利率市场交易策略：下行放慢值得坚守-20190114-上海证券-20页.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款免责条款。主要观点主要观点：宏观基本面：宏观基本面：价格持续回落，低位运行价格持续回落，低位运行 CPI 继续回落，从环比看，CPI 由上月下降 0.3%转为持平。其中，食品价格由负转正，非食品价格由正转负。由于国际油价的继续回落，国内成品油调价，汽油、柴油价格下降明显。从同比看，12 月份 CPI上涨 1.9%，涨幅回落 0.3 个百分点。非食品涨幅的回落是导致 CPI涨幅下降的主要原因。PPI 加速下降，从环比看 PPI 下降 1.0%，降幅比上月扩大 0.8 个百分点。12 月以来大宗商品跌势不改，油价继续领跌，导致 PPI 环比降幅进一步扩大。从同比看，PPI 上涨 0.9%，涨幅比上月回落 1.8 个百分点。同比的加速回落主要受到商品价格叠加去年高基数的影响。在主要行业中，石化以及黑色金属冶炼等相关行业的降幅居前。总体看，CPI 环比略有回升，仍遵循季节性波动规律，非食品价格的下降带动 CPI 重回 1 区间。商品价格跌势不改，油价的持续下跌，对 PPI 的影响更为明显。价格持续回落，低位运行。资金面跟踪：逆回购暂停，流动性充裕资金面跟踪：逆回购暂停，流动性充裕 上周央行再度暂停逆回购操作，而上周有 4100 亿元逆回购到期，全周实现 4100 亿净回笼。跨年后资金面宽松，加之央行宣布降准后，宽松预期推动货币市场利率再度创下新低。流动性的泛滥甚至引发了正回购的猜测，因此央行暂停逆回购操作也是为了避免流动性的过剩。我们认为当前的宽松局面仅是暂时的，随着月中缴税以及春节效应的显现，资金需求将大幅上升，资金面或由松转紧。但降准的正式实施以及央行及时加大投放，下旬 TMLF 也将首次实施，也将使得今年春节前资金压力有限。本周将有 1100 亿逆回购以及 3900 亿元 MLF 到期，鉴于一季度的 MLF 不再续作，年前第一次降准降实施，央行或仍将以回笼资金为主。债市走势预判：债市走势预判：下行放慢，值得坚守下行放慢，值得坚守 上周在经历年初的快速下行后债市有所调整，国债下行速度有所放慢，国开上下波动，短端明显反弹。在降准宽松预期以及月初干扰较少的叠加效应下，资金面再次呈现罕见地宽松，货币市场利率降至历史低位，7 天回购利率倒挂，带动利率曲线进一步向下。但随着后半周货币市场利率的反弹，利率曲线也有所回调。上周物价数据显示价格进一步回落，通胀压力消减。整体来看，需求偏弱，经济下行压力仍存，通胀压力消减松绑货币政策。本周降准降正式实施，不仅可有效补充春节前资金缺口，平抑地方债发行提前带来的冲击，更为重要的是置换降准将大幅增加储备货币中低成本货币比重，带动货币市场利率的下降，从而带动整个利率期限结构的继续下行。虽然当前下行过快的利率或面临一定利好消化，降准兑现的回调压力，但长期来看下行的进程仍未结束，值得坚守。日期：日期：2019 年年 1 月月 14 日日 分析师分析师：陈彦利陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870517070002 SAC 证书编号：证书编号：S0870517070002 下行放慢下行放慢 值得坚守值得坚守 利率市场交易策略利率市场交易策略 20190114 证券研究报告证券研究报告/债券债券研究研究 /交易策略交易策略 利率市场交易策略利率市场交易策略 目录目录 一、宏观基本面：下行压力仍显一、宏观基本面：下行压力仍显.1 1.价格持续回落，低位运行.错误错误!未定义书签。未定义书签。2.高频物价数据跟踪.3 3.其他高频数据跟踪.5 4.汇率跟踪.7 二、资金面跟踪：逆回购暂停，流动性充裕二、资金面跟踪：逆回购暂停，流动性充裕.8 1.人行公开市场操作.8 2.货币市场.9 三、利率产品：下行放慢，有所调整三、利率产品：下行放慢，有所调整.10 1.一级市场：需求旺盛.10 2.二级市场：国开有所调整.11 四、债市四、债市走势预判：走势预判：值得坚守值得坚守.13 图 1：CPI 同比、环比(%).2 图 2：PPI 同比、环比（%）.3 图 3：猪肉价格监测.4 图 4：商务部蔬菜类价格环比（%）.4 图 5：主要生产资料价格环比增速（%）.5 图 6：十大城市商品房成交及可售套数.6 图 7：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率.8 图 8：人行资金回笼/投放（亿）.9 图 9：shibor 走势（%）.9 图 10：银行间回购利率走势（%）.10 图 11：国债收益率（%）.11 图 12：国开债收益率（%）.11 图 13：现券成交量（亿元）.12 图 14：国债期限利差（%）.12 图 15：金融债期限利差（%）.13 表 1 shibor 涨跌况.9 利率市场交易策略利率市场交易策略 1 2019 年年 1 月月 14 日日 一、一、宏观基本面宏观基本面：下行压力仍显下行压力仍显 1.价格持续回落，低位运行价格持续回落，低位运行 2018 年 12 月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨 1.9，环比0 增长，CPI 时隔 5 个月后回归至 1 时代。从环比看，CPI 由上月下降 0.3%转为持平。其中，食品价格由上月下降转为上涨 1.1%，影响 CPI 上涨约 0.21 个百分点。食品中，鲜菜受天气严寒原因由上月的下降 12.3%转为上涨 3.7%，影响 CPI 上涨约0.09 个百分点，成为主要的涨价品种。其中也均有不同程度上涨，猪肉、牛肉和羊肉价格分别上涨 0.7%、1.7%和 2.7%，鸡肉、鲜果和水产品价格分别上涨 1.9%、1.9%和 1.1%，上述六项合计影响 CPI 上涨约 0.10 个百分点。非食品价格由正转负，下降 0.2%，降幅略有扩大，影响 CPI 下降约 0.18 个百分点。由于国际油价的继续回落，国内成品油调价，汽油和柴油价格分别下降 10.1%和 10.8%，合计影响 CPI下降约 0.22 个百分点。从同比看，12 月份 CPI 上涨 1.9%，涨幅比上月回落 0.3 个百分点。食品价格上涨 2.5%，涨幅与上月相同，影响 CPI 上涨约 0.48 个百分点。鲜果和鲜菜价格分别上涨 9.4%和 4.2%，合计影响 CPI 上涨约 0.26个百分点。牛肉和羊肉价格分别上涨 6.6%和 12.2%，禽肉和水产品价格分别上涨 5.4%和 2.0%，上述四项合计影响 CPI 上涨约 0.18 个百分点。猪肉和鸡蛋价格分别下降 1.5%和 1.4%，合计影响 CPI 下降约 0.05个百分点。非食品价格上涨 1.7%，涨幅比上月回落 0.4 个百分点，影响CPI上涨约1.38个百分点，其中影响较大的有：居住价格上涨2.2%，影响 CPI 上涨约 0.48 个百分点；教育文化和娱乐、医疗保健价格分别上涨 2.3%和 2.5%，合计影响 CPI 上涨约 0.48 个百分点；汽油和柴油价格由上月分别上涨 12.8%和 14.2%转为下降 0.5%和 0.3%。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.8%，涨幅与上月相同。利率市场交易策略利率市场交易策略 2 2019 年年 1 月月 14 日日 图图 1 1：CPICPI 同比、环比同比、环比(%)(%)2018 年 12 月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨 0.9%，环比下降1%。同比环比涨幅双双回落。从环比看，PPI 下降 1.0%，降幅比上月扩大 0.8 个百分。其中，生产资料价格下降 1.3%，降幅比上月扩大 1.0 个百分点；生活资料价格由上月微涨 0.2%转为持平。12 月以来，大宗商品跌势不改，油价继续领跌，导致 PPI 环比降幅进一步扩大。从调查的 40 个工业行业大类看，价格上涨的有 12 个，持平的有 5 个，下降的有 23 个。在主要行业中，降幅扩大的有石油和天然气开采业，下降 12.9%，比上月扩大5.4 个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降 7.6%，扩大 4.3个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，下降 4.3%，扩大 3.2 个百分点；化学原料和化学制品制造业，下降 1.9%，扩大 1.2 个百分点。涨幅回落的有非金属矿物制品业，上涨 0.9%，回落 0.5 个百分点；非金属矿采选业，上涨 0.7%，回落 0.2 个百分点。燃气生产和供应业价格上涨 2.9%，涨幅比上月扩大 2.4 个百分点。从同比看，PPI 上涨 0.9%，涨幅比上月回落 1.8 个百分点。同比的加速回落主要受到商品价格叠加去年高基数的影响，符合我们的判断。产资料价格上涨 1.0%，涨幅比上月回落 2.3 个百分点；生活资料价格上涨 0.7%，回落 0.1 个百分点。在主要行业中，石化以及黑色金属冶炼等相关行业的降幅居前。在主要行业中，涨幅回落的有石油和天然气开采业，上涨 4.5%，比上月回落 19.9 个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨 5.7%，回落 11.9 个百分点；化学原料和化学制品制造业，上涨 0.5%，回落 3.4 个百分点；非金属矿物制品业，上涨5.3%，回落2.1个百分点。黑色金属冶炼和压延加工业价格由升转降，下降 2.7%。上述五大行业价格涨跌合计影响 PPI 同比涨幅回落约 1.71 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12同比 环比 利率市场交易策略利率市场交易策略 3 2019 年年 1 月月 14 日日 个百分点。图图 2 2：PPIPPI 同比、环比（同比、环比（%）2.高频物价数据跟踪高频物价数据跟踪 猪猪肉肉价价格格小幅回落小幅回落 12 月猪肉价格下降 1.5%，影响 CPI 下降约 0.04 个百分点，降幅扩大0.4 个百分点根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，跨年后猪肉价格一度有所反弹，但月底又呈现出缓慢下降。春节期间，猪肉价格维持稳定，波动幅度比往年显著要小，节后呈现出快速回落的趋势，创下新低。7 月份在前期见底企稳的基础上，逐渐自低点回升，猪瘟疫情刺激了猪肉价格的进一步上涨，但到 9 月份以来，猪价价格上涨速度有所放慢，10 月价格出现一定回落，11 月以来波动中偏降。12 月以来猪肉价格有所回升，生猪价格仍然低迷。跨年后，猪肉、生猪的价格均有所回落。这也符合我们的判断猪肉价格的走势是受季节性叠加生产周期性的综合影响，猪肉供应不会出现紧张局面，加速上涨的可能性较低。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 (6.0)(5.5)(5.0)(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.52016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12同比 环比 利率市场交易策略利率市场交易策略 4 2019 年年 1 月月 14 日日 蔬菜价格蔬菜价格小幅反弹小幅反弹 根据商务部的高频监测数据，4 月以来菜价持续回落，负区间运行。5 月底略有反弹，但仍在 0 区间上下波动。6 月以来大幅回落。7 月回升至正区间，8 月以来再度回升，9 月整体先升后降，10 月大幅回落至负区间，11 月维持负区间运行，12 月以来菜价回升至正区间后有所回落，低位徘徊。从 12 月 CPI 数据来看，鲜菜环比受天气严寒原因由上月的下降 12.3%转为上涨 3.7%，影响 CPI 上涨约 0.09 个百分点，成为主要的涨价品种。同比由上月的 1.5%升至本月的 9.4%，。蔬菜受天气影响较大，天气严寒叠加春节将至，菜价或小幅回升。图图 4 4：商务部蔬菜类价商务部蔬菜类价格环比格环比（%）图图 3 3：猪肉猪肉价格价格监测监测 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002015-12-152016-01-152016-02-152016-03-172016-04-172016-05-182016-06-182016-07-192016-08-192016-09-192016-10-202016-11-202016-12-212017-01-212017-02-212017-03-242017-04-242017-05-252017-06-252017-07-262017-08-262017-09-262017-10-272017-11-272017-12-282018-01-282018-02-282018-03-312018-05-012018-06-012018-07-022018-08-022018-09-022018-10-032018-11-032018-12-042019-01-0422个省市:平均价:生猪 周 22个省市:平均价:猪肉 周-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002015-09-132015-10-142015-11-142015-12-152016-01-152016-02-152016-03-172016-04-172016-05-182016-06-182016-07-192016-08-192016-09-192016-10-202016-11-202016-12-212017-01-212017-02-212017-03-242017-04-242017-05-252017-06-252017-07-262017-08-262017-09-262017-10-272017-11-272017-12-282018-01-282018-02-282018-03-312018-05-012018-06-012018-07-022018-08-022018-09-022018-10-032018-11-032018-12-042019-01-04利率市场交易策略利率市场交易策略 5 2019 年年 1 月月 14 日日 3.其他高频数据跟踪其他高频数据跟踪 工业品：工业品：涨跌互现涨跌互现 上周主要生产资料价格涨跌互现，黑色金属持续下跌，有色金属降幅较大。12 月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨 0.9%，环比下降1%。同比环比涨幅双双回落。12 月以来大宗商品跌势不改，油价继续领跌，导致 PPI 环比降幅进一步扩大。同比的加速回落主要受到商品价格叠加去年高基数的影响，其中石化以及黑色金属冶炼等相关行业的降幅居前。我们认为由于大宗商品目前已处于价格平稳区间运转，大宗商品价格的窄幅波动，并不会带来价格的趋势性变化，未来 PPI同比降延续在目前较低位置上运行。图图 5 5：主要主要生产资料生产资料价格环比增速（价格环比增速（%）房地房地产产：节前成交清淡节前成交清淡 从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，可售套数和成交套数有所下降。2018 年 2 月份，全国 30 大中城市的周成交规模继续下降，并连续 2 周跌破 100 万方，为历史新低，最低降到平均为 76 万方，比 2017 年国庆期间的 124 万方还要低 40%。受季节性因素影响，2018 年 3 月份，全国 30 大中城市的周成交规模延续清淡，虽然整体成交有季节性回升，但回升幅度有限，成交量比2015-2016 有明显下降，仅和 2014 年接近。4 月以来又回落至 200 万平，月底有所回升，但全月来看成交规模延续清淡，周成交规模平均仅有 290 万方，和实施了“双限”4 年之后的 2014 年接近。5 月再度降至 250 万平左右。2018 年 6 月，楼市调控继续加码，热点城市楼市调控出新措施，限制企事业单位购房。此外，有些城市还调控了房地产交易的税费。6 月以来成交有所回升，周成交维持在 300 万平以上。7 月初升至 400 万平以上，然后再度回落至 300 万平左右。8 月平均周成交为 360 万平，较比 7 月份略有提高，连续 3 月微幅上涨。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 96.0097.0098.0099.00100.00101.00102.00103.00104.00105.00106.002017-09-132017-10-172017-11-202017-12-242018-01-272018-03-022018-04-052018-05-092018-06-122018-07-162018-08-192018-09-222018-10-262018-11-292019-01-02能源产品 黑色金属 有色金属 化工产品 橡胶产品 农资产品 利率市场交易策略利率市场交易策略 6 2019 年年 1 月月 14 日日 9 月份全国 30 大中城市的周成交规模延续平稳，周成交规模平均仅有 358 万方，基本与 8 月份持平，成交态势平稳，市场呈现了较为稳定的局面。10 月周成交规模平均仅有 278 万方，2017 年同期为 314万方，成交下降。2018 年 11 月份，全国 30 大中城市的周成交规模延续平稳，周成交规模平均仅有 384.25 万方，2017 年同期为 345.9万方，成交略有上升。12 月底部分地区调控政策有所松动，楼市成交已在下降台阶的基础上出现明显回升。2018 年 12 月份，全国 30大中城市的周成交规模延续平稳，周成交规模平均仅有 433.4 万方，上月为 390 万方，2017 年同期为 402 万方，且成交态势逐周回升。2019 年以来春节渐进，成交清淡。从前期成交规模变化下降平台的态势及政策基调看，未来成交能否延续回升仍有待观察。2018 年底，楼市调控政策进入因城施策阶段，多个城市出现楼市调控松动迹象。12 月 18 日，山东菏泽明确取消一、二手房限售；12 月19 日，广州宣布“330 新政”前出让土地，商服类物业可出售给个人；12 月 21 日，浙江杭州对外地户籍居民购房，允许累计补缴 3 次社保。从对刚需的满足角度，1-11 月全国棚户区改造开工超过 610 万套，超额完成年度目标总量，完成投资 16000 多亿元。我们认为，虽然三四线城市出现楼市调控松动迹象，但全国调控基调并未改变，中央的调控方针并未出现松动，加强市场监管稳控楼市秩序仍然是楼市调控重点。中央遏制房价上涨的决心不会发生改变，未来各地将继续严格执行前期已出台的调控政策，楼市政策将依然维持收紧态势。从中央到地方，政策正从多维度平衡市场，调控进入了一个博弈平衡期，防止房价过快上涨，也防止房价大幅下跌。图图 6：十大城十大城市商品房成交及可售套数市商品房成交及可售套数 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.002015-08-042015-09-112015-10-192015-11-262016-01-032016-02-102016-03-192016-04-262016-06-032016-07-112016-08-182016-09-252016-11-022016-12-102017-01-172017-02-242017-04-032017-05-112017-06-182017-07-262017-09-022017-10-102017-11-172017-12-252018-02-012018-03-112018-04-182018-05-262018-07-032018-08-102018-09-172018-10-252018-12-022019-01-09十大城市:商品房可售套数 日 十大城市:商品房成交套数 日 利率市场交易策略利率市场交易策略 7 2019 年年 1 月月 14 日日 4.汇率汇率跟踪跟踪 1 月 11 日，人民币兑美元中间价调升 251 个基点，报 6.7909，创 2018年 7 月 26 日以来新高，全周累计升值 677 个基点。上周以来人民币加速上涨，在岸、离岸人民币突破 6.75 关口，全周涨幅接近 1000 个基点。上周美元指数继续走弱，12 月的美联储会议纪要显示，许多美联储政策制定者表示，鉴于通胀压力减弱，美联储有能力对进一步收紧政策保持耐心。多数政策制定者表示，在会议上加息是合适的，少数委员支持维持政策不变。金融市场波动和全球增长担忧等近期失态发展使得未来政策收紧的适当程度和时点不如以前明确了。结合鲍威尔此前的发言来看，对美国经济增长放缓的担忧在上升，而金融市场的波动也将牵制美联储，加息放缓预期不断增加。上周中美贸易会谈结束，中美经贸关系朝好的方向发展。整体而言外部环境大为改善，人民币贬值压力松减。12月中国外汇储备30727.1亿美元，预期30700亿美元，前值 30617 亿美元。环比 11 月上涨了 110 亿美元，不过，相比 2017 年末减少 672.37亿美元。12月美元指数走弱，贬值 1.12%，年末非美元货币相对美元汇率小幅上升，主要国家债券价格有所上涨，汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，外汇储备规模小幅回升。人民币当前的了贬值压力除了贸易摩擦的影响外，也是由于中美货币政策背离，利差收窄，基本面差异等种种因素综合影响。但就中美利差与汇率的走势来看，其之间并没有明显的正向或负向的相互影响关系。利率平价公式并不适用现实的情况，尤其是资本项目尚未完全开放的中国。况且目前由于美债利率的回落，中美利差已加速回升。而基本面的差异随着美国经济增长的放缓也将逐渐修复。我们始终认为人民币是管制货币，在资本项目未完全开放前，汇率管控是有效的，人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。2018 年中国对资本项目的管控是名松实紧，这种情况下人民币汇率走势基本取决于政策意图，现在看来政策意图是保持平稳。2 季度后，在引导汇率双向浮动的市场预期下，央行借贸易冲突引起的市场预期改变，容许了汇率的适度贬值。3 季度后，当汇率预期呈现单边倒趋势时，央行预期管理再度发挥作用，并在 9 月份重新实施逆周期因子，表明政策意图在于扭转汇率单边波动的预期。我们坚持认为，按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。利率市场交易策略利率市场交易策略 8 2019 年年 1 月月 14 日日 图图 7 7：人民币人民币汇率汇率中间价中间价及离岸市场即期汇及离岸市场即期汇率率 二二、资金面、资金面跟踪跟踪：逆回购暂停，流动性充裕逆回购暂停，流动性充裕 1.人行公开市场操作人行公开市场操作 上周央行再度暂停逆回购操作，而上周有 4100 亿元逆回购到期，全周实现 4100 亿净回笼。跨年后资金面宽松，加之央行宣布降准后，宽松预期推动货币市场利率再度创下新低。隔夜一度低至 1.44%，7天期回购利率也降至 2.21%，创下 17 个月新低。流动性的泛滥升至引发了正回购的猜测，因此央行暂停逆回购操作也是为了避免流动性的过剩。我们认为当前的宽松局面仅是暂时的，随着月中缴税以及春节效应的显现，资金需求将大幅上升，资金面或由松转紧。但降准的正式实施以及央行及时加大投放，下旬 TMLF 也将首次实施，也将使得今年春节前资金压力有限。本周将有 1100 亿逆回购以及 3900 亿元MLF 到期，鉴于一季度的 MLF 不再续作，年前第一次降准降实施，央行或仍将以回笼资金为主。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 5.40005.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20002015-05-192015-06-232015-07-282015-09-012015-10-062015-11-102015-12-152016-01-192016-02-232016-03-292016-05-032016-06-072016-07-122016-08-162016-09-202016-10-252016-11-292017-01-032017-02-072017-03-142017-04-182017-05-232017-06-272017-08-012017-09-052017-10-102017-11-142017-12-192018-01-232018-02-272018-04-032018-05-082018-06-122018-07-172018-08-212018-09-252018-10-302018-12-042019-01-08中间价:美元兑人民币 日 美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价 日 利率市场交易策略利率市场交易策略 9 2019 年年 1 月月 14 日日 图图 8 8：人行资金回笼人行资金回笼/投放（亿）投放（亿）2.货币市场货币市场 上周 shibor 利率一度降至新低后有所回升，流动性充裕。图图 9 9：shiborshibor 走势（走势（%）数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 表表 1 1 shiborshibor 涨跌情况涨跌情况 最新利率(%)昨日涨跌(bp)(bp)本周涨跌(bp)(bp)SHIBOR O/N 1.7080-3.50 5.90 SHIBOR 1W 2.5550-3.20-0.80 SHIBOR 2W 2.5150 1.30-10.00 SHIBOR 1M 2.7720-0.90-23.80 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 上周回购利率先降后升，整体有所回升。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 -15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002016-08-122016-08-192016-08-262016-09-022016-09-092016-09-162016-09-232016-09-302016-10-072016-10-142016-10-212016-10-282016-11-042016-11-112016-11-182016-11-252016-12-022016-12-092016-12-162016-12-232016-12-302017-01-062017-01-132017-01-202017-01-272017-02-032017-02-102017-02-172017-02-242017-03-032017-03-102017-03-172017-03-242017-03-312017-04-072017-04-142017-04-212017-04-282017-05-052017-05-122017-05-192017-05-262017-06-022017-06-092017-06-162017-06-232017-06-302017-07-072017-07-142017-07-212017-07-282017-08-042017-08-112017-08-182017-08-252017-09-012017-09-082017-09-152017-09-222017-09-292017-10-062017-10-132017-10-202017-10-272017-11-032017-11-102017-11-172017-11-242017-12-012017-12-082017-12-152017-12-222017-12-292018-01-052018-01-122018-01-192018-01-262018-02-022018-02-092018-02-162018-02-232018-03-022018-03-092018-03-162018-03-232018-03-302018-04-062018-04-132018-04-202018-04-272018-05-042018-05-112018-05-182018-05-252018-06-012018-06-082018-06-152018-06-222018-06-292018-07-062018-07-132018-07-202018-07-272018-08-032018-08-102018-08-172018-08-242018-08-312018-09-072018-09-142018-09-212018-09-282018-10-052018-10-122018-10-192018-10-262018-11-022018-11-092018-11-162018-11-232018-11-302018-12-072018-12-142018-12-212018-12-282019-01-042019-01-11货币投放 货币回笼 货币净投放 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002015-06-012015-07-032015-08-042015-09-052015-10-072015-11-082015-12-102016-01-112016-02-122016-03-152016-04-162016-05-182016-06-192016-07-212016-08-222016-09-232016-10-252016-11-262016-12-282017-01-292017-03-022017-04-032017-05-052017-06-062017-07-082017-08-092017-09-102017-10-122017-11-132017-12-152018-01-162018-02-172018-03-212018-04-222018-05-242018-06-252018-07-272018-08-282018-09-292018-10-312018-12-022019-01-03SHIBORO/N 日 SHIBOR1W 日 SHIBOR2W 日 SHIBOR1M 日 利率市场交易策略利率市场交易策略 10 2019 年年 1 月月 14 日日 图图 1010：银行间回银行间回购利率走购利率走势（势（%）三三、利率产品：、利率产品：下行下行放慢，有所调整放慢，有所调整 1.一级市场一级市场：需求旺盛需求旺盛 1 月 11 日财政部 91 天期贴现国债中标利率 2.2426%，边际利率2.2913%，全场倍数 4.44，边际倍数 8.13。1 月 10 日新债招标结果继续向好，国开行增发 5 年期金融债中标利率 3.2547%，全场倍数 3.56，边际倍数 9.09；10 年期中标利率 3.4868%，全场倍数 2.89，边际倍数 4.92。进出口行 1 年期金融债中标收益率2.4%，全场倍数 3.97，边际倍数 5.75；增发 3 年期中标收益率 3.0444%，全场倍数 5.14，边际倍数 19；5 年期中标收益率 3.2608%，全场倍数5.17，边际倍数 8.88；增发 10 年期中标收益率 3.6739%，全场倍数3.61，边际倍数 1.54。1 月 9 日财政部续发两期国债需求尚可，续发 2 年期国债中标收益率2.489%，边际利率 2.5633%，全场倍数 2.51，边际倍数 2.74；续发 5年期国债中标收益率 2.7572%，边际利率 2.8221%、全场倍数 2.79，边际倍数 1.55。3 年期金融债中标收益率 3.101%，全场倍数 5.1，边际倍数 1.78；5 年期中标收益率 3.3633%，全场倍数 4.79，边际倍数6.25。1 月 8 日国开行增发三期金融债需求旺盛，1 年期金融债中标收益率2.2299%，全场倍数 3.97；3 年期中标收益率 2.9845%，全场倍数 2.74；7 年期中标收益率 3.5661%，全场倍数 3.14。1 月 7 日 3 年期金融债中标收益率 3.101%，全场倍数 5.1，边际倍数1.78；5 年期中标收益率 3.3633%，全场倍数 4.79，边际倍数 6.25。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002015-06-012015-07-042015-08-062015-09-082015-10-112015-11-132015-12-162016-01-182016-02-202016-03-242016-04-262016-05-292016-07-012016-08-032016-09-052016-10-082016-11-102016-12-132017-01-152017-02-172017-03-222017-04-242017-05-272017-06-292017-08-012017-09-032017-10-062017-11-082017-12-112018-01-132018-02-152018-03-202018-04-222018-05-252018-06-272018-07-302018-09-012018-10-042018-11-062018-12-092019-01-111天 7天 14天 21天 利率市场交易策略利率市场交易策略 11 2019 年年 1 月月 14 日日 2.二级市场二级市场：国开有所调整国开有所调整 上周国债收益率上周国债收益率曲线曲线继续下行继续下行，幅度有所收窄，幅度有所收窄。1 年期国债较前一周下行 4.6BP 至 2.4065%，3 年期下行 0.02BP 至 2.792%，5 年期国债较前一周上行 2.5BP 为 2.91%，7 年期国债下行 1.01BP 至 3.0939%，10年期国债下行 4.55BP 至 3.1058%。图图 1111：国债收益率国债收益率（%）上周以国开债为代表的政策性金融债收益率上周以国开债为代表的政策性金融债收益率有所调整有所调整。1 年期国开金融债收益率较前一周上行 14.06BP 至 2.6308%，3 年期下行 9.98BP 至3.0877%，5 年期国开金融债收益率下行 5.76BP 为 3.4011%，7 年期下行 0.87BP 至 3.6325%；10 年期上行 4.95BP 至 3.5325%。图图 1212：国开债收益率国开债收益率（%）数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 1.30001.80002.30002.80003.30003.80004.30004.80002015-04-102015-05-082015-06-052015-07-032015-07-312015-08-2820