煤炭行业债务分析专题深度报告：煤企平均资产负债率降至70%以内煤价尚需维持相对高位-20190612-申万宏源-32页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 采掘/煤炭开采 2019 年 06 月 12 日 煤企平均资产负债率降至 70%以内，煤价尚需维持相对高位 看好煤炭行业债务分析专题深度报告 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 刘晓宁 A0230511120002 联系人 施佳瑜(8621)23297818转 本期投资提示：供给侧改革优化产业结构，煤价维持高位，煤炭集团资产负债率下降至 70%以内。2016至 2018 年三年煤炭行业供给侧改革期间，共计退出过剩产能 6.9 亿吨。新投产产能约 3亿吨，新旧产能更迭，产能结构优化。2016 年至 2019 年 3 月，煤炭采掘业从业人数由442 万人下降至 294 万人，下降 33%。受益于煤价上涨，和人员去化成本下降影响，煤炭企业盈利能力大幅改善，大量现金用于偿还债务，2018 年有息负债规模首次下滑，由2017 年的 2.28 万亿元，减少至 2.07 万亿元。随之资产负债率水平稳步下滑，2017 年煤炭集团平均资产负债率约为 71.26%，下降 2 个百分点，而进入 2018 年继续下滑 1.4 个百分点，下降至 69.85%，“去杠杆”效果明显。煤炭集团 18 年直接融资规模继续增长，财务费用攀升，偿债能力未大幅改善。煤炭集团2017-2018 年间接融资维持在 1.27 万亿左右规模，但是直接融资规模从 2017 年的 0.97万亿直接攀升至 1.18 万亿规模，同比增加 20.95%。导致财务费用近两年逐年攀升，2018年高达 1064 亿元，仅增速由 18%回落至 9%。煤炭集团已获利息倍数虽然小幅上升，但仍在 3 以下相对危险状态，甚至流动比率和速动比率尚在下降，未出现反转迹象。区域性差异较大，河南、江西两省资产负债率仍过高。随着 2016 年供给侧改革的实施，煤炭价格回升，各区域财务指标有所改善，受制于所在区域资源禀赋、区域销售环境等方面的不同，而造成区域间差异较大。内蒙和陕西地区，煤炭企业资产负债率已经降至 65%甚至 65%以下水平。而煤炭集团相对集中的山西地区和东部沿海省份平均资产负债率已经下降至 70%左右水平，山西略高，降至 73%，东部地区降至 67%。目前资产负债率比较高的主要是河南和江西两省煤炭集团，资产负债率尚在 80%左右水平。2019 年开始煤企偿债压力大幅缓解。2019 年煤炭集团待偿债规模中由 2018 年“借新还旧”而来的占比为 66.26%，较 2013 年的 94.28%的阶段性高点已下降，截至 2019 年 5月底对已发行票据的统计，2020 年该比例目前为 15.2%，“借新还旧”规模同样有望大幅降低；依据当前煤价测算，煤炭企业 2019-2021 年现有现金流偿债压力较供给侧改革前大幅缓解。煤价尚需维持相对高位，促供给侧改革完成“去杠杆”任务。投资建议：根据各公司集团资源禀赋和经营环境，结合公司财务状况，在债权投资中我们在上市煤企筛选出中：平煤股份、兖州煤业、盘江股份等公司建议关注；在煤炭集团中，山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等公司财务指标向好，债券投资性价比更高，建议关注。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82 2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 煤炭行业经过 2016 年-2018 年供给侧改革，产能结构得到优化利于煤炭供需均衡煤价维持稳定，另外大量人员裁撤也使得煤炭企业成本大幅削减，使得企业经营状况大幅好转，净利润及现金流均大幅改善，资产负债率大幅降低，偿债压力大幅缓解。投资建议：根据各公司集团资源禀赋和经营环境，结合公司财务状况，在债权投资中我们在上市煤企筛选出中：平煤股份、兖州煤业、盘江股份等公司建议关注；在煤炭集团中，山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等公司财务指标向好，债券投资性价比更高，建议关注。原因及逻辑 1、2019 年-2020 年理论测算新投放煤炭产能合计 3.73 亿吨，导致三年内煤炭供需格局弱平衡，但是 2020 年-2022 年，受煤炭行业固定资产投资下滑影响，未来新投放产能极少，因此导致煤炭供需格局 3-5 年内保持相对稳平衡状态。2、煤企有息债务、发债规模、偿债能力都得到了改善，2019-2021 年，上市煤企和集团的每年偿债规模预计在 280 亿元和 571 亿元，目前煤企的净现金流用于偿还债务压力大幅缓解。有别于大众的认识 市场普遍认为，当前煤炭行业盈利大幅改善，没有必要继续通过行政政策干预的方式使得煤价维持高位。但是我们分析认为，虽然经过 3 年的供给侧改革，煤炭行业产能结构已大幅优化、人员去化较多、杠杆率得到了有效降低、经营能力得到大幅提升，但是河南、江西地区煤炭企业资产负债率仍然相对较高，所以煤价仍需维持相对高位，促切实完成煤炭行业“去杠杆”任务。2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 83 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1供给侧改革取得阶段性胜利.6 1.1 2016 年供给侧改革以来煤炭行业产能结构不断优化.7 1.2 供给侧改革以来，煤炭行业就业人员大规模缩减.9 1.3 煤企资产负债率改善、有息负债增速放缓但仍维持高位.11 1.3.1 煤价高位盘整，煤企盈利能力持续提升.12 1.3.2 煤企经营获现能力增强.13 1.3.3 煤企债务规模扩张速度放缓促资产负债率下降.14 2上市煤企债务负担有所缓解而集团改善较少.16 2.1 煤企有息负债规模增速转负.16 2.2 煤炭集团 18 年直接融资规模大幅增加，财务负担加重.17 2.3 煤炭集团 18 年公开债规模大幅反弹.18 2.4 煤炭集团偿债能力仍旧堪忧.20 3煤价上涨，各地区煤企财务状况好转程度不同.21 3.1 三西、东部地区煤企财务状况好转较为明显.21 3.2 中部、西部地区财务状况好转程度较差.24 3.3 地区煤炭资源丰富度、需求量与煤企财务表现直接挂钩.26 4煤企偿债压力大幅缓解，但煤价仍需维持高位.27 5上市煤企、煤炭集团各项财务指标对比.28 目录 2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 84 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2012-2015 年煤炭产量持续萎缩.6 图 2：12 年后煤炭消费增速下滑，但近两年小幅增长.6 图 3：秦皇岛港 5500 大卡动力末煤平仓价保持高位（元/吨）.7 图 4：前 10 大煤企产量占全国产量比重.9 图 5：历年煤炭行业平均从业人数.10 图 6：煤炭开采和洗选业年末从业人数.10 图 7：2016 年上市公司营收率先反弹.12 图 8：2017 年煤炭集团营收开始反弹.12 图 9：上市公司盈利能力急剧攀升.13 图 10：煤炭集团盈利企稳已经超过 2013 年水平.13 图 11：2018 年上市公司应收规模降至新低.13 图 12：18 年煤炭集团应收有所减少，存货增幅收窄.13 图 13：2018 年上市公司现金流持续改善.14 图 14：2018 年煤炭集团净现金流维持较高水平.14 图 15：上市煤企平均资产负债率 17 年开始持续下滑.15 图 16：18 年煤炭集团平均资产负债率降至 70%以下.15 图 17:国内国际煤炭行业带息负债率比较.16 图 18：上市公司带息负债规模 2016 年开始负增长.17 图 19：煤炭集团带息负债规模 18 年首次下降.17 图 20：上市公司 17 年间接融资占比反弹.18 图 21：煤炭集团直接融资占比保持高位.18 图 22：16 年以来上市煤企财务费用增速高位回落.18 图 23：煤炭集团财务费用居高不下，但增速放缓.18 图 24：煤炭上市公司各年新举公开债规模（亿元）.19 图 25：煤炭集团各年新举公开债规模（亿元）.19 图 26：上市煤企长期、短期融资新举债占比及变化.19 图 27：煤炭集团长期、短期融资新举债占比及变化.19 图 28：上市煤企长期、短期融资待偿占比及变化.20 2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 85 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 29：煤炭集团长期、短期融资待偿占比及变化.20 图 30：煤炭上市公司已获利息倍数接近 12.20 图 31：煤炭集团已获利息倍数仍在 3 以下.20 图 32：煤炭上市公司偿债能力有所提升（%，元/吨）.21 图 33：煤炭集团偿债能力尚未改善（%，元/吨）.21 图 34：内蒙古上市煤企归母净利润及资产负债率.22 图 35：内蒙古煤炭集团归母净利润及资产负债率.22 图 36：山西地区上市煤企归母净利润及资产负债率.23 图 37：山西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率.23 图 38：陕西地区上市煤企归母净利润及资产负债率.23 图 39：陕西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率.23 图 40：东部地区上市煤企归母净利润及资产负债率.24 图 41：东部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率.24 图 42：中部地区上市煤企归母净利润及资产负债率.25 图 43：中部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率.25 图 44：西部地区上市煤企归母净利润及资产负债率.26 图 45：西部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率.26 表 1：我国煤矿数量及产能统计（亿吨，个）.7 表 2：2016-2018 年去产能前 7 大地区(万吨）.8 表 3：联合试运转矿井投产及新增产能情况（万吨/年）.8 表 4：截至 2018 年年底我国在建产能规模.8 表 5：我国煤炭产能统计（亿吨，个）.9 表 6：上市煤企资产与负债统计.15 表 7：上市煤企、煤炭集团待偿债存量规模统计（单位：亿元）.27 表 8：煤炭上市公司公开市场债券偿债测算.27 表 9：煤炭集团公开市场债券偿债测算.28 表 10：上市煤企 2018 年各指标对比.29 表 11：煤炭集团 2018 年各指标对比.30 表 12：重点公司估值表.31 2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 86 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1供给侧改革取得阶段性胜利 煤炭全行业亏损倒逼供给侧进行改革。2008 年的强刺激政策，造就 12 年-15 年煤炭行业下行周期。2008 年 9 月起，由于世界金融危机爆发，各地煤矿安全事故频发，煤价出现断崖式下跌，于年底降至 578 元/吨。政府为应对金融危机、煤矿安全事故频发的问题，政府分别推出“四万亿计划”、加大淘汰落后产能的标准 2 项政策。2 项政策提升煤价的效果显著，煤价快速拉升，持续上涨至 800 元/吨以上，高额的利润直接导致了煤炭淘汰落后产能执行持续低于预期，与此同时受利润驱使，国内煤炭产能建设加速。2002年我国原煤产量从15.50亿吨上涨至2012年的39.45亿吨，年均增速为9.87%。我国原煤产量在 2013 年一度达到峰值 39.74 亿吨，但是进入 2012 年我国煤炭消费迅速进入换挡期。我国煤炭消费增速从 2011 年的 8.86%，快速下滑至 2012 年 1.26%，进入 2014年至 2016 年，我国煤炭消费出现负增长，煤炭需求量持续下滑，最终导致了 2012-2015年的煤炭下行周期。从 2012 年的高位 854 元/吨，到 2015 年年末，煤炭价格下滑至近 10 年来最低点 354元/吨，下跌幅度高达 58%。煤炭企业国企属性致使全行业陷入亏损。煤价下跌导致煤炭企业亏损严重，但由于煤炭企业中国企占比约 70%，亏损严重的煤炭企业出于国企员工安置难等忧虑，依靠政府补助维持运营，煤炭供给弹性失效，煤价持续下跌，全行业陷入全面亏损。图 1：2012-2015 年煤炭产量持续萎缩 图 2：12 年后煤炭消费增速下滑，但近两年小幅增长 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：BP 能源，国家统计局，申万宏源研究 为防范煤炭行业出现系统性的金融风险，政府决定推行供给侧改革，促煤价上涨，提高煤炭企业偿债、融资能力。党的十九大报告指出：“坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡”，即“三去一降一补”。2016 年 2 月 5 日，国务院发布国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发20167 号），提出“从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右”，“煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡”同时强调“以市场化手段”“中央财政给予奖补”。同时提出，煤炭企业 276天生产压减现有产能。并由发改委牵头各部位成立专门机构煤炭行业脱困领导小组，统筹2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 87 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 负责煤炭钢铁去产能相关工作。供给侧改革的重点围绕在去产能、安置人员及去杠杆三个方面。随着煤炭供给侧改革的持续推进，国内煤炭供给过剩问题得到妥善解决。截至 2018年，依据各省公布去产能完成情况统计，全国共退出落后产能 6.9 亿吨；根据“十三五”规划，十三五期间将完成去产能 8 亿吨，目前已完成 87%。同时通过“产能置换”政策，调节煤炭产能结构，释放优质产能、退出落后产能，实现产能结构优化，长期保持煤炭供需结构弱平衡。受供给侧改革影响，煤炭价格持续上涨且保持相对高位。2016 年年初煤价跌至底部360 元/吨，经过供给侧改革，年均价从 2015 年的 411 元/吨快速上涨至 2017 年的 638元/吨，涨幅 55.19%，到 2018 年进一步涨至的 647 元/吨，并保持高位盘整。图 3：秦皇岛港 5500 大卡动力末煤平仓价保持高位（元/吨）资料来源：秦皇岛煤炭网，申万宏源研究 1.1 2016 年供给侧改革以来煤炭行业产能结构不断优化 供给侧改革正式实施以来，落后产能不断退出、优质产能逐步释放。2016 年，全国煤炭去产能完成 2.9 亿吨；2017 年，完成 2.1 亿吨，2018 年退出产能 1.9 亿吨，三年共计退出过剩产能 6.9 亿吨。2015 年至 2018 年底，我国矿井数量大幅缩减，30 万吨以下矿井减少比例高达 77%，产能规模占比由 10.15%缩减至 3.92%。尤其是其中 9 万吨以下矿井削减高达 84%，关闭矿井 2869 座，实现多年以来的淘汰落后产能目标。而超大型矿井方面，1000 万吨以上产能的超大型矿井得到充分释放，由 21 座增加至 41 座，产能规模占比由 9.07%大幅提高至 18.89%。表 1：我国煤矿数量及产能统计（亿吨，个）项目 时间 9 万吨以下 9-30 万吨 30-90 万吨 90-300 万吨 300-1000 万吨 1000 万吨以上 合计 矿井数量（个）2015 年 3400 1833 1213 953 199 21 7619 2018 年 531 650 991 938 222 41 3373 矿井产能（亿吨）2015 年 1.02 2.36 5.42 13.00 8.51 3.02 33.35 2018 年 0.35 1.03 4.59 12.55 10.08 6.66 35.26 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 88 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2016 至 2018 年三年间，化解过剩产能总量最大的省份是山西省、河南省和贵州省，分别化解了 7680 万吨、5225 万吨和 4894 万吨。合计约 1.73 亿吨，占总去化产能 6.9 亿吨的 25%。主要集中于老旧矿井的淘汰关闭，以及中小产能煤矿的退出。表 2：2016-2018 年去产能前 7 大地区(万吨）省份 2016 去产能 2017 去产能 2018 去产能 2016-2018 年合计去产能 山西 2325 2265 3090 7680 河南 2388 2012 825 5225 贵州 2107 1749 1038 4894 河北 1400 1458 1401 4259 四川 2303 1648 225 4176 云南 1896 169 1246 3311 陕西 2934 96 183 3213 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 新建产能、新投产产能分布地区，主要还是集中在资源禀赋较好的“三西”地区。从各期新投产的数据看，三西地区新投产的合计产能大幅高于其他地区的产能，17年下半年、18 年全年新投产产能中三西地区的产能占比分别为 94.95%和 75.76%。表 3：联合试运转矿井投产及新增产能情况（万吨/年）地区 联合试运转转固产能 新增试运转产能 试运转到 18 年末仍未转固 18 年H2核增 17 年 H2 18 年 H1 18 年 H2 17 年 H2 18 年 H1 18 年 H2 17 年初进入 18 年 H1 进入 内蒙古 1,390 940 2,370 660 1,170 90 12,960 12,050 2,070 陕西省 3,920 4,295 3,475 1,955 3,050 4,740 6,310 10,930 670 山西省 900 2,685 2,735 2,790 1,320 3,275 4,025 7,450 570 宁夏 30 180 400 3,220 3,700 其他省 330 1,065 4,214 648 855 2,286 4,024 3,204 931 总计 6,540 8,985 12,794 6,053 6,395 10,791 27,319 37,334 4,241 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 截至 2018 年底，全国在建产能约 10.56 亿吨，山西、内蒙古、陕西以 3.12 亿吨、2.85亿吨、1.76 亿吨位列全国在建产能前三；其中进入联合试运转的有 3.73 亿吨，内蒙古、陕西和山西以 1.21 亿吨、1.09 亿吨、和 0.75 亿吨位居全国前三。表 4：截至 2018 年年底我国在建产能规模 省/市 在建矿井 其中联合试运转 矿井数量（个）产能规模（万吨/年）矿井数量（个）产能规模（万吨/年）内蒙古 81 28,495 27 12,050 陕西省 153 17,571 67 10,930 山西省 277 31,225 57 7,450 宁夏 23 5,140 9 3,700 云南省 129 5,817 21 2,217 其他省 347 17335 22 987 合计 1010 105,583 203 37,334 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 89 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 截至 2018 年底，前十大煤炭企业原煤产量占比已经提高至 46%水平，逐步接近发达国家水平。2019-2020 年，随着大型国有煤炭企业新建矿井的逐步投放，煤炭产能集中度将进一步提升。图 4：前 10 大煤企产量占全国产量比重 资料来源：中国煤炭工业协会，申万宏源研究 两年内可投放新建产能 3.73 亿吨，煤炭供需结构弱平衡。截至 2018 年年底，我国在产产能 35.27 亿吨；在建产能 10.56 亿吨，而其中进入联合试运转矿井 3.73 亿吨，即在未来 2019 年-2020 年期间，我国未来可投放新建产能 3.73 亿吨左右。预计未来两年内我国煤炭消费增速保持在 3%以内，年需求增量约 1 亿吨左右，加之后期去产能力度有所下降，因此分析认为在 2019-2021 年内我国煤炭供需结构弱平衡。表 5：我国煤炭产能统计（亿吨，个）在产产能 矿井数量 在建产能 矿井数量 试运转产能 矿井数量 2017 年 6 月 34.10 4271 10.53 1228 3.68 231 2017 年 12 月 33.40 3907 10.20 1156 3.57 230 2018 年 6 月 34.91 3816 9.76 1138 3.35 201 2018 年 12 月 35.27 3373 10.56 1010 3.73 203 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 1.2 供给侧改革以来，煤炭行业就业人员大规模缩减 2003-2013 年是我国煤炭行业发展的“黄金时期“，从业人员数量也在这一时期快速增长。2002年我国原煤产量从15.50亿吨上涨至2012年的39.45亿吨，年均增速为9.87%。我国原煤产量在 2012 年达到 39.45 亿吨，其后 2013 年一度达到峰值 39.74 亿吨。在此期间，煤炭行业的就业人数从 376 万人增加到 530 万人，增幅达到 41%。2014-2016 年，由于需求端的持续疲软，我国煤炭消费出现负增长，与此同时，就业人数大幅减少，短短三年间，从最高峰 530 万人降至 397 万人。15 16 15 14 16 17 37%41%41%40%44%46%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%0246810121416182013年2014年2015年2016年2017年2018年前十大煤企原煤产量合计（亿吨）全国产量占比（%）2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 81010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 5：历年煤炭行业平均从业人数 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 2016 年开始推进供给侧改革，至 2018 年底期间，全国共关矿 4246 座，关闭的矿井主要是年产能 30 万吨以下的亏损矿井，故在关矿的过程中随之而来的是相关工作人员的安置问题，包括给离职人员的经济补偿以及解决后续的再就业问题。截至 2015 年底煤炭采掘业从业人数为 442 万人，至 2019 年 3 月从业人数下降至 294 万人，从业人数下滑 33%。图 6：煤炭开采和洗选业年末从业人数 资料来源：中国劳动统计年鉴，申万宏源研究 2015 年底，煤炭行业就业人数最多的为山西省、山东省和河南省，人数分别达到了93.93 万人、45.75 万人和 39.04 万人。就业人数 10 万人以上的有 11 个省、自治区，人数占全国煤炭从业人数的 83%。2015 年末至 2017 年末，山东省、河南省和安徽省分别削减了煤炭从业人员 9.94 万人、7.54 万人和 6.44 万人，降幅分别达到 22%、19%和 27%。山东的上市公司兖州煤业 2018 年归母净利润仅次于中国神华和陕西煤业，但是该公司 2015-2017 年员工人数仅减少了 2100 多人，人员去化主要还是在煤炭集团。主要的煤炭集团山东能源集团盈利能力较强，2018 年实现归母净利润 38 亿元。同属东部地区的安徽省，区域内两大主要的煤炭集团淮南矿业和淮北矿业集团自 2016 年扭亏为盈以来业绩表现持续向上，2018 年分别实2013-02,5372019-03,2942002503003504004505005506001999-021999-102000-062001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02全国煤炭开采和洗选业平均从业人数（万人）-9.9-7.5-6.4-5.6-5.6-4.3-3.4-3.1-2.9-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-12-10-8-6-4-20山东河南安徽山西黑龙江辽宁内蒙古重庆河北云南贵州江西湖南四川江苏天津甘肃新疆陕西宁夏吉林湖北福建北京青海2015-2017减少人数（万人）减少比例（%）2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 81111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 现了 26 亿元和 12 亿元的归母净利润。而位于中部地区的河南省虽然上市公司平煤股份等经营业绩尚佳，但是三家上市公司加总共去化约 7700 人，其余的 6.77 万人都来自上市公司外，即主要的煤炭集团河南能源化工集团。但该集团自 2012 年以来一直处于亏损状态，员工可能是企业为削减成本被迫裁减。三西地区中，山西、内蒙的从业人数减少较多，而陕西相对较少。山西省 2015 年末煤炭行业从业人数约 94 万人，是全国从业人数最多的地区，到 2017 年底，降至 88 万人，减少了 5.65 万人，绝对人数排全国第四但是降幅 6.01%却偏低。同期，省内 11 家上市公司盈利良好，且成功安置了 2.36 万人。山西的主要 12 家煤炭集团除大同和阳泉之外皆盈利较好，尤其是中煤能源集团等，成功安置了余下的约 3.3 万人。内蒙古 2015 至 2017年间从业人数由 15.6 万人减至 12.18 万人，减少了 3.42 万从业人员，降幅 21.92%，去化明显。区内业绩表现较好的露天煤业人员不减反增，增加了 108 人，而经营较差的平庄能源裁减了 2112 人，从业人员的去化应主要得益于区域内盈利较好的伊泰集团。而作为产量前三的陕西省，人员基数和内蒙古相似，但是 2 年仅减少了 9100 人。省内两家上市公司中国神华和陕西煤业盈利能力强，2018 年的归母净利润排名全行业前两位。中国神华即使在全行业亏损的 2015 年都是实现盈利的，故该公司几乎不存在关停亏损矿井的需要，故人员削减也较少，共削减 6400 多人。陕西煤业是所有上市煤企中削减人数最多的公司，2年共去化了 2.87 万人，故在上市公司外，陕西的煤炭集团虽然盈利较好，但煤炭供给侧改革期间反而增加了 2.6 万员工。北部地区的黑龙江和辽宁均大幅减少了区域内的煤炭从业人员。黑龙江和辽宁 2 年分别削减了 5.6 万人和 4.35 万人，比 2015 年末减少了 29.51%和 28.18%，效果非常显著。黑龙江煤炭从业工人可转岗至农垦、森工、市政等单位，每月工资 1800 元，也可自主择业，每月发放生活保障金 800 元。2016 年仅黑龙江农垦系统就分流煤炭职工 4000 人，还有大量职工由地方政府安置就业，人员的安置较为到位。西部的四川、重庆、云南、贵州 2015 至 2017 年间共削减了 10.12 万人，明显减轻了负担。西部的上市煤企中盘江股份盈利最好，但减员比例只有 5%，是其中最少的，三家上市公司共减少 3091 人，故主要的人员去化还是在煤炭集团。但西部的煤炭集团盈利能力都较差，重庆能投集团 2018 年亏损，而四川煤炭产业集团、云煤能源和贵州水城矿业集团都只是勉强盈利，故西部地区的离岗人员的妥善安置可能较难保障。1.3 煤企资产负债率改善、有息负债增速放缓但仍维持高位 较上市煤企，煤炭集团规模庞大，财务状况更能代表煤炭整个行业的经营情况，因此我们分别选取 30 家上市煤炭企业（剔除在 2009-2017 年区间内上市的 5 家）和 38 家煤炭集团（选取的 38 家主要煤炭集团 2016 年产量合计占当年我国煤炭总产量的 50%以上）作为参考对象。2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 81212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.3.1 煤价高位盘整，煤企盈利能力持续提升 受益于供给侧改革，煤炭上市公司经营状况于 2016 年率先好转。2016 年受益于供给侧改革，煤炭价格开始上涨；加之上市煤企 2014 年开始持续执行降本增效措施，财务费用、销售费用、管理费用均下降；2016 年下半年受益于供给侧改革煤价上涨，煤炭上市公司总营收出现上涨态势，归母利润总额由负转正，减亏总额约 385.82 亿元，平均销售利润率得到改善，行业亏损得到遏制，整体盈利表现有所好转。煤炭集团 2017 年开始盈利表现好转，营收变化趋势与上市煤企相近。煤炭集团总营业收入由 2015 年的 2.60 万亿元跌至 2016 年的 2.54 万亿元，触及近年来最低值；但 2016年总营收同比下降 2.30%，较前一年的-16.93%，下行速度减缓，整体盈利表现变好。2017年、2018 年，煤炭集团的总营业收入为 2.99 万亿元、3.42 万亿元，同比分别增长 17.73%、14.4%，集团总营收增速企稳。煤炭集团近年来的总营收变化与上市煤企基本保持一致，2018 年集团营收增速超过了煤企。图 7：2016 年上市公司营收率先反弹 图 8：2017 年煤炭集团营收开始反弹 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2015 年，上市煤企和煤炭集团的归母净利润降为负值，分别为-10 亿元、-208 亿元；平均销售净利率也分别由 2012 年的 9.27%、5.30%降至-7.22%、-3.52%。煤价高位盘整，煤企盈利能力平稳提升。2016 年上市煤企扭亏为盈，实现归母净利润305 亿元，平均销售净利率上涨 6.1 个百分点，达到-1.12%；煤炭集团亏损大幅减少，归母净利润回升至-7 亿元，平均销售净利率小幅回升至-2.50%。2017 年，随着煤价高位维稳，上市煤企和煤炭集团的归母净利润分别迅速增长至 833 亿元、297 亿元；平均销售净利率分别达到 8.41%、3.32%。2018 年，上市煤企和煤炭集团的归母净利润继续增长，分别达到 893 亿元、376 亿元，同比增长 7.2%、26.3%；平均销售净利率分别为 9.68%、3.54%，较 2017 年稳步上升。2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 81313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 9：上市公司盈利能力急剧攀升 图 10：煤炭集团盈利企稳已经超过 2013 年水平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3.2 煤企经营获现能力增强 上市煤企应收账款和存货水平得到改善，经营获现能力增强。2010-2015 年，受煤价持续下跌影响，煤炭销售不畅，出现大规模承兑，公司回款压力增大，应收账款规模攀升；至 2015 年，应收账款规模达到最大值 896 亿元。同期，存货去库存压力持续，于 2015年小幅下降至 403 亿元。2016 年起，上市煤企应收账款规模开始下降，回款压力持续减小，于 2018 年降到 541 亿元，年均降幅为 15.41%；存货规模盘整，于 2018 年达到 424 亿元。与上市煤企不同，煤炭集团存货规模大于应收账款规模，去库存压力偏大。煤炭集团应收账款水平自 2011 年起一路上升，于 2015 年达到 1810 亿元，回款压力持续增大；2016至 2018 年，煤炭集团应收账款规模有所减少，到 2018 年降至 1280 亿元，较 2015 年的峰值降幅达 29.3%。煤炭集团存货规模自 2010 年起一路上升，8 年内从 1006 亿元上升至2578 亿元，年均增速为 14.94%，2018 年首次出现负增长，降至 2539 亿元，但是仍然处于较高水平，去库存压力仍旧较大。从存货角度看，尽管 2018 年年末，煤价相对 2016 年及 2017 年底均价格大幅下滑，但是存货规模并未出现大规模下滑，说明 2018 年末煤炭企业库存压力较大。图 11：2018 年上市公司应收规模降至新低 图 12：18 年煤炭集团应收有所减少，存货增幅收窄 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 1 0 9 6 8 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 81414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 因集中偿付到期债务，2016 年煤炭集团及上市公司净现金流均大幅下滑，但 2017 年开始均大幅改善，2018 年煤炭集团现金被大量用于偿还债务。供给侧改革实施后，上市煤企净现金流触底反弹。从上市煤企净现金流状况看，2011-2013 年，全年净现金流持续下降；2012 年，净现金流为-164 亿元，负增长幅度达到最大值 177.83%；2013 年，净现金流持续下跌，跌至-380 亿元，同比下降 132.14%；净现金流恶化明显，上市公司现金流紧缺状况加剧。2014-2015 年，煤炭集团净现金流上涨；但 2016 年，净现金流再次跌破零轴线，跌至-36 亿元，主要是因为兖州煤业购买商品、接受劳务所支付的现金较上年几乎翻倍所致。2017 年，上市煤企净现金流由负转正，达到555 亿元，增幅 1656.48%，到 2018 年增加至 671 亿元，净现金流状况得到极大改善。尽管近几年煤炭集团的现金流大幅增加，但是由于需要偿还大量债务、解决关停矿井的遗留问题，净现金流的增长有限，但资产负债表得到修复。随着供给侧改革的不断推进，大量亏损矿井停产关矿，这些矿井遗留的债务基本上划归集团，加上每年待偿付的票据，进一步加重了煤炭集团的债务负担，煤炭集团的现金需用来偿还债务。煤炭集团净现金流于 2013 年跌至最低点-359 亿元；2014-2015 年，净现金流逐年改善，分别为 104 亿元、223 亿元。2016 年，煤炭集团净现金流大幅下降，降至-694 亿元，主要是因为山西焦煤集团用现金偿还债务大幅提升、河南能源化工集团取得的现金借款大幅降低所致。2017 年回升到水面以上，2018 年，煤炭集团净现金流为 422 亿元，较 2017 年有所下降，主要是由于部分集团由于盈利改善，用大量现金偿还债务，比如冀中能源集团流出 100 亿元现金、重庆能源集团流出 70 亿元用于偿还债务、安源煤业回购公司债本金等，以及部分公司增加投资，如露天煤业用现金收购优质资产、西山煤电支付采矿权购建固定资产等，集团资产负债表有所改善。图 13：2018