科技行业前瞻研究系列报告58：北美云厂商资本支出有望在Q3回暖-20190521-中信证券-10页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 北美云厂商资本支出有望在北美云厂商资本支出有望在 Q3 回暖回暖 前瞻研究系列报告 582019.5.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席分析师 S1010511080004 陈俊云陈俊云 高级分析师S1010515110005 本轮云厂商资本支出自本轮云厂商资本支出自 2018Q2 开始出现阶段性下行，目前已持续开始出现阶段性下行，目前已持续 4 个季度，个季度，资本市场极为关注回暖的时间点。云厂商已成为全球数据中心（含资本市场极为关注回暖的时间点。云厂商已成为全球数据中心（含 IT 设备）的设备）的采购主力（占比采购主力（占比 75%），且采购行为呈现明显周期性波动。中期来看，云厂商），且采购行为呈现明显周期性波动。中期来看，云厂商资本支出主要和云资本支出主要和云计算计算市场增速同比，预计未来数年合理增速区间在市场增速同比，预计未来数年合理增速区间在 2030%之间。结合市场之间。结合市场需求、云厂商资本支出计划、供应链反馈等系列因素分析，我需求、云厂商资本支出计划、供应链反馈等系列因素分析，我们判断北美们判断北美云厂商资本支出增速大概率在云厂商资本支出增速大概率在 2019Q3 开始开始回暖，并相应看好回暖，并相应看好 IDC、网络设备、服务器芯片等环节龙头厂商投资机会。网络设备、服务器芯片等环节龙头厂商投资机会。报告缘起：云厂商已成为全球数据中心（含报告缘起：云厂商已成为全球数据中心（含 IT 设备设备）领域采购主力，且采购行）领域采购主力，且采购行为呈现明显周期性波动。为呈现明显周期性波动。2018H1，全球数据中心（含 IT 设备）市场，中美云厂商采购规模全球占比达 75%，其中仅北美四大云厂商占比就达 50%。全球云市场持续高增长，叠加行业本身规模效应，预计头部云厂商采购占比将持续提升。云厂商存在“产能构建-消化-再构建”的典型周期往复过程，并相应带来上游供应链的周期性波动。过去数年，在全球云市场维持平稳&快速增长情形下，云厂商资本支出波动极为明显，本轮云厂商资本支出自 2018Q2 开始出现阶段性下行，目前下行周期已持续 4 个季度左右。云厂商资本支出影响因素：中期主要和云市场增速相关云厂商资本支出影响因素：中期主要和云市场增速相关。云厂商资本支出主要受到云市场增速（正相关）、技术进步（负相关）等因素影响。中短期来看，技术进步带来的影响相对有限，云市场增速更值得关注。美国市场经验数据显示，美国云计算企业资本支出和美国云市场增速长周期呈现明显正相关性。结合 IDC、Gartner 等机构的预测数据，我们认为未来数年全球云市场收入复合增速在 20%25%之间。同时考虑到设备升级/更新、新增等需求，我们预计未来35 年，全球云厂商资本支出复合增速将维持在 20%30%之间，整体增速和云市场增速基本一致。云厂商资本支出回暖云厂商资本支出回暖时间点：大概率在时间点：大概率在 2019Q3。我们预计北美云厂商资本支出大概率在 2019Q3 开始明显回暖：1）AWS、Azure 在 2019Q1 收入同比增速分别为 41%、74%，整体依然保持高速增长，宏观经济逆风下，全球云市场整体需求依然强劲；2）北美四大云厂商在 2019Q1 季报中表示将维持年初资本支出指引不变，意味着下半年资本支出将大幅增长；3）上游服务器关键部件（Aspeed）、芯片（英特尔）、存储&网络设备（Arista、STX 等）等环节供应商亦对云厂商资本支出在 H2 回暖整体持乐观态度；4）过去数次云厂商资本支出下行周期平均为 49 个季度，而本轮下行周期已持续四个季度，反转时间窗口逐步临近。同时思科预计到 2021 年，全球 hyperscale 数据中心将达到 628个，较 2018 年增长约 50%，对 IT 设备需求拉动明显。产业回暖后配置方向产业回暖后配置方向：IDC、网络设备网络设备、服务器芯片等、服务器芯片等。1）IDC：相较于设备、芯片环节，源于较长建设周期，IDC 业务本身受到云厂商产能构建周期性影响相对较小，且云计算推动产业本身规模效应不断凸显，叠加宽松的流动性环境，我们持续看好 IDC 相关资产。而近年来，云厂商持续增加的资本租赁亦主要流向第三方 IDC 企业；2）服务器芯片、网络设备：虽然产业本身周期性波动非常明显，但受益于自身高技术壁垒，头部厂商长期亦有望持续受益于产业的高成长性、市场集中度提升等逻辑。2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素风险因素：宏观经济波动导致企业云需求不及预期风险，云厂商产能去化不及预期风险；基础技术进步缓慢风险；产业竞争持续加剧风险等。投资策略投资策略：我们预计北美云厂商资本支出大概率在 2019Q3 回暖，并推动上游产业链的采购需求。中长期投资角度，结合周期波动性、产业壁垒等因素，我们持续看好 IDC、服务器芯片、网络设备等产业环节，并建议在 2019Q2 逢低积极吸纳，重点推荐 EQIX、DLR、INTC、ANET、CSCO 等个股。国内市场，伴随云市场持续高速增长以及前期堆积产能消化完毕，我们预计国内云厂商资本支出有望在 2019H22020 年重回高增长，IDC、IT 硬件设备等环节国内龙头厂商亦值得重点关注，包括光环新网、宝信软件、数据港、万国数据、浪潮信息、中科曙光等。2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起：全球云厂商资本支出自 2018Q2 开始出现阶段性下行，目前下行周期已经持续 4 个季度左右，何时会开始明显回暖，是全球资本市场极为关心的问题。在本文中，我们将结合云厂商资本支出特征、下游市场需求、上游产业链判断等维度因素，对此问题进行系统性分析。云厂商资本支出特征云厂商资本支出特征：周期性波动。周期性波动。目前在全球数据中心（含 IT 设备）市场，云厂商已成为绝对采购主力，同时云厂商的“产能构建-消化-再构建”的周期往复过程亦带来上游供应链的周期性波动。关注云厂商，尤其是头部云计算巨头的资本支出计划&节奏，对于二级市场投资具有重要指导价值：采购规模：采购规模：据 Dell Oro 数据，2018H1，全球数据中心（含 IT 设备）市场，中美云厂商采购规模占到全球市场份额的 75%，其中仅北美四大厂商（亚马逊、微软、谷歌、Facebbok）占比就达到 50%左右。同时随着全球云计算市场的持续高增长以及头部云厂商份额占比的不断扩大，我们预计头部厂商采购占比仍将持续提升。周期波动周期波动：云厂商需要根据自身业务发展的预期，相应实现数据中心（含 IT 设备）产能的构建，同时源于对未来业务增速判断的可能误差，会存在阶段性产能过剩&不足等问题，从而带来上游供应链的周期性波动。同时随着云厂商采购占比的不断提升，云厂商产能周期对供应链周期波动性影响持续凸显。因此我们看到在全球公有云市场稳步增长情形下，北美四大厂商的云业务资本支出亦出现持续的周期性波动，并使得上游供应链，比如英特尔 DCG（数据中心）业务跟随出现波动。图 1：全球数据中心（含 IT 设备等）资本支出结构（2018H1）资料来源：Dell Oro，中信证券研究部 50%10%15%25%北美TOP 4云厂商 北美二线云厂商 中国云厂商 其他 2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：全球公有云市场规模 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图 3：北美四大厂商（AMZN、MSFT、GOOG、FB）数据中心（含 IT 设备）资本支出同比增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 4：英特尔数据中心业务收入 资料来源：Gartner，中信证券研究部 云厂商云厂商资本支出资本支出长周期长周期影响影响因素：因素：云市场增速。云市场增速。以美国市场为例，历史数据回溯显示，美国云计算企业的资本支出和美国云市场增速长周期呈现明显的正相关性。理论层面，云厂商资本支出主要受到云市场增速（正相关）、技术进步（负相关）等因素的影响。中短期来看，技术进步带来的影响相对有限，云市场增速更值得关注，同时我们预计中期全球云厂商资本支出增速有望维持在 20%30%之间：0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05010015020025030035020142015201620172018规模($billion)同比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000DCG业务（百万美元）同比增速 规模(十亿美元)2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：美国云市场收入、云厂商资本支出增速 资料来源：Dell Oro，中信证券研究部 云市场增速云市场增速：目前，主要的第三方机构 Gartner、IDC 对全球云计算市场未来 5年复合增速预测，分别为 21%、22.5%，思科亦预计全球数据流量复合增速（20162021）为 25%左右，各机构预计整体基本一致。结合各方数据，我们认为未来 35 全球云市场收入复合增速在 20%25%之间。云厂商资本支出云厂商资本支出增速增速：考虑到云厂商资本支出新增需求，叠加设备更新&升级需求，中期来看，我们预计全球云厂商资本支出复合增速将维持在 20%30%之间，整体增速和云市场增速基本一致。图 6：全球在线数据流量(ZB)资料来源：思科 VNI 报告（含预测），中信证券研究部 云厂商资本支出回暖云厂商资本支出回暖时间点时间点：大概率在大概率在 Q3。截至目前，本轮北美云厂商资本支出下行周期已经持续 4 个季度左右（2018Q22019Q1），结合多维度因素的分析，我们预计北美云厂商资本支出大概率在 2019Q3 开始明显回暖：下游下游市场需求市场需求：AWS、Azure 在 2019Q1 收入同比增速分别为 41%、74%，整体依然保持高速增长，未出现明显放缓痕迹，同时从 Adobe、Salesforce 等相关SaaS 企业营收增速亦维持稳健，表明云市场整体需求依然强劲，并未过多收到全球宏观经济逆风的影响。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q18美国云市场收入增速（%，LHS）美国云计算企业capex增速（%，RHS）0510152025201620172018201920202021CAGR(20162021):25%2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：AWS 季度收入数据（百万美元）资料来源：彭博，中信证券研究部 图 8：Azure 季度收入数据（百万美元）资料来源：彭博，中信证券研究部测算 云云厂商厂商资本支出资本支出计划计划：2018 年，北美四大科技公司中，除了亚马逊外，谷歌、FacebookFacebook、微软资本支出均出现同比大幅增长。在 2018 年年报中，四家厂商均对 2019 年资本支出进行了表态，主要包括：亚马逊预计 2019 年将明显增长，Facebook 预计增速 2943%，微软、谷歌预计同比温和增长，同时四家厂商在 2019Q1 季报中亦表示将维持年初指引不变。而考虑到四家厂商在一季度过低的资本支出以及上游产业链对 Q2 的悲观展望，我们预计，若需维持2019 年的指引，相关厂商资本支出需要在 H2 大幅增长。表 1：美股四大科技企业年度资本支出（含资本租赁数据）历史数据（十亿美元）年度年度 2015 2016 2017 2018 Facebook 2.52 4.49 6.73 13.98 亚马逊 9.31 12.85 21.59 24.04 微软 6.55 9.88 8.70 14.22 谷歌 11.18 10.66 13.29 25.30 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 表 2：北美四大厂商 2019 年资本支出计划表述 企业企业 2018 年报时指引年报时指引 2019Q1 季报时指引修正季报时指引修正 亚马逊 2019 年将较 2018 年明显增加 维持年初指引不变 微软 预计 2019 年资本支出总额将比 2018 年高，但同比增长率将会放缓 维持年初指引不变 谷歌 2019 年谷歌将斥资 130 亿美元兴建数据中心和新办公楼，公司并没有给出具体资本开支指引，但表示 2019 年资本支出同比增速将明显放缓。年初指引不变，2019 年较 2018年实现温和增长 Facebook 全年维持 180-200 亿美元的指引，对应 29-43%的同比增速 全年指引下调至 170190 亿美元 资料来源：公司财报，中信证券研究部整理 表 3：美股四大科技企业一季度资本支出（含资本租赁数据）数据（亿美元）企业企业 亚马逊亚马逊 微软微软 谷歌谷歌 Facebook 2018Q1 51.85 34.9 72.99 28.12 2019Q1 55.06 30.36 46.38 38.37 同比增速 6.2%-13.0%-36.5%36.5%资料来源：各公司财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1AWS收入 同比增速 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1Azure收入 同比增速 2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 供应链数据供应链数据交叉交叉验证验证：从上游的服务器关键部件、芯片、存储&网络设备等环节供应商表态来看，上游产业链整体对于云厂商资本支出在 H2 回暖整体持乐观态度：1）Aspeed（供应全球 90%服务器 BMC 卡）：月度收入数据自 2 月份开始降幅逐步收窄；2）英特尔，公司预测 2019Q2 仍是 DCG 业务谷底，H2 出现明显反弹，而历史数据亦显示，Aspeed 的营收数据对 Intel DCG 业务具有较好的前瞻指示意义，整体领先大约 36 个月左右；3）设备，目前 Arsita（网络设备）、STX&WDC（存储设备）均预计云厂商资本支出将在 H2 回暖。图 9：服务器 BMC 供应商 Aspeed 客户结构（按营收占比，2018）资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 10：服务器 BMC 供应商 Aspeed 月度销售额数据 资料来源：公司月度经营报告，中信证券研究部 表 4：英特尔 2019Q1 财务概要及后续指引 类目类目 2019Q1A 2019Q2E 2019E 收入（亿美元）161 156 690 运营利润率 28%29%32%资料来源：公司一季报，中信证券研究部整理 15%15%12%12%13%22%11%微软 亚马逊 FacebookBAT其他科技巨头 企业客户 非BMC业务-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19销售额（百万新台币）同比 2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：Aspeed、英特尔季度营收增速相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部 表 5：部分数据中心相关企业财务指引 类目类目 主营业务主营业务 业绩指引业绩指引 Arista 数据中心网络设备 预计 Q2 收入 66.10 亿美元，中值对应同比增速 16.3%，为全年增速低谷，H2 有望回升 STX 数据中心存储设备 预计 H2 云厂商资本支出将回暖 WDC 数据中心存储芯片&设备 预计 H2 云厂商资本支出将回暖 资料来源：各公司一季报，中信证券研究部整理 历史历史经验数据佐证经验数据佐证：从历史数据来看，过去数次云厂商资本支出下行周期平均为49 个季度，而本轮下行周期已经持续四个季度左右，且 2019Q2 仍可能为低谷。从历史经验来看，反转的时间窗口正在逐步临近。图 12：北美四大厂商数据中心（含 IT 设备）资本支出同比变化周期 资料来源：彭博，中信证券研究部 其他支撑因素其他支撑因素：根据思科数据统计，目前全球 hyperscale 数据中心规模逐年增加，预计到 2021 年将达到 628 个，较 2018 年增长约 50%。而理论上，超大型数据中心的建设将带来后续计算、存储、网络等设备的资本支出。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%英特尔DCG收入同比 Aspeed收入同比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 582019.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：全球 hyperscale 数据中心规模 资料来源：思科 VNI 报告(含预测)，中信证券研究部 产业回暖后配置产业回暖后配置方向方向：IDC、网络设备网络设备、服务器芯片等。、服务器芯片等。结合上文的分析，我们认为，北美云厂商资本支出大概率在 2019Q3 回暖，从而推动上游产业链的采购需求。从中长期投资角度，结合上游供应链周期性波动、产品壁垒&议价能力等维度因素，我们相对看好如下资产：IDC：相较于设备、芯片环节，源于较长的建设周期，IDC 业务本身受到云厂商产能构建周期性影响相对较小，且云计算推动产业本身规模效应不断凸显，叠加宽松的流动性环境，我们持续看好 IDC 相关资产。而近年来，云厂商持续增加的资本租赁亦主要流向第三方 IDC 企业。服务器服务器芯片芯片、网络设备、网络设备：虽然产业本身周期性波动非常明显，但受益于自身高技术壁垒，头部厂商长期亦有望持续受益于产业高成长性、市场集中度提升等逻辑。风险因素：风险因素：宏观经济波动导致企业云需求不及预期风险，云厂商产能去化不及预期风险；基础技术进步缓慢风险；产业竞争持续加剧风险等。投资策略投资策略：我们预计北美云厂商资本支出大概率在 2019Q3 回暖，并推动上游产业链的采购需求。中长期投资角度，结合周期波动性、产业壁垒等因素，我们持续看好 IDC、服务器芯片、网络设备等产业环节，并建议在 2019Q2 逢低积极吸纳，重点推荐 EQIX、DLR、INTC、ANET、CSCO 等个股。国内市场，伴随云市场持续高速增长以及前期堆积产能消化完毕，我们预计国内云厂商资本支出有望在 2019H22020 年重回高增长，IDC、IT 硬件设备等环节国内龙头厂商亦值得重点关注，包括光环新网、宝信软件、数据港、万国数据、浪潮信息、中科曙光等。338 386 448 509 570 628 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201620172018201920202021Hyperscale数据中心 全球数据中心服务器承载占比 2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。2 0 8 2 1 3 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 1 1 7:3 8扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料