可转债基础研究系列之二十三：转债分析框架的完善中周期视角下的新指标-20190403-中信证券-12页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 转债转债分析框架的完善：中周期视角下的新指标分析框架的完善：中周期视角下的新指标 可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 固定收益首席分析师S1010517100001 余经纬余经纬 可转债分析师S1010517070005 现有框架中缺少的是中周期视角下的辅助指标。现有框架中缺少的是中周期视角下的辅助指标。本篇报告本篇报告将平价债底溢价将平价债底溢价率作为基本率作为基本指标，通过设定不同阈值筛选出不同类型个券数量及占比，指标，通过设定不同阈值筛选出不同类型个券数量及占比，并基于此计算限定时间区并基于此计算限定时间区间内的均值及标准差间内的均值及标准差，以得到一个合理范围作为最终的参考指标，最终用于判断市场以得到一个合理范围作为最终的参考指标，最终用于判断市场情绪状态并对市场整体投资策略给予提示情绪状态并对市场整体投资策略给予提示。中周期视角下的新指标中周期视角下的新指标：转债价格由正股及转股溢价率两者共同影响，在相当大的程度上是市场情绪的放大器，如果考虑到流动性与资金投资属性限制的问题，转债的波动常常会出现高于正股的情况，如何对市场情绪做出研判分析是转债投资框架中另一个尚未解决的问题，在本篇报告中我们将尝试给出解决方法。中周期情绪指标的计算中周期情绪指标的计算：中周期情绪指标的具体计算方式如下：(1)计算所有存量个券每日的平价债底溢价率；(2)基于平价债底溢价率结果设定不同阈值对存量个券进行筛选，并计算筛选后不同类型（股性/债性）个券数量的占比；(3)基于不同类型（股性/债性）个券数量占比，计算近 10 个交易日的算数平均10以及近半年占比变化的标准差；(4)最终合理参考范围为10。个券的分类上，我们将平价债底溢价率小于 0%的标的划分为债性标的，将平价在 80-115 元之间且平价债底溢价率大于 10%的标的划分为股性标的。中周期情绪指标的参考意义中周期情绪指标的参考意义：中周期指标的核心参考意义在于市场情绪的衡量。我们切换至中周期的视角对市场情绪进行分析，主要包含两类原因：(1)一定程度平滑及削弱短期波动给最终指标带来的影响；(2)加强指标相对位置的参考意义。而中周期的情绪指标主要具有两方面的指导意义：(1)用于判断市场情绪是否已经走向极端；(2)用于区分市场近期的波动大小。当市场表现低迷时债性标当市场表现低迷时债性标的占比持续攀升，倘若突破合理范围的的占比持续攀升，倘若突破合理范围的上限则市场存在过度悲观的可能性，或上限则市场存在过度悲观的可能性，或将迎来拐点；当市场情绪高昂时股性标的占比持续攀升，倘若突破合理范围的将迎来拐点；当市场情绪高昂时股性标的占比持续攀升，倘若突破合理范围的上限则市场存在过度乐观的可能性，或将迎来调整上限则市场存在过度乐观的可能性，或将迎来调整。中周期情绪指标的缺陷中周期情绪指标的缺陷及及改进改进：中周期的情绪指标主要存在两类缺陷：(1)中周期的时间区间。时间区间的选择具有一定的主观性。当中周期情绪指标在短期当中周期情绪指标在短期内出现快速走高的迹象且位于合理范围内的相对高位时，此时不妨耐心观察股内出现快速走高的迹象且位于合理范围内的相对高位时，此时不妨耐心观察股性估值、离散程度等短期指标的后期走势，若也出现同样趋势则可以提高警惕性估值、离散程度等短期指标的后期走势，若也出现同样趋势则可以提高警惕。(2)权重的差异。中周期情绪指标将所有存量个券赋予相等的权重，中证转债指数则基于剩余市值赋予不同的权重，随着近期数只大盘银行转债的发行，银行银行转债在中证转债指数中所占据的权重将进一步扩大，换而言之转债在中证转债指数中所占据的权重将进一步扩大，换而言之中证中证指数在某些指数在某些情况下可能存在失真的问题。情况下可能存在失真的问题。风险因素：风险因素：个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 中周期视角下的新指标中周期视角下的新指标.2 中周期情绪指标的计算中周期情绪指标的计算.2 通过阈值区分个券.3 中周期情绪指标的参考意义中周期情绪指标的参考意义.5 中周期情绪指标的缺陷中周期情绪指标的缺陷.8 风险因素风险因素.10 插图目录插图目录 图 1：不同阈值债性标的占比变化.4 图 2：不同阈值股性标的占比变化.5 图 3：中周期指标削弱短期冲击的影响.6 图 4：中周期指标加强指标相对位置的参考意义.6 图 5：债性占比突破上限市场过于悲观.7 图 6：股性占比突破上限市场过于乐观.7 图 7：去年下半年市场表现低迷.8 图 8：合理区间明显走扩.8 图 9：去年年末中周期指标表现.9 图 10：去年年末短周期指标表现.9 图 11：去年年末中周期指标表现.9 图 12：去年年末短周期指标表现.9 图 13：中周期指标与中证转债指数.10 图 14：中周期指标与等权转债指数.10 表格目录表格目录 表 1：不同阈值债性标的平价及债底与转债价格的相关系数.4 表 2：不同阈值股性标的平价与转债价格的相关系数.5 可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 中中周周期视角期视角下的下的新指标新指标 在可转债基础研究系列的多篇专题报告中，我们分别从不同周期视角出发，构造了多种指标并将其相结合，试图搭建一个较为完整的分析框架以及择券的指标体系。具体来说，在可转债基础研究系列之二十二：大类资产配置视角下的转债投资逻辑从债务周期理论出发中我们从长周期视角出发，将转债视作大类资产配置的一环，探寻何种宏观市场环境下转债相较其他资产具备相对性价比；在可转债基础研究系列之十九转债分析框架总论：打造完整的工具箱中我们从短周期视角出发，从转债的自身特征入手创建相应指标，以对市场整体的布局机会进行分析；并在此基础之上分别从绝对收益及相对收益的角度出发，搭建了 PEG 模型及夏普比率模型，以对个券选择提供支持。而现有框架中缺少的则是中周期视角下的辅助指标。除去前述所提的一些定量指标，转债价格由正股及转股溢价率两者共同影响，在相当大的程度上是市场情绪的放大器，如果考虑到流动性与资金投资属性限制的问题，转债的波动常常会出现高于正股的情况，如何对市场情绪做出研判分析是转债投资框架中另一个尚未解决但极为重要的待研究问题。我们曾在可转债基础研究系列之十八一类新的辅助工具中有过初步的探讨，在本篇报告中，我们将继续深入，将平价债底溢价率作为基础基本指标，通过设定不同阈值筛选出不同类型个券数量及占比，并基于此计算限定时间区间内的均值及标准差以得到一个合理范围作为最终的参考指标，最终用于判断市场情绪状态并对市场整体投资策略给予提示。中周期情绪中周期情绪指标的计算指标的计算 在现存的分析框架中，我们通过宏观层面的债务周期以及货币周期判断转债这一投资品种具备相对性价比的时间区间，通过微观层面市场内生的各类分析指标追踪每日动态。其中前者主要是基于趋势性的判断，后者主要是基于数值波动的判断。而中周期视角下的新指标与现存指标的核心差异主要体现在两点上：一是一是基础基础指标的指标的差异差异。短周期视角下，我们将平价作为正股价格的追踪指标，将转股溢价率作为股性估值的追踪指标，将 YTM 利差作为债性估值的追踪指标，并在此基础之上进一步引入了标准差、散点图等分析工具创建了离散程度、溢价率曲线等辅助指标。在中周期指标的计算中，我们引入了平价债底溢价率这一指标。从计算公式出发，平价债底溢价率计算了转债个券平价相较其债底的溢价率，即转债个券转股价值相较其纯债价值的溢价率。平价债底溢价率的最大特征在于同时将转债的股性指标及债性指标纳入考虑范围，再通过最终值来对个券进行划分。较低的平价债底溢价率意味着纯债价值是支撑转债价格的主要力量，转债个券偏向债性；相反，较高的平价债底溢价率意味着转股价值是支撑转债价格的主要力量，转债个券偏向股性。可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 值得一提的是，转债的纯债价值由个券的利率条款、存续期限以及可比的公司债到期收益率所决定，其中利率条款和存续期限在发行时已经确立，而公司债到期收益率波动区间较小。因而纯债价值纯债价值的的短期波动短期波动可以可以基本忽略不计基本忽略不计，转股价值转股价值才才是是平价债底溢价率平价债底溢价率的关的关键决定因素键决定因素，但但前者属于前者属于绝对值维度，绝对值维度，后者属于相对值维度。后者属于相对值维度。二是二是最终最终参考指标形式的差异。参考指标形式的差异。除去通过图形形态提供参考建议的溢价率曲线外，现存的分析工具均体现在绝对数值上。绝对数值对于短周期指标而言最为直观，利于观察短期波动，在计算方式上也更为简单。但对于中周期视角而言，不管是宏观流动性环境的变化还是市场风险偏好的来回冲击均会削弱绝对数值的参考意义，不同市场环境下使用其作为参考将会带来一定误区。因此在中周期视角下我们参考技术分析中常用的股指均线以及个股分析中常用的 PE Band，在均值的基础上引入了标准差并将两者之间的范围作为最终参考，以求一定程度上解决前述问题。在明确了与现存指标的核心差异后，中周期情绪指标的具体计算方式如下：1、计算所有存量个券每日的平价债底溢价率：平价债底溢价率=转股价值 纯债价值纯债价值 100%2、基于平价债底溢价率结果设定不同阈值对存量个券进行筛选，并计算筛选后不同类型（股性/债性）个券数量的占比。3、基于不同类型（股性/债性）个券数量占比，计算近 10 个交易日的算数平均10以及近半年占比变化的标准差。4、最终合理参考范围为10。通过阈值区分个券通过阈值区分个券 平价债底溢价率实际是区分债性标的与股性标的的指标，通过设置不同的阈值得到的中周期指标的侧重点也存在区别，因此我们首先讨论阈值的选择方式。对于对于债性标的而言，债性标的而言，平价债底溢价率小于 0%意味着转债个券平价低于债底，此时转债价格与正股价格的联动性明显削弱，债底与转债价格更为接近，个券属性偏向债性。因此我们将平价债底溢价率小于 0%作为筛选基准，同时考虑了小于-10%以及 10%的情况，重点参考了 2017 年至今的数据。可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：不同阈值债性标的平价及债底与转债价格的相关系数 与平均转债价格的相关系数与平均转债价格的相关系数 不同阈值不同阈值 平均平价平均平价 平均债底平均债底-10%0.848 0.852 0%0.762 0.910 10%0.687 0.912 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 1：不同阈值债性标的占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 从测算结果来看，考虑到指标的波动程度以及与转债价格的相关系数，我们认为阈值设为 0%时债性个券的变动情况最具参考意义，因此在在后续后续部分部分中我们将中我们将平价债底溢价率平价债底溢价率小于小于 0%的标的划分为债性标的的标的划分为债性标的，在此基础上计算债性标的占所有存量个券的比例在此基础上计算债性标的占所有存量个券的比例。对于对于股性标的而言，股性标的而言，单纯使用平价债底溢价率作为筛选指标将会存在一定偏差。具体来说，相较于受公司债到期收益率影响的债底而言，受正股股价影响的平价是快变量，对于单一转债标的而言其平价大概率会在短期内大幅波动，平价债底溢价率也会随之波动。而平价是支撑股性标的价格的核心因素，倘若不对平价范围设置限制，每日通过平价债底溢价率筛选出的参考样本将会存在不一致的问题。因此我们首先通过设置平价范围对个券标的进行筛选，在此基础之上再通过平价债底溢价率划分出股性标的并计算占比。在阈值的选择上，考虑到满足区间标的数量我们将平价范围设为 80-115 元及 90-115 元；考虑到前述债性标的的阈值设置我们将平价债底溢价率范围设为大于 10%及大于 20%。具体计算方法如下：1、筛选出平价处于 80-115 元及 90-115 元范围之内的存量标的样本。2、分别对两个样本进一步筛选，将平价债底溢价率大于 10%及大于 20%的存量标的划分为股性标的。3、计算股性标数量占样本数量的比例情况。0%20%40%60%80%100%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03-10%占比0%占比10%占比80-115 20%占比90-115 10%占比90-115 20%占比 可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 3：中周期指标削弱短期冲击的影响 资料来源：Wind，中信证券研究部 二是二是通过通过将将近期市场环境近期市场环境纳入纳入考虑范围，加强指标相对位置的参考考虑范围，加强指标相对位置的参考意义意义。简单来说，市场环境的切换势必会冲击指标走势，悲观环境下债性标的上升，乐观环境下股性标的上升，但市场环境的切换是相对的，需要将近期数据作为基准再作出判断。而不同市场环境下指标的合理位置也是不同的，因此除去平均值外我们引入了标准差，通过设置上限及下限解决此类问题。依旧以债性标的占比为例，从中证转债指数的表现来看，今年年初的走势同去年年初相似，均经历了触底反弹的过程，虽然今年债性标的占比的绝对值明显大于去年，但两者在合理范围内的相对位置实际较为一致。图 4：中周期指标加强指标相对位置的参考意义 资料来源：Wind，中信证券研究部 在明确了选择从中周期视角出发对市场情绪进行把握的原因后，我们落实至实际操作层面，讨论指标的参考意义。我们我们认为中周期认为中周期的情绪指标主要具有两方面的的情绪指标主要具有两方面的指导意义指导意义：一：一是是用于判断用于判断市场市场情绪情绪是否已经走向极端，二是用于是否已经走向极端，二是用于区分区分市场市场近期近期的的波动波动大小大小。从平价债底溢价率出发来理解，平价是短期内影响指标的核心因素。平价快速拉高股性标的占比上升时，市场情绪偏向乐观；平价快速压缩债性标的占比上升时，市场情绪偏向悲观。因此债性标的及股性标的的占比变动情况分别从两个方向提供参考建议：当当市场市场表现低迷时债性标的表现低迷时债性标的占比持续占比持续攀升，倘若攀升，倘若突破突破合理范围的上限合理范围的上限则市场则市场存在过度悲观的可能存在过度悲观的可能25026027028029030031032033034035020%30%40%50%60%70%80%90%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean中证转债指数(右)25026027028029030031032033034035010%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean+sigmamean-sigma中证转债指数（右）可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 性，性，或将或将迎来拐点；迎来拐点；当市场当市场情绪高昂时股性标的占比持续攀升，倘若情绪高昂时股性标的占比持续攀升，倘若突破突破合理范围的上限合理范围的上限则市场存在过度乐观的可能性，或将迎来调整。则市场存在过度乐观的可能性，或将迎来调整。回顾去年以来中周期指标与中证转债指数的走势来看，指标曾多次起到拐点提示的作用。以图中红色区域为例，当债性标的占比突破上限时，市场大概率将在短期内开启反弹通道，且通常情况下债性标的占比突破上限前将会经历快速抬升的过程；当股性标的占比突破上限时，市场大概率将转向下探行情。指标指标的突破的突破在在指数的阶段性高点或低点时指数的阶段性高点或低点时皆有皆有可能出现，可能出现，因此指标因此指标突破突破限制限制的的绝对值绝对值与市场反弹与市场反弹幅度幅度的绝对值并不存在的绝对值并不存在直接直接的关联性的关联性。且中周期指标存在一个反复确认的情形，单次单独触发的指示意义有限。且中周期指标存在一个反复确认的情形，单次单独触发的指示意义有限。另外需要明确的是虽然我们基于中周期视角创建了此指标，但在实际操作层面以周作为维度进行把握更具参考意义。依旧以债性标的占比具体来说，2018 年 2 月 5 日-2 月 9 日出现连续五天债性标的占比突破上限，中证转债指数在 2 月 9 日前波动下降到达一个阶段性低点，2 月 9 日后开始回升；2018 年 12 月 21 日债性标的占比突破上限，中证转债指数在 12 月 21 日前一周出现下降趋势，12 月 21 日后出现小幅波动，一周后开始上涨；2019 年 2 月 13 日-2 月 20日，2019 年 2 月 22 日-2 月 26 日债性标的持续突破下限，释放出市场可能过度乐观的信号，2 月 13 日之后中证转债指数由之前的趋势性上涨转为了震荡上扬。图 5：债性占比突破上限市场过于悲观 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：股性占比突破上限市场过于乐观 资料来源：Wind，中信证券研究部 中周期情绪指标的第二点指导意义在于通过范围的宽度提示近期市场的波动大小。范围的宽度主要由指标近半年的标准差决定，合理范围越宽意味着近期市场情绪经历了越多的反复波动。这一层指导意义较难直接落地至实际操作层面，但可以提供一定参考意见。依旧以债性标的占比为例来说，随着去年下半年市场转向低位区间震荡，叠加信用风险发酵给转债债底带来的冲击，短期内债性标的占比经历了数次快速走扩的过程，显著放大同期标准差，受其影响指标的合理范围逐渐走扩，指标突破上限的难度被动提升。针对此类情况我们认为可以将指标的相对位置纳入参考范围，倘若处于近期的相对高位则可以提起警惕，具体的改进办法我们会在后续部分中进行讨论。25026027028029030031032033034010%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean+sigmamean-sigma中证转债指数(右)25026027028029030031032033034010%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean+sigmamean-sigma中证转债指数(右)可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 7：去年下半年市场表现低迷 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：合理区间明显走扩 资料来源：Wind，中信证券研究部 中周期情绪中周期情绪指标的缺陷指标的缺陷 前述我们详细介绍了中周期情绪指标的计算方法以及参考意义，但指标难免存在缺陷，在此部分我们将从指标自身的缺陷出发，通过将其与分析框架中的其他指标相结合，试图找出改进方法。中周期情绪指标主要存在两类缺陷：第一类缺陷第一类缺陷来自于中周期的时间区间来自于中周期的时间区间。时间区间的选择具有一定的主观性，难免存在一些缺陷。指标的合理范围由近 10 个交易日的均值以及近半年标准差所共同决定。当计当计算均值所考虑的时间区间被算均值所考虑的时间区间被拉长拉长时，均值的波动程度将时，均值的波动程度将缩小缩小，换而言之指标的合理上限及，换而言之指标的合理上限及下限也将被下限也将被缩小缩小，一定程度，一定程度加强加强了指标的敏感度了指标的敏感度,但指标过于敏感反而会存在误判的情况。但指标过于敏感反而会存在误判的情况。在此基础上我们分别计算了使用近 10 个交易日及近 20 个交易日所得到的均值数据，不难发现前者的波动程度略高于后者。进一步以近期市场为例，随着权益市场逐渐步入震荡状态，中证转债指数在短期内也遭遇了一定的反复调整。从指标的表现来看，两者均释放了市场可能过度乐观的信号，但前者更具参考意义。两者间的核心差异仍来自于指标对于短期变化的敏感度，当时间区间被一定程度缩短时，指标的提示意义更偏向中周期。808182838485868788892602702802903003103203303402018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03中证转债指数平均债底(右)20%30%40%50%60%70%80%90%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean+sigmamean-sigma 可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 9：去年年末中周期指标表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：去年年末短周期指标表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 因此从中周期的视角出发，我们认为将均值的时间区间参考范围因此从中周期的视角出发，我们认为将均值的时间区间参考范围设为设为 10 天更具参考天更具参考意义意义。但值得一提的是中周期的情绪指标仅是分析框架中的一环，唯有将多类指标相结合才能提高准确性。以去年底为例，伴随着去年市场的低迷债性标的占比在短期内经历了快速抬高的过程，与此同时短周期视角下的股性估值经历了明显的触底过程，离散程度也快速下行至低位。从结果来看三类辅助指标均释放了市场即将迎来拐点的信号，但倘若仅参考中周期指标可能会因为短期变化未能及时传导而形成一定误区。可以发现中周期指标的走高略早于短周期指标及中证转债指数的拐点，换而言之中周期指标更具前瞻性。因此因此当当中周期中周期情绪指标在短期内出现快速走高的迹象且位于合理范围内的相对高位情绪指标在短期内出现快速走高的迹象且位于合理范围内的相对高位时时，此时此时不妨不妨耐心观察股性估值、离散程度等短期指标耐心观察股性估值、离散程度等短期指标的的后期走势，后期走势，若也若也出现同样趋势出现同样趋势则可以则可以提高警惕。提高警惕。图 11：去年年末中周期指标表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：去年年末短周期指标表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 第二类第二类缺陷来自于权重的差异。缺陷来自于权重的差异。在测算中周期指标时，我们将平价债底溢价率作为划分不同类型个券的核心基准，并没有考虑个券的存续期限以及剩余市值，换而言之所有存量个券被赋予了相等的权重；但中证转债指数是基于个券剩余市值占全市场总市值所编制的，换而言之所有存量个券被赋予了不等的权重。2502702903103303500%20%40%60%80%100%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日0mean_10days+sigmamean_10days-sigma中证转债指数（右）2502702903103303500%20%40%60%80%100%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日0mean_20days+sigmamean_20days-sigma中证转债指数（右）25026027028029030031032033034010%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean+sigmamean-sigma中证转债指数(右)01234567802468101214162018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03股性估值(%)离散程度(右)可转债基础研究系列之二十三可转债基础研究系列之二十三2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 但值得注意的是，随着近期数只大盘银行转债的发行，银行转债在中证转债指数中所占据的权重将进一步扩大，换而言之指数在某些情况下可能存在失真的问题。因此我们以2017 年 1 月 3 日为基期，以个券价格为基础编制了等权的转债指数。可以发现指标对于等权转债指数的提示意义更为有效，两者拐点的时间区间也基本一致。从背后原因来看，除去银行转债占据权重过多外除去银行转债占据权重过多外，指数权重的调整存在一定的滞后性，一定程度削弱了中证指数权重的调整存在一定的滞后性，一定程度削弱了中证转债指数与指标的相关性。转债指数与指标的相关性。但我们认为此类缺陷对于实际操作层面并不存在太大影响，唯有对于部分针对中证转债指数做超额收益的账户的有效性有所限制。图 13：中周期指标与中证转债指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：中周期指标与等权转债指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。25027029031033035010%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean+sigmamean-sigma中证转债指数(右)8085909510010510%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03当日mean+sigmamean-sigma等权转债指数(右)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切