锂电行业中金看海外~比较：锂电全球对比狭路相逢谁主乾坤-20190926-中金公司-29页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 26 日 中金看海外比较 锂电全球对比：狭路相逢，谁主乾坤 观点聚焦 目的目的 我们认为新能源车销量增长、可再生能源储能装机渗透率提升以及 5G 普及带来消费电子需求释放等三重因素奠定锂电池长期增长逻辑。中国已经成为世界最大锂电池生产和消费国家，因此我们需要站在全球维度，对主流电池企业的核心竞争力进行系统性梳理，探讨中国电池企业的综合竞争优势。我们的研究思路紧扣四个主要矛盾：1）全球锂电市场空间展望与细分驱动力，2）全球锂电企业发展导向及各细分市场份额展望，3）拆解全球锂电龙头企业在动力及储能锂电领域的核心竞争力，4）分析其竞争能力在盈利能力上的反映。发现发现 我们预测全球我们预测全球锂电池需求至锂电池需求至 2025 年可达年可达 1306GWh 以上以上。动力电池、储能和消费电池分别对应 2025 年 1102GWh/77.6GWh/126.3GWh 需求，占比 84%/6%/10%，2018-2025E CAGR 分别达 41%/31%/12%，其中动力电池市场空间近 6000 亿元。龙头企业发展重心不同，多寡头格局不改。龙头企业发展重心不同，多寡头格局不改。锂电各领域 CR5 占比均超 70%，我们认为高集中格局不改，但龙头地位或有变迁。从 2017-2018 年营收结构来看，三星侧重消费与储能，LG Chem 侧重动力及储能，松下逐步淡出消费专注动力，CATL则专注动力并拓展储能。展望 2025，我们认为动力领域 CATL 与 LG Chem 有望占优，2025 年市场份额可分别达 26%与 22%，消费领域三星等继续占主导。多维对比，我们认为多维对比，我们认为 CATL 与与 LG Chem 拥有较强的综合竞争优势。拥有较强的综合竞争优势。成本：成本：CATL 深耕本土供应体系具备低成本优势。LG Chem 切入中国供应体系较快并自有部分环节生产，改善成本结构。松下供应相对封闭，成本最高。客户群：客户群：CATL 进入国内外绝大部分一线车企，LG Chem 海外优质车企布局较为全面，松下核心客户仅为特斯拉与丰田，三星新拓展客户较缓慢。技术：技术：松下圆柱 NCA 技术领先，CATL 较 LG Chem 更快实现 NCM811 量产并装机，研发投入及占营收比重上 CATL 在行业中已位列前茅。产能：产能：规划产能规模上 LG Chem 与 CATL 领先，其中欧洲区域 LG Chem 产能投放较高。松下既有规模较大但扩张规划较缓，三星 SDI 规划规模较小。盈利能力盈利能力 CATL 占优，海外企业短期压力犹存占优，海外企业短期压力犹存。CATL 稳定盈利，1H19 经营性净收益率达 12%，但动力电池并未给海外竞争对手短期内带来盈利能力的改善。松下持续亏损数季，放量但未增利；LG Chem 产能投放加速带来持续盈利压力，且1H19 受储能电站火灾事故的售后费用影响较大。三星侧重消费与储能后 2018 年及 1H19 盈利能力较 2016-2017 年有所改善，但不及 CATL。投资建议投资建议 我们认为电池需求增长的趋势坚定，动力领跑增长，且多寡头格局将成为主导。因此，龙头锂电企业及可进入全球一线电池企业供应体系的材料供应商将具备放量的确定性。风险风险 全球新能源车增长不及预期，全球动力电池降本不及预期。曾韬曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 赵宇辰赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 中金一级行业 工业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 76881001121241362018-092018-122019-032019-062019-09相对值(%)沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 市场展望：空间加速释放，动力电池领跑增长市场展望：空间加速释放，动力电池领跑增长.4 全球锂电空间：动力主导、储能提速、消费稳健.4 格局与份额：龙头发展分化格局与份额：龙头发展分化，多寡头格局不改，多寡头格局不改.8 从收入分拆及市场份额看龙头锂电企业发展方向.8 多寡头格局有望延续，龙头受益市场空间增长.9 竞争要素对比：四大领域综合比较，竞争要素对比：四大领域综合比较，CATL 与与 LG Chem 占优占优.13 成本对比：深耕中国供应链，CATL 具备较强成本优势.14 客户对比：全球核心供应体系逐步确立，CATL 与 LG Chem 客户群较优.17 产能对比：龙头快马加鞭，欧洲区域产能快速提升.18 技术对比：松下技术领先，CATL 快步前进.20 盈利能力：盈利能力：CATL 占优，海外企业短期压力犹存占优，海外企业短期压力犹存.23 图表图表 图表 1:我们预测，至 2025 年，全球锂电池需求将达到 1306GWh，动力占比最高，消费增长稳健，储能较快增长.4 图表 2:全球动力电池需求 2025 年有望超 1100GWh，市场空间近 6000 亿元.5 图表 3:国内外动力电池价差逐步收敛，我们预期 2025 年电池价格达到 560 元/Wh 可支持一定里程内的电动车实现购置平价（以 NEDC 续航 400km A 级车，百公里电耗 10.8kWh 为基准）.5 图表 4:全球电化学储能 2018 年新增装机功率 3.7GW.6 图表 5:中国 2018 年电化学储能装机 650MW，同增 4 倍.6 图表 6:储能锂电需求 2018 年韩国与中国占主导.6 图表 7:全球 2025 年新增储能锂电装机有望达到 78GWh.6 图表 8:我们预测消费锂电将稳定增长.7 图表 9:2018 年消费锂电下游份额情况（按出货量计）.7 图表 10:全球消费锂电 2018 年出货量同增 17.2%，电动工具、可穿戴、电动自行车、智能卫浴等为主要推动力.7 图表 11:2018 年全球动力、储能及消费锂电市场份额情况.8 图表 12:电池企业龙头在业务结构上有较大的差别.9 图表 13:全球动力电池格局演变，CATL 占比不断提升.10 图表 14:1H19 全球主要动力电池企业装机量（海外为测算值）.10 图表 15:我们认为动力电池将维持多寡头格局，CATL 与 LG 将占据全球主导.11 图表 16:2018 年全球储能锂电装机市场份额.11 图表 17:2018 年中国电化学储能装机市场份额.11 图表 18:小型锂电是一个多寡头垄断型市场，CR5 的市场占比基本稳定于 80%左右.12 图表 19:动力电池企业的竞争要素众多.13 图表 20:动力电池核心的目标是在先进的电化学体系的基础上完成高一致性电池的量产.14 图表 21:动力电池全球龙头对比总结.14 图表 22:动力电池成本由多维度构成，四大材料成本最为关键.15 图表 23:动力电池成本构成（2019 年中金测算）.15 图表 24:四大材料价格下降是电池降本的推动力.15 图表 25:全球电池龙头四大材料主要供应商.15 图表 26:全球动力电池龙头企业正极及钴锂材料布局.16 图表 27:CATL 供应体系构成.16 图表 28:CATL 与 ATL 供应链存在较明显的承接关系.17 图表 29:车企-锂电配套供应关系.17 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30:全球动力电池企业客户群拓展情况.18 图表 31:1H19 全球销量靠前的纯电车型（除中国外）供应关系.18 图表 32:1H19 中国纯电乘用车供应关系.18 图表 33:全球主要动力电池龙头扩产规模较高.19 图表 34:中国动力电池总产能进入结构性过剩阶段.19 图表 35:行业产能利用率大幅分化.19 图表 36:欧洲区域产能进入快速扩张期.20 图表 37:LG Chem 动力电池产能扩张规模较大.20 图表 38:主要动力电池企业资本支出对比.20 图表 39:全球主流动力电池企业电芯性能对比.21 图表 40:CATL 动力电池技术路线规划.21 图表 41:CATL 稳步推进电芯能量密度进展.21 图表 42:若考虑剔除三星 SDI 在电子材料领域的研发投入，我们认为绝对投入上 CATL 已占优.22 图表 43:电池业务研发投入占营收比重上，CATL 高于三星 SDI 与 LG Chem.22 图表 44:主要盈利指标及估值情况一览.23 图表 45:动力及储能电池业务营收体量上 CATL 最高（LG Chem 有 40%左右为消费锂电业务）.24 图表 46:动力电池业务营收增长趋势上 CATL 较强.24 图表 47:电池业务营业利润方面 CATL 显著占优.24 图表 48:电池业务营业利润率上松下与 LG Chem 进入亏损状态，三星趋势性下滑，CATL 盈利能力稳定.24 图表 49:三星、松下、LG Chem、CATL 经营现金流对比.25 图表 50:经营现金流 vs.CAPEX.25 图表 51:动力电池龙头企业资产负债率对比.25 图表 52:动力电池龙头企业带息负债率对比.25 图表 53:动力电池龙头企业 ROE 对比.26 图表 54:动力电池龙头企业净利率对比.26 图表 55:动力电池龙头企业总资产周转率对比.26 图表 56:动力电池龙头企业财务杠杆比率对比.26 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 市场展望：空间加速释放，动力电池领跑增长 全球锂电空间：动力主导、储能全球锂电空间：动力主导、储能提速提速、消费稳健、消费稳健 我们预测全球锂电池需求至我们预测全球锂电池需求至 2025 年可达年可达 1306GWh 以上以上：其中动力电池需求最高，可达 1102GWh，占比达 84%；消费锂电需求达 126.3GWh，占比 10%；根据 SNE 预测，2025 年全球储能锂电需求可达 77.6GWh，占比达 6%。动力领导增长，储能提速，消费稳健：动力领导增长，储能提速，消费稳健：动力电池受益全球新能源车市场的进一步启动，我们认为将维持高增长，2018 年至 2025 年需求 CAGR 可达 41.5%；消费锂电市场下游分散，增长具有结构性，整体较为稳健，我们认为年增速约为 10-12%；储能锂电根据 SNE 预测，2018 年至 2025 年 CAGR 可达 31%，主要的推动力为全球的新能源配套储能需求的提升及电价市场化下用户储能需求的持续增长。图表1:我们预测，至2025年，全球锂电池需求将达到1306GWh，动力占比最高，消费增长稳健，储能较快增长 资料来源：GGII，SNE，B3 Corporation，中金公司研究部；注：动力电池需求为中金公司预测，消费电池2014年至2018年数据采用B3 Corporation，我们预期19年之后增速稳定于12%，储能锂电2014至2017年使用B3 Corporation数据，2018与2020年预测使用SNE数据，对应2018年至2025年储能锂电CAGR为30.9%。动力锂电：全球市场启动放量提速，中长期空间广阔 动力电池需求空间广阔：动力电池需求空间广阔：2018 年全球动力锂电装机 97GWh，市场空间达到 986 亿元（按中国市场平均 PACK 价格计算），我们预测 2025 年全球动力电池需求将达到1102GWh，对应市场空间达到 5946 亿元，CAGR 达 29.3%。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 全球动力电池需求增长的核心驱动来源于各大国际车企电动化步伐的加快全球动力电池需求增长的核心驱动来源于各大国际车企电动化步伐的加快。我们认为，在中国潜在市场空间吸引、欧盟碳排规划落地后、特斯拉带来的电动化示范效应后，全球车企对电动化的布局在全面提速，驱动欧洲与中国两大新能源车市场加快成长，拉动动力电池需求增长。图表2:全球动力电池需求2025年有望超1100GWh，市场空间近6000亿元 资料来源：GGII，中金公司研究部 图表3:国内外动力电池价差逐步收敛，我们预期2025年电池价格达到560元/Wh可支持一定里程内的电动车实现购置平价（以NEDC续航400km A级车，百公里电耗10.8kWh为基准）资料来源：GGII，BNEF，中金公司研究部 储能锂电：韩国市场率先启动，中长期空间徐徐打开 储能锂电：政策带动储能锂电：政策带动市场市场 2018 年爆发，全球光储与电网侧储能远期储能可观，根据年爆发，全球光储与电网侧储能远期储能可观，根据 SNE预测，预测，2025 年全球储能新增装机量可达年全球储能新增装机量可达 77.6GWh。2018 年中国与韩国市场带动全球储能装机增长，政策是增长主因，锂电成本下降是年中国与韩国市场带动全球储能装机增长，政策是增长主因，锂电成本下降是规模化的推动力。规模化的推动力。2018 年全球电化学储能新增装机功率增 3 倍，其中中国增 4 倍，韩国增 10 倍，全球总装机量超 10GWh，韩国占近 5 成，中国占 15%。展望未来，新能源装机将持续驱动储能增长。展望未来，新能源装机将持续驱动储能增长。我们认为中长期全球储能增长的核心驱动来源于新能源发电装机占比的不断提升。根据中金公司研究部公用事业组预测，2025 年中国新增光伏风电装机量可达 121GW，相比 2018 年翻倍，而根据 WoodMac预测，2030 年欧洲主要国家的新能源发电功率占比将达到 50%以上。受此推动，WoodMac 预期，全球储能新增装机功率至 2024 年可达 15GWh，同时 SNE Research预期，全球储能新增装机量至 2025 年可达 77.6GWh。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表4:全球电化学储能2018年新增装机功率3.7GW 图表5:中国2018年电化学储能装机650MW，同增4倍 资料来源：CNESA，GGII，中金公司研究部；注：未考虑通信电源 资料来源：CNESA，GGII，中金公司研究部；注：未考虑通信电源 图表6:储能锂电需求2018年韩国与中国占主导 图表7:全球2025年新增储能锂电装机有望达到78GWh 资料来源：GGII，中金公司研究部 资料来源：CNESA，SNE Research，中金公司研究部 消费锂电：手机及电脑锂电需求稳定，新兴需求结构性高增长 消费锂电：需求空间增长稳定消费锂电：需求空间增长稳定，下游分散，龙头份额稳中有升下游分散，龙头份额稳中有升，我们预期，我们预期 2025 年需求可年需求可达达 126GWh。根据 B3 Corporation 数据，2018 年消费类电池共装机 58.19GWh，同比增长14%，2016-2018 年维持 10%左右的增速。我们预测 2019 年至 2025 年，消费锂电的增长将维持稳健，增速在 10-20%，至 2025 年总需求可达 126.3GWh 消费锂电下游分散，电动工具、可穿戴、电动自行车、智能卫浴成为主要增长点。消费锂电下游分散，电动工具、可穿戴、电动自行车、智能卫浴成为主要增长点。消费锂电下游需求较为分散，占比最高的为笔记本电脑、手机及电动工具，按出货量计 2018 年占 11%/30%/17%。但从增长来看，笔记本电脑与手机电池增长较慢，电动工具、可穿戴、电动自行车、医护/助听器的锂电需求（按出货量计）则 2018年增速分别达到 19%/40%/70%/52%。成为主要增长点。展望未来，我们认为以手机电脑为主的支柱类需求增长稳定，电动自行车、可穿戴展望未来，我们认为以手机电脑为主的支柱类需求增长稳定，电动自行车、可穿戴等新兴需求将结构性高增长，拉动整体需求成长。等新兴需求将结构性高增长，拉动整体需求成长。消费锂电的支撑手机电池受益 5G时代来临及新机型续航能力提升带来的需求支撑，低谷期整体已过。电动工具主要受益于各类传统有绳工具的无绳化趋势，增长将得到持续。可穿戴设备伴随耳机无线化及其它可穿戴设备的需求提速，增长具备高确定性。电动自行车则主要受益于海外需求的稳定增长与国内新国标下锂电渗透率的提升。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:我们预测消费锂电将稳定增长 图表9:2018年消费锂电下游份额情况（按出货量计）资料来源：B3 Corporation，中金公司研究部 资料来源：B3 Corporation，中金公司研究部 图表10:全球消费锂电2018年出货量同增17.2%，电动工具、可穿戴、电动自行车、智能卫浴等为主要推动力 资料来源：B3 Corporation，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 格局与份额：龙头发展分化，多寡头格局不改 从收入分拆及市场份额看龙头锂电企业发展方向从收入分拆及市场份额看龙头锂电企业发展方向 电池各环节需求呈多寡头格局，电池各环节需求呈多寡头格局，2018 年年 CATL 与松下动力电池装机领先，三星与与松下动力电池装机领先，三星与 LG Chem在消费与储能领先。在消费与储能领先。从市场份额的角度来看，2018 年动力、储能与消费全球市场来看 CR5的市场份额均超过 70%。图表11:2018年全球动力、储能及消费锂电市场份额情况 资料来源：B3 Corporation，中金公司研究部 从从2017年至年至2018年全球锂电龙头企业营收的结构性增长来看，各家企业定位有所不同：年全球锂电龙头企业营收的结构性增长来看，各家企业定位有所不同：动力电池的营收体量上动力电池的营收体量上 CATL松下松下LG Chem三星；消费锂电的营收体量上三星三星；消费锂电的营收体量上三星LG Chem松下；储能锂电的营收体量上三星松下；储能锂电的营收体量上三星LG ChemCATL。LG Chem 的增长主要集中在动力，消费增长较慢；三星 SDI 则主要增长于消费与储能，动力锂电增速在四家企业中最慢；松下聚焦动力，消费基本无增长；CATL 则以动力为主，储能体量尚小无法体现。从每家企业的角度来看：从每家企业的角度来看：三星三星 SDI：小型锂电与储能锂电并重，动力电池进展较缓。：小型锂电与储能锂电并重，动力电池进展较缓。三星 2018 年储能电池占营收比提升至 21%，营收同比增长 247%，同时在 2018 年全球储能装机市场占比过半，主要受益于韩国储能市场需求于 2018 年的大幅；消费锂电占 59%，有所下降但增速达 46%，主要原因为其消费与电动工具电池出货量维持高增长；而动力锂电占比则下降至 20%，增速仅 31%，不及消费锂电。LG Chem：重点发展动力电池，储能受益韩国市场，消费锂电持稳。：重点发展动力电池，储能受益韩国市场，消费锂电持稳。LG Chem 的增长重心大部分在于动力电池，储能锂电主要受益于韩国与北美市场的需求增长。小型锂电方面增长则较为平稳。2016 年至 2018 年，LG Chem 动力电池占电池业务营收比重由 34%提升至 46.3%，营收增速达 67%；消费锂电占比由 61%下降至 41.5%，营收增速 26%，显著低于三星 SDI，储能则由 5%提升至 12.2%，营收增速 61%。松下：由消费逐步转向动力。松下：由消费逐步转向动力。松下小型锂电市场份额不断缩小，同时将日本本土的18650NCA 圆柱的产能转移给了特斯拉，进一步缩小了在消费锂电领域的市场份额，专注动力电池。2017至2018年，动力锂电占松下电池业务的占比由58%提升至71%。CATL：专注动力电池，多元拓展储能及其它应用。：专注动力电池，多元拓展储能及其它应用。CATL 电池业务绝大部分为动力电池，储能业务相比于动力电池体量较小。当前国内储能市场逐步打开，同时我们预期欧美市场在韩国及美国储能电站事件后，对 LFP 储能电池的接受程度逐步提升，将利好于 CATL 储能电池的出口。目前 CATL 已同美国 PowinEnergy 签订至 2022 年供应 1.85GWh 电芯的合同，同时与日本光伏企业 Next Energy 达成协议，卡位日本市场储能电池配套。此外 CATL 还通过与同哈啰单车的合作布局了电动自行车市场。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 可以总结，可以总结，CATL、LG Chem 与松下以动力电池为主要发展方向，三星与松下以动力电池为主要发展方向，三星 SDI 重心短期则在重心短期则在于消费与储能。此外于消费与储能。此外 LG Chem 在储能领域发展同样较快，在储能领域发展同样较快，CATL 则则通过通过 LFP 电池在海外接电池在海外接受度的提升受度的提升逐步逐步进入进入全球全球储能市场。储能市场。图表12:电池企业龙头在业务结构上有较大的差别 资料来源：公司公告，Bloomberg，Wind，Factset，中金公司研究部 多寡头多寡头格局有望延续，格局有望延续，龙头受益市场空间增长龙头受益市场空间增长 动力锂电：全球份额 CATL 与 LG Chem 有望占优 全球全球动力电池市场呈现多寡头格局。动力电池市场呈现多寡头格局。1H19 中国市场 CATL 与比亚迪占据 70%份额，而国际市场中松下与 LG Chem 则合计占据近 80%份额。与中国市场的长尾情况不同，国际市场的锂电供应商受限于国际车企相对较高的要求与消费锂电发展过程中的出清后，有效的供应商较国内更少。如村田、Maxwell 等传统的二梯队消费锂电供应商并未进入动力电池领域。CATL 与松下当前与松下当前占据全球龙头地位占据全球龙头地位，LG Chem 份额快速提升份额快速提升。1H19CATL 全球份额已达26%，2014 年至 1H19 持续提升，松下及 LG Chem 份额在 1H19 分别达到 24%与 11%，三星 SDI 份额仅为 3%，环比未增长，比亚迪份额则达到 14%。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表13:全球动力电池格局演变，CATL占比不断提升 资料来源：GGII，B3 Corporation，SNE Research，中金公司研究部 图表14:1H19全球主要动力电池企业装机量（海外为测算值）资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：CATL、比亚迪、国轩数据来源为GGII，松下、LG Chem及三星SDI数据来源为Marklines销量数据测算得 展望展望 2025，我们认为，我们认为 CATL 与与 LG Chem 将占据全球动力电池一线供应商地位，松下稍逊，将占据全球动力电池一线供应商地位，松下稍逊，其它企业跟随。其它企业跟随。我们预期 2018 年全球动力电池供应格局将基本维持，但松下的份额将到2025 年有所下降，主要受其客户拓展较为局限影响，而 LG Chem 的份额将显著提升。我们预测 CATL、LG Chem 及松下有望占据 2025 年全球 66%的市场份额。松下当前占比虽高但在产能与盈利能力的平衡出现瓶颈，未来份额增长存在压力（松下当前占比虽高但在产能与盈利能力的平衡出现瓶颈，未来份额增长存在压力（参见我们此前的全球观察报告1H19 全球动力电池企业回顾：盈利与扩张分化，海外市场增长提速），且新客户拓展较慢，特斯拉合作也出现一定问题，份额增长承压。三星三星 SDI 当前重心不在动力，当前重心不在动力，LG Chem 与与 CATL 占据市场拓展的主动权，我们认为占据市场拓展的主动权，我们认为 LG Chem 与与 CATL 将伴随全球市场的打开逐步主导全球供应份额。将伴随全球市场的打开逐步主导全球供应份额。LG Chem 是在全球动力电池市场布局最为积极的海外企业，全球份额有望逐步超越是在全球动力电池市场布局最为积极的海外企业，全球份额有望逐步超越松下。松下。其客户已囊括欧洲主要车企并进入中国特斯拉供应链，通过短期的战略亏损快速扩张产能以匹配欧洲未来的高增长需求，并通过材料供应逐步转移中国带来成本的下降，以实现扩量降本锁定客户。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表15:我们认为动力电池将维持多寡头格局，CATL与LG将占据全球主导 资料来源：SNE，B3 Corporation，GGII，中金公司研究部 储能锂电：三星与 LG Chem 将占据海外主导，CATL 全球份额有望逐步提升 我们认为三星与我们认为三星与 LG Chem 将继续占据将继续占据海外海外储能市场的主要供应份额，但以储能市场的主要供应份额，但以 CATL 为代表为代表的国内的国内磷酸铁锂（磷酸铁锂（LFP）储能锂电供应商有望逐步打开全球市场空间，同时也受益于国内储能锂电供应商有望逐步打开全球市场空间，同时也受益于国内市场的启动，提升全球份额。市场的启动，提升全球份额。海外市场三星与 LG Chem 优势明显，但我们认为从 2017 年开始的储能电站火灾事件带来的安全性担忧有望带动 LFP 锂电在海外的渗透率提升，带动国内企业的全球供应。本土市场基本不受三星与 LG Chem 供应影响，市场成长主要利好于国内企业。展望展望 2025 年，我们认为三星与年，我们认为三星与 LG Chem 将继续占据主要份额，但将继续占据主要份额，但 CATL、比亚迪等、比亚迪等国内企业受益于本土市场与海外国内企业受益于本土市场与海外 LFP 供应，份额有望逐年提升。供应，份额有望逐年提升。图表16:2018年全球储能锂电装机市场份额 图表17:2018年中国电化学储能装机市场份额 资料来源：B3 Corporation，中金公司研究部 资料来源：CNESA，中金公司研究部 消费锂电：格局不改龙头变迁 龙头结构由龙头结构由 2010 年至今有所变化，但多寡头格局不改。年至今有所变化，但多寡头格局不改。2010 年至 2012 年，松下（含其所收购的三洋电池）占比最高，三星、LG Chem 及村田电池（原索尼电池）份额最高，2013 年开始，ATL 凭借在手机软包锂电中的突破，份额快速提升，松下受价格竞争压力影响，在消费圆柱领域逐步退让于三星 SDI 与 LG Chem，索尼电池份额逐步下降并于 2016年被村田收购。2015 年后，松下将圆柱产能聚焦于特斯拉，消费领域份额进一步下降，三星受 2016 年电池爆炸事件影响，份额至 2017 年降至低点，但 2018 年发力圆柱份额回升，LG Chem 份额稳定。但我们可以看到，但我们可以看到，从从 2010 年至今，仅年至今，仅 ATL 凭借软包技术实现消凭借软包技术实现消费锂电份额的显著突破，整体份额依旧牢牢掌控于几大龙头中，多寡头格局不改费锂电份额的显著突破，整体份额依旧牢牢掌控于几大龙头中，多寡头格局不改，前五，前五中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 龙头稳定占据龙头稳定占据 80%左右左右份额。份额。展望未来，我们认为整体格局稳定，三星有望维持领跑者地位，二三线企业受益松下淡展望未来，我们认为整体格局稳定，三星有望维持领跑者地位，二三线企业受益松下淡出带来的空间。出带来的空间。我们认为三星、LG Chem 及 ATL 将继续占据消费锂电的主要份额，头部供应格局将维持稳定。松下在消费市场的逐步的淡出释放了部分圆柱电池的市场空间，利好于三星 SDI、LG Chem 及其它二三线企业。图表18:小型锂电是一个多寡头垄断型市场，CR5的市场占比基本稳定于80%左右 资料来源：B3 Corporation，中金公司研究部；注1：2016-2018年原数据为小型锂电出货数据，测算并剔除其中所含松下、比克、力神及其它所包含的动力电池类出货，还原为仅包括消费锂电出货量情况；注2：2010-2015数据按容量计算（MWh），2016-2018年数据按出货数量计算（百万只）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 竞争要素对比：四大领域综合比较，CATL 与 LG Chem 占优 从动力从动力及储能及储能锂电的角度，锂电的角度，我们认为，电池企业综合的竞争力体现于四个方面：我们认为，电池企业综合的竞争力体现于四个方面：四大方面：四大方面：规模化供应能力、规模化供应能力、材料材料成本控制能力、锂电性能成本控制能力、锂电性能、管理、管理成本控制能力。成本控制能力。其中高性能、规模化供应与直接材料成本的控制能力决定了锂电企业是否能持续向下游客户供应满足其规模产销下的高性价比电池。而其它综合成本则决定了进一步的盈利能力。综合竞争能力的反映综合竞争能力的反映：产品端反映为高一致性电池的可量产能力，供应端反映产品端反映为高一致性电池的可量产能力，供应端反映为客为客户数目与供应地位。户数目与供应地位。高性能指标下电池的高一致性是其综合生产及管理能力在产品端的重要表现，也是下游客户衡量与选用电池的重要关注点。此外，客户数目也同时取决于动力电池企业的主动性，如松下及三星 SDI 相对保守，而 LG、CATL 在客户拓展上则较为主动。供应地位则体现于实际供应中在下游客户中的供应梯队。本章节中我们针对规模、成本、技术及最终的客户结构进行对比，管理成本及盈利能力在下一章节中进行阐述。图表19:动力电池企业的竞争要素众多 资料来源：GGII，中金公司研究部 高性能高一致性电池的量产能力是当前锂电企业综合竞争实力在产品端的关键反映。高性能高一致性电池的量产能力是当前锂电企业综合竞争实力在产品端的关键反映。拆解锂电一致性可以看到，动力电池的一致性包含了静态的出厂一致性与持续使用中的动态一致性，同时可分为模组级别的一致性与电芯层面一致性。一致性能力是动力电池行业壁垒的根基，也是动力电池相较于消费锂电更为严苛的一致性能力是动力电池行业壁垒的根基，也是动力电池相较于消费锂电更为严苛的根本性原因。根本性原因。高带电量下，为维持电动车动力系统的有效且可持续的运转，电池包中的每一个模组与每一个电芯在理想状态下均需要保持各项性能的一致。一旦存在不一致的情况，随着电池的循环，电池间的差异将不断放大，一方面形成短板效应限制整体反映，另一方面持续放大安全风险。一致性对比动力电池企业的生产整合能力、供应链管理能力、与制造工艺积淀均有一致性对比动力电池企业的生产整合能力、供应链管理能力、与制造工艺积淀均有着较高的要求。着较高的要求。电池一致性不仅要求在电芯制造环节需要有深厚的精密电化学制造工艺积累，同时需要从材料环节形成一致性把关。电池一致性的控制需要深厚的行业积淀，尤其当电池的能量密度等性能要求推动高镍等相对更难的化学体系应用时，一致性能力成为电池企业从单一电芯个体的可生产能力到批量电芯的可生产供应能力间重要的技术护城河。叠加动力电池为重资产行业，资金维中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 度的压力使得后入者难以平衡性能、规模与盈利。因此，我们认为因此，我们认为动力电池龙头企业的动力电池龙头企业的综合特质为：具备雄厚资金基础与锂电行业积淀、拥有先进的精密电化学制造工艺，可综合特质为：具备雄厚资金基础与锂电行业积淀、拥有先进的精密电化学制造工艺，可整合材料与设备供应商以促进供应链高度协同的企业。整合材料与设备供应商以促进供应链高度协同的企业。图表20:动力电池核心的目标是在先进的电化学体系的基础上完成高一致性电池的量产 资料来源：GGII，中金公司研究部 综合电池企业在下方中的各项对比我们认为，在动力电池领域，综合电池企业在下方中的各项对比我们认为，在动力电池领域，CATL 与与 LG Chem 在现有在现有及未来潜在客户群中的竞争力最强，松下次之，三星及未来潜在客户群中的竞争力最强，松下次之，三星 SDI 与与 SKI 随后。随后。综合来看，CATL与 LG Chem 在供应链管理、综合成本、产能规模上优于同业，现有及潜在客户规模也最大。松下技术水平最优，但供应链相对封闭，客户拓展也较为保守，现有产能规模较高但扩张较慢。三星 SDI 现有规模与客户尚可，但在动力电池各维度上进一步拓展布局的进展较慢，重心在于储能与电动工具电池。SKI 则属于动力电池领域的追赶者。图表21:动力电池全球龙头对比总结 资料来源：公司公告，中金公司研究部 成本对比：深耕中国供应链，成本对比：深耕中国供应链，CATL 具备较强成本优势具备较强成本优势 动力电池成本由动力电池成本由三大三大要素构成：要素构成：供应链管理、投资成本及制造技术。供应链管理、投资成本及制造技术。其中供应链管理涉及四大材料及上游钴锂，是对成本影响最大也最为考验动力电池企业在产业链中整合协同能力的指标。四大材料及相关辅料成本占到电池组总成本的 60%。四大材料供应体系的搭建一方面可保障量与质量更为稳定的供应，另一方面通过规模交流与产业链协同，可进一步降低采购成本与价格波动中的机会成本。现有产能规模现有产能规模产能规划产能规划 客户数目与供应地位客户数目与供应地位产能稳定性产能稳定性原料质量原料质量原料成本原料成本原料供应稳定性原料供应稳定性技术水平技术水平人工人工/能源成本能源成本宁德时代宁德时代30GWh100GWh553.51541LG 化学化学30GWh100GWh5542542松下松下35GWh-4455455三星三星SDI12GWh30GWh23.543433SKI4GWh50GWh23.543433中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 制造能力在电池成本段的反映主要是电池的良品率，提升良品率可显著节省成本，特别是使用高镍体系下的良品率。图表22:动力电池成本由多维度构成，四大材料成本最为关键 资料来源：GGII，中金公司研究部 图表23:动力电池成本构成（2019年中金测算）图表24:四大材料价格下降是电池降本的推动力 资料来源：GGII，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，GGII，中金公司研究部 锂电龙头供应体系进一步移步中国，锂电龙头供应体系进一步移步中国，CATL 深耕本土供应体系成本优势显著深耕本土供应体系成本优势显著。目前 LG Chem已全面将供应体系转移中国，松下则相对封闭，除负极及正极前驱体环节外，主要以日本供应链为主。CATL 深耕中国供应链，在四大材料各环节的把控上均占上风，因此我们因此我们认为在直接材料的成本上，认为在直接材料的成本上，CATL 优于优于 LG Chem 优于松下。优于松下。图表25:全球电池龙头四大材料主要供应商 资料来源：公司公告，公司年报，中金公司研究部 材料材料LG Chem宁德时代宁德时代松下松下成本差异成本差异布局战略由全球采购逐