汽车锂电池需求量预计 2022 年将超过 325GWh，相比 2017 年增长 3.7 倍。图图22：全球新能源汽车销量预测：全球新能源汽车销量预测 图图23：全球动力电池需求预测：全球动力电池需求预测 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 数据来源：招股书，财通证券研究所数据来源：招股书，财通证券研究所 中国 2020 年新能源车产量达 216 万辆，动力电池需求达 129GWh。受双积分政策影响，预计 2018-2020 年我国新能源乘用车产量达 77.6 万辆、110.9 万辆 141.0 万辆；新能源客车和电动物流车方兴未艾，预计 2018-2020 年产量 35.5 万辆、51.1万辆、75.4 万辆。我们认为，国内新能源车产量 2020 年可达 216.4 万辆，预计2018-2020 年我国动力电池需求分别为 63.6 GWh、89.6 GWh 和 128.6 GWh。图图24：中国新能源车产量预测中国新能源车产量预测 图图25：中国新能源车动力电池需求预测中国新能源车动力电池需求预测 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 0%50%100%150%0200400600800201220132014201520162017 2022E万辆 全球新能源汽车销量（万辆）同比增速 0%50%100%150%200%250%050100150200250300350201220132014201520162017 2022EGWh 全球动力电池需求量（GWh）同比增速 0501001502002502015201620172018E2019E2020E新能源商用车 新能源乘用车 万辆 0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201402015201620172018E2019E2020E中国动力电池需求 同比增速 GWh 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 证券研究报告证券研究报告 新股分析新股分析 2.3 2.3 供给端：产能结构过剩，头部企业仍在扩产供给端：产能结构过剩，头部企业仍在扩产 国内动力电池产能严重过剩，行业内产能利用率分化明显。2017 年，国内动力电池产能 135Gwh，装机量仅 36.2Gwh，行业平均产能利用率不足 40%。以出货量和产能计算 2017 年产能利用率，宁德时代产能利用率最高，2017 年为 70%左右，二三梯队电池厂商产能利用率较低，不足 30%。图图26：动力电池动力电池历年产能和历年产能和装机量装机量 图图27：2017年年主要主要动力电池企业产能利用率动力电池企业产能利用率 数据来源：数据来源：Ofweek，GGII，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 持续扩产，头部企业继续加码。宁德时代、比亚迪、国轩、比克等 7 家电池厂商2017年产能比 2016年增加24.1GWh，2020年头部电池厂商产能规划合计206GWh，以平均每辆新能源车带电量 55KWh 计算，2020 年至少需要 374 万辆新能源车才能消化如此规模的产能，我们预计 2020 年新能源车销售