能源化工专题报告（沥青）：供应增量兑现而需求未兑现沥青远月较悲观-20191021-中信期货-11页.pdf

投资咨询业务资格：投资咨询业务资格：证监许可【证监许可【2012】669 号号 能源化工组能源化工组 研究员：胡佳鹏 021-60812977 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 桂晨曦 021-60812997 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632 李青 021-60819914 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 H 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 联系人：杨家明 021-80365287 从业资格号：F3046931 颜鑫 021-80365287 从业资格号：F3048534 石飞 021-60812955 从业资格号：F3061043 中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）2019 10-21 供应供应增量增量兑现兑现而而需求需求未兑现未兑现，沥青远月较悲观，沥青远月较悲观 报告报告摘要摘要 高产量背景下需求尚可高产量背景下需求尚可：7-9 月份，沥青炼厂库存+社会库存总量去化速度同比去年放缓，当下数据证实供应增量兑现但需求还未兑现，虽考虑上产量增幅后沥青需求尚可，但利润高企山东炼厂开工提升预期较足，随着气温降低北方沥青需求下降，山东高位库存有效去化是期价反弹的关键。焦化转产减弱是驱动炼厂产量高企的主因焦化转产减弱是驱动炼厂产量高企的主因：统计局口径下 2019 年沥青产量屡创新高，煤油产量也不断攀升，柴油产量大幅下降，主因是焦化利润较差驱动炼厂高负荷生产沥青，其次税票监管加强后，成品油沥青票或小幅增加统计局口径下沥青产量增加。现阶段全球柴油需求逐步启动，此外柴油最大的利好 IMO 临近，未来炼厂焦化转产增多预期仍存，中石化布局低硫燃油也将压制沥青供应增幅。北沥南下对沥青期价影响不断强化北沥南下对沥青期价影响不断强化：总结来看，华东-东北区域价差高位时，期价承压，基差承压。俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商：主要沥青原料马瑞原油 11 月前较为充足，虽然传统供应商中石油取消 8-9 月份委内瑞拉直接装船马瑞，但俄罗斯石油公司贡献了大部分委内瑞拉-亚洲的马瑞原油供应（美国称暂不制裁俄油以物易物交易），一部分直接到中国，一部分通过马拉西亚转口形式到国内，9 月后我国马瑞原油供应主要依靠马来转口（部分有配额炼厂或充当了赚差价的中间商供应部分民营炼厂），以此方式规避了美国的制裁，此外一些地炼也开始使用替代原料生产沥青，因此从 1-10 月国内马瑞原油供应相对充足。但委内瑞拉原油产量、出口量递减，马瑞原油的贴水仍在高位，美国对委内瑞拉的制裁 9 月加剧，影响我国 11 月到港量，9.25 日美国制裁中远海能子公司后，各航线运费大涨，委内瑞拉-中国运费也受到较大影响，制裁或对中石油旗下炼厂马瑞供应影响较大，对部分民营炼厂影响有限，十月沥青产量数据将有助于我们对制裁的影响重新评估。IMOIMO 背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期：全球来看，高硫燃油与沥青同属重质组分，裂解价差趋势一致，绝对价格趋近，2020 年 1 月 1 日，IMO 要求现阶段 380 燃料油硫含量 3.5%降至 0.5%，高硫燃油需求断崖式下滑势必拖累沥青；国内来看，低硫燃油布局将分流沥青，沥青价格短期或存在支撑，但预期是沥青与高硫燃料油价格趋于一致。操作建议：多沥青 1912-沥青 2006，空沥青 2006-燃油 2005 下行风险：原油大幅下跌，高硫燃油需求超预期 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告中的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，或使用本报告中的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。1501551601651701751801851051101151201251301352018-11-122018-11-262018-12-102018-12-242019-01-092019-01-232019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-112019-04-252019-05-142019-05-282019-06-122019-06-262019-07-102019-07-242019-08-072019-08-212019-09-04中信期货能源化工指数走势中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）2/11 目录目录 报告摘要.1 一、高产量背景下需求尚可.3 二、焦化转产减弱或是驱动沥青产量高企的主因.4 三、北沥南下对沥青期价影响不断强化.6 四、俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商，期价大概率不含风险溢价.8 五、IMO 背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期.9 免责声明.11 中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）3/11 一、高产量背景下需求尚可 我们在前期专题报告【中信期货能源化工（沥青）】沥青需求初探专题报告 20190215对沥青需求做过测算，我国沥青需求主要来自公路养护，新建公路需求只占少数，随着公路总里程增长，我国沥青需求有望呈现逐年增长趋势。2019年沥青产量屡创新高，库存同比去年去化速度放缓，6-10 月库存绝对量来看，今年炼厂库存同比去年偏高，社会库存同比去年略降，近期总库存同比去年略有增长，但结合产量后的真实需求同比去年有小幅增长，当下数据显示供应增量兑现而大幅超预期的需求未兑现。图 1：6-10 月沥青炼厂库存（周度）单位：万吨 图 2：6-10 月沥青社会库存 单位：万吨 数据来源：隆众 中信期货研究部 数据来源：隆众 中信期货研究部 图 3：6-10 月沥青总库存 单位：万吨 图 4：沥青去库情况 单位：万吨 炼厂库存社会库存总2018年6月17.078.9426.012018年7月-10.52-14.62-25.142018年8月-15.26-12.2-27.462018年9月1.25-14.33-13.082019年6月1.066.717.772019年7月-15.09-0.65-15.742019年8月-4.11-20.71-24.822019年9月1.6-8.83-7.23 数据来源：隆众 中信期货研究部 数据来源：隆众 中信期货研究部 40455055606570758085232425262728293031323334353637383941201820194050607080901001102324252627282930313233343536373839412018201910011012013014015016017018023242526272829303132333435363738394120182019中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）4/11 图 5：沥青真实需求推算 单位：万吨 产量进口出口库存变化需求2018年6月212.5442.868.9626.01220.432018年7月223.2137.654.82-25.14281.182018年8月234.9743.286.65-27.46299.062018年9月254.6541.964.11-13.08305.582019年6月244.6935.759.917.77262.762019年7月231.4737.746.32-15.74278.632019年8月248.7538.033.13-24.82308.472019年9月266.8038.004.00-7.23308.03 数据来源：隆众 中信期货研究部 二、焦化转产减弱或是驱动沥青产量高企的主因 统计局口径下 2019 年沥青产量屡创新高，煤油产量也不断攀升（辽宁产量大增或与恒力投产有关），柴油产量大幅下降，焦化利润较差驱动炼厂高负荷生产沥青，其次税票监管加强后，成品油沥青票增加导致统计局口径下沥青产量增加（山东、辽宁、河北为主）。图 6：中国各油品产量 单位：万吨 数据来源：Wind 中信期货研究部 020040060080010001200140016001800150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002014/01/012014/03/012014/05/012014/07/012014/09/012014/11/012015/01/012015/03/012015/05/012015/07/012015/09/012015/11/012016/01/012016/03/012016/05/012016/07/012016/09/012016/11/012017/01/012017/03/012017/05/012017/07/012017/09/012017/11/012018/01/012018/03/012018/05/012018/07/012018/09/012018/11/012019/01/012019/03/012019/05/012019/07/01产量:煤油:当月值产量:石脑油:当月值产量:石油焦:当月值产量:石油沥青:当月值产量:润滑脂:当月值产量:溶剂油:当月值产量:燃料油:当月值产量:润滑油:当月值产量:柴油:当月值（右轴）产量:汽油:当月值（右轴）中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）5/11 图 7：中国分省份沥青产量 单位：吨 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 8：中国分省份沥青产量 单位：吨 数据来源：百川 中信期货研究部 统计局与资讯机构沥青产量数据差异较大（数量级和趋势），但 2019 年以来山东、辽宁和河北近两年沥青产量增幅较大（辽宁省六月沥青产量飙升后回落或与恒力石化试运行转正式开工有关），三省地炼沥青炼厂分布较为集中，利润驱动下，可以毫不夸张的说明举国地炼都在生产沥青，大炼化陆续投产或挤压地炼去生产大炼化陆续投产或挤压地炼去生产沥青沥青，这种趋势未来或更明显（大炼化沥青产量较少），2019 年各月度沥青产量季节性高位，十月产量有望达到历史新高，这是实实在在潜在的压力。02000004000006000008000001000000120000014000001600000180000020000002011/01/012011/04/012011/07/012011/10/012012/01/012012/04/012012/07/012012/10/012013/01/012013/04/012013/07/012013/10/012014/01/012014/04/012014/07/012014/10/012015/01/012015/04/012015/07/012015/10/012016/01/012016/04/012016/07/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/01河北内蒙古辽宁上海江苏浙江福建江西山东河南湖北广东广西四川陕西新疆01000002000003000004000005000006000007000008000009000002015/01/012015/03/012015/05/012015/07/012015/09/012015/11/012016/01/012016/03/012016/05/012016/07/012016/09/012016/11/012017/01/012017/03/012017/05/012017/07/012017/09/012017/11/012018/01/012018/03/012018/05/012018/07/012018/09/012018/11/012019/01/012019/03/012019/05/012019/07/012019/09/01北京河北辽宁上海江苏浙江福建江西山东河南湖北湖南广东广西四川云南陕西新疆中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）6/11 产量如果能被消化就不用过分悲观，重点是在未来沥青需求和供应增量上，十月份要求新增地方债形成一定的实物量，对沥青需求带动在 11 月才能得到验证数据，供应增量关注对沥青供应分流的变量焦化转产，现阶段全球柴油需求逐步启动，此外柴油最大的利好 IMO 临近，未来焦化转产炼厂增多预期仍存，中石化布局低硫燃油生产那么沥青供应增幅有限，但同样现阶段也面临东北、华北需求下滑的不利局面，如十月沥青数据没有超预期利好，那么沥青期价有望继续呈现宽幅震荡局面。图 9：沥青产量 单位：万吨 图 10：渣油综合利润-沥青综合利润 单位：元/吨 数据来源：百川 中信期货研究部 数据来源：百川 中信期货研究部 三、北沥南下对沥青期价影响不断强化 沥青施工对温度有一定要求，北方在 10 月后公路施工放缓，沥青需求走弱，华东、华南需求一年四季都相对稳定，南北套利窗口打开会驱动北沥南运，以东北-华东，山东-华东为主，区域价差、物流对基差、期价影响不断强化，总结来看，华东-东北区域价差高位时，期价承压，基差承压。图 11：期价与区域价差 单位：元/吨 图 12：期价与区域价差 单位：元/吨 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 2018 年，华东-东北、华东-山东价差与期货价格呈现较为明显的正相关关系，去年套利窗口高位存续时间久，在十月份之后套利窗口达到历史高位，对期价带来明显压制，今年我们发现期货价格对于套利窗口的敏感性提高（产量增幅太大，压产量增幅太大，压1001201401601802002202402602803001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019-800-600-400-2000200400600147101316192225283134374043464952201420152016201720182019-600-400-20002004006008001000200022002400260028003000320034003600380040002017/01/022017/03/022017/05/022017/07/022017/09/022017/11/022018/01/022018/03/022018/05/022018/07/022018/09/022018/11/022019/01/022019/03/022019/05/022019/07/022019/09/02期价华东-东北（右轴）-300-200-1000100200300400500200022002400260028003000320034003600380040002017/01/022017/03/022017/05/022017/07/022017/09/022017/11/022018/01/022018/03/022018/05/022018/07/022018/09/022018/11/022019/01/022019/03/022019/05/022019/07/022019/09/02期价华东-山东（右轴）中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）7/11 力兑现时间大幅缩短力兑现时间大幅缩短），华东-东北、华东-山东价差与期货价格呈现较为明显的负相关，套利窗口高时，期价压力偏大，反之，期价压力减小。图 13：区域价差与基差 单位：元/吨 图 14：区域价差与基差 单位：元/吨 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 华东-山东价差与华东基差相关性不强，但今年六月后，两者相关性不断加强，套利窗口大基差高位，证明华东需求较好，直到北沥南送量增加，套利窗口缩小，基差承压；华东华东-东北价差与华东基差呈现非常明显的东北价差与华东基差呈现非常明显的正正相关性，充分说明东北沥相关性，充分说明东北沥青通过物流影响到华东市场，价差高位时基差高位，青通过物流影响到华东市场，价差高位时基差高位，华东需求较好，当出现大量华东需求较好，当出现大量北北沥南送沥南送货时货时，华东基差随之承压下跌，华东基差随之承压下跌，但今年，但今年套利窗口近期才出现套利窗口近期才出现、华东基差居高、华东基差居高不下不下或证明东北地区南下货数量不及去年同期或证明东北地区南下货数量不及去年同期。今年华东市场压力大概率仍来自东北和山东，与去年同期相比，两地的开工和库存出现一定的分化。六月东北地区开工与去年同期相比大幅下降，或说明资讯机构并未将恒力石化的沥青量计入东北地区样本，今年开工同比去年低但炼厂库存却比去年高，如果产量与开工一致或证明该地区沥青需求较弱（还应考虑社会库存）。但如果开工维持在当下水平，那么像去年大幅度的累库出现概率降低，南下压力骤减。图 15：东北炼厂库存（6-10 月）单位：万吨 图 16：东北炼厂开工 单位：万吨 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 对比统计局与资讯机构数据，今年山东沥青产量同比增幅明显主因是票据转换，实际产量与开工却在低位，那么库存高位证实该地区需求很差。当下利润驱动-300-200-1000100200300400500-400-20002004006008001000120014002017/01/022017/03/022017/05/022017/07/022017/09/022017/11/022018/01/022018/03/022018/05/022018/07/022018/09/022018/11/022019/01/022019/03/022019/05/022019/07/022019/09/02华东基差华东-山东（右轴）-600-400-20002004006008001000120014002017/01/022017/03/022017/05/022017/07/022017/09/022017/11/022018/01/022018/03/022018/05/022018/07/022018/09/022018/11/022019/01/022019/03/022019/05/022019/07/022019/09/02华东-东北华东基差0246810121416232527293133353739414345474951201820190%10%20%30%40%50%60%70%23252729313335373941434547495120182019中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）8/11 下，炼厂开工有望继续提升，那么炼厂库存继续积累后南下压力陡增，对华东市场冲击概率增加，可以说全国主要的库存压力来自山东，期价反弹看山东地区去库情况。图 17：山东炼厂库存（6-10 月）单位：万吨 图 18：山东炼厂开工 单位：万吨 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 四、俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商，期价大概率不含风险溢价 今年马瑞不缺货，缺货就去找俄油！根据船期到港来看，主要沥青原料马瑞原油 11 月前较为充足，虽然传统供应商中石油取消 8-9 月份委内瑞拉直接装船马瑞，但俄罗斯石油公司贡献了大部分委内瑞拉-亚洲的马瑞原油供应（美国称暂不制裁俄油以物易物交易），一部分直接到中国，一部分通过马拉西亚转口形式到国内，9 月后我国马瑞原油供应主要依靠马来转口（某几家有配额炼厂或充当了赚差价的中间商供应部分民营炼厂），以此方式规避了美国的制裁，此外一些地炼也开始使用替代原料生产沥青，因此从 1-10 月国内马瑞原油供应相对充足。但委内瑞拉原油产量、出口量递减，马瑞原油的贴水仍处于高位，美国对委内瑞拉的制裁 9 月加剧，影响我国 11 月到港量（我国 11 月委内直达国内马瑞递减，委内-马来到货继续增加），9.25 日美国制裁中远海能子公司后，各航线运费大涨，委内瑞拉-中国运费也受到较大影响，中间商赚差价是有制裁风险的，中石油对制裁相对谨慎，中石油十月沥青产量数据将帮助我们对制裁的影响重新评估，但目前期价大概率不包含制裁的溢价。0510152025232527293133353739414345474951201820190.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%23252729313335373941434547495120182019中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）9/11 图 19：国内马瑞原油到港（包含转口）单位：万吨 图 20：国内马瑞原油到港预测 单位：万吨 数据来源：路透 中信期货研究部 数据来源：路透、彭博 中信期货研究部 五、IMO 背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期 全球来看，高硫燃油与沥青同属重质组分，裂解价差趋势一致，绝对价格趋近，2020 年 1 月 1 日，IMO 要求现阶段 380 燃料油硫含量 3.5%降至 0.5%，后期高硫燃油需求断崖式下滑势必拖累沥青；国内来看，低硫燃油布局将分流沥青原料，沥青现货价格、1912 合约价格短期或存在支撑，但预期是沥青与高硫燃料油价格趋于一致，对国内的沥青价格压制可通过大量进口货到国内来实现，韩国今年沥青、燃料油产量均在低位，预计沥青出口也呈现逐渐下降趋势，国内沥青与燃料油的大范围切换似乎较难，一是工艺或经济性不够，二是国产燃料油以二次加工的中间产品居多，所以 IMO对沥青 1912 合约的压制有限。近期韩国汽油柴油裂解价差大幅上涨，燃料油裂解价差大幅下挫，沥青裂解价差相比燃油来说较为强势，近期期价大跌或已充分近期期价大跌或已充分反映重油拖累反映重油拖累预期预期，但近期燃料油大幅下挫主因是高低硫转换临近，就贴近现货的沥青 1912 合约来说，当下燃料油与沥青现货价差高相对合理，IMO 导致 2020 年后高硫燃料油需求断下式下滑，转换节点临近，高硫燃油承压，对沥青的传导或在 2020 年后合约逐步显现，因此多沥青 1912-沥青 2006 价差，空沥青 2006-燃油 2005 价差可以有一定的想象空间。0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820190501001502002503002017/01/012017/03/012017/05/012017/07/012017/09/012017/11/012018/01/012018/03/012018/05/012018/07/012018/09/012018/11/012019/01/012019/03/012019/05/012019/07/012019/09/01彭博（发货期）路透（真实到货后移两月）中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）10/11 图 21：各油品裂解价差（韩国）单位：美元/桶 数据来源：Wind 中信期货研究部 -40-30-20-1001020302012/01/032012/04/032012/07/032012/10/032013/01/032013/04/032013/07/032013/10/032014/01/032014/04/032014/07/032014/10/032015/01/032015/04/032015/07/032015/10/032016/01/032016/04/032016/07/032016/10/032017/01/032017/04/032017/07/032017/10/032018/01/032018/04/032018/07/032018/10/032019/01/032019/04/032019/07/032019/10/03燃料油沥青汽油柴油中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题报告（沥青）专题报告（沥青）11/11 免责声明免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下的私人咨询建议。中信期货有限公司2019版权所有并保留一切权利。深圳总部深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、14 层 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