美债分析框架系列(二)：我们的经验及研究框架-20190303-方正证券-35页.pdf

研究源于数据1研究创造价值 美国美国经济增长经济增长：我们的经验及研究框架：我们的经验及研究框架 美债分析框架系列（二）美债分析框架系列（二）方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 债券研究 固收专题报告 2019.03.03 分析师：分析师：杨为敩 执业证书编号：S1220515060001 TEL:E-mail： 联系人：联系人：王 开 TEL：13661735606 E-mail： 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 美国通胀：指标、构成及预测方法论美债分析框架系列（一）2019.01.25 关于永续债和 CBS：释放流动性预期，效果仍需观望2019.01.25 关于央行的扩表：复杂的现实和暂时 失去方向的市场2019.02.10 关于央行的扩表：复杂的现实和暂时 失去方向的市场2019.02.15 关于天量融资：我们的十问十答 2019.02.17 摘要摘要 1、美国的实际增长和名义增长大致相关，而无论是美联储的货币政策，还是美债收益率，都更多与美国的名义增长率有关。2、支出法维度下，美国 GDP 主要的拉动力来自于私人消费；收入法维度下，劳动者报酬是其支撑力量；生产法维度下，服务业是支柱产业。3、关于美国经济增长的四个周期：消费周期是最重要周期，房地产周期是次重要周期，库存周期与政府开支周期则是后滞周期。4、私人消费周期是最为重要且领先的力量：1）消费周期的波动主要和消费价格的负弹性有关，而消费价格则主要取决于输入性价格（主要是油价）；2）经济体在发生较大的风险冲击时，消费价格、消费趋势及经济增长会暂时脱离负弹性，而进入短时的正相关状态；3）密歇根大学消费预期指数是较为准确的消费预期指标。5、地产销售周期是货币周期的影子周期：1）形态上地产周期会领先于消费周期，原因是地产对货币条件的灵敏性更强；2）但地产周期对美国经济的影响及贡献并不如中国这么大；3）建筑投资周期也是经济增长的后滞周期。6、库存周期是消费周期的后验指标，其背后是产出缺口周期。7、政府支出周期并不是一个看上去的逆周期力量：1）受财政赤字所限，美国政府支出在大多数情况下不会逆向对冲经济增长；2）只有在美国财政净盈余或经济发生崩塌式危机时，政府支出才会成为一个对冲力量；3）当前我们更适宜把政府开支理解为一个顺势且后滞的周期。8、高频数据方面，在效果方面的排序是：制造业（订单）消费房地产金融市场非住宅投资的相关指标，最为重要的是费城联储制造业新订单、ISM 制造业 PMI 新订单、纽约联储新订单。固定收益专题报告 研究源于数据2研究创造价值 9、据此判断，接下来的美国的实际增长可能仍然维持在 3%附近的位置上，加快及减速的空间都非常有限，有利因素是消费周期，不利因素是房地产周期及私人投资周期。10、我们可以用柯布-道格拉斯生产函数去判断美国的名义增长：1）最重要的四个变量是劳动力、资本、中间能源投入和中间购买服务投入；2）资本投入与初级产品/半成品产能利用率有关，劳动力与单位劳工成本有关，油价对中间能源投入有着至关重要的影响，中间购买服务与非车类的社零和食品服务有关。11、关于预测经济增长的软指标：1）在众多预测经济增长的软指标中，最为有效的是：OECD 综合领先指数、费城联储生产领先指数及商业周期 BCI 指标；2）LEI 和美债期限利差是预测经济衰退概率的理想指标，当前来看，未来 1 年内美国发生衰退概率在 20%以下。风险提示风险提示：美国经济增长中长期走弱、美联储转鸽 固定收益专题报告 研究源于数据3研究创造价值 目录目录 1 美国经济增长的指标.6 1.1 GDP 的三种核算方法.6 1.2 关于美国 GDP 增长的支出法：支撑及结构.7 1.3 关于美国 GDP 的收入法：私人财富是支柱力量.8 1.4 GDP 的生产法：服务业是支柱产业.9 1.5 两个跟踪经济增长的高频指标.10 2 哪个增长指标更为重要.11 3 美国实际经济增速研判框架及四个周期.13 3.1 私人消费周期.13 3.1.1 最为领先的力量：私人消费.13 3.1.2 私人消费：价格的负弹性和外生性.16 3.1.3 消费与经济增长：风险的短期扰动.17 3.1.4 与消费有关的软指标.18 3.2 房地产周期.19 3.2.1 地产销售周期：货币周期的影子周期.19 3.2.2 经济的滞后周期：建筑投资周期.20 3.3 库存周期：消费周期的后验指标.21 3.3.1 库存周期的四个阶段.21 3.3.2 库存周期的核心驱动力：产出缺口.21 3.4 政府支出周期：似有似无的逆周期力量.22 3.4.1 政府支出的顺周期及逆周期：逻辑及拐点.22 3.4.2 政府开支可能会变成一个顺势且后滞的周期.23 3.5 四个周期的迭代及我们的研判框架.24 3.5.1 周期的意义和高频跟踪数据汇总.24 3.5.2 接下来的实际增长：稳定且难见趋势.26 4 名义 GDP 增速的研判框架.26 4.1 关于柯布-道格拉斯生产函数.26 4.2 我们如何前瞻性推断 4 个分项.27 5 美国经济预测指标及效果.29 5.1 预测经济增长的软指标.29 5.2 OECD 领先指标的前瞻性.31 5.3 美国经济衰退的前瞻指标.32 固定收益专题报告 研究源于数据4研究创造价值 图表目录图表目录 图表 1：美国实际 GDP 和名义 GDP 对比.6 图表 2：美国国民生产总值的支出法、收入法和生产法关联.6 图表 3：实际 GDP 各分项占比（历史均值）.7 图表 4：三驾马车中净出口对美经济拉动率最低.7 图表 5：各分项对美国 GDP 增速的贡献度（支出法）.7 图表 6：个人消费支出对支出法 GDP 贡献最大.7 图表 7：服务支出在个人消费支出项目中占比最大.7 图表 8：投资中设备、知识产权对 GDP 贡献最大.8 图表 9：私人部门贡献 80%以上的美国 GDP 增长.8 图表 10：美国经济对消费的依赖性更强.8 图表 11：各分项对美国名义 GDP 增速的贡献度（收入法）.9 图表 12：收入法对 GDP 贡献最大的是劳动者报酬项.9 图表 13：各分项对美国名义 GDP 增速的贡献度（生产法）.10 图表 14：对生产法 GDP 贡献最大的金融、保险及租赁业.10 图表 15：工业总产出指数和工业总产值.11 图表 16：实际 GDP 和工业总产值.11 图表 17：美国服务业增加值/GDP 占比超 70%.11 图表 18：小结：美国经济增长指标调查对比.12 图表 19：美国联邦基金利率与名义 GDP 走势对比.12 图表 20：名义 GDP 增速与美债收益率的相关系数最高.13 图表 21：长期看，美债利率是经济增长的映射.13 图表 22：支出法 GDP 的细拆.14 图表 23：一级科目中私人投资波动最高.14 图表 24：个人消费支出、私人投资与实际 GDP 相关性高.14 图表 25：私人库存变化源于私人投资.15 图表 26：私人投资滞后于个人消费支出 1 个季度左右.15 图表 27：私人消费增长带动就业增加.15 图表 28：私人消费增长带动劳动力成本增加.16 图表 29：消费周期变化带动信贷周期变化.16 图表 30：消费价格负向影响消费支出.16 图表 31：输入性价格变动是物价变动最关键因素.17 图表 32：输入性价格变动多数由油价变动引起.17 图表 33：风险冲击使得消费支出与价格呈现正相关关系.18 图表 34：密大消费预期领先个人消费支出.18 图表 35：中小企业乐观指数资本支出计划领先美国私人投资 2 个季度.19 图表 36：美国房屋销售领先于地产周期 1 年左右.19 图表 37：房屋销售领先于消费周期.20 图表 38：30 年期抵押贷款按揭利率领先房屋销售 1-2 个季度.20 图表 39：建材出货量领先建筑投资 2 个季度.20 图表 40：建筑用品产值领先建筑投资 3 季度.20 图表 41：建筑周期滞后于经济周期.21 图表 42：库存的二阶变化和经济波动同步.21 图表 43：美国库存周期的变动.21 图表 44：新增订单领先美国增长约 1 个季度.22 图表 45：产出缺口和供需缺口的同步性.22 图表 46：OECD 预测美国产出缺口将转正.22 图表 47：美国产能周期和产出缺口息息相关.22 图表 48：开支周期的逆周期力量仅在 2000-2010 年有所显现.23 图表 49：美国财政长期赤字，缺乏逆周期扩张的基础.23 图表 50：非农职位空缺领先政府消费&投资.24 图表 51：美国实际经济增速研判框架.24 图表 52：预测经济增长的周期指标汇总和对比.25 图表 53：美国经济领先指标的预测效果排序.25 固定收益专题报告 研究源于数据5研究创造价值 图表 54：石油供需缺口在下降.26 图表 55：KLES 增长模型中各个指标的含义.27 图表 56：KLES 预测值和真实 GDP 增速走势接近.27 图表 57：资本投入增速与上游产能利用率相关系数在 0.9 以上.28 图表 58：劳动力投入增速和单位劳工成本.28 图表 59：布伦特原油价格增长率与美国中间能源投入增长率.28 图表 60：PCE 中各分项和油价间均有相关性.28 图表 61：美国中间购买服务和非车类社零正相关.29 图表 62：中间购买服务投入和房价购买力负相关.29 图表 63：高频指标拟合 GDP 效果较好.29 图表 64：美国经济名义增速的研判框架.29 图表 65：CBO 预测未来美国经济增长来自于劳动生产率提升.29 图表 66：预测经济增长的软指标汇总和对比.30 图表 67：软指标对 GDP 的预测效果排序.31 图表 68：OECD 趋势恢复项领先 GDP 约 2 个季度.31 图表 69：BCI 领先 GDP 增速 1 个季度.31 图表 70：OECD 经济周期的 4 阶段划分.32 图表 71：LEI 和实际 GDP 相关系数为 0.76.32 图表 72：LEI 对经济衰退的前瞻效果较好.32 图表 73：期限利差对经济衰退有指引效果.33 图表 74：负期限利差往往预示美国经济衰退.33 图表 75：远期指标为负预示经济衰退.33 图表 76：远期指标显示年内衰退概率不到 10%.33 图表 77：前瞻指标对美国经济衰退(RECESSION)预测效果.33 固定收益专题报告 研究源于数据6研究创造价值 1 美国经济增长的指标美国经济增长的指标 1.1 GDP 的三种核算方法的三种核算方法 美国的国内生产总值 GDP 由美国经济分析局(BEA)编制，用于衡量年内在美国境内生产的商品和服务的总市场价值。根据是否反映价格变化，美国 GDP 可分为名义 GDP 和实际 GDP。实际 GDP 仅代表实际产量的波动，不会考虑价格在此间的变化，而名义 GDP 是综合考虑价格及产量变化后的结果。历史上大多数的情况下，美国实际 GDP 增长与名义 GDP 增长保持着很好的相关性，只有在第一次及第二次石油危机期间，因为恶性通胀反过来压低了实际增长，导致美国的实际增长率及名义增长率出现了比较明显的背离。图表1：美国实际 GDP 和名义 GDP 对比 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 GDP 核算方法可分为生产法，支出法和收入法，其中最重要且核算方法可分为生产法，支出法和收入法，其中最重要且最被经常提起的方法即最被经常提起的方法即“三架马车三架马车”框架的支出法。框架的支出法。图表2：美国国民生产总值的支出法、收入法和生产法关联 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 (10)(5)0 5 10 15 20 25 1948-031951-081955-011958-061961-111965-041968-091972-021975-071978-121982-051985-101989-031992-081996-011999-062002-112006-042009-092013-022016-07美国:GDP:实际值:同比美国:GDP:现价:同比固定收益专题报告 研究源于数据7研究创造价值 1.2 关于美国关于美国 GDP 增长的支出法：支撑及结构增长的支出法：支撑及结构 按照支出法核算的 GDP 时，一般遵循“个人消费支出+国内私人投资总额+政府消费支出和投资总额+净出口”的公式。按此构成来看，美国经济增长的主要驱动力是私人消费（占比近 70%），而消费中的服务业消费占总消费的比重也在 70%左右。图表3：实际 GDP 各分项占比（历史均值）资料来源：Bloomberg，方正证券研究所；同一色系表示不同层级的细化分类，第一级的净出口和二三级的进口占比为负，属于扣减项。私人投资和政府购买及投资各在GDP中比重相当，2016年以来，投资中设备、知识产权对 GDP 贡献最大（各占 25%以上）；而在政府购买及投资中，州和地方政府的消费支出及投资占了整体政府购买及投资的 62%。三驾马车中净出口对经济增长的拉动率最低。图表4：三驾马车中净出口对美经济拉动率最低 图表5：各分项对美国 GDP 增速的贡献度（支出法）资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表6：个人消费支出对支出法 GDP 贡献最大 图表7：服务支出在个人消费支出项目中占比最大 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所-5-4-3-2-1012341996199619971998199819992000200020012002200220032004200420052006200620072008200820092010201020112012201220132014201420152016201620172018私人投资净出口个人消费(0.10)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.10200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017耐用品非耐用品服务建筑设备知识产权产品住宅私人存货变化商品出口服务出口商品进口服务进口州和地方政府支出联邦政府支出：国防联邦政府支出：非国防GDP同比68.5%17.4%-3.1%17.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%10.6%20.7%68.7%美国:GDP:个人消费支出:耐用品美国:GDP:个人消费支出:非耐用品美国:GDP:个人消费支出:服务固定收益专题报告 研究源于数据8研究创造价值 我们测算了 GDP 中各分项的占比，各项比重非常稳定，目前的比重较过去 40 年相比几乎没有发生变化。个人消费在 GDP 中占比最高(68%)，其中服务业的消费就占了 GDP 的近一半；商品消费中非耐用品占 GDP 约 16%，成分以食品和燃料为主。私人投资占 GDP 约四分之一。加总来看，私人部门贡献了美国 GDP 的 84%。如果用各项的“占比 增速”来定义其对经济的拉动，私人部门消费和投资对经济私人部门消费和投资对经济的拉动率和实际的拉动率和实际 GDP 间相关性约为间相关性约为 0.8。图表8：投资中设备、知识产权对 GDP 贡献最大 图表9：私人部门贡献 80%以上的美国 GDP 增长 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 相对于中国的经济结构来说，美国的个人消费占比明显高于中国，但私人投资与政府消费及投资的占比却明显偏低。相较于投资驱动的中国经济来说，美国经济对消费的依赖性更强。图表10：美国经济对消费的依赖性更强 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 1.3 关于美国关于美国 GDP 的收入法：私人财富是支柱力量的收入法：私人财富是支柱力量 收入法核算的 GDP 被称为国内总收入(GDI)。GDP 衡量的是经济生产了什么，GDI 反映的是经济获得了什么，因此，收入法包含劳动者报酬、生产及进口税（扣除补贴）、净经营盈余及固定资产折旧这四项内容。从收入法看，“劳动者报酬”项对美国经济增速的贡献近 3%，且占据了 GDI 的大多数(53%)，仍然说明美国的经济拉动主力是私人消费。17.3%34.8%25.2%22.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%建筑设备知识产权产品住宅-8-6-4-2024681012141948/031950/061952/091954/121957/031959/061961/091963/121966/031968/061970/091972/121975/031977/061979/091981/121984/031986/061988/091990/121993/031995/061997/091999/122002/032004/062006/092008/122011/032013/062015/092017/12个人消费+私人投资美国实际GDP:同比68.5%3.9%13.5%-3.1%17.2%39.1%7.7%24.5%2.0%26.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国中国固定收益专题报告 研究源于数据9研究创造价值 53.1%6.6%24.5%15.9%0%10%20%30%40%50%60%劳动者报酬生产和进口税(减补贴）净经营盈余固定资本折旧图表11：各分项对美国名义 GDP 增速的贡献度（收入法）资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表12：收入法对 GDP 贡献最大的是劳动者报酬项 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 1.4 GDP 的生产法：服务业是支柱产业的生产法：服务业是支柱产业 根据生产法，GDP 总增加值=总产出-中间购买支出。目前金融、保险及租赁业对美国名义增速的贡献度最大（超过 20%），次之的是政府产出及商业、专业服务。在三大产业中，服务业增加值对经济的影响也远超出一、二类产业。-3-11357911196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017劳动者报酬生产和进口税净经营盈余固定资本折旧补贴GDI同比固定收益专题报告 研究源于数据10研究创造价值 图表13：各分项对美国名义 GDP 增速的贡献度（生产法）资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表14：对生产法 GDP 贡献最大的金融、保险及租赁业 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 1.5 两个跟踪经济增长的高频指标两个跟踪经济增长的高频指标 美国另有两个高频指标（月度）：美国工业总产值和工业总产出指数(IIP)。这两个指标都是由美联储公布，均是实际口径的指标。这两个指标的走势基本解近，从构成上看，这两个指数主要衡量的是制造业、采矿业、燃气/电力等公共事业的实际产出。当然，这两个指标对我们判断美国 GDP 增速仅有参鉴作用。美国经济本身的工业占比并不大（不超过 30%），且近年来其占比逐年缩小，因此，工业总产值及产出的情况仅仅可以追踪经济结构中的一小部分的变化。(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.08200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017农业、林业、渔业和狩猎业采掘业公用事业建筑业制造业:耐用品制造业:非耐用品批发贸易零售贸易运输和仓储业信息业金融,保险,房地产及租赁业专业和商业服务教育服务、卫生保健和社会救助业艺术、娱乐、休闲、住宿和餐饮服务业其他服务(政府除外)政府GDP0 5 10 15 20 25 固定收益专题报告 研究源于数据11研究创造价值 图表15：工业总产出指数和工业总产值 图表16：实际 GDP 和工业总产值 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 资料来源：BEA，方正证券研究所 图表17：美国服务业增加值/GDP 占比超 70%资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 2 哪个增长指标更为重要哪个增长指标更为重要 名义 GDP 增速综合考虑了通胀和增长，是制定货币政策的重要依据。政策并非完全依照经济政策并非完全依照经济的实际增长行事，同样会考虑通胀问题。的实际增长行事，同样会考虑通胀问题。如果经济衰退时伴随着物价上涨（滞涨），那么联储不一定会降息。美国历史 5 次滞涨期间，仅有 2 次降息，其余 3 次都在加息以应对通胀压力。美联储的使命是寻找通胀与就业之间的基本平衡，故此时名美联储的使命是寻找通胀与就业之间的基本平衡，故此时名义义 GDP 将比实际将比实际 GDP 带来更加全面的依据。带来更加全面的依据。(20)(15)(10)(5)0 5 10 15 1973-101975-121978-021980-041982-061984-081986-101988-121991-021993-041995-061997-081999-102001-122004-022006-042008-062010-082012-102014-122017-02美国:工业总体产出指数:同比美国:工业总产值:最终产品和非工业用品:同比(15)(10)(5)0 5 10 15 1973-121975-081977-041978-121980-081982-041983-121985-081987-041988-121990-081992-041993-121995-081997-041998-122000-082002-042003-122005-082007-042008-122010-082012-042013-122015-082017-04美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:工业总产值:最终产品和非工业用品:同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工业增加值服务业增加值农业增加值固定收益专题报告 研究源于数据12研究创造价值 图表18：小结：美国经济增长指标调查对比 指标指标 GDP 工业总产值/工业生产总值指数 工业增加值 GDI 公布机构公布机构 美国经济分析局(BEA)美联储 美联储 BEA 公布时间公布时间 每一统计季度后一个月内公布预估数据，之后每隔一个月左右公布第二、三次估计数据和最终数据。每个统计月后的下一个月发布，并对每个月数据进行修订补充。每个统计月后的下一个月中旬发布，并对每个月数据进行修订补充。每 个 月 下 旬 公 布 季 度GDP 估计数。统计范围统计范围 GDP 是一年内在美国境内生产的商品和服务的总市场价值，是衡量美国经济活动的综合指标。GDP 不包括家庭生产和慈善工作、非合法活动产生的价值。制造业、矿业、电力燃气行业的总产出，既包括市场群体（原材料和产成品）也包括工业群体（NAICS 三级行业，如耐用品和非耐用品的制造、采矿、公共事业等）。工业增加值是工业部门全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额，是工业部门生产过程中新增加的价值，用工业总产值（最终产品）和非工业用品表示，是国民生产总值的组成部分。其中最终产品包括消费品（耐用品和非耐用品）和设备（商业、国防和空间设备），非工业用品包括建筑用品和商业用品。在国民经济核算中 GDP和 GDI 在概念上是平等的，GDI 是生产商品和服务所产生的收入和费用的总和。计算方法计算方法 生产法生产法：GDP=C+I+G+NX，其中 I 是企业投资支出，包括企业固定资产投资、未售出存货和私人房屋购买支出。支出法：支出法：GDP=总产生总产出减去中间投入。根据 Fisher 理想指数公式测算。电力公用事业增加值估算使用了美国能源部能源信息管理局和爱迪生电力研究所的数据。燃气公用事业增加值估算使用了美国燃气协会的数据。采矿业的权重来自经济普查的增值数据。生产法：生产法：即工业总产出减去工业中间投入加上应交增值税；将总产出减去材料成本的值作为计算各行业增加值的权重，2016年后，每单位增加值的权重以生产者价格数据估算。收入法收入法（要素分配法）：即从收入的角度出发，根据生产要素在生产过程中应得到的收入份额计算，具体构成项目有固定资产折旧、劳动者报酬、生产税净额、营业盈余。全要素增长率 TFP 衡量除资本和劳动力等有形生产要素以外的要素对生产率增长做出的贡献。数据修正数据修正 均考虑季节性调整因素 关关 系系 1.TFP 衡量除资本和劳动力以外的因素对 GDP 增长贡献大小；2.工业增加值是工业部门生产过程中新增加的价值，反映生产部门对 GDP 的贡献，各部门增加值之和即是当年的国内生产总值 GDP；3.GDI 是收入法 GDP，美国称之为国内总收入(GDI)，GDI 加上统计误差等于 GDP。优势和不优势和不足足 生产法：生产法：优势：1.从整体上反映出一国经济发展变化情况；2.统计数据及时、广泛；3.作为总量指标，和经济增长率、通货膨胀率和失业率这三个主要的宏观经济指标关系密切，为国家制定宏观调控政策提供依据；4.公式简明，易于理解。不足：1.最终产品和中间产品的价格波动不同步，导致工业增加值容易被高估；2.总产出和中间投入涉及因素众多，很难筛除影响。支出法：支出法：优势：从产品最终使用角度来反映本期新创造货物和服务的最终去向。不足：1.由于支出法 GDP 使用了完全不同于增加值核算的数据资料，其结果与生产法和收入法核算的 GDP很难保持一致；2.支出法中各个项目也难以确定，如进出口核算不仅要包括国际间货物和服务进出口差额，还要包括国内各地区间的货物和服务转移差额，后者数据难以准确收集。优势：工业增加值反映最终产出，数据可信度高；分别以本期、上期价格为基期，计算几何均值，考虑了跨期效应；劣势：美国服务业对经济的贡献较高，该指标仅涵盖工业项目，不足以代表经济增长。优势：1.工业部门生产过程中新增加的价值，各部门增加值之和即是国内生产总值。建立增加值统计，将为计算国内生产总值提供可靠依据；2.反映经济增长内生动力的发展变化。优势：1.实际 GDP 和实际GDI 的平均值是美国经济活动的补充衡量标准；2.GDI比 GDP 更好地衡量美国经济周期的变化，清晰准确地反映经济发展的实际状况；3.收入法数据易于收集和处理。且由于受到准则的制约，数据真实性较强，来源口径较为一致。不足：1.第一，劳动者报酬中企业离退休金的处理方法不一致；2.第二，统计部门无法准确计算固定资产折旧项目；3.由于税务部门的措施，企业实际税赋与增加值的名义税赋一般并不等值。资料来源：BEA,FED，方正证券研究所 图表19：美国联邦基金利率与名义 GDP 走势对比 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所；阴影表示美国滞涨时期（实际增速下滑，物价上涨）固定收益专题报告 研究源于数据13研究创造价值 美债收益率是美国国家信用背书的、联邦政府的筹资成本，从中美债收益率是美国国家信用背书的、联邦政府的筹资成本，从中长期视角看，收益率就是投资于美国实体的回报率。长期视角看，收益率就是投资于美国实体的回报率。名义增速是经济内生决定的，也是投资美国这一经济体所获的回馈。而美债收益率本身就是名义值，且受货币政策（由名义增长率决定）的影响很大。从相关系数看，名义增速对收益率的解释比实际增速更高。图表20：名义 GDP 增速与美债收益率的相关系数最高 工业增加值：最终产品和非工业用品 GDP 增速（实际）GDP 增速（名义）GDI 同比 时间范围 1973/01-2018/10 1953:Q3-2018:Q3 1953:Q3-2018:Q3 1953:Q3-2018:Q2 相关系数 0.12 0.06 0.55 0.54 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表21：长期看，美债利率是经济增长的映射 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 3 美国实际经济增速研判框架美国实际经济增速研判框架及四个周期及四个周期 3.1 私人消费周期私人消费周期 3.1.1 最为领先的力量：私人消费最为领先的力量：私人消费 相对于中国经济的驱动经济增长的双轮（出口、投资）来说，美国经济增长的双轮是私人消费及私人投资。一方面，美国经济增长边际上的波动多由私人投资及私人消费所引起；另一方面，个人消费支出及私人投资的增速同美国实际 GDP 增长一直都存在比较好的相关性。固定收益专题报告 研究源于数据14研究创造价值 图表22：支出法 GDP 的细拆 资料来源：方正证券研究所 图表23：一级科目中私人投资波动最高 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表24：个人消费支出、私人投资与实际 GDP 相关性高 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 美国的基钦周期的表象是库存波动，但其实库存的变化源于私人投资，而私人投资的变化又根源于个人消费的变化。经验上来看，多数私人投资的短期拐点是由个人消费带动的，且滞后于个人消费拐点1 个季度左右。(40)(20)0 20 40 60 80(6)(4)(2)0 2 4 6 8 10 12 14 16 1948-031950-091953-031955-091958-031960-091963-031965-091968-031970-091973-031975-091978-031980-091983-031985-091988-031990-091993-031995-091998-032000-092003-032005-092008-032010-092013-032015-092018-03美国:GDP:不变价:同比美国:GDP:不变价:个人消费支出:同比（右轴）美国:GDP:不变价:国内私人投资总额:同比（右轴）固定收益专题报告 研究源于数据15研究创造价值 图表25：私人库存变化源于私人投资 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表26：私人投资滞后于个人消费支出 1 个季度左右 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 除了库存之外，一些我们关注的重要的美国基本面指标也是由私人消费所带动的，譬如就业和工资。甚至来说，美国的金融周期都不是美国基钦周期波动的根本原因，而相反，是首先有了消费周期，信贷周期才会跟上。图表27：私人消费增长带动就业增加 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 (30)(20)(10)0 10 20 30(300)(250)(200)(150)(100)(50)0 50 100 150 200 1995-031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-09美国:GDP:不变价:国内私人投资总额:私人存货变化美国:GDP:不变价:国内私人投资总额:同比（右轴）-4.00-2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 1948-031951-031954-031957-031960-031963-031966-031969-031972-031975-031978-031981-031984-031987-031990-031993-031996-031999-032002-032005-032008-032011-032014-032017-03美国:GDP:不变价:国内私人投资总额:同比美国:GDP:不变价:个人消费支出:同比（右轴）(6)(4)(2)0 2 4 6 8 1980-091982-071984-051986-031988-011989-111991-091993-071995-051997-031999-012000-112002-092004-072006-052008-032010-012011-112013-092015-072017-05美国:GDP:不变价:个人消费支出:同比美国:非农就业人数:同比固定收益专题报告 研究源于数据16研究创造价值 图表28：私人消费增长带动劳动力成本增加 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表29：消费周期变化带动信贷周期变化 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 3.1.2 私人消费：价格的负弹性和外生性私人消费：价格的负弹性和外生性 推动实际消费的因素可能是消费价格，可以看到，美国消费支出与消费价格一直保持着一个相对明显的负弹性，也就是说，当消费价格走低时，往往消费支出会因此而加快，而当消费价格上升时，消费周期则往往进入下行阶段。图表30：消费价格负向影响消费支出 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 01234567(3)(2)(1)0 1 2 3 4 5 6 7 8 1983-031984-071985-111987-031988-071989-111991-031992-071993-111995-031996-071997-111999-032000-072001-112003-032004-072005-112007-032008-072009-112011-032012-072013-112015-032016-072017-11美国:GDP:不变价:个人消费支出:同比劳动力成本指数（%）（右轴）(3)(2)(1)0 1 2 3 4 5 6 7 8(10)(5)0 5 10 15 20 25 1980-091982-071984-051986-031988-011989-111991-091993-071995-051997-031999-012000-112002-092004-072006-052008-032010-012011-112013-092015-072017-05美国:消费信贷总计:同比美国:GDP:不变价:个人消费支出:同比（右轴）(2)0 2 4 6 8 10 12 14(4)(2)0 2 4 6 8 10 1970-031971-101973-051974-121976-071978-021979-091981-041982-111984-061986-011987-081989-031990-101992-051993-121995-071997-021998-092000-042001-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-09美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:同比美国:PCE:当月同比:季(右轴）固定收益专题报告 研究源于数据17研究创造价值 这样，对于消费支出的判断，又被演化为对价格（PCE 指标）的判断。我们在上篇文章美国通胀：指标、构成及预测方法论叙述了我们对价格指标的预测及跟踪框架：对于美国价格来说，输入性价格（尤其是油价）是最为关键的影响因素之一。图表31：输入性价格变动是物价变动最关键因素 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表32：输入性价格变动多数由油价变动引起 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 3.1.3 消费与经济增长：风险的短期扰动消费与经济增长：风险的短期扰动 另外一个需要特别注意的是：消费趋势与价格所维持的负弹性是有条件的。风险因素会让消费与价格的趋势在短期暂时脱离负弹性状态，而到一