利率债策略：利率债长期下行趋势不改-20190508-华鑫证券-24页.pdf

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券固收专题 华鑫证券固收专题 证券研究报告利率债策略证券研究报告利率债策略 华鑫证券 研究发展部 证券分析师：吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱： 联系人：池钟辉 电话：021-54967801 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http:/ 摘要：摘要：今年以来利率债市场回顾。今年以来利率债市场回顾。利率债市场在今年以来到期收益率整体反弹明显。从 10 年期国债收益率走势来看，1-3 月基本上维持了 15-20bp 的窄幅震荡，但在 4 月份出现了一波快速的上行。一是，春节前值导致的扭曲效应，使得 3月份数据表现亮眼超预期。二是，逆周期调控政策对冲下经济下行的韧性，使得市场过于悲观的预期得到修正。市场对于基本面的悲观预期在今年 1 月份已经充分 price-in,第一季度部分经济金融数据明显好于去年年末，利率反弹是对前期基本面过分悲观预期的修正。财政支出加快，基建数据改善明显，房企融资渠道缓解，加快新开工，一系列鼓励信贷措施下银行积极放贷，信贷供给增加，经济增长下行可控。三是，货币宽松不及预期。货币政策没有完全惯性延续去年的宽松，货币政策的灵活性更加显现。4 月的 R007 波动中枢明显抬升。四是，通胀预期再起。猪周期的热议，市场对于下半年猪肉价格上涨的确定性达成共识，叠加油价再次攀升，通胀的压力仍存。五是，利率债供给压力。今年宽财政下利率债发行放量，尤其地方债提前发行，对一季度利率债市场形成明显的供给冲击。如何看待当前的复苏？如何看待当前的复苏？经济短期企稳确已发生，相对于去年四季度来看，目前经济失速下行的概率大大降低。但拆分具体项来看，经济增长仍有下行的压力。三驾马车中，第一季度经济的企稳主要依靠净出口，消费和投资的同比拉动率大幅下降，但净出口的反弹是内需回落而非外需回升，我们认为这一拉动力并不可靠，也不能维持。经济增长的亮点主要仍靠基建和房地产。下半年虽然基建基数更低，但是财政发力前置也使得下半年支撑力度相对减弱，我们认为基建全年维持恢复性增长。房地产投资主要是融资环境的改善，使得开工加速，建安投资上行，部分对冲了购地支出大幅下行的拖累。但房地产的回暖很大程度受到政策的调控，短期失速下滑的风险已经大大降低，而且一旦房地产市场展露出过热的苗头，其也会面临边际收紧的可能。因此，从基本面上来看，利率债目前是对前期经济过分悲观预期的修正，经济并没有起底反弹，预期差使得利率仍有一定的下行幅度。如何理解当前的宏观政策？如何理解当前的宏观政策？当前的宏观政策重新审视“长期”与“短期”的再平衡。后续的经济回落大的趋势不会改变，只要中国经济的增长不会“失速”，不会跌出“合理区间”，那么“长期目标”就仍然是未来的政策主线。在此背景下，货币政策边际转向明确，但仍处宽松区间。而降息的可能性几乎没有。对于利率债而言，当前的宏观政策很大程度上偏多。长期目标的重视，使得基本面难以通过旧动能产生有超预期的反弹。货币政策短期进一步大幅宽松的可能性不大，但宏观经济回落压力仍然较大，在货币政策经历“观察期”之后，仍然有回归边际宽松的可能。宽信用走到了哪？宽信用走到了哪？货币市场方面，我们认为货币最为宽松的阶段已经过去。债券市场融资方面，随着货币市场资金价格中枢的下行，信用债融资成本已经显著下降，债券市场收益率下行的时间要明显早于信贷和非标。从净融资额来2019 年年 5 月月 8 日日 固收专题固收专题 利率债策略：利率债长期下行趋势不改 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 看，宽信用从高评级向低评级逐渐渗透。信贷与非标市场市场，以信托为代表的非标今年年初以来开始出现下行的势头。票据贷款利率随资金价格调整较为敏感，但个人住房贷款和一般贷款利率下行的速度要显著慢于资金价格的回落。我们总结宽信用进程：先货币、债券，后信贷与非标；债券里先高等级后低等级；信贷里先票据贷款、然后是一般贷款和住房按揭。全国首套房贷和二套房贷利率从今年年初以来开始出现了下行，我们认为当前已经逐渐走向了宽信用的最后一环。对利率债形成较大的利空，利率债下行幅度可能不及去年。外部因素。外部因素。全球流动性拐点的再确认，去年以美联储为首的加息进程掣肘我国货币政策的操作，今年全球货币政策趋于一致。其次全球增长动能回落，我国外需增长动力不足。最后，开放进程持续，外资持续流入。中美贸易摩擦仍是 2019 年的一大风险点，对风险偏好可能形成反复的短期冲击。以上四方面的外部因素构成对利率债市场的利好。通胀会对利率造成冲击么？通胀会对利率造成冲击么？今年猪油共振的可能性确实对 CPI 有一定的压力。从猪肉的供给指标来看，2019 年年内猪肉价格有上涨的压力。而原油又是重要的工业生产能源，各行业的生产成本都受到油价的直接或间接影响。但我们认为全球需求偏弱的情况下，原油价格难以持续上升。在猪价和油价的干扰下，2019 年年内 CPI 可能有个别月份突破 3%的可能性，但 CPI 持续突破 3%的概率不大。当前的油价上涨和猪价上涨都包含了特定产品的供给冲击，当前总需求的最大风险在于不足而非过剩，今年的通胀压力有限，不会触发货币政策的调整阈值。因此，我们认为 CPI 个别月份可能有上涨幅度超预期的可能，届时对利率会有形成干扰，但整体来看通胀可控，货币政策因通胀而转向的可能性不大，CPI 对利率仅在个别时点上有短期冲击。利率债策略。利率债策略。短期而言，由于 3 月份包含了对于宏观复苏过于乐观的预期，我们认为 5 月份存在确定性的交易机会。从年中到下半年来看，虽然政策的宽松程度短期有所收敛，但宏观数据再次验证下行压力之后，我们也可能会看到逆周期调控政策的再次发力。10 年期国债，5 月份的波动区间下限约在 3.2%，全年波动下限约在 3%以下。风险提示：风险提示：货币政策宽松不及预期、中美贸易摩擦超预期、利率债供给冲击。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 目录目录 一、今年以来利率债市场回顾一、今年以来利率债市场回顾.4 二、如何看待当前的复苏二、如何看待当前的复苏.6（一）短期企稳确已发生 6（二）净出口的反弹内需回落而非外需回升 7（三）投资反弹可持续，但上限看政策 8 三、如何理解当前的宏观政策三、如何理解当前的宏观政策.12（一）货币政策边际转向明确，但仍处宽松区间 12（二）“长期”与“短期”的再平衡 12（三）为何我们认为不会降息 13 四、宽信用走到了哪四、宽信用走到了哪.14（一）货币市场 14（二）债券市场 14（三）信贷与非标市场 15 五、外部因素五、外部因素.16（一）全球流动性拐点的再确认 16（二）全球增长动能回落 17（三）开放进程持续，外资持续流入 17（四）中美贸易摩擦 18 六、通胀会对利率造成冲击么六、通胀会对利率造成冲击么.19 七、利率债策略七、利率债策略.21 八、风险提示八、风险提示.22 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 一、一、今年以来今年以来利率利率债市场回顾债市场回顾 截至 2019 年 4 月 30 日，10 年国开从年初的 3.64%上行到 3.81%，上行 17bp,10年国债从 3.23%上行至 3.39%，上行近 16bp。短端国债利率上行 9bp，国开短端则上行了 17bp，利率债收益率小幅上行，曲线斜率变化不大。从 10 年期国债收益率走势来看，1-3 月基本上维持了 15-20bp 的窄幅震荡，但在 4 月份出现了一波快速的上行。图表图表 1 2011 2019 9 年国债各期限收益率年国债各期限收益率上上行行（%，B BP P）图表图表 2 2 20201919 年国开债各期限收益率上年国开债各期限收益率上行行（%，B BP P）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 今年以来的国债收益率走势可以划分为四个阶段：第一个阶段（年初至 2 月 14 日）：1 月 4 日央行宣布降准 100bp，1 月份公布的通胀数据不及预期，其他宏观数据喜忧参半，整体没有超出市场预期，期间经历了地方政府债务限额提前下达，央行创设 CBS 和开展首期 TMLF 等宽信用举措，但跨节流动性宽松，10 年期国债收益率从 3.23%下行至 3.08%。第二个阶段（2 月 15 至 3 月 5 日）：长端利率债受到的冲击包括贸易战缓和、金融数据超预期、较为充足的一级发行和反弹强势的权益市场，10 年期国债收益率从3.08%上行至 3.21%。第三个阶段（3 月 6 日至 3 月底）：我们在 3 月 6 日发布报告宏观企稳不会一蹴而就，长端利率无需悲观，指出短期情绪冲击后回归理性，短期宏观数据回落仍然具有确定性，全球可能重启宽松周期。3 月 20 日联储议息会议声明也验证了我们的这一判断，加上公布的大部分 1 至 2 月宏观数据低于预期。10 年期国债收益率从3.20%下行至 3.06%。第四个阶段（3 月底至 4 月底）：我们在 3 月 27 日发布报告工业企业利润显著回落，春节错位效应不可低估，指出下行有空间，但短期有波折，原因是宏观回落的过程中仍体现出韧性，春节错位叠加去年复工较晚的低基数影响，3 月份的部分宏观数据超预期反弹的可能性很大。随着 3 月宏观数据反弹的验证，央行一季度货币政策表述、政治局会议措辞以及 MLF 缩量续作的操作，10 年期国债在 4 月份大幅上行，从 3.06%上行至最高 3.42%，单月上行幅度达到 36bp。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 今年以来，我们之所以能够较为准确的预判了长端利率短期走势的拐点，就在于我们较为准确的把握了春节前置造成的数据扭曲，以及对市场预期偏差的引导与修正。我们把 6 大发电集团日均耗煤量数据和去年对比来观察春节前置的扭曲效应。蓝色线为实际走势，红色线后置 365 天（对应去年走势）。工业生产的节奏如此，即带动 2 月生产数据被低估，3 月数据被高估。如果忽略了这个影响，市场参与者就会感到 3 月公布的数据为何如此之差，4 月公布的数据又为何如此强劲的反弹，甚至可能贸然得出宏观经济企稳拐点的结论。图表图表 3 3 2012019 9 年年 1010 年期国债收益率走势年期国债收益率走势（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 4 4 从从 6 6 大发电集团日均耗煤来看春节前置的影响大发电集团日均耗煤来看春节前置的影响 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 但如果再平移 11 天，使去年和今年春节日期对应，我们看到春节后复工的节奏和强度与去年相比实际上相差不大。现在看来，3 月份数据的反弹可能让市场产生了过于乐观的预期，我们认为剔除了 2、3 月份数据的扭曲，宏观经济更多体现出的是下行中的韧性。综上，利率债市场在今年以来到期收益率整体反弹明显。一是，春节前值导致的扭曲效应，使得 3 月份数据表现亮眼超预期。二是，逆周期调控政策对冲下经济下行的韧性，使得市场过于悲观的预期得到修正。市场对于基本面的悲观预期在今年 1 月份已经充分 price-in,第一季度部分经济金融数据明显好于去年年末，利率反弹是对前期基本面过分悲观预期的修正。财政支出加快，基建数据改善明显，房企融资渠道缓解，加快新开工，一系列鼓励信贷措施下银行积极放贷，信贷供给增加，经济增长下行可控。三是，货币宽松不及预期。货币政策没有完全惯性延续去年的宽松，货币政策的灵活性更加显现。3 月和 4 月的 R007 波动中枢也较 2 月明显抬升，2 月受到春节因素的影响，资金价格一般季节性偏高，但 4 月资金价格中枢仍高于 2月（2 月七天逆回购利率 30 天移动平均波动中枢在 2.57%，4 月是 2.82%）。四是，通胀预期再起。猪周期的热议，市场对于下半年猪肉价格上涨的确定性达成共识，叠加油价再次攀升，通胀的压力仍存。五是，利率债供给压力。今年宽财政下利率债发行放量，尤其地方债提前发行，对一季度利率债市场形成明显的供给冲击。去年 1 至 4 月利率债市场净融资额为 8491 亿元，而今年同期已达到 1.84 万亿。站在目前的时点判断下半年利率的走势，我们需要重新来审视当前国内的宏观复苏、政策取向、宽信用进程与外部因素的影响。二、二、如何看待当前的复苏如何看待当前的复苏 （一）（一）短期短期企稳确已发生企稳确已发生 今年 1 季度 GDP 同比增速 6.4%，与去年 4 季度持平，结束了从去年 2 季度开始图表图表 5 5 发电集团日均耗煤发电集团日均耗煤平移之后，与去年相比并无明显改善平移之后，与去年相比并无明显改善 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 连续 3 个季度的增速回落。上一次连续 3 个季度增速回落还要追溯到 2015 年下半年到 2016 年初，由于 GDP 较好的消除了月度数据的春节扰动，因此我们可以说，至少从总量上，宏观经济回落短期已经企稳。（二（二）净出口的反弹净出口的反弹内需回落而非外需回升内需回落而非外需回升 从结构上，我们看到消费和投资对于 GDP 同比的拉动分别从上季度的 4.60%和1.30%下降到 4.17%和 0.77%，而一季度 GDP 的企稳主要来自于净出口的反弹。我们如果观察的更仔细会发现，其实由于春节的存在，一季度历来是消费拉动 GDP 的高峰，从历年数据来看 1 季度的消费相比 4 季度和 2 季度都是对 GDP 有明显较高的正贡献，但今年 1 季度的消费拉动力萎缩，其实是一个反常。而且我们更需要关注，净出口高增的原因以及是否有持续性。从进出口的累计同比来看，今年一季度进出口同比回落，但进口回落比出口回落速度更快，并且进口在今年年初转负。这意味着，GDP 分项中净出口的大幅反弹并非来自外部需求的恢复，而是来自国内需求的萎缩。图表图表 6 6 GDPGDP 同比增速企稳同比增速企稳（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 7 7 三大需求对三大需求对 GDPGDP 当季同比拉动当季同比拉动（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 从各类进口产品分项累计同比来看，进口增速回落的包括农产品、原油、原木、纸浆、废铜、废铝等，小幅回升的只有铁矿砂及其精矿等。也反映出，大部分工业原材料的进口都在回落，唯一例外的铁矿石显然受到了国内地产和基建的需求支撑。如果我们期望未来净出口对经济产生持续的拉动，就意味着进出口增速需要维持这样的增速差。一方面我们可以看到，国内外经济的同步性使得进出口数据在过去长期来看基本同向波动，进出口增速背离不会成为常态。另一方面，中美贸易谈判虽然仍有很大的不确定性，但未来可能带有一些扭转中美贸易差额的具体举措，短期效应也可能包括立即扩大中国对美的农产品进口。而且中美贸易摩擦对于出口的拖累效应远远没有结束，如果对于 2500 亿美元中国对美出口商品加征 25%的关税，未来中国整体出口的同比增速可能转负。总之，当净出口对于经济的拉动主要来自内需的收缩而不是外需的扩张，我们认为这一拉动力并不可靠，也不能维持。（三（三）投资投资反弹可持续，但上限看政策反弹可持续，但上限看政策 我国现阶段经济增长的主要波动实际上仍然主要来自外需和投资，我们认为投资在今年出现分化，制造业投资继续回落，房地产投资和基建投资在政策因素下，构成国内需求的对冲项，但在经济边际企稳的情况下，政策调控可能再次边际收紧。图表图表 8 8 今年以来进口比出口回落更快是净出口反弹的主要原因（今年以来进口比出口回落更快是净出口反弹的主要原因（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 9 9 2012019 9 年年主要产品进口累计同比主要产品进口累计同比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 前三个月固定资产投资累计同比 6.3%，较去年全年的 5.9%反弹了 0.4 个百分点。制造业和基建则出现了较为明显的扭转，方向不同，去年制造业投资增速一枝独秀，但 3 月份累计同比增速从去年的 9.5%回落至 4.6%；而基建投资增速是去年固定资产投资的主要拖累项，去年从年初的 16.1%逐渐回落至 3.8%，今年一季度持续反弹至4.4%。基建的反弹，我们主要关注地方政府专项债。与一般地方政府债主要进入一般公共预算不同，地方政府专项债主要投向了各地的项目建设，这也是央行把地方政府专项债纳入社融口径的原因。从地方政府的角度，由于平台公司不再承担政府融资职能，政府项目接续的资金大部分是专项债而不再是非标融资的形式，从项目资金来源的角度，可以看成是专项债对非标融资的置换，如果不把这部分纳入社融，则会低估实体经济的融资来源。第一看地方政府债发行的前置，今年的财政政策不仅力度更强而且发力更早，以去年为例地方政府专项债全年限额 1.35 万亿元，真正开始发行是 6 月份以后，今年限额提高到了 2.15 万亿元，而且前 4 个月发行超过 7200 亿元，已经完成全年进度的 33.6%，时间进度和完成金额差不多都是 1/3。第二看地方政府专项债分项对于社融中非标分项的弥补，包括专项债和非标融资来看，今年一季度较去年同期有了较为明显的改善，考虑目前专项债时序进度和非标融资的低基数，我们认为后续对于基建的投资仍有拉动作用，下半年虽然基建基数更低，但是财政发力前置也使得下半年支撑力度相对减弱，我们认为基建全年维持恢复性增长。制造业投资累计同比增长 4.6%，去年同期 3.8%。与我们之前的判断一致，随着图表图表 1010 固定资产投资与固定资产投资与三大三大分项分项累计同比（累计同比（%）图表图表 1111 房地产投资分项累计同比（房地产投资分项累计同比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1 12 2 今年今年地方政府专项债发行明显前置地方政府专项债发行明显前置 图表图表 1 13 3 地方政府专项债对非标地方政府专项债对非标有明显的有明显的弥补弥补（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 去年企业利润增速回落，制造业投资增速开始边际回落，但高技术投资维持较高增速。其中高技术制造业投资同比增长 11.4%，增速比全部投资高 5.1 个百分点；高技术服务业投资同比增长 19.3%，比全部投资高 13.0 个百分点。投资增速快于平均的制造业行业包括，化学原料和化学制品制造业、纺织业、医药制造业、通用设备制造业和专用设备制造业。房地产投资 3 月份累计同比 11.8%，较去年 9.5%继续反弹，维持了较高的景气度。但房地产投资内部的分项也和去年呈现相反的情况，2018 年建筑工程增速全年持续下行，而主要是靠购地支出来支撑，但今年以来建筑工程增速开始反弹，而购地支出的支撑逐渐减弱。从结构来看，建筑工程约占房地产开发投资的 56%，今年增速从去年的-2.3%反弹至 8.5%，购地支出约占 35.5%，增速从 44.1%回落至 27.5%，安装工程约占 7%，增速从-10.5%降至-22.9%。今年以来，全国房地产销售继续回落，增速从去年的 1.3%回落至-0.9%，但 30个大中城市的成交数据和全国数据产生了明显的背离，一三线城市房地产销售面积累计增速在今年年初转正，其中一线城市的复苏最为明显，而二线城市维持负增长。这一组数据背离或反映出，30 个大中城市以外的中小城市，房地产销售增速发生了明显的放缓，这与 2019 年货币化安置退坡或有较大关联。土地市场有所回暖，其中 4 月最后一周，二三线城市土地成交溢价率分别回升至 24%和 34%，较去年 10 月以来 10%左右的均值有明显的回升，一线城市仍处低位约9.8%。但我们观察 100 大中城市土地供应与成交的累计同比数据发现，土地供应与图表图表 1414 上中下游投资与利润增速分化上中下游投资与利润增速分化（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1515 房地产开发各项累计同比房地产开发各项累计同比（%）图表图表 1616 房地产房地产销售销售累计同比累计同比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 土地成交在今年转负，一季度累计同比分别为-20.6%和-18.81%。因此，一季度土地市场的回暖主要来自于供给的收缩，虽然房地产终端销售在部分大中城市有所回暖，但不是土地市场回暖的主因。从房地产开发的资金来源来看，总体资金来源增速较去年末小幅下降，但从结构反映出，房地产开发企业融资状况应该在发生边际改善。其中，国内贷款累计同比从去年的-4.9%反弹至 2.5%，个人按揭贷款从年末的-0.8%反弹至 9.4%，自筹资金增速从 9.7%回落至 3.0%，定金及预收款维持 10%以上的增速，这些数据综合反映出，房地产开发企业的资金来源正在逐渐回归信贷，融资条件明显放松。目前房地产市场融资环境边际改善，部分大中城市销售回暖，这意味着建安支出仍会持续反弹，但土地市场由于供给收缩而出现了价升量跌，考虑到房地产企业待开发土地处于历史高位，竣工低迷导致施工面积不断回升，后续购地支出预计继续回落。但房地产与基建的回暖很大程度受到政策的调控，虽然我国经济中长期仍然存在较大的回落压力，但是短期失速下滑的风险已经大大降低，房地产的销售与投资或许在经济回落风险平缓以后，也面临边际收紧的可能。总体总体来看，经济来看，经济短期企稳确已发生，相对于去年四季度来看，目前经济失速下短期企稳确已发生，相对于去年四季度来看，目前经济失速下行的概率大大降低。但拆分具体项来看，经济增长仍有下行的压力。三驾马车中，行的概率大大降低。但拆分具体项来看，经济增长仍有下行的压力。三驾马车中，第一季度经济的企稳主要依靠净出口，消费和投资的同比拉动率大幅下降，但净出第一季度经济的企稳主要依靠净出口，消费和投资的同比拉动率大幅下降，但净出口的反弹是内需回落而非外需回升，口的反弹是内需回落而非外需回升，我们认为这一拉动力并不可靠，也不能维持。我们认为这一拉动力并不可靠，也不能维持。图表图表 1717 土地溢价率较年初有所回升土地溢价率较年初有所回升（%）图表图表 1 18 8 土地供应收缩土地供应收缩（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1919 房地产开发资金来源累计同比（房地产开发资金来源累计同比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1212 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 经济增长的亮点主要仍靠基建和房地产。下半年虽然基建基数更低，但是财政发力经济增长的亮点主要仍靠基建和房地产。下半年虽然基建基数更低，但是财政发力前置也使得下半年支撑力度相对减弱，我们认为基建全年维持恢复性增长。房地产前置也使得下半年支撑力度相对减弱，我们认为基建全年维持恢复性增长。房地产投资主要是融资环境的改善投资主要是融资环境的改善，使得开工加速，建安投资上行，部分对冲了购地支出，使得开工加速，建安投资上行，部分对冲了购地支出大幅下行的拖累。但房地产的回暖很大程度受到政策的调控，短期失速下滑的风险大幅下行的拖累。但房地产的回暖很大程度受到政策的调控，短期失速下滑的风险已经大大降低，而且一旦房地产市场展露出过热的苗头，其也会面临边际收紧的可已经大大降低，而且一旦房地产市场展露出过热的苗头，其也会面临边际收紧的可能。因此，从基本面上来看，利率债目前是对前期经济过分悲观预期的修正，经济能。因此，从基本面上来看，利率债目前是对前期经济过分悲观预期的修正，经济并没有起底反弹，预期差使得利率仍有一定的下行幅度。并没有起底反弹，预期差使得利率仍有一定的下行幅度。三三、如何理解当前的宏观政策如何理解当前的宏观政策 （一）（一）货币货币政策边际转向明确，但仍处宽松区间政策边际转向明确，但仍处宽松区间 4 月份以来，我们观察到高层一系列政策态度和表述的变化。如何理解这一政策态度变化的意义，以及当前所处的政策环境，对于研判未来国内宏观政策和经济的走势具有至关重要的意义。从央行一季度例会的表述来看，仍然提及了“保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险”，宽松基调毋庸置疑。但是表述上，“加大逆周期调节的力度”改为了“坚持逆周期调节”，4 季度没有过多提及“防风险”，而此次重提了“防风险”。边际的态度变化也是明确的。从政治局会议的表述来看，仍然提到了经济下行的压力，仍然保持了“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”，宽松的大基调没有改变。但“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，相比政府工作报告“新老矛盾交织，周期性、结构性问题叠加，经济运行稳中有变、变中有忧”，则明显将结构性和周期性问题的前后次序做了调整。那么未来对于“逆周期”调控政策的优先等级，也必然存在态度上的边际转变。因此，我们应该看到，从绝对水平上来讲，货币政策的大基调显然仍归于宽松的范围，这是确定无疑的。但政策态度边际变化的方向也是明确的，从去年 7月份以来，政策表述的大方向是不断放松，但近期会议表述的变化方向开始朝着收紧。（二二）“长期）“长期”与“短期”的再平衡”与“短期”的再平衡 当前货币政策态度的边际变化，实际上是决策层对于“长期目标”和“短期目标”的再平衡。自 2015 年末提出“供给侧结构性改革”到 2018 年 7 月份国常会以前，我国经济政策的两大工作重心分别是化解“灰犀牛”风险和培育长期增长动能，短期增长的重要性排在长期目标之后。但去年贸易战和资管新规之后，内外需求短期面临巨大的下滑，宏观经济政策不得不暂时倾斜到短期目标这一端。今年以来内外压力有所缓解，贸易谈判正在推进，基建与地产复苏，政治局会议对于经济的描述也能明显感受到态度的变化。一季度的经济复苏确实超出了我们的预期，即使考虑数据偏误，一季度的需求反弹也是有确实证据的。但是主要是基建和房地产的反弹，这种旧需求实际上还是和政策的刺激与放松调控有关，在总量波动趋稳的势头下，刺激政策缓慢踩刹车其实是一个可以预见的结果。我们考虑到 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1313 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 这个政策意图之后，就意味着后续的经济回落大的趋势不会改变，GDP 的实际增速还是会慢慢回归潜在增长率的回落，只要中国经济的增长不会“失速”，不会跌出“合理区间”，那么“长期目标”就仍然是未来的政策主线。如果短期开始变得稳定，就有必要来想想我们的长期目标，我们本来打算解决的那些问题是依靠高负债、高投资的旧的增长模式，是土地财政和高房价对资源配置造成的扭曲，是知识产权制度不健全和营商环境不利对于社会创新的压制，归结到国家政策就是要继续推进“去杠杆”和“调结构”，而所有这些都属于“供给侧结构性改革”。意味着如果“逆周期”调节政策与长期目标有冲突图的时候，短期目标要为长期目标让路。如果我们过去的长期问题是由于货币、房地产和地方政府债务造成的，那么包括货币、基建、地产这些传统的“逆周期”政策就存在“边际收紧”的可能。但减税降费，深化改革，推进高水平开放，改善营商环境，保护知识产权和激发微观主体活力，这些有利于长期目标的政策举措只会加强不会减弱。从“逆周期”回归“调结构”，从“稳需求”回归“调供给”，是目前明确的政策取向。（三三）为何我们认为不会降息为何我们认为不会降息 当前货币政策的核心矛盾是，如何以充裕的银行间流动性引导 M2 与社融的回升，如何以货币市场和债券市场利率的回落引导广谱利率的回落，即如何疏通货币政策传导机制。我们认为去年以来融资成本无法有效降低的根源是金融的供给能力不足。如果调低存贷款基准利率，实际上未必能够降低企业融资成本。原因在于，银行负债的边际成本已经非常市场化，很难以行政化的价格取得负债；降基准利率对存量资产收益率冲击较大，在负债成本刚性的情况下，会提高对资产边际收益率的要求，损害金融供给；行政化限价会导致供给不足，从而产生寻租。通过降准、补充资本金等方式提高金融供给能力，使市场化融资成本下降才是疏通货币政策传导机制的可行方式。我们需要使利率下降，而非降息。总体总体来看，当前的宏观政策重新审视来看，当前的宏观政策重新审视“长期”与“短期”的再平衡。“长期”与“短期”的再平衡。后续的经后续的经济回落大的趋势不会改变，只要中国经济的增长不会“失速”，不会跌出“合理区间”济回落大的趋势不会改变，只要中国经济的增长不会“失速”，不会跌出“合理区间”，那么“长期目标”就仍然是未来的政策主线。在此背景下，那么“长期目标”就仍然是未来的政策主线。在此背景下，货币政策边际转向明确，货币政策边际转向明确，但仍处宽松区间。而降息的可能性几乎没有。对于利率债而言，当前的宏观政策很但仍处宽松区间。而降息的可能性几乎没有。对于利率债而言，当前的宏观政策很大程度上偏多。长期目标的重视，使得基本面难以通过旧动能产生有超预期的反弹。大程度上偏多。长期目标的重视，使得基本面难以通过旧动能产生有超预期的反弹。货币政策货币政策短期短期进一步大幅宽松的可能性进一步大幅宽松的可能性不大不大，但宏观经济回落压力仍然较大，在货但宏观经济回落压力仍然较大，在货币政策经历“观察期”之后，仍然有回归边际宽松的可能。币政策经历“观察期”之后，仍然有回归边际宽松的可能。图表图表 2020 降低融资成本的核心是提高金融供给能力降低融资成本的核心是提高金融供给能力（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1414 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 四、宽信用走到了哪四、宽信用走到了哪 （一）（一）货币市场货币市场 从 2018 年一季度到 2019 年一季度，DR007 的波动中枢不断走低，但 4 月份以来，DR007 波动中枢明显超过了去年三、四季度和今年一季度。3 个月各等级 NCD 到期收益率过去几个季度逐季下行，但 4 月份以来出现了一定幅度的抬升，结合最近 MLF到期的缩量操作和央行货币政策表述的态度微调，我们认为货币最为宽松的阶段已经过去。（二（二）债券市场债券市场 2018 年初以来，随着货币市场资金价格中枢的下行，信用债融资成本已经显著下降。但 3 月中旬以来，回购利率中枢有所抬升，AA 级信用债收益率波动也有所扩大。相比 2018 年初，1、3、5 年期 AA 级中短融收益率已经分别累计下行了 185bp、133bp 和 68bp。债券市场收益率下行的时间要明显早于信贷和非标。从净融资额来看，宽信用从高评级向低评级逐渐渗透。AAA 信用债净融资额从2018 年初显著回升,AA+信用债净融资额 2018 年下半年显著回升,AA 及以下信用债净图表图表 21 DR00721 DR007 各季度走势（各季度走势（%）图表图表 2222 3 3 个月各等级个月各等级 NCDNCD 到期收益率（到期收益率（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 2 23 3 7 7 天回购加权利率走势与信用债收益率走势天回购加权利率走势与信用债收益率走势（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1515 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 融资从 2018 年 10 月以后开始改善。到 4 月份为止，所有等级包括 AA 及以下的净融资额都有较大幅度的回升。（三三）信贷与非标市场信贷与非标市场 以信托为代表的非标今年年初以来开始出现下行的势头。票据贷款利率随资金价格调整较为敏感，但个人住房贷款和一般贷款利率下行的速度要显著慢于资金价格的回落。图表图表 2424 AAAAAA 信用债净融资额信用债净融资额（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 2525 AA+AA+信用债净融资额信用债净融资额（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 26 26 AAAA 及以下信用债净融资及以下信用债净融资（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 27 27 年初以来房贷利率下行（年初以来房贷利率下行（%）资料来源资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1616 固收专题利率债策固收专题利率债策略略 我们总结宽信用进程：先货币、债券，后信贷与非标；债券里先高等级后低等我们总结宽信用进程：先货币、债券，后信贷与非标；债券里先高等级后低等级；信贷里先票据贷款、然后是一般贷款和住房按揭。全国首套房贷和二套房贷利级；信贷里先票据贷款、然后是一般贷款和住房按揭。全国首套房贷和二套房贷利率从今年年初以来开始出现了下行，我们认为当前已经逐渐走向了宽信用的最后一率从今年年初以来开始出现了下行，我们认为当前已经逐渐走向了宽信用的最后一环。环。对利率债形成较大的利空对利率债形成较大的利空，利率债下行幅度可能不及去年，利率债下行幅度可能不及去年。五、外部因素五、外部因素 （一）（一）全球流动性拐点的再确认全球流动性拐点的再确认 美联储发布 3 月议息会议声明，维持联邦基准利率 2.25%-2.30%不变，5 月份开始放缓国债减持计划，并于 9 月停止缩表。美国未来经济乐观态度转淡，从联储委员的表述来看，美国货币政策已经脱离了自 2015