尿素期货上市漫谈-20190715-中银国际期货-16页.pdf

本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营机构的观点。中银国际期货研究可在中银国际期货网站上获取（）能源化工策略报告 能源化工策略报告 2019 年 7 月 15 日2019 年 7 月 15 日中银国际期货研究部 中银国际期货研究部 能源化工团队能源化工团队 顾劲涛 顾劲涛 陈林 陈林 电话：电话：021-61086213 021-61086213 Email： 尿素期货上市漫谈 尿素期货上市漫谈 内容摘要 内容摘要 合约解读：合约解读：尿素隶属于煤化工产业链，为无色无味白色固体，非易燃易爆且主要用于农肥制造。郑州商品交易所拟于 2019 年 8 月 9 日上市尿素期货合约，交割区域拟定在山东、河南、江苏、河北及安徽 5 省，且交割区域内不设升贴水。此外，尿素的交易单位为 20 吨/手，最低交易保证金设置为 5%，价格最大波动幅度限制为上一交易日结算价的4%。宏观概况：宏观概况：受环保政策持续趋严、农肥需求逐年下滑、全球产能持续投放等因素影响，近年来，我国高成本、较落后的尿素产能逐渐出清，其产能增长也基本停滞。我国尿素主产区集中在华北及西北地区，而华南和东北则是尿素的主要贸易流向地，产能集中度整体不高。我国尿素主要出口至南亚及美洲地区，但近年来出口量出现了较显著的下滑趋势。供需走向：供需走向：近年来受限气政策影响，西南气制产能冬季开工率显著下滑，使得尿素供给的季节性规律逐渐凸显。而从消费端来看，占据主导地位的农肥需求季节性显著，工业需求则全年较稳。由于我国主要农作物多是春耕秋收，因此节后至 7 月份都是农肥需求旺季，在经过短暂淡季之后，9 至 10 月又有备肥需求，届时晚稻、冬小麦及出口需求也较显著。价格分析：价格分析：尿素在能化产品中价格波动幅度偏窄，供需基本面变化也不突出，但价格及库存的季节性规律受下游农耕活动影响明显。近年来，尿素的价格低位一般在 8 月前后出现，而价格高位则往往位于四季度。由于合约上市正值尿素淡季，如果上市前现货价格位处底部区间，可以考虑多单操作并持有至 10 月中旬前后，并视冬季“气荒”程度的预期情况再决定是否继续持有。风险提示：风险提示：下半年农肥需求低预期，冬季天然气需求及限气情况低预期。2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 2 一、合约解读：上承煤化产业，下接农业需求一、合约解读：上承煤化产业，下接农业需求 尿素是一种重要的煤化产品，主要应用于化肥及复合肥的生产和制造。除煤制工艺外，天然气制尿素工艺也有较大规模应用，在北美、中东等地较为常见。常温常压下的尿素呈现白色晶体状，易溶于水，无臭无味，非易燃易爆品，熔点及沸点均高于 100。目前，尿素拟于 2019 年 8 月 9 日在郑州商品交易所正式挂牌交易，交割区域拟设定在山东、河南、江苏、河北及安徽 5 省，交割区域内不设置升贴水。在市场运行平稳的基础上，可能会将交割区域逐步拓展至山西及湖北等省。自合约挂牌至交割月前一个月第 15 个日历日，尿素保证金设置为 5%，交割月前一个月第 16 个日历日至交割月前一个月最后一个日历日，最低交易保证金增加至 10%，交割月的最低交易保证金则提升至 20%。表表 1 1：拟上市尿素期货合约：拟上市尿素期货合约简介简介（征求意见稿）（征求意见稿）合约特征合约特征 相关细则相关细则 交易单位 20 吨/手 报价单位 元（人民币）/吨 最小变动单位 1 元/吨 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价4%，及郑商所交易风控相关规定 最低交易保证金 合约价值的 5%合约交割月份 1-12 月 交易时间 每周一至周五（北京时间法定节假日除外）上午 9:00-11:30，下午 13:30-15:00 以及交易所规定的其他时间，最后交易日上午 9:00-11:30 最后交易日 合约交割月份的第 10 个交易日 最后交割日 合约交割月份的第 12 个交易日 交割地点 交易所指定交割地点 交割方式 实物交割 交易代码 UR 上市交易所 郑州商品交易所 交割单位 20 吨（净重）资料来源：郑州商品交易所，中银国际期货 表表 2 2：拟上市尿素期货：拟上市尿素期货合约合约交割细则交割细则、仓单管理办法仓单管理办法及持仓限额及持仓限额（征求意见稿）（征求意见稿）合约特征合约特征 相关细则相关细则 基准交割品 符合中华人民共和国国家标准：尿素（GB/T2440-2017）规定的农业用优等品中小颗粒尿素。（总氮含量46%，缩二脲含量0.9%，水分含量0.5%，亚甲基二脲0.6%，粒度：d 0.85mm-3.35mm93%）替代交割品 符合中华人民共和国国家标准：尿素（GB/T2440-2017）规定的农业用合格品中小颗粒尿素，贴水贴水 2020 元元/吨吨。（总氮含量45%，缩二脲含量1.5%，水分含量1%，亚甲基二脲0.6%，粒度：d 0.85mm-3.35mm90%）交割品包装 符合中华人民共和国国家标准：固体化学肥料包装（GB/T8569）的规定，外袋为塑料编织袋、内袋为聚乙烯薄膜袋组成的双层袋或复合塑料编织袋。包装袋上应标明生产企业名称、地址、产品名称、净含量、等级、粒径范 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 3 围。采用 25.0kg、40.0kg、50.0kg 包装的每批产品单包净重不得小于25.0kg、40.0kg、50.0kg。同一批次尿素的生产厂家和包装规格须保持一致。此外，尿素包装物不另行计价。入库须知 入库时尿素生产日期距最近仓单注销日的时间超过 150 天的不得入库，尿素出现破包、潮包、真结块、严重污染等情况的不得入库。入库尿素的采样、制样、质检由质检机构负责，按有关国家标准执行，仓库应予协助，检验费用由货主承担。自完成采样之日起 3 个工作日内，质检机构应当出具检验结果并及时通知仓库。免检交割品牌生产厂家直接申请入库的，入库尿素质量可以免检；货主向交易所和仓库提交指定生产厂家出具符合交易所要求的产品质量责任承诺书及相关材料的，入库尿素质量可以免检。出库须知 尿素出库时，出现破包、潮包、真结块、严重污染等情况的比例不超过 3的，视为合格，货主不得拒绝接货。超过 3的部分仓库应当承担赔偿责任。出库数量发生损耗造成短少的，仓库应在出库时补足。不能补足的，仓库按照提货通知单开具之日前（含当日）尿素期货最近交割月最高交割结算价核算短少商品价款，赔偿买方货主。限仓标准 1 自挂牌至交割月前一个月第 15 个日历日期间的交易日，当期货合约单边持仓量10 万手，非期货公司会员及客户最大单边持仓为 10000 手。合约单边持仓量10 万手，非期货公司会员及客户最大单边持仓为单边持仓量10%。限仓标准 2 交割月前一个月第 16 个日历日至交割月前一个月最后一个日历日期间的交易日，非期货公司会员及客户最大单边持仓为 3000 手。而在交割月份（自然人客户限仓为 0），非期货公司会员及客户最大单边持仓为 1000 手。资料来源：郑州商品交易所，中银国际期货 图图 1 1：尿素交割区域：尿素交割区域初步初步拟定在华北及华东拟定在华北及华东 5 5 省省 资料来源：郑州商品交易所，中银国际期货 河北河北山东山东江苏江苏安徽安徽河南河南 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 4 二二、宏观概况宏观概况：供需供需稳中有降稳中有降，出口总量收缩出口总量收缩 作为一种较为传统的农化产品，尿素产业在我国起步发展较早，供需关系也长期保持较为均衡的状态，行业开工负荷也长期保持在 80%以上。但自 2016 年开始，随着国内环保政策的持续趋严，传统肥料需求的增长乏力，全球范围产能的持续投放，为数不少的企业开始向液氨及甲醇等高利润煤化产品转产，高成本、较落后的尿素产能开始逐渐出清，整体开工率也持续下滑至 60%左右。此外，国家发布的严控化肥使用年增长率，及不再受理过剩行业新建产能用地预审等一系列政策也极大限制了尿素的产能增长。从目前的情况来看，未来我国预投产及拟关停的尿素项目都为数寥寥，行业格局基本稳定。由于国内供给较为充足，我国尿素进口量一直较少，而出口量则持续提升，其中印度、巴基斯坦、孟加拉国等南亚国家是我国尿素产品的主要买家。不过，由于尿素生产的技术要求相对不高，因此很多发展中国家正持续投放尿素产能以加快进口替代步伐，叠加中美贸易争端造成的负面影响，近年来我国尿素的出口量也在显著收缩。考虑到未来三年之内，仅印度便计划投产合计960 万吨/年的尿素产能，预计我国尿素出口行情也很难出现向好迹象。图图 2 2：我国尿素需求近年来持续下滑：我国尿素需求近年来持续下滑 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 3 3：需求缩减致使尿素开工率不断走低，产能投放几乎停滞需求缩减致使尿素开工率不断走低，产能投放几乎停滞 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002009201020112012201320142015201620172018尿素总产量表观消费量出口占比万吨0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,0002009201020112012201320142015201620172018尿素总产能尿素总产量开工率（右）万吨 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 5 图图 4 4：我国：我国尿素极少进口，近年来出口量也显著降低尿素极少进口，近年来出口量也显著降低 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 5 5：近年近年我国尿素产品主要出口至印度我国尿素产品主要出口至印度 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 从国内市场的角度来看，尿素的产能主要集中在山东、河南、山西、内蒙、新疆、四川等传统农业大省，上述 6 省产能合计占到了全国的 60%左右。不过，东北及华南地区的尿素供给相对不足，两个大区的尿素产能仅分别占到全国的 4.5%及 2.5%左右，其中广东至今都没有省内的尿素项目，全部需要从外省购入。因此，我国尿素的贸易流向也主要是从西北、华北地区运至东北、华南地区。在我国，产能高于 100 万吨/年的企业数量仅有 26 家，占全国尿素生产商总数的 20%左右，但合计贡献了全国尿素产能的 50%，约合 4221 万吨/年。此外，产能在 50 万吨/年上下的公司数量众多，贡献产能也较可观。整体而言，我国尿素产能主要集中在晋煤、宜化及阳煤等大型煤化集团旗下，但这些集团内部的“老旧小”尿素产能为数不少，随着这些落后装置的逐渐淘汰，预计国内本就不高的尿素产业集中度还会进一步下滑。从全球市场的角度来看，巴西、美国和印度是最主要的尿素进口国，而伊朗、俄罗斯及中国是最主要的尿素出口国。印度进口量下滑主因是产能投放较多，而中国对美国大豆的暂停进口，一方面促进了巴西的尿素需求，另一方面则抑制了美国的尿素需求。在价格低廉的情况下，伊朗尿素出口持续创下新高，但受美国制裁影响，后续增速或将受到限制。受前几年的供给侧改革等因素影响，中国尿素出口量下滑极其迅速，但从月度出口数据来看，自 2018 年年底开始又有一定好转，预计 2019 年的尿素出口总量会恢复到 300 万吨左右。-160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%02004006008001,0001,2001,4001,6002009201020112012201320142015201620172018尿素出口量尿素进口量出口量同比（右）万吨0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018其它巴基斯坦越南美国韩国孟加拉国印度 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 6 图图 6 6：我国尿素产能分布较均匀，仅东北及华南地区相对偏少我国尿素产能分布较均匀，仅东北及华南地区相对偏少 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 7 7：尿素国内市场贸易流向简况尿素国内市场贸易流向简况 资料来源：郑州商品交易所，中银国际期货 图图 8 8：国内不同规模的尿素装置对应合计产能及公司数量情况国内不同规模的尿素装置对应合计产能及公司数量情况 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 24%24%17%15%13%5%3%华东华北西北华中西南东北华南贸易流向箭头明显供过于求略显供过于求明显供不应求略显供不应求4,2212,4271,473346263743240102030405001,0002,0003,0004,0005,000大于100万吨50至100万吨20至50万吨20万吨以下产能合计（万吨/年）公司数量（右）2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 7 图图 9 9：国内不同规模的尿素装置对应合计产能及公司数量占比国内不同规模的尿素装置对应合计产能及公司数量占比 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 1 10 0：全球前三大尿素进口国：全球前三大尿素进口国进口量变化，进口量变化，及前三大尿素出口国及前三大尿素出口国出口量变化出口量变化 资料来源：Argus，中银国际期货 图图 1 11 1：全球尿素贸易流向图（：全球尿素贸易流向图（2 2016016 年）年）资料来源：IFA，Yara International，中银国际期货 50%20%29%28%17%33%4%18%0%20%40%60%80%100%产能贡献占比公司数量占比20万吨以下20至50万吨50至100万吨大于100万吨02004006008001,000巴西美国印度伊朗俄罗斯中国201620172018进口量出口量万吨 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 8 三三、供需供需走向走向：季节性较季节性较显著显著，农化农化需求需求占主占主 尿素的生产工艺可以分为两大类，即煤制尿素和气制尿素。其中，我国尿素产能合计约 8350万吨/年，其中约有 77%采用煤制工艺，以烟煤、褐煤、无烟煤乃至煤焦炉气作为原料，而剩下23%的尿素产能则采用气制工艺，主要是对天然气进行加工。由于我国天然气资源相对匮乏，且主要分布在西北及西南地区，因此尿素的气制产能也大多依靠地利集中在四川、新疆等省市自治区。目前，我国 80%左右的气制尿素产能都位处西部，而川渝两大尿素产能所在地的装置则全部采用气制工艺生产。由于近年来国内大力推动“煤改气”政策，采暖季时往往会出现用气紧张的现象，因此在这期间往往会限制工业用气以保障居民用气供应。以四川尿素开工率为例，不难发现其在近两年的冬季都显著下滑并保持在 10%以下，与“气荒”导致国内 LNG 价格大涨的时段明显契合。相比之下，对于省内产能均为煤制工艺的山东，尿素开工率的起伏程度便不那么显著，基本上保持在 45%至 60%的较窄区间之内。当然，考虑到冬季本身便是农肥需求淡季，相关公司可以在春夏旺季提高开工负荷平衡产量，因此限气政策对气制尿素企业的影响也较有限。图图 1 12 2：我国尿素：我国尿素产能按生产工艺分类情况概览产能按生产工艺分类情况概览 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 1 13 3：我国尿素生产原料以煤炭或焦炉气为主，天然气为辅：我国尿素生产原料以煤炭或焦炉气为主，天然气为辅 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 23%77%气制尿素煤制尿素42%31%23%4%烟煤、褐煤无烟煤天然气焦炉气 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 9 图图 1 14 4：我国气制尿素：我国气制尿素分布情况分布情况 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 1 15 5：近年来气制近年来气制尿素开工率尿素开工率季节性效应愈加凸显季节性效应愈加凸显 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 1 16 6：气制气制尿素开工尿素开工率率触底与冬季“气荒”时间区间相对应触底与冬季“气荒”时间区间相对应 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600四川 新疆 内蒙 宁夏 重庆 海南 云南 贵州 甘肃 青海 辽宁气制尿素产能（万吨/年）气制产能占比（右）0%20%40%60%80%100%2016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06山东尿素开工率四川尿素开工率2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06LNG国内市场价（元/吨）2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 10 尿素的需求目前仍主要集中在农业领域，这部分占其国内消费总量的 70%以上，主要包括农用化肥及复合肥两大类。尿素其它下游需求主要集中在工业领域，主要包括人造板和三聚氰胺两大用途，需求占比分别为 15%及 8%左右，还包括车用溶液、火电脱硝及精细化工等方面，不过相对而言用量都很小。从联合国粮农组织的统计可以看出，截至 2016 年，中国每公顷耕地的化肥消费量约为 500千克，大约是日本的 2 倍左右，美国的 3 倍上下。究其原因，主要与我国土地耕种缺乏规模化、科学专业施肥难以推广等因素有关。首先，减少化肥用量的方法在碎片化的农地上难以施展，而由于农民大多兼职进城打工，也倾向于采用“多量少次”的方法集中施肥。不过，由于近年来农产品价格在保护价下调或取消的情况下跌势明显，不少作物的种植面积开始萎缩，叠加国务院在2016 年便发布土壤污染防治行动计划，要求严控农业污染，减少化肥使用量，因此近年来无论是农用化肥还是复合肥的需求都在持续下滑，使得尿素的表观消费量也开始逐年减少。就尿素的农业需求来看，季节性周期是非常明显的，因为我国主要作物多在春季播种，秋季收获，因此二三季度一般是尿素的需求高峰，而从 10 月份开始至春节假期结束的时间段内行情较淡。欧美农作物的季节性规律与中国类似，南亚则基本滞后一个季度，而南美则与北半球相反。图图 1 17 7：我国尿素需求仍主要集中在农业：我国尿素需求仍主要集中在农业端端 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 1 18 8：尿素工业需求主要集中在人造板和三聚氰胺两大类尿素工业需求主要集中在人造板和三聚氰胺两大类 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 71%29%农业需求工业需求53%18%15%8%农用化肥复合肥人造板三聚氰胺车用溶液火电脱硝精细化工 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 11 图图 1 19 9：自：自 2 2016016 年以来，我国农用化肥及复合肥需求量都在逐年下滑年以来，我国农用化肥及复合肥需求量都在逐年下滑 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 2 20 0：世界各地主要农作物世界各地主要农作物季节性季节性规律统计及对比规律统计及对比 资料来源：USDA，Yara International，中银国际期货 相比之下，尿素的工业需求基本上没有明显的季节性规律，可以在淡季为生产商提供稳定的需求支撑。其中，尿素可以用来生产制造人造板所需的胶粘剂脲醛树脂，每立方米人造板大约需要消耗 70 千克尿素，采购多以低价中小颗粒为主，对质量要求不高，可以消化市场上的较次尿素货源。不过由于人造板生产商多是中小企业，近年来效益明显下滑，主产区开工率甚至一度低于 50%，主力品种胶合板及纤维板的产量均从 2016 年开始逐步下滑，因此行业对于尿素的需求也在持续缩减。此外，尿素也是三聚氰胺的上游原料，后者可进一步加工成三聚氰胺树脂，主要用于浸渍纸、板材、模塑料及油漆涂料的加工和生产。虽然三聚氰胺整体供给过剩并已进入去产能节奏，但近-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201020112012201320142015201620172018化肥施用量复合肥消费量化肥需求同比（右）复合肥需求同比（右）万吨 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 12 两年来其消费量以 18.26%的年化增长率快速提升，开工率也从 2016 年的 40%左右提升至当前的60%上下。不过，由于三聚氰胺价格自 2018 年 10 月左右开始持续下跌，而尿素价格却相对坚挺，因此其在不计算加工费的情况下都已经进入亏本生产状态，预计后续对尿素的需求端支撑也将难以维持强势增长。浓度为 32.5%的尿素水溶液可以作为车用尿素溶液使用，并对尾气中的 NOx 进行处理，目前基本成为重型卡车及客车达到国四排放标准的必备产品，2018 年的需求增速约为 35%左右。此外，尿素也可以应用在干法脱硝技术上，对火电厂生成的 NOx 废气进行还原处理，随我国环保要求日渐趋严，相关需求也有较快增长。不过，鉴于上述领域市场规模有限，折合成尿素年需求量合计仅有 150 万吨左右，仍旧难为尿素价格提供明显支撑。尿素也可在精细化工领域发挥功用，用以合成氰尿酸、ADC 发泡剂等产品，每年大约可以贡献 130 万吨左右的需求量，但这部分尿素消费整体而言是缓慢下滑的。图图 2 21 1：2 2016016 年下半年以来尿素行情回暖，但人造板价格年下半年以来尿素行情回暖，但人造板价格仍仍持续低迷持续低迷 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 2 22 2：2 2018018 年三季度末至今，三聚氰胺盈利性年三季度末至今，三聚氰胺盈利性持续下滑持续下滑并进入并进入生产生产亏损状态亏损状态 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4004849505152535455201420152016201720182019国内人造板市场价（元/张）小颗粒尿素市场价（元/吨，右）-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002013201420152016201720182019三聚氰胺-3*尿素（右）三聚氰胺现货价尿素现货价 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 13 四四、价格分析：走势呈周期性，震荡幅度有限价格分析：走势呈周期性，震荡幅度有限 从全球的角度来看，对于天然气资源充足的地区，如中东及北美而言，气制尿素的成本是非常低廉的，大约在 800 至 900 元/吨左右，在国际市场上存在较明显的成本端优势。相比之下，我国的煤制尿素成本稍高，近年来在 1200 至 1300 元/吨上下，这个成本区间与西北地区的气制尿素较为接近。相比之下，由于我国西南地区气价较贵，成本价还要上调到 1400 至 1500 元/吨的区间，与欧洲地区处在相近水平。图图 2 23 3：煤制尿素及气制尿素盈利性对比煤制尿素及气制尿素盈利性对比 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 2 24 4：不同国家及地区各生产工艺成本对比不同国家及地区各生产工艺成本对比 资料来源：CF Industries，中银国际期货-600-400-20002004006008001,0002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06煤制尿素吨利润（陕西）气制尿素吨利润（四川）元/吨2019年美国墨西哥湾到港船货价格区间预计：260至310美元/吨原料及能耗成本（天然气）其它现金成本运输成本到岸价：美元/吨原料及能耗成本（煤炭）大致价格区间北美中东及北非拉美东欧及中亚印尼俄罗斯南亚东南亚印度东欧西欧立陶宛乌克兰中国西北低价气制中国低价内陆煤中国沿海煤制工艺中国高价内陆煤中国低价无烟煤中国高价无烟煤中国西南高价气制产能：百万吨/月05101520 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 14 我国尿素现货价格走势存在着较明显的周期性规律，近年来价格低点一般出现在 8 月份，而价格高点则往往出现在四季度。此外，二季度的尿素行情也往往明显好于一季度。整体而言，尿素的现货价格相比其它化工品算是较平稳的，多在中枢价格上下 200 元/吨的范围之内震荡调整。由于我国农作物大多在春季播种，秋季收获，如水稻玉米等，因此 4 至 8 月份的化肥用量整体而言是偏高的。考虑到农肥采购会提前 1 个月左右进行，因此节后至 7 月中旬的时间区间内，尿素行情一般较为景气，并在二季度达到上半年的价格高点。自 9 月份开始，由于农业生产活动整体趋淡，尿素开工率也开始下滑。但此时正值备货旺季，晚稻及冬小麦也有较高用肥需求，叠加南亚、南美等国处于农忙时节和用肥旺季，尿素及下游产品出口行情较好，在多重因素的共同作用下，尿素行情往往会迎来第二个景气周期，并在 11 月前后达到下半年的价格高点。位处两轮行情之间，8 月份的尿素价格一般明显偏低。冬季虽然是尿素的淡季，但因近年“煤改气”的大力推行，气制尿素产能往往会停车或降负以保障居民用气，反而数次将尿素价格推至巅峰。由于近年尿素产能变化不大，检修活动持续时间偏短，因此对现货价格的影响程度反而不显著。图图 2 25 5：尿素现货价格走势存在较明显周期性（山东小颗粒市场价）：尿素现货价格走势存在较明显周期性（山东小颗粒市场价）资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 2 26 6：近年尿素国内港口库存变化情况，周期规律与价格走势较好对应：近年尿素国内港口库存变化情况，周期规律与价格走势较好对应 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192018201720162015元/吨0204060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019201820172016万吨 2019 年 7 月 15 日 能源化工策略报告 15 受供需关系影响，尿素价格同样呈现较为明显的地区性差异，相对而言西北尿素价格最为低廉，华北稍高，东北及华东更高，华南则价格最贵。2016 年以来，华北至东北的运费为 150 元/吨左右，华北至华东的运费在 100 元/吨左右，而华北至华南的运费在 250 元/吨左右。在减去运费之后不难发现，每年的 12 月及 6 月份前后，华北与东北、华南地区间均存在套利空间，最大套利额度大约为 50 元/吨。不过，华东及华北地区间是基本不存在套利空间的，可能与华东尿素供给较充足，两地间距离较近有关。此外，尿素的大小颗粒之间也存在明显价差，即使两者的价格走势整体是趋同的。就中国 FOB价格而言，近年来大颗粒尿素的价格震荡幅度略高于小颗粒尿素，而价格出现拐点的时间节点相较落后。因此在 7 月份前后的淡季时，大颗粒尿素价格往往明显低于小颗粒，而在 8 月尿素价格开启新一轮季节性上移时，大颗粒价格又重新反超小颗粒。因此，不难发现小颗粒-大颗粒价差在 7 至 10 月间一般是持续下滑的，其幅度甚至可以达到 100 美元/吨左右。考虑到尿素期货的上市时间正值其季节性淡季，因此如果上市前其现货价格处在年内底部区间，在操作策略上可以考虑做多策略并持有至 10 月中旬前后，并视今冬“气荒”程度的预期情况决定是否继续持有。由于尿素供需关系较稳定，价格波动并不显著，该策略的风险也整体较低。图图 2 27 7：近年我国尿素地区间价差变化情况：近年我国尿素地区间价差变化情况 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货 图图 2 28 8：大小颗粒尿素价差变化情况：大小颗粒尿素价差变化情况 资料来源：Wind，金联创，中银国际期货-100-500501001502002503003504002015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06东北-华北华东-华北华南-华北元/吨-50-25025501502002503003502017-012017-072018-012018-072019-012019-07小颗粒-大颗粒价差（右）大颗粒中国FOB小颗粒中国FOB美元/吨 免责声明免责声明 本报告所引用信息和数据均来源于公开资料，分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，我司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，据此投资，责任自负。本报告版权归我司所有，未获得我司事先书面授权，任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制、发表或传播。如需引用或获得我司书面许可予以转载、刊发时，需注明出处为“中银国际期货有限责任公司”。任何机构、个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。我司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想、见解及分析。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中银国际期货有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场。我司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保。本报告所载的资料、意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断，可随时更改。中银国际期货有限责任公司版权所有。保留一切权利。中银国际期货有限责任公司中银国际期货有限责任公司 中国上海浦东 世纪大道 1589 号 长泰国际金融大厦 901 室 邮编 200122 电话:61088088 传真:61088066 客服热线：400 8208899 中银国际期货有限责任公司中银国际期货有限责任公司 上海世纪大道营业部上海世纪大道营业部 中国上海浦东 世纪大道 1589 号 长泰国际金融大厦 901 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